2012年1月国际金融形势评论
经历2011年底数次“跌停”后，人民币汇率重新步入升值轨道。国际清算银行数据显示，2011年末人民币实际有效汇率指数为107.97，全年累计上涨6.12%，表现优于其他新兴国家货币。其中既体现了央行保证人民币汇率稳定的决心，也体现了市场的选择。虽然2012年人民币还将以升值为主，但升值幅度或有所减小，汇率双向波动性将逐渐增强，暗合人民币汇改目标
中信银行副行长
中国人民大学国际货币研究所联席所长
■ 曹彤
中国人民大学国际货币研究所兼职研究员
国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员
■ 曲双石
加快复苏
——美国金融形势评论
岁末年初，美国经济继续加快复苏。
就业方面，美国劳工部数据显示，2011年12月美国就业人口强劲增长，失业率降至8.5%，创2009年2月以来最低水平，此为经济活动升温最有力证据。
消费方面，美国经济咨商局消费者信心报告显示，得益于美国消费者对劳动力市场和个人经济状况看法更为乐观，2011年12月美国消费者信心指数环比增至64.5点，创2011年4月以来新高；美联储报告显示，2011年11月美国经季节调整后消费者信贷大幅增加204亿美元，年率增长10%，创2001年11月以来最高增幅。
房地产方面，美国商务部新屋开建报告显示，2011年12月美国经季调并年化新屋开建量为65.7万幢，环比下降4.1%。2011年美国房屋营建市场略有改善，房屋开建量增长3.4%至60.69万幢，环比增长2万幢，但独户房屋开建量同比下降9%至42.86幢，创有统计历史以来最低纪录；美国房地产经纪商协会（NAR）二手房签销指数显示，2011年12月美国二手房签销指数环比下降3.5%至96.6。以上数据表明美国房地产市场依然没有彻底摆脱低迷状况。
制造业方面，美国供应管理协会制造业指数显示，2011年12月美国制造业活动加速扩张，ISM制造业指数由52.7%升至53.9%，为半年高点，预示2012年经济动能或将持续强劲。
服务业方面，美国供应管理协会服务业报告显示，2011年12月美国服务业指数由52.0%升至52.6%，连续第25个月实现增长。
通胀方面，美国劳工部数据显示，由于汽油价格下跌、食品价格温和上涨，2011年12月美国CPI环比持平，连续第2个月未见增长。同时，核心CPI环比增长0.1%。
美联储最新利率政策声明表示，“美国经济一直都在温和扩张。虽然多项指标表明整体就业市场状况进一步有所改善，但失业率仍处于较高水平。家庭支出继续增长，但企业在固定投资领域的支出增长速度有所放缓，住房部门也仍旧维持萧条状态。最近几个月以来，通胀一直都保持在受抑制的状态，更长期通胀前景也一直都保持稳定。”以上数据可做支撑。
为支持更加强劲的经济复苏进程并确保长期通胀水平符合要求，美联储采取三项措施：一是将联邦基金利率维持在0到0.25%目标区间不变，并将把基准利率维持在极低水平的承诺期限由2013年中期延长至2014年底；二是继续实施“扭曲操作”；三是公布美联储长期通胀目标为2%。
由于美国失业率水平仍然较高，加之楼市疲弱、通胀温和以及欧债危机等外部风险因素影响，2012年美联储仍有可能推行QE3，但可能为非传统形式。
此外，债务问题再次浮出水面。
目前，美国债务总额已超过15.23万亿美元，占GDP比重达100%，发达经济体中只有希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、日本和葡萄牙的债务超过其自身经济规模。惠誉表示，除非2012年大选后美国构建有效的削减预算赤字计划，否则可能在2013年底之前剥夺美国AAA信用评级。美国此种财政状况注定无法长期持续。目前，虽然欧债危机将市场注意力暂时从美国移开，但未来将重回美国，届时金融市场会再次动荡。
但美国不会出现类似欧元区的失控状态。首先，美元为全球储备货币，美国可发行美元填补漏洞；其次，美国税赋水平远低于欧洲，可通过加税改善财政状况；第三，美国宏观经济形势比欧元区更为强劲，因此拥有更多回旋余地。
继续恶化
——欧洲金融形势评论
1月份欧债危机继续恶化。
首先，欧元区经济数据疲软，前景不容乐观。
2011年11月，欧元区失业率高达10.3%，继续处于纪录高点；12月，经济信心指数降至93.3，创2009年11月以来最低水平；11月，零售销售年率下降2.5%，创2009年9月以来最大跌幅。月率下降0.8%，创2011年5月以来最大跌幅。
同时，德、法两大领头羊经济状况不佳。由于全球经济增速放缓及欧元区重债国家需求减弱，德国经济正在降温。德国联邦统计局数据显示，德国2011年经济增速由2010年3.7%降至3%。更严重的是，其预估数据显示，德国2011年四季度GDP季率将下滑0.25%，意味着该国真正陷入衰退已不仅仅是警示；法国央行数据显示，2011年四季度法国经济零增长，法国全国统计和经济研究所则预计法国经济2012年一季度将继续下滑0.1%。
鉴于此，2012年欧元区经济仍存重大下行风险，部分欧元区国家难以摆脱衰退阴影。
其次，希腊面临内忧外患，获取援助困难重重。
IMF评估后认为希腊整顿公共财政和降低债务能力欠佳，结构性调整进展缓慢，50%债务减记已不足以将其债务削减至可持续水平，需要提高希腊债务减值幅度或对该国提供额外贷款；希腊政府警告称若不能获得来自欧盟、IMF以及私人贷款机构的第二批1300亿欧元救助，希腊将被迫退出欧元区。
此外，欧洲盟友接连传出要求希腊退出欧元区的呼声。捷克央行行长辛格尔（Miroslav Singer）表示，欧洲应重点致力于救助可能需要资本重组的银行以及能够解决的问题上，而非长年将注意力放在仅占欧洲经济2%的希腊。若各方不愿从欧洲结构基金中给予希腊大规模资金援助，那么除了希腊脱离欧元区并让其新货币大幅贬值外，没有其他解决方法；德国基督教民主联盟党内领袖梅斯特（Michael Meister）与福斯（Michael Fuchs）对希腊继续留在欧元区提出质疑，称自2010年希腊寻求国际援助以来，为抗击危机建立的防火墙已大幅降低危机蔓延的可能性，现在来自希腊的威胁程度已大幅降低。
希腊严峻的形势使得原定50%的债务减记幅度无法起到作用，可能扩大至65%至70%，因此令债务减记谈判困难重重，甚至一度暂停。若谈判失败，欧盟、IMF等国际组织不会对希腊发放援助贷款，希腊会因无法偿还3月20日到期的145亿欧元国债而面临违约风险。相信谈判各方最后会做出适当让步，因为一旦希腊违约或者退出欧元区，私人债权人将遭受更大损失，欧元区也将面临严重后果。
第三，欧洲国家评级普降。
1月份欧洲共有10个国家以及EFSF惨遭标普与惠誉降级，其中标普于1月13日将马耳他、葡萄牙、西班牙、法国、意大利、奥地利、斯洛文尼亚、斯洛伐克、塞浦路斯等9个欧元区国家评级“批量”下调，理由是近期欧盟政策制定者采取的最新政策措施不足以完全解决欧元区的系统性压力，这些压力包括：紧缩中的信贷状况；越来越多的欧元区发行人风险贴水上升；各国政府和个人为去杠杆化而作出的尝试；疲弱的经济增长前景；欧盟政策制定者在解决问题的正确途径上存在着公开和延宕的争论。
标普此举使已悬在市场头上多时的“法国评级下调”这只靴子终于落地。由于市场对此结果早有准备，因此并未掀起太大波澜，法国、西班牙国债收益率甚至出现下降。但降级行为仍导致两方面后果：一是EFSF及诸多金融机构评级惨遭“连坐”。法国与奥地利评级下调意味着EFSF不能完全得到AAA评级的担保人或相同评级的流动性证券的担保。因此标普宣布将EFSF信用评级下调一级至AA＋。同时，法兴银行、法国农业信贷银行、法国国有银行等金融机构也均遭降级；二是进一步引起欧洲国家对三大评级机构不满。目前已有政治家提出若欧洲国家在大选期间、救助基金谈判期间等关键时期被下调主权信用评级，该消息应被控制发布。同时，一家总部位于荷兰的欧洲本土金融风险评估公司正在筹备中，可望在今春启动，并于年底做出对各国信贷能力的权威性分析，以打破三大评级机构的垄断。
救助方面，欧洲央行“长期再融资计划”（LTRO）未能取得理想效果，金融交易税也纷争不断。
首先，欧洲版量化宽松LTRO效果未达预期。
欧债危机导致大量投资撤出欧洲，债务国政府及银行融资成本飙升，导致欧洲银行业陷入融资难—惜贷—流动性差—融资难的恶性循环，企业及家庭难以贷款，大量欧洲银行依靠从央行借贷维持流动性。因此，2011年12月欧洲央行提出两个三年期LTRO，第一笔于2011年12月21日拍卖，第二笔计划于2012年2月拍卖，首次拍卖涉及523家欧洲银行，4890亿欧元贷款。为使更多欧洲银行能够参与，欧洲央行将贷款利息由2%降至1%，并降低抵押物标准，除可抵押欧元区国家主权债务，也可抵押对中小企业贷款。本次LTRO贷款为期3年，为欧洲央行有史以来最长一次。
欧洲央行希望银行获得低息长期贷款后可购买高息债务国国债，从而通过套利利息差获利。此举可补充欧洲银行业流动性，并可提高市场对主权债务国国债认购率，从而降低欧洲央行直接购买债务国国债现金压力。
然而，实际情况未如预期。欧洲央行隔夜存款屡创新高，1月17日曾攀至5281.84亿欧元高位，说明银行间拆借市场仍处于持续互不信任状态，在如何保管多余资金的问题上，银行更倾向于选择低风险的欧洲央行存款工具，而非在银行间互相借贷。市场未完全确信欧洲央行巨额长期贷款足以稳固欧元区银行业。
其次，金融交易税争论激烈。
2011年9月，欧盟委员会正式向欧洲议会提交征收金融交易税提案，建议从2014年起对欧盟境内金融机构参与的所有金融交易活动征税，股票与债券交易税率为0.1%，金融衍生品交易税率为0.01%。根据相关法律，该提案必须得到欧洲理事会一致同意，并在听取欧洲议会意见后方可通过。但1月6日法国总统萨科齐却表示，在欧盟其他成员国未能达成一致前，法国可能率先征收金融交易税。萨科齐此举旨在为大选做准备，却立即引发广泛争论，德国、意大利对此持开放态度，丹麦持保留意见，美国、英国、捷克、瑞典等则强烈反对。
金融交易税只有在全球范围内统一征收才有意义，单方面采取行动将得不偿失。若法国单方面实施，将导致资本外流，使法国金融业竞争力下降；若欧盟单独实施，更多国际资本将流向没有征税的国家和地区，无益于全球金融市场稳定。金融交易税是一柄“双刃剑”，虽每年或可带来550亿欧元税收，但将导致经济活动减少，从而减少了来自其他税收的收入。
由于各方的反对及征收该税可能带来的副作用，法国最终单方面实施可能性很小。
暂时停滞
——日本金融形势评论
首先，“3·11”大地震余波尚存，欧债危机导致日元汇率居高不下、出口行业受损较重，日本经济复苏势头暂时停滞，短期内仍将处于徘徊状态。
日本经济研究中心（JCER）估算显示，2011年10月、11月日本GDP分别收缩0.3%和0.5%，整个四季度收缩0.1%。摩根大通将日本2011年四季度经济增长预期从增长0.5%下调至年化收缩0.6%。同时，其还将日本2012年经济增长率从1.9%下调至1.3%。此外，受大地震、日元升值、能源价格高涨等全球经济结构性变化影响，2011年日本出现2.5万亿日元逆差，为1980年第二次石油危机以来首次出现贸易逆差。
日本央行报告显示，与2011年三季度相比，日本9个地区中7个地区评估被下调，只有东北和四国两地评估保持不变。在下调评估的7个地区中，北海道“复苏势头停歇，经济徘徊不前”，关东甲信越“复苏势头出现停顿”，近畿地区“出口和生产处于下滑趋势，库存量也持续增长”，九州、冲绳地区“处于下滑趋势的行业正在增加”。同时，经济评估保持不变的四国方面也指出，“目前经济呈现下滑趋势”，被评估为持续复苏的只有正在开展灾后重建工作的东北地区。但仙台与福岛有关人士也对“进入全面复原重建阶段后，建筑业人手不够问题必将加重，这将会制约复原重建活动”表示担忧。
综上，日本经济复苏处于停滞状态。日本大地震灾后重建需求是惟一依靠，但由于欧洲债务危机对出口造成负面影响，加之劳动力不足，大地震灾后重建需求或无法达到预期程度，重建势头并不强劲，停滞状态或将长期化。
其次，日本债务问题继续恶化，致政坛动荡。
债务问题是目前日本政府最大心病。日本财务省预测数据显示，至2012年末中央和地方政府长期债务余额预计将达937万亿日元，创历史新高。日本政府债务占GDP比重达195%，在发达国家中位居首位。此外，2012年12月24日日本政府通过2012年度预算案，根据该预算案，一般预算支出为90.33万亿日元，加之东日本大地震重建费特别预算和养老金国库分担部分，预算支出将达96万亿日元，创历史新高。为填补税收不足，日本将新发国债44.24万亿日元,占财政收入之比高达49%，同样创历史新高。
2011年12月，日本国内评级机构“评级投资信息中心”更是宣布将日本国债评级由“AAA”下调至“AA+”，为日本国内评级机构首次。其指出，除日本政府推迟实施社保改革外，经济暂时无望重新焕发活力。即使提高消费税率，日本政府债务余额在长期内也将继续增加，财政状况将进一步恶化。
但提高消费税率仍为日本政府首选，其目标是实现消费税率在2014年4月由现行5%提高至8%，2015年10月提高至10%，以缓解财政危机。然而，增税提议遭各方反对。日本舆论调查协会全国访问式调查显示，对提高消费税率持“反对”或“倾向反对”意见的受访者达58%，大大超过“赞成”或“倾向赞成”的40%。同时，不仅反对党，民主党内部也存在反对声音。第一，提高税率将破坏日本多年来应对通缩的努力；第二，选民基础薄弱的民主党议员可能站在自己选民的立场反对增税。
为争取民主党内外支持，野田佳彦在内阁引爆强震：一贯支持提高消费税率的民主党前干事长冈田克也受邀出任副首相，成为野田佳彦强力后援；为打击反对提高消费税率的“小泽集团”，同时也为获得自民党支持，隶属于“小泽集团”且被自民党推动问责决议案的防卫相一川保夫和国家公安委员长兼消费者问题担当相山冈贤次下台；为赢得公明党合作，与其关系不睦的民主党国会对策委员长平野博文下台，由与公明党关系良好的干事长代理城岛光力接任；
第三，日本政府干预外汇市场行为未获美国认可。
虽然大地震后美国曾与其他七国集团成员协助日本政府联合干预日元汇率，但美国却不再支持日本近期更多的干预行动。2011年12月27日，美国财政部表示，“日本应该采取基本和深入的措施来增强国内经济动力，提高日本企业竞争力，包括那些公共事业和基础设施企业，并提升经济增长潜力，而不是通过干预汇率来回应国内对日元强势的担忧。”尽管美国官员早前对日本当局8月和10月的单边干预反应冷淡，但该言论是奥巴马政府向日本严厉的货币政策发出的最强烈指责。这表明今后日本在削弱日元上将继续面临国际阻力，干预汇率行为将更谨慎，并需更多时间争取美国支持。即使再次干预汇率市场，其规模相信也无法与之前相比。
硕果累累
——人民币国际化进程评论
1月份人民币国际化进程硕果累累。
首先，RQFII（在港募集人民币资金投资境内市场）正式推出。
自2011年8月李克强副总理访问香港后，RQFII即被提到议事日程。经过4个月筹备，终于在2011年12月正式推出，共有9家基金公司香港子公司及12家证券公司香港子公司获批RQFII资格，将200亿元人民币额度平分。推出RQFII试点有利于扩大我国资本市场开放水平，促进国内证券机构发展国际业务，优化人民币回流机制，进一步推动人民币国际化。今后，进一步扩大RQFII试点规模已成定局，此后将争取在机构类型、投资范围、投资比例等方面有所突破。证监会表示，考虑以RQFII额度在香港发行以内地A股指数为标的的、以人民币计价的ETF（交易型开放式指数基金）产品，并在港交所挂牌交易，实现在RQFII框架下间接投资境内股票市场。目前香港与A股挂钩的ETF均为模拟ETF，证监会希望尽快扩大RQFII额度，在RQFII框架下优先运用人民币计价ETF间接投资A股，促进离岸人民币回流境内市场。以RQFII额度设计的人民币ETF若能实现，将与即将宣布的内地投资港股ETF形成资金双向流动。
其次，人民币跨入日本市场。
2011年12月底日本首相野田佳彦访华，中日双方领导人同意加强两国金融市场合作、鼓励两国之间金融交易以支持中日之间不断发展的经济金融关系，具体包括五方面：一、促进人民币与日元在两国跨境交易中的使用；二、支持发展人民币与日元的直接交易市场；三、支持人民币和日元债券市场健康发展；四、鼓励私营部门在海外市场发展人民币和日元计价的金融产品和服务；五、建立“中日金融市场发展联合工作组”以推动在上述领域的合作。此外，还包括双方同意加快10+3财金合作，包括在清迈倡议多边化框架下引入区域危机预防功能以及进一步加强危机解决机制。
此次合作意义重大。对日本来说，第一，虽只是小额购买中国国债，但将从一定程度上改变其单一外汇储备状况，使原本仅依靠美元、欧元的外储形式趋向多样化；第二，美债收益率较低，人民币国债收益率较高，有利于提高其本国外汇储备使用效率；第三，可进一步提高日元作为国际通用货币的地位。对中国来说，人民币能够得到主要市场经济国家认可，具有重要的标志性意义，将使人民币国际化迈出一大步，未来将有更多国家选择人民币资产作为外储，同时也有利于在亚太地区建立货币联盟。
第三，人民币汇率问题仍为政、经两界热点议题。
市场方面，经历2011年底数次“跌停”后，人民币汇率重新步入升值轨道。国际清算银行数据显示，2011年末人民币实际有效汇率指数为107.97，全年累计上涨6.12%，表现优于其他新兴国家货币。其中既体现了央行保证人民币汇率稳定的决心，也体现了市场的选择。虽然2012年人民币还将以升值为主，但升值幅度或有所减小，汇率双向波动性将逐渐增强，暗合人民币汇改目标。
政治方面，美国仍在压迫人民币升值。在最新一期《国际经济和汇率政策报告》中其虽仍未将中国列入汇率操纵国，但认为人民币目前仍然升值不足，汇率改革进程过于缓慢，并表示“将密切关注人民币升值速度，并寻求推动政策变革，以使人民币获得更大的浮动，创造一个更为公平的贸易环境，并持续转向以国内需求为主的经济增长。”
第四，2011年跨境人民币业务取得突破性进展，央行确定下一步工作重点。
2011年跨境人民币业务主要成绩包括四方面：覆盖多种业务的跨境人民币业务政策体系初步建立；跨境人民币各项业务取得突破性进展；成功实现人民币对非主要国际储备货币的银行柜台挂牌和银行间市场区域交易；央行间货币合作进一步扩大。下一步央行将着重从以下两方面推进该项工作：一是推动实现人民币跨境良性循环，进一步拓宽人民币跨境流动渠道，协调境内外人民币市场协调发展；二是推动商业银行提供高质量跨境人民币金融服务。在符合监管要求和加强风险防范基础上，鼓励商业银行为企业“走出去”提供“一揽子”跨境人民币金融服务方案。
第五，伦敦有望成为人民币离岸中心。
1月16日，香港金管局总裁陈德霖与英国财政大臣奥斯本签订协议以促进伦敦金融城发展为离岸人民币交易中心。香港金管局将帮助伦敦在提升人民币主要国际货币地位过程中扮演关键角色。作为配套措施，香港金管局准备于今年6月底延长香港人民币实时支付结算系统运作时间，从而为伦敦及欧洲时区其他金融中心金融机构提供更长时间运作窗口，通过香港的平台进行离岸人民币支付交易的结算。
对人民币来说，中国对外贸易额占全球贸易额11%，而以人民币结算的贸易额仅占世界贸易额的0.9%，2012年人民币市场若要进一步扩大，则需增加更多人民币离岸中心；对伦敦来说，其拥有世界领先的外汇市场，建立人民币离岸中心可进一步增强伦敦金融市场的宽度和广度。
第六，香港人民币离岸中心建设又有新进展。
一、放宽人币风险管理限额及未平仓净额。1月17日，香港金管局宣布两项措施，即日执行：该局目前规定每间参加行人民币现金、在人民币清算行清算的结余以及在托管账户的结余三者总和必须保持不低于其人民币客户存款的25%。但因考虑到人民币业务的成熟程度及相关业务交易额不断上升，决定将该规定放宽，计算中多包括两项资产，即财政部在港发行的人民币主权债券及央行批准的安排通过内地银行间债券市场持有的人民币债券投资。对于人民币未平仓净额，将其上限由资产负债的10%上调至20%。此外，金管局正在探讨扩大用作计算指定流动资金比率的人民币资产的可能性。
二、港交所拟进军商品市场，发展跨市场人民币业务。1月19日，港交所表示，随着中国在全球市场影响力越来越大、与国际市场关系日益加深，中国需开通渠道，以人民币进入亚洲时区的金融和商品衍生产品市场。港交所将凭借此契机，跨越股票范畴，从今年起进军商品市场，以进一步促进香港离岸人民币市场增长。发展商品市场难度最高，但商机也最大。中国内地目前已主导全球商品消耗和产量，而未来10年商品市场的增长动力也将来自内地，港交所即将发展的离岸平台可以在仓库、时区和货币等各方面满足内地参与者主要诉求，不排除会推出以人民币计价的商品。
三、发改委力挺香港人民币离岸中心建设。主要包括：推动香港人民币债券市场发展，扩大境内机构、中央政府在香港发行人民币债券规模，按照“积极稳妥、风险可控”的原则，扩大境内企业赴港发行人民币债券试点，简化境内企业赴香港发行人民币债券的外债管理流程；推动境外机构进入银行间债券市场进行人民币投资试点，拓宽人民币回流渠道；推动内地企业赴港发行人民币计价股票，扩大香港人民币投资品种和运用渠道，推动香港离岸人民币业务中心建设；支持香港企业使用人民币到境内直接投资，允许以人民币境外合格投资者方式投资境内证券市场。
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