提升主权信用评级的手段：干预国债CDS市场
■ 环球财经记者 黄杨
国际评级机构标准普尔2011年12月6日公布的报告维持中国长期主权信用评级AA-，短期主权信用评级A-1，展望为“稳定”，国内外均有投资机构认为标普对于中国的评级过于保守，甚至严重低估。举例来讲，虽然标普去年下调了美国评级，但美国仍有AA+评级;即使欧元区出现债务危机，但英国也一直维持AAA水平;甚至连财政状况堪忧的西班牙尚有AA-评级(2011年评级，至今未更新)，与中国评级持平。
为何主权国家非常看重国际三大评级机构的信用评级?因为主权信用评级是一国政府能否偿还国际债务的重要指标，它关系到一国的国际形象、投资环境、融资成本等。因此，国际三大评级机构所给出的评级有很大的“杀伤力”，正是它们决定了不同市场的筹资成本。中国的评级被低估，使国债市场利率上升，给国家造成了数以万计的损失。
据国家统计局公布的数据，中国外汇储备占GDP比重已达到50%，2012年全国财政赤字占GDP比重的目标为1.5，总体政府性债务占GDP的43%左右。这些指标充分表明，中国的偿债能力远好于西方主要工业化国家。但三大评级机构给中国主权外债信用评级却长期低于西方工业化国家的评级。那么三大评级机构的主权评级信息是否真实客观地反映了各国经济发展现实?
评级机构的偏见
学术期刊《国际金融研究》去年发表的论文《中国的主权信用评级是否被低估?》在构建主权信用评级指标体系的基础之上，模拟评级机构的定量分析模型，并将模型的模拟结果与多国的实际评级结果进行横向比较，以此对提出的假设进行验证。研究结果显示，尽管随着穆迪、标准普尔等评级机构相继调高我国的主权信用等级，目前我国的模拟评级与实际评级已经基本持平。但这并不能代表三大评级机构的评级指标体系是公正合理的。
从长期来看，模拟评级与实际评级呈现出较好的拟合性，但是在实践中，各评级机构的实际评级结果经常会对各个国家突发事件做出调整， 因此实际评级比模拟评级波动更大，更具有时效性。穆迪公司和标准普尔公司分别从1988年和1992年开始评定中国的主权信用等级，受亚洲金融危机的影响，中国在1997年至2001年间的模拟评级较低。但除此之外，从1992 至1996年以及2002至2003年间，该两家机构给予中国的平均实际评级均低于定量分析模型的模拟评级。
标准普尔公司公布的评级方法指出，政治风险，中央银行与货币政策的独立性，经济和金融的开放程度，对知识产权的尊重与保护等政治、文化因素在它们的定性分析中都占据了非常重要的地位，这些因素的评判难免不受到西方政治理念和意识形态的影响。
随着中国加入WTO，改革开放的不断推进与国民经济持续、稳定地快速增长，中国在世界经济领域占据了越来越重要的地位，标准普尔公司从2003 年开始把中国的主权信用等级从BBB 级调高到了2010年12月的AA-级。中国的主权信用等级从10年不变到7 年内提高了6个等级，充分反映了标准普尔公司在对待中国主权评级上的主观性与滞后性。
同时，研究机构和专家对三大评级机构的权威性也有争论。Larrain Reisen 和Maltzan发现主权信用评级和国家债券利差高度相关，主权评级对于市场动荡具有滞后性。Ferri Liu和Stiglitz(1999)认为，三大评级机构在1997年亚洲金融危机爆发前后对亚洲经济形势的错误估计，进一步加剧了亚洲金融危机的传染性，这使得主权信用评级在亚洲金融危机中表现出“扩危机化”效应。Amadou(2003)通过检验1994至2002年各国的评级状况与债务危机发现，主权债务评级并不能预测货币危机。
关键指标被忽视
金融危机爆发后，特别是欧债危机的愈演愈烈，使人们越来越注意到，三大评级机构在给出评级时，一国外汇储备率、政府负债率、政府新增负债率等反映一国政府负债情况和偿债能力的指标，与主权评级的结果似乎不吻合。
评级机构给予发达国家的评级在一般情况下要比发展中国家平均高出5至7个等级，也说明发达国家主导的信用评级机构在评级过程中绕开了众多发达国家政府高负债与低储备的事实。有专家指出，当前的主权评级方式很少考虑被评级国家的财政收入状况，而是更多地聚焦于被评级国家的债务收入能力，即以被评级国家是否能借新债还旧债作为评级标准。
虽然，目前中国自己尚无具备国际影响力的国际机构，不能在国际市场公正公平地展示中国的主权信用评级。但在这种不利的情况下，我们可以利用市场化手段，通过柜台交易国债CDS来影响三大评级机构对中国的评级。
国债CDS是信用违约掉期合约的一种，当某国的国债CDS价格升高，这表示市场认为该国未来信用违约的可能性增加，国债CDS市场与主权信用评级之间是互相影响的关系。
2009年12月至2010年1月，三大评级机构先后下调了希腊的主权信用评级之时，希腊5年期国债CDS价格呈现了上涨的趋势。而早在具体消息公布之前的一个月时间里(2009年11月份)，希腊5年期国债CDS价格就已经出现了上涨的迹象。这说明，CDS市场对评级机构的评级具有先行指标意味。
从左图中的5年期国债CDS价格可以看出，虽然中国外汇储备规模庞大，是债权国，而美国赤字规模巨大，但国债CDS市场反映出的情况是中国的CDS价格远远高于美国，市场认定的信用状况与美国差距明显。
从此图亦可看出，第一，西班牙国债CDS价格持续走高，且有继续上升趋势，因此可以判断未来西班牙评级将被下调。第二，由于美国国债CDS价格偏低，使美国国债收益率维持在低位，为美国政府节省了融资成本。第三，中国国债CDS价格偏高，增加了中国的融资成本。
进入国债CDS市场
利用市场资金影响国债CDS价格是可行并可操作的。4月外电报道称，“沽神”约翰·保尔森(John Paulson)现正沽空欧洲主权债券，并同时买入欧债信贷违约掉期(CDS)，资金主力集中在西班牙国债和西班牙5年期国债CDS。虽然保尔森是以盈利为目的买入欧债CDS并抬高其价格，但这也从一个侧面反映出，如果中国的投资机构也以相同手段进入中国国债CDS交易，也是可以压低中国国债CDS价格，以影响评级机构对中国的主权评级。
由于CDS目前是柜台交易，受政府监管不严，属于“隐秘性”交易，这就为有政府背景的投资机构打通了道路，当然买卖中国国债CDS也可以是自发的市场行为。
如果通过市场化的手段降低中国国债CDS价格，那么中国很可能受到三大评级机构调高评级，降低融资成本，节省资金。
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