美联储何时加息
卢麒元
很多朋友希望笔者谈谈对美元走势的判断。对美元走势的判断,重点在于理解美联储制定货币政策的逻辑过程。其中,关健节点在于判断美联储的加息时间。
进入二十世纪九十年代以后,美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一,就是预算平衡法案被通过。在新的财政运作框架下,联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济,从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样,货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面,美联储决定放弃以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则,而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在被美国金融界视为法条的“泰勒规则”
假定N是通货膨胀率,N * 是通货膨胀的目标,i是名义利率,i * 是名义目标利率。从中期来看,i * 与N * 是联系在一起的,如果真实利率给定,那么名义利率和通货膨胀在中期是one for one的对应关系。假定U是失业率,Un是自然失业率。
泰勒认为,中央银行应该遵循以下的规则:
i=i*+a(N-N*)-b(U-U*)
a和b是正的系数。
上式的含义:
(1)如果通货膨胀等于目标通货膨胀(N=N * ),失业率等于自然率(U=U * ),那么中央银行应该将名义利率i设为它的目标值i * 。这样经济将保持稳定。
(2)如果通货膨胀高于目标值(N>N * ),那么中央银行应该将名义利率设定为高过i * 。更高的通货膨胀率将导致失业增加,失业增加将反过来导致通货膨胀下降。
系数a表示央行对失业和通货膨胀关心程度的不同。a越高,中央银行面对通货膨胀就会增加越高的利率,通货膨胀下降速度将更快,经济放慢的速度也会变快。
泰勒指出,在任何情况下,a都应该>1。因为影响支出的是真实利率,而不是名义利率。当通货膨胀增加时,央行如果想压缩消费的话,就必须增加真实利率。换言之,央行增加名义利率的幅度应该大于通货膨胀的幅度。
(3)如果失业率高于自然率(U>U * ),央行应该降低名义利率。名义利率下降将导致失业率下降。系数b反映央行对失业与通货膨胀之间关心程度的不同。b越高,央行就越会偏离通货膨胀目标来保证失业率在自然率附近。
泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则,其从形式上看来非常简单,但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。泰勒规则启发了货币政策的前瞻性。如果中央银行采用泰勒规则,货币政策的抉择实际上就具有了一种预承诺机制,从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题。
下面我们做一点具体分析:
美联储制订货币政策所参考的通胀指标:核心个人消费开支物价指数(CORE PCE PRICE INDEX)和核心消费物价指数(CORE CPI)。两者目前的读数分别为0.9%和1.2%,以此数据判断,美国目前尚无通胀压力。由于美联储用核心物价指标作为评价通胀的标准,当核心物价指标低于2%的时候,美联储并无加息的迫切性。
根据最新联邦基金利率期货指标数据,二零一二年八月期联邦基金利率徘徊于0.5厘水平,较目前联邦基金目标利率仅仅高出25个基点,这意味着市场预期到明年下半年之后才有加息的压力。
按照泰勒规则推算,目前联邦基金利率水平为-1.65%,比目前美联储0%至0.25%的联邦基金利率更低。若依据投行分析师对未来美国通胀和失业率的预测,根据泰勒规则估测联邦基金未来利率水平,到明年第一季度应在0.1%左右。也就是说,从技术上看,直到明年上半年都没有加息的迫切性。
非但没有加息的迫切性。如果考虑到美国经济增长放缓的实际情况,美联储仍然存在推出QE3刺激经济增长的可能性。这就是说,美元真正的转折点尚未到来。
结论:从纯技术角度分析,美元加息的时点可能在明年中后期。在这个时点之前,美联储如果推出QE3,美元仍然存在大幅度下行的可能性。但是,美元阶段性的转折点已经并不遥远了。
笔者还想谈一点技术分析以外的看法。
美国财政金融管理者对于全球资本流动的精确把握,已经达到了炉火纯青的水平。笔者认为,他们已经将凯恩斯理论运用到了化境。一方面,他们通过量化宽松缓解了有毒资产导致的通货紧缩问题;另一方面,他们坚决反对任何形式的财政扩张,切断了流动性进入美国实体经济的渠道,暂时规避了通货膨胀在美国出现的可能性。这样,美国人可以从容地使用美联储提供的廉价资本,进行全球性投资扩张,获取非对称性的资本收益。同时,在避免美国本土产生通货膨胀的同时,为美国调整经济结构争取宝贵的时间和空间。通过巧妙的货币政策安排,他们将美国次级按揭引发的金融危机演变成了全球性通货膨胀。也可以说,终于将美国的金融危机演变成了全球性的财政危机和货币危机。
老实说,美国货币政策的成功,在很大程度上要归功于中国等新兴经济体财政金融政策的愚蠢。如果,新兴经济体拒绝吸纳过剩的美元通货,通货膨胀压力将迅速回流美国,美国将必须应对它自己制造的流动性严重过剩问题。然而,一些国家匪夷所思地充当了美国经济问题的千斤顶。所以,我们十分关注中美战略对话的实质性内容。中国近年来,以牺牲国民福利的方式,承载了美国滥发货币带来的国际通胀压力,此一方式已经带给中国严重的环境问题和沉重的社会问题。事实上,如果中国拒绝无偿让度巨额的国民福利,美元价格早就应该崩溃了。
数年前,笔者曾经在电视媒体上公开说明,美元与人民币合理比价应该为一比三。笔者的观点遭到了“专业人士”们肆意地讥讽。中国政府听信了“专业人士”们的意见,以近乎疯狂的财政扩张和货币扩张,接纳了高估值美元的涌入。高估值美元持续流入,使中国经济进入了非理性经济增长,终于形成了中国难以遏制的通货膨胀。
鉴于长期的、广泛的、全球性的货币扩张行为,非美区域的通货膨胀一旦恶化,速度和幅度将可能远远超乎人们的想像。所以,美元一旦进入加息周期,速度和幅度也将大大出乎人们的预料。那意味着,在不远的将来,非美区域恶性通货膨胀极有可能迅速转化为恶性通货紧缩。非美区域的经济增长可能急剧地转入经济衰退。非美区域的经济危机和政治危机将可能接踵而至。希拉里国务卿绝非不懂外交辞令,恐怕未来的国际局势不幸而被她言中,北非和中东乱局或许真的仅仅是全球陷入动荡的一个开始。
所以,美联储何时加息,不仅仅是美国人的问题,也是全世界的问题。更为严重的是,这不仅仅是一个经济问题,也是一个严肃的政治问题。
最后,笔者想请中国的政治家们做一点儿经济学家的功课。请你们将中国的真实经济数据套入泰勒规则,相信你们一定会对人民银行的货币政策感到惊愕。人民银行根本就没有建立正常的预承诺机制,人民银行甚至是在执行一套“逆泰勒规则”!或许,你们想问,中国的货币政策遵循的到底是什么法则?其实,你们应该问一句,中国的货币政策到底在遵循谁预设的规则?何谓“逆泰勒规则”,一言以蔽之,就是不管明天死活的自杀性货币政策!
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