美国从债权国到债务国转变的逻辑分析

美国从债权国到债务国转变的逻辑分析

    

    [内容提要]国际债务危机最初都是起源于发展中国家，发展中国家是国际债务人。进入21世纪，国际债务模式呈现出新的变化，国际债务危机从“外围”向“中心”扩散；债务危机的形式由公司债务危机向主权债务危机转变，美国由原来世界最大债权国转变成为世界最大债务国，中国作为发展中国家已成为世界债权大国。美国国际债务模式转变的内在逻辑直接反映出发达国家利用债务对实施开放经济的发展中国家进行利益转移。中国作为债权国面临着诸多挑战，维护债权国利益是当务之急。

    国际债务危机最初都是起源于发展中国家，这些国家为推动经济发展，需要大量的资金，不断向发达国家举债而无力偿还，最终陷入债务危机。而进入21世纪，国际债务模式出现新的变化和特点，直接体现为原来世界最大债权国转身成为世界最大债务国，国际债务危机由发展中国家向发达国家转移。国际债务模式转变的内在逻辑直接反映出发达国家利用债务作为一种新方式对实施开放经济的发展中国家的进行利益转移。
    一、国际债务的起点与新变化
    国际债务危机向前追溯有无数次，但是每一次危机都和发展中国家有着千丝万缕的联系，发展中国家始终是债务人，发达国家为债权人。发展中国家国际债务危机中最严重、涉及国家最多的一次是20世纪80年代爆发的国际债务危机。这次危机起源于20世纪70年代，从1976—1981年，发展中国家的债务迅速增长，1981年外债总额积累达5550亿美元，到1985年底债务总额上升到8000亿美元，其中拉丁美洲地区所占比重最大，约为全部债务的1／3，其次为非洲，1985年这些国家的负债率高达223％。债务危机爆发以后，发展中国家的债务总额急剧增长，1988年达到9932亿美元，1990年超过了13 000亿美元。
    整个20世纪80年代发展中国家一直未摆脱缓慢债务危机的困扰，沉重的债务负担严重影响了经济发展和社会稳定。严重的债务危机无论对于债务国，还是对于发达国家的债权银行，以及整个国际社会，都形成了巨大的压力，解决债务危机已成为重中之重。当时世界最大债权国美国带领众多债权国开始了缓解债务危机之旅，并历经10年之久。1985年美国的“贝克计划”通过对债务国新增贷款，将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长，同时要求债务国调整国内政策。1989年美国的“布雷迪计划”鼓励商业银行取消债务国部分债务，要求国际金融机构继续向债务国提供新贷款，以促进债务国经济发展，提高还债能力。从“贝克计划”到“布雷迪计划”，美国的债务政策出现了一个重大转折，改变了过去坚持逼债的僵硬立场，把解决债务危机的重点放在债务本息的减免上。同时，国际金融组织的有关各方为解决债务危机提出了许多设想和建议，包括债务重新安排、债务资本化及证券化等，发展中国家的债务危机逐渐得到缓解。
    随着时间的推移，国际债务模式在三十多年中出现了巨大的变化，债务人由发展中国家转变为发达国家，债务由公司债务转向主权债务。纵观历史，国际债务模式呈出现了新的变化和特点。
    1．第一个变化——国际债务从“外围”向“中心”扩散
    近40年来经济危机几乎都被金融危机所取代，而金融危机又多起源于债务危机，国际债务危机起初出现在发展中国家，随着时间的推移，逐渐转向发达国家。从墨西哥、阿根廷、巴西的债务危机到美国的次贷危机再到欧洲的主权债务危机，国际债务从“外围”向“中心”扩散。20世纪80年代，拉丁美洲爆发债务危机，使发展中国家在历经痛苦之后，对于举借外债极为谨慎。但在过去十几年里，由于发达国家普遍实行低利率，国际金融市场上又充斥着大量资金。这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款，以及对发达国家政府的贷款。正是这些变化，带来了新的主权债务危机，这些主权债务危机将主要爆发在发达国家，甚至是核心国家。世界储备货币的“核心”国——美国已出现本质性的变化，已由过去世界最大的债权人转换为最大的债务人，最终爆发了次贷危机。美国的财政赤字还在不断攀升，债务总额和对外国的负债不断刷新历史纪录，并蕴藏着更大的风险。欧洲一些国家深陷主权债务危机不能自拔，甚至将影响到欧元的命运。
    2．第二个变化——由公司债务危机向主权债务危机转变
    作为一种债权融资方式，发行债务本身无可非议，它是促进一国经济发展的国际通行的融资手段，但如果举债过度，便会引发债务危机。债务危机始于违约风险，违约风险是从微观层面向宏观层面扩散的。近年来，违约风险从一个主体跳跃到另一个主体，从没有真正消失过。在次贷危机爆发之初，违约风险主要集中于微观层次，金融机构和企业由于次级贷而陷入困境，违约风险的上升导致流动性枯竭；为激活流动性，全球政府扩大支出，以主权信用抵补市场信用，用国家财政为金融机构和企业的微观违约风险担保，结果是金融机构和企业违约风险下降，但是一国的主权信用出现了问题，政府财政赤字上升，国家债务负担加重。主权债务问题把一些国家的经济政策推到了两难境地：一方面，在全球经济自主性复苏尚未确立的情况下，如果撤销宽松的财政和货币政策，经济有可能出现二次衰退；另一方面，如果继续维持大规模的经济刺激政策，就可能出现主权债务危机，同时，通货膨胀的风险也会大幅上升。债务危机逐步由公司债务危机向主权债务危机转变。
    3．第三个变化——从国家赤字到“国家破产”
    主权债务危机是扩张性宏观政策带来的后果。追求经济增长率是评价各国政府政绩的最直接指标，扩张性政策的冲动有其原始的内在动力。政府通过使用扩张性宏观政策刺激有效需求，无论是财政政策还是货币政策，最终都体现为利用货币供给量调控社会总需求，以达到调节供求失衡的目的。当政府通过注资去解决流动性危机时，会导致政府财力负担过重，出现大量财政赤字。从历史上看，赤字已经成为世界各国政府抵御金融危机、扩大内需的重要手段，在全球金融市场出现显著的流动性失衡与经济衰退时，市场越来越把应对危机的期望寄托在政府身上，期望政府的注资能够有效稳定金融市场的流动性和扩大内需以刺激经济增长，而这会加重政府的负担并导致主权债务危机的发生，最终形成经济危机、政府干预、财政赤字、主权债务危机的恶性循环。进入2010年全球性赤字现象日趋凸显，随着金融全球化和金融创新，国家外债杠杆率也在不断提高，而偿债能力下降。高债务不仅会加重国家和人民的负担，还会给国家带来“破产”的风险。
    4．第四个变化——从“美元本位”到“债务本位”
    从世界最大的债权人变成世界最大的债务人，美国的角色变化真正体现了美国从“美元本位”到“债务本位”的转换。美国作为世界货币的发行国，美元在国际金融领域拥有绝对话语权，在国际贸易计价、世界外汇储备以及国际金融交易中，美元分别占48％、61。 3％和83.6％。美国凭借“美元本位制”不仅支撑其债务的国际循环，也利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富，实现发达国家和发展中国家的利益转移。一方面，作为货币发行国，美国可以通过增发货币以履行对外偿付义务或稀释对外债务负担；另一方面，美国又通过对外大量进行长期直接投资获取巨大经济利益。作为全球最大债务国的美国，通过债务循环获得全球化财富分配中的最大收益，债务不但没有对其形成制约，反而成为美国维持金融地位的工具。
    二、从债权国到债务国：美国国际债务模式转换的内在逻辑
    全世界的债务已经膨胀到危险水平，如果未来全球经济发展停滞，那么全球的经济规模根本不能够容纳这么多的货币和巨大的债务规模，主权债务危机必然会不断爆发。债务人从发展中国家向发达国家转换，债务危机由外围国家向中心国家转移，而且规模巨大，带来了全世界经济的震荡。国际债务中的债权人和债务人的角色转换有其自身的背景和需要，也有其运作的内在逻辑。
    1．从布雷顿森林体系到牙买加体系：美元国际循环路径的改变
    美元作为世界货币始终在全球循环，不同阶段有不同的循环方式，也自然导致不同角色的变化。美元国际循环依赖于两个渠道，一个是贸易渠道投放，金融渠道回流；另一个是金融渠道投放，贸易渠道回流。
    在布雷顿森林体系时期，美元的循环路径是美国通过对外贷款和援助输出美元，得到美元的国家再用美元购买美国制造业生产的产品，这样可以刺激美国实体经济的发展。1944年美国凭借其在国际上超强的经济实力和雄厚的黄金储备，在国际货币体系中居于主导地位，布雷顿森林体系的构建，使美元在战后的国际货币体系中成为黄金的等价物，并扮演着国际清算的支付手段和各国主要储备货币两个重要的角色。到20世纪70年代以前，美国始终是经常项目顺差，资本项目逆差，一方面美国的对外贷款和援助是受到美国黄金储备数量的限制；另一方面美国不仅为世界提供流动性，而且也提供大量实物产品。这种通过资本项目逆差输出美元和经常项目持续顺差收回美元的对外循环方式，引发了境外对美国实体经济的持续需求，刺激了美国实体经济的发展，无论是美国还是全世界，实体经济和资本流动性之间基本上是均衡的，美国经济也处于良性循环状态。
    在牙买加体系时期，尤其1982年以后，美国经济进入新的运行轨道，美国对外提供美元的方式发生了根本变化。经常项目逆差成为输出美元的基本渠道，资本项目顺差则成为美元回流的主要渠道。从1982－2007年的25年中，美国经常项目除了1991年有28.97亿美元的微顺差，其余25年都是逆差，输出规模也从1982年的55亿美元一路飙升到2007年的7312多亿美元。美国经常项目持续逆差和资本项目持续顺差意味着美国通过经常项目逆差输出美元，通过资本项目持续顺差收回美元，也就是美国进口商通过大量进口国外产品输出美元，各国商人和政府持有的美元现金又通过购买美国各类金融资产或存人美国银行的方式流回美国。此阶段，美国通过经常项目逆差对世界提供美元的同时，却不提供任何产品。经常项目逆差导致外流的美元不葙成为购买美国实际产品的需求，而是成为了对美国金副资产的需求。
    对于本币是国际货币的国家，经常项目逆差会刺激本国虚拟经济的发展，而资本项目逆差会刺激本国实僻经济的发展。美国持续的经常项目逆差，便累积构成了对美国虚拟经济的刺激，导致其虚拟经济的不断膨胀和资本化运作的泛化。这种循环的长期积累使得美国能虚拟经济不断膨胀，虚拟经济逐渐成为美国的核心经济。在这个新的循环过程中，美国一方面消费了其他国家的资源、商品、劳务；另一方面又在境外留下了越来越大的美元债券和其他的美国金融资产。美国通过资本账户不断回流的美元刺激境内可以炒作的虚拟资本，包括房地产、股票、债券及其他金融资产，同时又运用金副杠杆来推动，使其不断膨胀。美国国人利用金融杠杆，凭借房地产、各种金融资产带来的货币流来获取货币收入，只要有货币收入就可以支持高消费。此时的货币收入只是通过虚拟资产的交易或者为资产交易服务而创造出来，并不是通过实物产品的生产过程创造出来，这种收益来得更容易、更丰厚。美元的国际循环就有了新的动力。
    2．从美元到美国债务积累：最大债务国的利益传导机制
    债务经济最基本的特征是靠举借外债来投资，并获取高投资回报来积累财富。美国长期的发展状况是消费过强，储蓄过少，投资资金不足，为了使投资增加而不至于使经济增长停滞，只有通过借债来为其融资。次贷危机前美国国民消费幅度较大，危机之后政府为刺激经济，公共消费不断增加。一方面基础设施的投资越来越重要；另一方面政府消费性购买比重依然较大。凭借国际货币发行国的地位，美国一边通过大量发行纸币进行美元贬值，减轻债务负担，一边又继续增加国际收支逆差，让外国新流入的资金为其新发行的政府、企业和个人债务继续融资。这样，其他国家既要承担美国的通货膨胀税，又要被迫发行本国货币替美国买单。美国大量发行货币、大量借债、大量消费、大量投资，以此带动美国经济增长。在这个循环过程中，不断推高的美国债务数量，扩大了美国金融的规模和容量，并通过资产证券化，把贷款金融机构的风险转移到国内外投资者手中，使风险在更广的范围内传播；同时，美元增发直接或者间接导致世界范围内大宗商品或者原材料的价格上涨，导致了世界范围内的通货膨胀。
    美国通过经常项目贸易逆差使贸易顺差国外汇储备不断攀升，高外汇储备国唯一的选择是投资美国的国债，因为直接投资于美国的企业机会不是很多，美元通过资本项目回流到美国，美国一方面低成本向全球举债，另一方面又高回报向全球投资。同时，美国又是世界货币发行国，当美国自身发生债务危机时，它可以通过美元增发和贬值自然削减和消灭债务的数量，实质上最终让国外投资者以及全世界各个角落的人承担美国的债务负担。美国要想按照这种模式运行下去，至少需要满足两个条件：一是必须保持美元在强势和弱势之间进行节奏变换，既要通过弱势美元政策降低利率，发行超额的货币，进行货币贬值；又要通过强势美元政策保证增发的美元有人接受，继而回流美国，投资于美国的债务工具。二是必须维持美元的特权地位，以保持对全球金融的控制，操纵虚拟资本的流动、实物资本的交易和价格，进行自身成本向外部转嫁；美国正在从生产国购买商品，制造逆差，然后再通过发行大量美元国债回收已经支付的、留在贸易顺差国家手中大量过剩的美元资产，利用贸易逆差、发行国债、美元贬值这3个步骤来维持美国经济。
    在贸易逆差的情况下，美国扩张其美元货币供应量，这些美元以贸易支出的形式流转到顺差国手中，并最终以购买美元资产的方式回流到美国。在此过程中，贸易顺差国因美元外汇的不断增长而欣喜，美国国民也因为资产财富增加形成对经济的乐观预期。一种预期刺激另一种预期，在过度乐观的预期下，过度开支，债务积累越来越大。从表面现象看资产价格极度膨胀，实质是对债权国过度负债所导致。随之而来的是消费的继续攀升及储蓄率的下降，从而使得外债继续增加及本国资产价格过度的膨胀，非理性的繁荣时期到来。债务循环的后果是金融资产价格泡沫越来越大，金融风险相应增加，虚拟资本膨胀的程度严重超出了实体经济的支撑能力。在实体经济无法支撑泡沫膨胀的极点处，意外的冲击便导致了资产价格暴跌。2008年的次贷危机已显示出这种结果，当时所做的是全球降息，增加货币发行量缓解危机，其后又进入一个新的循环，其运行途径为：推动经济发展—扩大消费—高赤字—高债务—金融危机—缓解危机量化宽松货币政策—发行钞票—全球通货膨胀—缓解债务危机。美国通过经常项目逆差输出美元，通过金融项目顺差赎回美元的循环已经持续了25年之久，这一过程给全世界带来了资本流动性过剩。债务经济也成为美国经济运行的新方式，但同时也带来了高风险。
    三、中国应对国际债务模式转变的对策
    面对国际债务模式转换，中国在债务经济中的角色也发生了变化，一跃成为世界债权大国。截至2010年底，中国有1.12万亿美元的美国国债持有量，位居美国全球第一大债权国地位。然而，作为国际债权大国的中国，正面临着不成熟债权国的种种困境。从结构上看，中国债权国地位是防御性债权国，其对外投资以储备资产或官方贷款为主要形式。统计显示，2010年末中国对外金融资产41 260亿美元，在对外金融资产中，对外直接投资3108亿美元，证券投资2571亿美元，其他投资6439亿美元，储备资产29 142亿美元，分别占对外金融资产的7％、6％、16％和71％。从收益率上看，中国不断增长的贸易顺差和快速积累的外汇储备并没有给本国带来更高的收益，却反而陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。大量贸易顺差带来的是货币不匹配和储备资产贬值的风险，外汇储备的攀升增加了本国货币投放量，债权投资的增加造成了对美国金融市场的过度依赖，人口结构和惯性的工业化战略导致了结构性和体制性的高储蓄。从债权国的利益上看，中国作为不成熟的债权国，关键问题是本国货币不能够自由兑换，因而不能用本国货币进行债务投放。美国巨额赤字与中国巨大盈余之间的不平衡更深层次反映的是债权国与债务国之间权利与利益分配上的严重失衡，中国实际上已经成为具有某种负财富效应的债权国。
    债权国利益风险程度是随着债务国债务规模不断扩大而攀升的。在新的国际债务模式中，中国作为世界最大债权国之一，应把债权国的金融权力转化为国家政策工具，形成新的资本循环，从被动债权人转变为主动债权人，维护债权人的利益。
    第一，中国要积极尽快建立发达的本土金融市场，扩张金融市场的深度和广度，推进人民币国际化进程，理顺投资与储蓄不畅的转化机制，通过增加国民拥有财产性收入实现财富重整，巩固债权国的形成基础并提高财富效应。债权和债务关系本应是国家博弈和互动的工具和筹码，中国要将作为债权国的金融权力强化，增强抵御外部压力的能力和向外施压的能力，通过提升国际债权大国地位来寻求更大利益。第二，中国要把债权问题与转变经济发展方式和经济结构调整相结合，积极调整对外资产结构，加大外汇储备资产在海外市场投资，通过股权投资，海外兼并来拓展海外市场，推动技术升级、资源能源收购和保护知识产权。通过资本的全球战略布局，将中国的资本优势转为制度、资源和投资的优势，完成由被选择者向选择者的转型，提高全球配置资源能力，寻求利益的重新分配。
    第三，中国要减少债权投资，增加对外股权投资。事实证明，美国对中国投资有选择地开放，美国设置的投资壁垒成为中国企业投资的强大逆流。金融危机后奥巴马希望美国债务依赖型经济转向“实业再造”，无论是技术创新、新能源的开发、新产业的孕育都需要吸引包括中国在内的大规模投资，这将对美国经济结构转型发挥重大的促进作用，同时也给中国提供了更多的投资机会。中国变债权投资为股权投资是实质性的转变。 
    （《环球视野globalview.cn》第426期，摘自2011年第10期《世界经济研究》）