外储如何逃出“金融恐怖均衡”？
2009年02月28日 21世纪经济报道
·编者按·
一切皆有可能。
中国人正在逐渐认识到，美国国债并非完全的"安全港"。多年来，美国国债一直享有极佳的声誉，投资者几乎不用担心其中的违约风险，但现在是非常时刻。对此，我们可以做一些简单的分析和计算。根据奥巴马的10年预算草案显示，美国今年的预算赤字将增长3倍，至1.75万亿美元。而目前外国投资者每年所购买的美国国债总额大概在2000亿美元左右。2000亿美元对2008财年美国政府4500亿美元的财政赤字来说，是大有益处的，但对于今年1.75万亿美元的财政赤字总额来说，则无异于是杯水车薪。
当然，我们还要考虑金融危机后美国个人储蓄率的上升。这里我们假设美国的个人储蓄率从零上升至其长期平均水平，即个人可支配收入的8%，这可以额外产生8300亿美元的存款。很明显，即使美国人把这8300亿美元全部用于购买国债，也不足以填补美国政府巨额的财政赤字缺口。因此，为了吸引更多的外国投资者，美国政府可能最终不得不大幅提升利率。而国债收益率的大幅上升和相应价格的下跌，可能将使中国手中美国国债的实际价值遭受重大损失。
这些钱是无数中国人辛苦多年从微笑曲线的最低端赚来的，所以中国有必要采取各种措施来保证其价值。
(文/谷重庆)
外汇储备激增的成本与风险
截至2008年底，中国央行持有的外汇储备高达1.95万亿美元，约占全球外汇储备的28%(笔者根据IMF COFER数据库2008年第三季度的数字估算所得)。尽管中国央行并未披露外汇储备的币种构成与资产构成，但我们还是可以从外部披露的相关数据来加以推测。例如，根据IMF的官方外汇储备币种构成(COFER)数据库，对向IMF上报数据的发展中国家而言，截至2008年第三季度，美元资产占61%、欧元资产占28%、英镑资产占6%、日元资产占3%。目前并无证据显示中国外汇储备的经营管理思路与其他发展中国家有重大差别，因此可用上述币种结构数据来大致推断中国外汇储备的币种结构。再如，根据美国财政部国际资本系统(TIC)数据库，截至2007年6月底，在中国官方与私人部门持有的美国证券中，长期国债约占50%、长期机构债约占40%，长期企业债、股权与短期债券约占10%。我们假定中国官方与私人部门的投资行为没有显著差异，以及对美国证券的投资与对其他国家证券的投资没有显著差异，那么就可以用上述资产结构数据来大致推断中国外汇储备的资产结构。当然，从2008年第3季度以来，中国官方与私人部门一直在减持美国机构债、增持美国短期国债，相应的比率也应该有所调整。
在东南亚金融危机肆虐的1997年底，中国外汇储备仅为1399亿美元。从1997年底到2008年底，中国外汇储备规模增长了12.9倍。仅在2007年与2008年，中国外汇储备就分别增长了4619亿与4178亿美元。近年来外汇储备的高速增长，一方面与中国政府实施的以出口、引资、创汇为导向的外向型经济发展策略有关，尤其是最近几年来中国出口结构向钢铁业等重制造业偏移，导致贸易顺差迭创新高；另一方面则与2005年7月人民币汇改以来中国政府选择的人民币小幅、稳健、可控升值策略有关，该策略创造了稳定的人民币单边升值预期。贸易顺差、FDI净流入，以及短期国际资本的涌入，共同造就了外汇储备的飙升。
外汇储备传统意义上的功能是用于支付进口与偿还外债本息。由于发展中国家货币金融危机频繁爆发，因此最近10余年来，外汇储备的一个新增功能是用于防范投机性攻击、稳定外汇市场。满足以上三个功能的外汇储备规模被称为充足与适度的外汇储备规模。支付进口的水平由拇指法则决定(例如3个月、6个月、12个月等)，偿还外债本息的水平由外债实际规模决定，而用于防范投机性供给的水平则由缓冲存货模型决定。
总结迄今为止大量的关于中国外汇储备充足与适度规模的经验研究，我们发现大多数研究均指出，这个规模不超过1万亿美元。这就是说，当前中国外汇储备的规模已经远远超过了充足与适度的规模。
持有外汇储备并不是没有成本与风险的。一旦外储规模超过了充足与适度的水平，这些成本与风险就会日益凸现：第一，中国政府持有外汇储备的机会成本很高。一方面，中国很大一部分外汇储备投资于发达国家国债，未经过通胀调整的国债年收益率约为3%-5%；另一方面，中国引入了大量的FDI。根据世界银行的一份调查，外商投资企业在华的平均投资收益率为22%。这意味着中国以很低的利率将钱借给外国人，同时以很高的利率从外国人手中借钱。这种“股权换债权”的交易对中国而言极不划算。第二，由于中国政府60%以上的外汇储备投资于美元资产，而在美元资产中又偏重于美国国债与机构债，一旦美元贬值，或美国国债与机构债的市场价值缩水，中国将面临外汇储备国际购买力显著下滑的危险。美国次贷危机的爆发使得这一风险变得越来越紧迫。第三，央行积累外汇储备的过程也是央行向市场注入本币流动性的过程。尽管央行通过发行央票、提高商业银行法定存款准备金等手段对外汇占款进行了冲销，但冲销并不完全。过去几年国内的流动性泛滥在很大程度上是外汇储备激增的结果。过剩的流动性只有房地产市场、股票市场、商品市场这几个目的地。因此，在过去几年内我们相继遭遇的房地产泡沫、股市泡沫与通货膨胀，在一定程度上是由外汇储备增长推动的。
国债价值缩水与美元贬值双重挤压
自次贷危机爆发以来，美国财政部与美联储实施了极为宽松的财政货币政策以应对危机的负面冲击。无论是布什政府7000亿美元的问题资产纾困计划(Troubled Assets Relief Program，TARP)、奥巴马政府的7870亿美元经济刺激方案、盖特纳高达2万亿美元的新金融稳定方案，还是美联储的各种创新信贷机制，最终都引发了市场对美国政府如何为救市成本融资的担忧，并埋下美国国债市场价值缩水、美元汇率大幅贬值的种子。
2007财年(截至每年9月30日)美国政府的财政赤字仅为1615亿美元，为2002年以来最低赤字水平。2008财年美国政府的财政赤字达到了创记录的4550亿美元，占美国GDP的3.2%。而美国政府2009财年第一季度的财政赤字就达到了4852亿美元。根据美国国会预算办公室的预测，即使不包括奥巴马政府的经济刺激方案，2009财年美国政府的财政赤字也将达到1.2万亿美元，超过美国GDP的8%。尽管奥巴马提出了在4年内将财政赤字削减一半的目标，但这一目标是建立在救市措施大获成功、美国经济成功反弹的基础上的。美国政府如何为巨额财政支出融资，是目前市场十分关注的问题。
从理论上而言，美国政府有三种途径为财政支出融资：增税、增发国债和印制钞票。在美国经济陷入衰退之后，增税是完全不可行的。次贷危机爆发至今，增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年猛增至1.47万亿美元。市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。考虑到2008年年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元，那么一旦市场需求的增长跟不上市场供应的增长(2009年新增供应20%)，则新增国债的收益率将会显著上升，导致存量国债市场价值显著下跌。而如果存量国债市场价值下跌引发外国投资者减持美国国债，这不但会加剧美国金融市场长期利率的上升，而且会切断美国政府通过增发国债为财政支出融资的渠道，使得美国政府陷入融资困境。
然而至少从目前来看，以上担忧尚未转变为现实。从次贷危机爆发以来到2008年底，除日本之外，其他主要的美国国债持有国依然在不断增持美国国债。尤其是自2008年第四季度以来，随着国际机构投资者去杠杆化进程的加快、日元与美元套利交易的终结，以及更多资金流向所谓的“安全港”资产，导致大量资金流入美国国债市场，显著压低了美国国债的收益率。美国3个月国债收益率降至接近零的水平，而10年期国债收益率跌至3%以下。我们预计，美国国债市场的火爆行情将持续到美国金融市场触底反弹、机构投资者去杠杆化进程结束之时。之后投资者的注意力将重新回到美国国债脆弱的基本面上来，美国政府通过发行低息国债进行融资的格局将难以维系。
美国政府用来为财政支出融资的第三条渠道是由美联储购买财政部发行的美国国债，这相当于直接印制钞票。这必然导致美元发行过度与美元贬值压力。事实上，即使不购买美国国债，由于自次贷危机爆发以来，美联储通过多种创新信贷机制向商业银行与投资银行提供了大量的流动性贷款，导致美联储的资产负债表规模迅速膨胀。例如，从“两房”(房利美和房地美的简称)被接管以及雷曼兄弟破产的2008年9月中旬到2008年年底，美联储的总资产就由9500亿美元左右猛增至2.27万亿美元，其中美联储贷款高达2.22万亿美元。短期内的货币与信贷增发尚未转变成通胀压力，主要是由于投资者信心受挫，加之找不到好的投资机会，导致货币乘数显著下降。一旦货币与信贷的增发最终击碎了投资者对美元币值稳定的信心，则货币流通速度可能大幅上升，造成通缩向通胀的转变，并导致美元汇率剧烈贬值。
最近美国国债的信用违约掉期(CDS)大幅上升，黄金价格突破每盎司1000美元，表明市场对于美国国债与美元汇率的信心已有崩溃的征兆。而无论是美国国债市场价值缩水，还是美元汇率剧烈贬值，中国的外汇储备资产都难逃购买力显著下降的厄运。截至2008年底，中国持有至少1.2万亿以美元计价的金融资产，其中包括6962亿美元国债。规模如此之大的外储资产的价值缩水，意味着中国国民财富的无情流逝，意味着中国成为美国金融危机的国际最大埋单者。
中国不应无条件增持美国国债
明明知道美国国债蕴涵着如此之大的风险，但为什么中国央行在2008年依然在不断增持美国国债呢？我们认为，其中原因可能有四：其一，中国外汇储备管理的传统思路是确保流动性与安全性，而美国国债依然是全球金融市场上最具流动性的资产。如果将外汇储备转换成实物资产，则在需要变现时可能有困难；其二，作为全球美国国债最大持有者，中国处于左右为难的境地。如果中国开始减持美国国债，可能引发市场上抛售美国国债的羊群行为，因此中国为降低潜在风险的政策举措，反而会加剧中国尚未减持的存量美国国债的价值下跌，这就是美国前财长萨默斯所谓的“金融恐怖均衡”。中国持有的巨额外汇储备反而成为中国在美国人手中的“人质”。出于自身利益考虑，中国也不敢轻言减持美国国债；其三，如上所述，2008年下半年，美国国债以及美元汇率不跌反涨，在这种情况下减持美国国债，短期内外汇储备经营管理将出现亏损；其四，是否减持美国国债，可以作为一个极具重要性的政治砝码，用来与美国政府在重要问题上讨价还价。也许正因为如此，近期某位银监会官员才对外媒表态，中国即使知道美国国债有巨大风险，也不得不继续购买。
尽管中国政府不减持美国国债的理由很多，但在目前的市场环境下，减持美国国债的理由同样不容忽视。首先，如前所述，在充足与适度的规模之内，追求外汇储备资产的流动性与安全性是不容置疑的。但如果外汇储备规模远超出流动性与安全性的水平，则超出部分就应该更多地考虑储备管理的收益性。换句话说，至少我们不应该继续增持美国国债了；其次，目前美国国债市场行情依旧比较好，这恰恰是中国政府减持美国国债的时间窗口。只有在市场上依旧存在对美国国债的旺盛需求时，中国央行的减持才不至于打压市场，并给自身带来巨大亏损。如果美国国债市场掉头向下，我们就失去了宝贵的减持机会；再次，是否减持美国国债能否构成一个能够让美国人明白其利害关系的谈判砝码，其实建立在中国央行是否敢于减持的基础上。如果美国人认定中国央行不敢减持，这个砝码实际上就失效了。适当减持美国国债，恰好有助于提高这一谈判砝码的有效性。
正因为如此，我们认为，这位银监会官员的表态失之于过分被动。其实，我们完全可以在是否继续购买美国国债的问题上更加主动。例如，经济学家余永定在接受彭博社记者采访时提出，中国应该要求美国政府就美国国债的市场价值提出担保，并以此作为是否继续购买美国国债的前提条件，这一表态在全球金融市场引起了如潮争议。很多美国各界人士对此发表了尖锐的反击，这恰好证明，余永定的表态戳到了美国人的痛处。
无论是希拉里访华，还是2009年4月份召开的伦敦20国集团会议，要求以中国为代表的新兴市场国家继续购买美国国债，都构成了美国政府立场中的重中之重。对此，中国政府应该在充分研究、论证的基础上，向美国提出一些条件，作为增持美国国债的基础。这些潜在条件可以包括：第一，中国只增持与通货膨胀指数挂钩的美国国债(TIPs)，并要求美国将部分存量国债转换成TIPs；第二，中国要求美国政府在新增国债中给予购买方一个期权，该期权允许购买方在一定时间范围内，以锁定价格购买被美国政府国有化的商业银行的股权，这个锁定价格应该与美国政府国有化时支付的成本相差不大；第三，如果美国政府继续向人民币汇率施压，则美国政府应该就人民币升值对中国外汇储备造成的损失，向中国政府作出赔偿。
当然，美国政府不可能全盘接受我们提出的附加条件，但这些条件的提出可以使得中国政府在是否购买美国国债问题上占据更多的主动权，处于更加有利的谈判者角色，而非一个哀怨的被动购买方。
此外，我们也可以考虑通过金融市场上的对冲操作来降低持有美国国债面临的风险。例如，中国央行可以在市场上适度购入美国国债的CDS。不过，这一操作也不能过于明显或力度太大，否则中国央行买入CDS的行为也可能加剧美国国债的市场价值下跌。
外汇储备多元化的方向与进展
次贷危机其实是一把双刃剑。它在导致外需萎缩、对中国经济增长造成负面外部冲击、威胁中国外汇储备国际购买力的同时，也为中国政府与企业进行海外投资，尤其是对海外资源业的投资提供了难得的机遇。
次贷危机已经演变为全球金融危机以及全球经济危机，它已经导致发达经济体集体步入衰退，新兴市场经济体经济增长严重减速。全球范围内对资源的需求骤然下降，以及短期内作为主要计价货币的美元走强，共同导致全球能源与大宗商品价格从2008年第4季度起急剧下跌。国际原油价格已由2008年7月的每桶140美元以上降至当前的每桶40美元以下，铁矿石、铜材、铝土矿等资源价格也大幅下跌。对那些进口资源依赖程度较高的国家而言，这提供了难得的以低价构筑资源储备的机会。例如，尽管美国在次贷危机中损失惨重，但最近一段时间以来美国仍在大举囤油。2008年12月，美国原油进口量由11月的2.62亿桶上升至3.20亿桶。截至2009年2月中旬，美国的石油战略储备已经超过了7亿桶，而商品原油库存已经达到3.5亿桶。相比之下，2009年1月中国的原油、成品油、铜及铜材、铁矿石、天然橡胶的进口量均大幅下降，这实在令人扼腕叹息。
不过令人振奋的是，2009年以来，中国企业明显加快了对海外资源业的扩张步伐。中铝拟向力拓增资195亿美元，将整体持股比例增至18%，并获得力拓集团有关铁矿、铜矿与铝资产的部分股权。中国五矿集团计划斥资17亿美元收购澳大利亚OZ矿业公司的全部股份，后者是澳大利亚第二大锌矿公司，也是铜与黄金的主要供应商之一。湖南华菱钢铁集团宣布将收购澳大利亚第三大矿业公司FMG16.48%的股份。中国的主权财富基金中投公司近期也与澳大利亚FMG公司就投资机会进行了会晤。此外，中国还相继与俄罗斯、巴西等国家达成了“贷款换石油”协议。如果这些兼并收购构筑在合理的价格与风险基础上，那么中国企业的海外并购行动是值得我们大加赞赏的。尽管这些海外交易看起来均为企业行为，但中国的政策性银行(尤其是国开行)在其中扮演了重要的融资角色，再考虑到2007年年底中投公司对国开行的注资，那么中国政府的“央行-主权财富基金-政策性银行-国有企业-海外并购”的多元化外汇储备管理思路就非常清晰了。
对于中国外汇储备多元化管理而言，全球金融危机的爆发、深化与扩展至少提供了以下一些潜在机会：
第一，全球能源、金属与其他大宗商品市场，目前处于至少10年来的低位。对于一个对进口能源与大宗商品依赖程度很高的发展中大国而言，目前的市场行情为中国以较低成本建立能源与大宗商品储备提供了难得的机遇。必须指出的是，能源与大宗商品的低价位未必会维持太长时间。一旦市场对美国国债及美元汇率失去信心，从而导致美元大幅贬值，则全球能源与大宗商品价格可能重新步入上升通道，全球投机性资金的炒作则会放大这一过程。因此，我们必须高度重视以合理成本建立资源储备的必要性，突破国内某些垄断利益集团的阻力，利用这一稍纵即逝的时间窗口来进口能源与大宗商品。
第二，发达国家股票市场目前已经处于多年来的低位，投资价值明显上升。相比于继续购买美国国债，在欧美市场上大举购入非金融类蓝筹股股票，无论从潜在收益率还是从潜在风险上来看，后者都可能是更优选择。针对发达国家政府对外国主权机构投资于本国资本市场的限制，中国央行完全可以让更加隐蔽的子公司或者委托外国机构投资者代为投资，且可以采取普遍撒网的战略来降低风险与阻力。例如，对世界500强上市公司的股票广泛投资，且每只股票投资额不超过3%或者5%。
第三，针对某些遭受危机冲击较为显著、外部融资需求较为迫切的主权国家，中国可以考虑为这些国家提供美元贷款。这又分为两种方式：第一种方式是要求这些国家到中国国内发行以人民币计价的主权债券(熊猫债券)，然后用人民币向中国央行购买美元。这种方式可以降低中国政府承担的美元贬值风险。然而，由于缺乏完善的远期外汇市场，外国政府不能有效对冲美元贬值风险，从而可能不愿意采取这种融资方式；第二种方式是中国直接向这些国家提供美元贷款。但由于中国单方面承担了美元贬值风险，因此中国政府可以提出一些附加条件作为补偿。对于发达国家而言，我们可以要求发达国家开放技术出口限制；对于发展中国家而言，我们可以要求就某些领域(例如资源行业)进行共同开发、实现双赢。最近中国与俄罗斯、巴西相继签署的“贷款换石油”协议就是可贵的尝试。
第四，中国政府应充分利用巨额外汇储备的优势，在危机时期努力推动人民币国际化与区域货币合作。近来中国与韩国、香港、马来西亚等国家或地区签署的双边本币互换协议，标志着人民币国际化取得的阶段性进展。2月22日东盟10+3在泰国普吉签署的《亚洲经济金融稳定行动计划》，将东亚储备库方案由800亿美元扩充到1200亿美元，并试图通过建立独立的区域监控实体来将资金使用与IMF贷款条件性脱钩。这标志着东亚区域性货币合作又向前迈出重要一步。中国政府应利用市场规模、外汇储备等自身优势，扩大自身在东亚区域内的影响力。
(系中国社科院世界经济与政治研究世经政所国际金融室副主任。文章欢迎读者来信交流，邮箱[email protected])
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