房地产新开工面积缩量60%，超过日本泡沫崩盘时期，房地产还能挺过去吗？ -

自恒大悦龙台事件以来，房地产全行业出险已经成为一个不争的事实。

　　为了控制风险，国家不断出台各种利好扶植政策，然而效果并不明显。

　　到目前为止，所有一线城市均下调首付比例，这能成为房地产的救命稻草吗？

　　为了说明这个问题，我们要从房地产的资金来源入手，做一个细致的分析。

　　一、房地产的资金来源

　　房地产投资资金来源有四类：国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金。

　　除这四类外，房地产开发商还大量占用工程款，这一项一般不计入开发资金来源，但是我们需要列出该项，才能更好说明问题。

　　下表是历年截止10月为止的各项资金规模和占比情况。　　

　　（1）国内贷款，顾名思义就是各种贷款，包括银行和非银机构，其中银行是主体。

　　（2）利用外资的比例非常小，几乎可以忽略不计。

　　（3）自筹资金，既包括股权筹资，也包括债权筹资。比如，股东自有资金、上市房企定增获取的资金，都是股权筹资的自筹资金，发行信用债获取的资金就是债权筹资的自筹资金。也就是说，自筹资金也包括了借来的钱。

　　（4）其他资金占比最大，主要构成就是卖房回款。

　　（5）各项应付款，主要是房企占用的上下游款项，比如支付给建筑商的工程款（其中就包含农民工工资）。

　　二、金融危机以来各项资金占比的变化

　　金融危机以来，各项资金占比有一个非常明显的趋势，即房地产企业从银行、公开市场融资占比越来越小。

　　国内贷款、利用外资和自筹资金（如股权/债券融资等），三者合计大致反映了房地产从资本市场融资的情况。　　

　　由上表可见，2010年三者合计占房地产开发资金来源的51.24%。但是从2010年起，这个比例趋势性下滑，在2018年跌破40%（仅为39.03%）。2020年三道红线之后，比例首次跌破35%，当前比例仅为33.5%。

　　这说明国家在2010年后，的确多次限制房地产融资，这使得房地产从资本市场融资占开发资料来源的比例越来越小。

　　大家看下图，橙色部分就是国家限制房地产的时期。　　

　　然而，2010-2020年间，房地产几乎呈现单边牛市，开发商并不“缺钱”，他们又是怎么办到的呢？

　　我们看下表。数据显示，2010-2020年间，开发商的其他资金（主要就是卖房收取的款项，包括购房者的预付款）和各项应付款（主要是欠上下游的钱）占比大幅攀升。

　　其中：

　　（1）2010-2015年，主要是各项应付款占比快速攀升，开发商欠上下游的钱，成了房地产资金来源的重要部分。这里面就包括了欠农民工的工资，等等。

　　（2）2015-2020年，其他资金占比快速攀升，这是涨价去库存后，房地产火爆所致，这导致的直接后果，就是房地产风险从中高收入人群，扩散到中低收入人群。

　　“2015年之前，房地产套牢的基本上是中上收入阶层，而新一轮的去库存，特别是货币化以及鼓励农名工购房，实际上将储蓄存款相对薄弱阶层的可利用资金基本上全部投入到房地产市场。消费的核心支撑力不是高收入阶层，而是中等及以下收入阶层。”　　

　　三、2014年与2021年的情况

　　我们再细看这张总表，讲讲两个特殊年份。　　

　　（1）2014年。由于2010和2012年两轮刺激，导致房价高企，房子去化周期越来越长，房地产库存积压越来越严重，导致2014年售楼情况不理想，因此“其他资金”比上年下滑约4000亿。

　　然而，此时整个房地产市场还是单边上涨的预期，开发商仍能从资本市场获得融资，因此虽然房子不好卖，但开发商的资金来源仍然比2013年增加了约7000亿元。

　　（2）2021年。由于中央主动调控，出台三道红线，直指开发商融资端，导致开发商通过资本市场融资难度迅速加大，国内贷款额度减少约2000亿，国内贷款和自筹资金合计仅增加342亿。

　　但是，这一年是房地产崩盘前的回光返照，开发商房子大卖，“其他资金”比2020年大幅上涨约1.3万亿，加上占用上下游的钱，开发商资金来源比2020年反倒多出1.75万亿。

　　上面两个特殊年份说明，仅仅是国家限制，开发商并不会出现资金短缺，因为开发商可以通过卖房回款，仅仅是一时卖房不畅，开发商也不会资金短缺，因为单边上涨预期中，开发商可以从资本市场融资。

　　只有在一种情况下开发商会出现资金短期，即整个市场预期逆转了，导致开发商房子根本卖不出去了。这个时候，不仅仅是“其他资金”会短缺，资本市场也不会贷款给你。

　　这种情况在2022年发生了。

　　四、预期逆转产生的影响

　　经过几十年的疯狂发展，2020年左右，房地产市场供需发生了实质性逆转。

　　从需求端看。由于城镇化减速和人口结构逆转，有购房需求的人群越来越少；由于高房价和居民部门高杠杆，有购房能力的人群也越来越少。

　　从供给端看。房地产供给明显过剩，空置率畸高。中央党校的周天勇在2016年时发文称，2015年底“城镇住宅存量大约在32881万到35411万套之间”，如果算上2015年正在施工和新开工的，2016年后即使新楼盘一个也不开工，“城镇全部住宅供给将达到41594万—44594万套……可容纳12.69到13.6亿人口居住。”

　　供需两端的变化，使得房地产的供求市场发生了实质性逆转，这是理解本阶段特点的基础。

　　房地产市场的实质性逆转，导致楼盘卖不出去。2021-2023年，房地产开发资金来源合计减少6.8万亿，其中其他资金减少3.44万亿，占51%。　　

　　房子卖不出去，资金回笼出问题，就开始爆发违约风险，再加上烂尾、暴雷等等各种因素，金融机构自然抽贷、惜贷，于是出现螺旋式下滑。

　　五、当前的情况

　　要救市，首先就是要让房企有足够的资金，不然它根本无法度过生死劫。但是，现在的情况它从哪里获得足够的资金呢？根本做不到。

　　首先，金融机构不愿意放贷。

　　国家三令五申，不断强调对正常经营的房企不能抽贷、惜贷，对民企国企要一视同仁。但是，如果真的给房企放贷，甚至给民企放贷，出了风险谁担？

　　《财新》采访某银行高层，该高层认为国家喊话作用不大，“再直白点说，就是现在剩下的房企未来是不是都能活？以后如果再出不良贷款，谁来负责？这些都环环相扣。”

　　某券商分析人员也表达类似意思，“已经展期的房企不用看了，银行现在对出险房企不抽贷就不错了。”

　　其次，房地产企业资金无法回笼，拿地大幅度减少。而房地产开发贷是需要土地/项目抵押的，没有土地就没有新的开发贷，开发商融资又会进一步下滑。

　　再次，开发商挪用资金的渠道越来越少。

　　以前，预售资金监管不严，开发商经常性挪用资金。现在，在保交楼的高压环境下，地方对资金是严监管，开发商难以挪用资金去偿还到期债务，这可能提前刺破更多房企的泡沫。“当下，很多房企都有成百上千亿元的销售资金被锁定在监管账户上无法提取。地方政府的出发点一直是保交付，保工程支出。2021年以来，开发商大多采取合作开发模式，旗下项目合作方如果爆雷，地方政府对项目预售资金的监管就更加严格，甚至直接冻结。”

　　最后，也是最重要的，房子还是卖不出去。恒大悦龙台事件以来，销售额同比增幅持续下滑，两年来，仅4个月为正。　　