11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨集团的重整申请，华晨集团正式进入破产重整程序。从企业申请发起重整到法院正式受理不过一周。对于坐拥四家上市公司的华晨集团来说，除了自身的资金，外部是否还有腾挪的空间?华晨集团的偿债能力，还有其偿债诚意如何?印象中能够刚兑的国企债券，为何这次没有银行出手相救?这中间的隐情，除了法律上的质疑还关联到国有企业的改革。各大媒体争相报道，试图挖掘背后的真相，财经杂志更是万字长文详细报道，本文梳理了本次事件的来龙去脉，试图用相对简练的文字让读者洞悉。
01 突如其来的被动接受
华晨集团下一只十亿元私募公司债到期发生违约，不仅导致发行的其他债券价格也一路下跌，还触发了总资产近2000亿元的大型国有车企华晨集团的破产重整。
华晨集团常年稳居中国汽车销量排行榜前十名，华晨宝马、华晨金杯、华晨中华等都是驰名品牌。破产重整消息一出，震惊公众和市场。
有债权人感到被骗，语含愤怒：AAA级债券华晨集团为何没和债权人沟通，就直接选择破产重整？破产重整前，华晨集团为何要转移旗下核心资产？债务违约前，华晨集团为何多次发布兑付承诺公告？
仅管华晨集团任姓负责人表示，华晨集团并非有意债务违约，会依法重点保护中小投资者权益。但在华晨集团转让资产后，债权人担心的不止是华晨集团的偿债能力，还有其偿债诚意。----毕竟，“破产是不可逆的，若受理的重整生效，从法理上不能撤回。”
“这些国企是否真的没有能力偿债，这需要打上问号。要知道，这些都是3A评级的债券。”一位资深金融专业人士认为，一些国企主动选择债券违约，可以借此实现加杠杆的操作。大型国企债券违约，涉及的违约资金可能多达上百亿，在此过程中，政府出于社会稳定的考虑，有可能给予问题国企补贴或协调银行贷款，这些国企可借此拿到更多资金，撬动杠杆。
这种观点颇有代表性：国企债券违约，以往曾通过银行贷款、永续债等获得转机，这让业内出现一种犹如磐石般的信仰，认为国企债券能够刚兑。
那么这轮债券违约，为何没有银行出手相救?
一位在大型国有银行从事审计工作的人士解释说：商业银行也要坚持市场化法治化的原则。对于华晨这种企业，不能及时偿还债券，银行谈不上救不救。企业应该用自己的现金流还债，而不是等银行去救。银行发放贷款，也要根据企业的偿还能力自主决定。
“得个感冒就进了太平间。”有债权人认为华晨集团本不至于今天的境地，他认为手握多家上市公司、还有华晨宝马这头利润奶牛的华晨集团，仅仅是面临了一次流动性紧张，完全有多种自救手段，比如以市场合理价格出让华晨宝马的股权，再比如债权人商议将债务展期。然而，华晨集团却直接走向破产重整。
就在确认华晨集团正式破产重整当天，证监会决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，同步核查华晨集团有关债券涉及的中介机构，严肃查处有关违法违规行为。
华晨职工表示很突然，因为“今年九月集团新闻发言人还郑重介绍了集团的十四五规划，从具体产品到整体战略有一揽子计划。”
多位接近华晨的人士表示华晨破产重整并非完全是出于企业意愿，上级主管部门在其中扮演重要角色，华晨只能被动接受。
11月25日，乘联会表示，
“随着合资企业股比调整临近，国内车企集团的稳定性受到关注。近日华晨汽车集团被部分媒体评论采取技术性破产手段有意逃废前期欠下的巨额债务。但估计即使是恶意逃废债务也与合资企业的稳定发展无关，华晨债务破产重整对华晨宝马的股权和稳定运作应该没有任何影响。
乘联会分析认为，目前看合资企业的稳定性还是相对有保障的，但合资企业需要自强，要有自己的核心竞争力。合资格局的变化也是渐进的，既有合资企业外方退出，也有外方的股权扩张，这主要是对中国汽车市场的发展有很强的信心。大部分外方还是希望扩大股权获得长期更好的收益，这也体现了中国汽车市场持久巨大的魅力。”
华晨集团官方表示，破产重整对合资公司没有影响，只涉及自主品牌。华晨旗下合资公司有华晨宝马、华晨雷诺金杯、华晨新日等。
02 老牌国企0.01美元/股出售股权
华晨集团未偿还债券还有13只，余额为162亿元。从到期分布情况来看，2021至2023年将是债券到期及回售压力的集中期。因此，华晨集团的偿债能力堪忧。
更重要的是，华晨集团涉嫌低价转移核心资产华晨中国，在业内引发了轩然大波。今年5月27日，华晨集团以0.01美元（约合人民币0.07元）/股的价格，出售旗下华晨中国2亿股，占华晨中国总股本的3.96%，接盘方为辽宁省另一家国企辽宁省交通建设资集团有限责任公司（以下简称“辽宁交投”）。华晨中国解释称，这是为了与买方进一步拓展业务发展空间、打通上下游产业链和供应链而采取的战略合作安排。
上述股权转让公布日，华晨中国价格均在6港元以上。
华晨集团为何明显低于市价出售旗下上市公司股权?一位资深金融专业人士对《财经》记者称这类操作涉嫌资产转移，是为后期可能的逃废债做铺垫。“这就类似某人通过借款买了一套房子，然后把房子赠予亲属，后期再以没有房产为由不还借款。”
这位人士解释称：“在因债券违约进行资产重整后，华晨集团甚至还可以以高于0.01美元/股的价格将股权买回来，这一番操作，可以让该公司保留住优质资产。”
7月14日，华晨集团再次将4亿股华晨中国股份出售给辽宁交投，占华晨中国总股本的7.93%。钱去哪里了?在11月30日，华晨现有债权人召开了债券持有人大会，这个问题被多次问及，华晨方面未做回应。
华晨集团转让华晨中国股份的行为还在继续。9月22日，华晨集团成立子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司(下称“辽宁鑫瑞”)，9月30日将手中还持有的30.43%华晨中国股权全部转让给辽宁鑫瑞。至此，华晨集团不再直接持有华晨中国股份。
谈及未来出路何在?首先要想办法降低债务风险，然后巩固和宝马的合作，然后寻求整车和零部件合作伙伴的支持。
作为辽宁省重点老牌国企，华晨集团有两位股东，大股东是辽宁省国资委，持股80%，另一股东是辽宁省社会保障基金理事会(省产业(创业)投资引导资金管理中心)，持股20%。
在银行贷款、信托、保险资金债权计划均违约的情况下，还拖欠供应商款项，华晨很难单独兑付公司债券。所以账上有钱，不代表就能还债权人的钱。坐拥四家上市公司的华晨集团表示，其作为上市公司控股股东，不得占用上市公司资金用于偿还债务。华晨集团可动用的资金很少，且分布在多家企业中，各企业可动用资金余额较低，不足以偿还债务。
“这说明国企集团公司（母公司）为子公司募集资金的模式有问题。”中国企业改革与发展研究会研究员吴刚梁说，当前的国企集团不再负责具体经营，而将业务和资产下沉到子公司。由于子公司是独立法人，集团公司和母公司不能随便动用子公司资金。加上集团公司经常作为融资主体，借钱给子公司使用。导致在集团的合并报表上，资产和营收规模很大，但大额的货币资金只是合并财报上的数据，这些真金白银并非趴在集团母公司银行账户上，而是在子公司手里。这就导致集团内部调剂资金的能力也有限。
也就是说，华晨集团动不了华晨宝马和金杯的钱，只能动中华和华颂两个公司的钱。但中华汽车、华颂汽车近几年的销量却不容乐观年初就基本停产了。
华晨集团未偿还债券还有13只，余额为162亿元。从到期分布情况来看，2021至2023年将是债券到期及回售压力的集中期。因此，华晨集团的偿债能力堪忧。
现任华晨集团党委书记、董事长阎秉哲去年从沈阳市副市长任上调任而来，他行事低调，但其实做了很多外界看不到的工作，他理清了集团的内部组织架构，从过去的9级压缩至3级;调整了公司战略，聚焦整车产业，拓展零部件业务，和宝马、雷诺深化合作，剥离非主营业务，开展清收欠款和处置低效资产。此外，从今年起，华晨压缩了管理层，集团中层以上干部也下调了薪资。
作为合资伙伴，宝马集团也有帮扶华晨集团。2020年7月，宝马先是将华晨宝马零部件500亿元的大单签给了华晨集团，8月，又一次性派驻20名德国专家进入华晨汽车，帮助其提升业务水平。
谈及未来出路何在?有受采访的专业人士认为，首先要想办法降低债务风险，然后巩固和宝马的合作，然后寻求整车和零部件合作伙伴的支持。
03 华晨的前世今生
华晨集团是中国放宽汽车行业外商来华投资股比限制后的首位践行者，一直以在资本市场长袖善舞而著称。
1987年，华晨集团的前身金杯汽车股份有限公司，由沈阳全市近百家街道工厂组合的企业改制而来。耳顺之年的董事长赵希友探索出了公开募股，把卖股票的摊子支到了国家体改委的大院里，俗称“中南海里卖股票”。
后来，乘着国务院下发向社会公开募股的政策东风，仰融携款而来，在百慕大群岛注册了华晨中国汽车控股有限公司，收购了金杯股份，成为了华晨系的实控人，并见证了华晨集团历史上的高光时刻。
1992年7月，金杯汽车A股在上海证券交易所上市;
1992年10月，以金杯客车为主要资产的华晨公司在纽约证券交易所成功上市，在华尔街获得超额认购85倍，融资7200万美元，成为第一个在美上市的中国公司。
1999年10月，华晨中国在香港联合交易所成功上市，发行1958万股股票，募集资金6.5亿港元。
进入21世纪，华晨集团雄心满满，先后与宝马、通用、雷诺、三菱、丰田等5家国际知名汽车公司开展了广泛合作。
2000年12月，第一代中华轿车下线，被誉为“中华第一车”。
2002年8月20日，中华轿车上市，成为中国市场上唯一与国际品牌抗衡的中档国产轿车。
2001年时任宝马集团董事长米尔博格作为德国访华团成员来到北京市，仰融与之共进晚餐，力陈双方思路一致有共识，加上技改现有华晨产线，这将是宝马在华生产轿车的捷径。米尔博格接受了仰融的观点，双方商定由仰融担任宝马(沈阳)项目领导小组组长。
然而，仰融虽做好了大部分的项目铺垫工作，但他并未亲眼见到华晨宝马合资公司落成。2002年，在仰融登上福布斯中国富豪榜探花的第二年，财政部发文认定，华晨归国家所有，仰融经历资产清查、职务解除后，出走美国。同年10月，仰融因涉嫌经济犯罪被辽宁省检察院批捕。
2003年5月，华晨宝马汽车有限公司在沈阳注册成立，此后狂奔十年的中国汽车黄金时代印证了当时华晨的前瞻眼光，中国已经成为全球最大的汽车消费市场。
但此后华晨集团的发展并未如预想般顺利， 2005年12月，在大连市副市长任上刚干了一年半的祁玉民来到沈阳主持华晨工作，彼时，华晨集团财务累计亏损已近80亿元。在他的掌舵下，华晨一举成为汽车销售增长冠军，扭亏为盈， 2019年祁玉民退休卸任之时，华晨集团成为辽宁省唯一年销售收入过2000亿元企业集团。
但是，华晨汽车自主板块薄弱和对合资板块的过度依赖，为华晨集团如今的危局埋下了伏笔。
有观点认为，华晨依托合资企业躺赚，忽略了自主品牌发展。这种说法有点“唯结果论”。祁玉民很早就提出要重视发展自主。但他认为自主车企没必要事必躬亲，他梦想中的产品，底盘是保时捷调校，造型、内外饰用意大利的，发动机和宝马合作，三大资源一整合，自然出好车。
但无论如何与宝马集团的17年合作，让华晨汽车尝到了利用外资研发技术的甜头，对合资板块的过度依赖，华晨汽车自主板块的销量不断下滑，市场占有率缩水也是必然。
04 债务问题
如果有隐匿的财产一定要追回，企业负责人也要承担刑事责任。根据破产法33条，如果债务人为了逃避债务而隐匿财产，或者虚构债务、承认不真实债务，可以追究债务人的违法犯罪行为。
破产重整，清产核资是第一步，追回资产是第二步，如果资产基本能抵偿债务，债权人和债务人可以破产和解;如果资不抵债但有重整价值，可以破产重整，由有意向的重整投资人来收购企业，实现企业重整;资产实在没有价值那只能破产清算。
“债权人应该更多地参与到公司治理中来。”中国企改研究会研究员吴刚梁表示，要打破“国企信仰”，政府不应再为国有企业债务背书。有些地方出现国资部门捆绑辖内国企信用的做法，这短期内可以提高地方国企的信用、减少融资成本，但助长“国企信仰”会使某些国企的债务越滚越大。
近年间辽宁见证了多家大型国企的破产重整。先是东北特钢、大连机床、辉山乳业，再到沈阳机床和如今的华晨集团。三四年间，多家本地人引以为傲的老国企因为债务沉重而进入破产重整。
多位不同领域的专家都认为，由于华晨在辽宁的重要地位，救是肯定会救的，关键在于怎么救?
华晨集团的下一步怎么走，在无法证实的传闻中，各大汽车集团都有收购接盘的可能。
大型企业的破产重整周期漫长，若能顺利招募到投资人、进入重整阶段，重整期是9个月，两年内有希望重整成功。如果重整失败，那就可能耗时3-5年才有结果。
没有品牌、核心技术、同时缺资本的车企，未来会纷纷倒下。地方政府不能再追求短期政绩和GDP，应该对产业的核心技术有辨别能力，培养具有核心技术、愿意真心干的企业。
虽然本次华晨不一定会死，只是换一种方式改革，极大的可能是上级主管单位借提出重整搞改革，2000亿的资产要救肯定救得活。
但此次华晨破产重整必然推动行业兼并重整，由于企业失去社会信用，华晨必然很难独立生存。在合资股权调整的背景下，华晨集团未来被行业兼并重整或是必然趋势。
本文整理自《财经》杂志以及每经APP、《中国经济周刊》、经济观察报、中国基金报
编辑：原人大经济论坛坛主
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