全球真的开始“再通胀”了吗?
2017年新年伊始，去年下半年开始的“再通胀”逻辑继续主导新年全球市场。美股延续涨势，道琼斯站到2万点之上，商品价格大幅上涨后高位盘整，黄金持续上涨，美元指数升至14年高位后暂做调整……
经济数据也支持通胀预期的升温。
欧元区制造业以强劲之姿迎来2017年，1月欧元区制造业PMI升至6年来最高，调查值为55.2，订单方面也呈增加态势。美国1月ISM制造业指数为56，创2014年11月以来新高，表明美国制造业继续扩张。
而德国和欧元区通胀数据都出现大幅走高。德国1月CPI同比初值1.9%，创下2013年7月以来最高水平。欧元区1月未经季度调整的CPI年率上升1.8%，升幅创2013年2月以来最高位，高于预期值1.5%，因能源价格飙升。另外，欧元区经济增长加速，失业率则降至逾七年最低水平。
能源价格上涨让德国告别了低通胀时代，1月国内CPI创三年半新高。从德国统计局公布数据看，通胀的主要推手来自能源，能源成本1月物价指数大涨5.8%，商品与服务价格分别涨了2.7%和1.2%。
经济学家预计未来德国通胀将继续走高，德国官方也将进一步对欧洲央行的宽松立场施压。德国私人银行Sal. Oppenheim的经济学家卡斯滕斯(Ulrike Kastens)评论称，“德国低通胀的年代结束了”，今后几个月油价上涨将使德国通胀率突破2%大关。今年全年德国通胀率预计为1.8%。
华创证券屈庆团队认为，全球再通胀预期升温，主要起源于特朗普上台后政策主张、大宗商品价格上涨推升全球通胀水平、OPEC和非OPEC国家冻产协议的签署推升原油价格。对于国内，大宗商品上涨将给国内带来输入性通胀压力，而人民币贬值也将进一步加大输入通胀压力。此外，国内工业品价格仍有支撑，全球农产品价格依旧处于低位，农业供给侧改革或推升国内农产品价格。
有国外分析指出，过去五年里从未出现这种状况，全球许多地方的“通胀意外指数”(注：花旗银行运用的一种通胀衡量指数)开始转为正数，而与此形成显著对比的则是低迷的全球经济表现。
花旗通胀指数衡量的是实际通胀相对于市场预期的差异度。在亚太地区，“花旗通胀意外指数”创出2011年9月以来的最高值，而欧元区则是2011年10月以来最高，新兴市场则是2012年5月以来最高。
而一个显著的例外则是美国的通胀意外指数仍然处于负值。但1月份的ISM制造业指数显示，投入成本通胀已经处于2014年9月以来的最高值，而支付价格指数(Prices Paid)升至2011年5月以来最高。
中国的“滞涨”已在2016年显性化
天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在1月21日在清华五道口财富50人论坛内部会议发言时认为，中国经济从数据上看，2016年是个典型的滞胀：工业增加值非常平，基本上就是6%附近上下0.1波动，但是价格因素却出现非常大的变化。PPI从-5状态拉倒+5，今年一季度可能会超过6，落差有10个点以上。CPI虽然温和往上翘，幅度不高，但是中国CPI传统上不太能反映房价和与房价相关联的服务品价格的上涨。房价2015-2016年惊人地上涨，经济中价格因素实际上发生了很大的变化，但是经济增长的动能羸弱，这两者搭配在一起就是典型的滞胀。
滞胀就是经济中存在某种非健康的力量，对经济中健康的部分、有效率的部门形成越来越大的挤出。这种力量既可能是外生的，也可能是内生的。外生的比方说油价、农产品价格上涨，比方说上世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击。也可以是内生的，内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出一感觉特别不好的正向产出缺口，这就是理论上的通货膨胀：滞胀。
如果从这个机制认识中国经济的话，从2011年开始，我们隐隐约约就已经进入了这种状态之中。因为从2009年开始，我们先后三次对房地产部门进行了苟且来对冲经济下行。2009年第一次，2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次，三次苟且最后做成了一个天大金融泡沫和资产泡沫。
为什么2016年之前这个机制的负效应没有从数据上明显地表现出来呢?是因为我们从2011年开始进入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年时间。每年中国从这个熊市中间获得数千亿美金的衰退性顺差(红利)的补贴。某种程度上中和了负向效应显性化的过程。延迟了滞胀效果的出现。
但是2016年不一样，需求端我们第三次对房地产部门进行苟且，供给端我们又推行政去产能、压产量。供给和需求形成明显剪刀差，这一把价格就压不住。地产苟且是源头，行政去产能相当于添了一把柴。使得这种感觉一下子从隐性到显性。
今年中国“类滞胀”特征将更明显
光大证券全球首席经济学家、研究所所长彭文生日前指出，今年中国“类滞胀”特征将更为明显，而稳健中性的货币政策或引发金融周期进入下半场调整，房价下调终将难以避免。
彭文生认为，今年中国宏观经济将出现“增长向左、通胀向右”的“类滞胀”格局，根本原因在于资产价格与信贷相互促进的顺周期性下，房产泡沫的不断膨胀最终将带来供给约束。
具体来看，“滞”和“胀”的出现分别有其原因。
“滞”的主要原因有三点。首先，土地价格的大幅上涨，只能通过其他行业运营成本上升来消化，从而制约这些产业的产出。其次，金融和地产的过度扩张占用过多资源，不少企业“不务正业”涉足地产开发，导致资源错配拖累潜在增速。最后，城镇化叠加金融周期，房地产投资拉动高污染行业的效果越发明显，环境的恶化制约供给。
“胀”的推升则通过如下途径。以房租衡量居住成本导致CPI低估，房价攀升体现为隐性通胀，但其推高了内部实际汇率(非贸易品与贸易品价格之比)，增加制造业成本，贸易品竞争力下滑，人民币贬值压力加剧，国内价格上升，隐性通胀因而转为显性通胀。此外，环保压力通过减少供应和增加治理成本推升价格。
彭文生认为，“类滞胀”的持续时间与政策操作密切相关，“若房价与信贷的顺周期性能被打破，金融周期进入下半场将有助调整经济供给端的扭曲，虽然需求一段时间内也会由此下滑。”稳健中性的货币政策可能在今年触发金融周期下半场的健康调整。
彭文生指出，中国金融周期下半场调整的路径可能与美国和日本不同。美国和日本的“类滞胀”均出现于金融周期接近拐点时，美国的调整方式为房价下跌、信用紧缩，产能收缩，物价呈现中性。日本则是房价下跌，但维持信用和产能，物价呈现通缩。而中国在推动“去产能、去库存”时，房价上升，若去产能效果显著，通胀压力或超出预期，货币政策将被迫收缩，房价下调不可避免，金融周期进入下半场。
2016年显性化滞胀在2017年会不会持续?
刘熠辉认为，我们这一把对楼市的调控，这一把金融和资产泡沫的挤压，我感知的信息，决策异常坚决。中国经济这回可能真是被顶到临界上了，这个体制就是不撞南墙不回头，遇到了一个绕不过去的“劫”，这个“劫”是什么?就是本国货币定价的基石受到严重损毁。长时间的金融杠杆和资产泡沫膨胀将“人无贬基”的地基给泡垮了，房子有了坍塌的风险，汇率出问题了，楼市有可能成为压垮人民币汇率的最后一跟稻草。所以这一次房地产调控从做出决策到执行力和过去18年中历次房地产调控都不一样。
过去18年人民币一直延续着大的升值周期中，简单讲没真碰到过临界，所以我们每一次遇到经济下行时都有拿房子回头苟且的本钱，之前历次房地产调控，首先部委之间打嘴战就得吵半年，之后通胀真正起来了才会有一点点强硬的收缩措施出来。
但这一次，国庆节前后不到20天的时间内，我们史上曾经使用过的最强硬的行政手段，第一时间全部下去，就是一竿子捅到底，彻底要把这个市场的流动性打掉，简单讲就是不让你买了，抑制货币信用向那个方向流动，抑制你这个领域的资产创造的速度。
刘熠辉判断，房子实际上已经进入了“闷骚”状态，就是流动性耗散，这一把房子都到了老百姓手里，老百姓在国民经济四个部门中间又是一硬约束部门。简单讲，老百姓手里有房子就像散户买了股票一样，如果这个家庭没有失业，恒常收入还在，他一般是不会进行资产抛售清算的，尽管家庭的资产负债表在受损。
所以这样的一种状态，价格大家看着很平稳。毕竟过去18年房子只涨不跌的神话，惯性极强，长程记忆深入人心，而且过去18年每次遇到经济下行风险的时候，政策都会找房子苟且来对冲，这个政策惯性给大家的印象非常强，惯性会持续。但是流动性耗散的状态一定会有一个资产重估的过程。从散户的角度来讲，一年不行，一年半，一定会越来越多失忆者会从房价中往外“爬”出来。金融信用环节对于房子流动性耗散的重估可能更快，因为房子是我们金融信用投放最重要的抵押品，我们实际上每天都会要面临资产流动性耗散的评估，比方说去年的房子抵押七折贷款给出去，今年流动性耗散状态我就会考虑进去，抵押可能只能放五折的贷款，这就是金融信用的收缩。
一个被打入“闷骚”状态的市场，光靠长程记忆，价格能够撑多久?这可能是我们认知2017年最大的逻辑起点。“楼市不拐，滞胀不止”。复杂与简单或一念之间，顺着这个逻辑推演：我们或能在2017年见到一个胀缩切换的场景，所谓“胀若烟火、烟花易冷”，我们或能见证2016年的所谓周期复苏其实就是一场幻灭.......
宏观经济学有两句名言。一句是“滞胀是经济周期的回光返照”，另一句是“滞胀之后是萧条”。关键是否能选对一个正确的政策组合。选对了，完全有可能避免萧条，或者能很快走出萧条。
从内部政策选择来看，因为中国现阶段胀的机制其实就是房子的“胀”。资产泡沫和金融泡沫对产业部门形成了很大的挤出，挤出了一个“胀”。如果你把房地产部门资产创造快速冷却下去，这个“胀”要形成很强的趋势就不太可能。
但是今年隐约最大的不安还是来自于外部：外生通胀。最大的隐忧就是油。外生通胀你控制不了。推高油价某种程度讲和川普未来全球战略利益的调整有很强的暗合性。可能是瓦解中国全球战略的一张牌。油价上去了，俄罗斯的财政和经济就会缓口气。石油国家和能源国家的经济和财政都会缓过来，和中国的离心力自然就会增强，因为我们和他们又没有什么意识形态、历史文化和价值观的认同，某种程度靠的就是过去几年商品和能源的熊市，我们收获衰退性顺差，将其转化为资本输出对外投资，然后把他们笼络在我们所设想的全球新秩序的框架内。我个人感觉川普有打这张牌的可能。唯一的制约来自美国经济对70美元以上的油价的承受能力。油如果从50上升到70以上对中国是什么样的情况?
如果过剩的金融资本再冲击一下中国对外依存度很高的某些农产品的话，如大豆，大豆上去了，豆粕就会涨，豆粕是猪饲料，如果和中国的猪周期形成某种共振?大家可以看一下现在的猪粮比，整个养猪业，最近几年的集中度发生了很大的变化，散养率下降很大。集中度提高的产业结构更容易传导成本上升的因素。
输入性通胀起来，我们将非常被动，我们资产泡沫的调整刚刚开始，泡沫远没有落地，决定了产业部门ROE的恢复注定也是一个缓慢渐进的过程，经济新的动能很难很快出来，这样的组合，你的宏观政策是紧还是松，非常的尴尬，怎么办?
2016年的滞胀是因为我们内部对房子再次苟且出来的，2017年则可能是外部输入，使你的滞胀进一步显性、持续。外生通胀正在往里面传输，成为我们今年投资最大的威胁。
我们应该看到，经过这一把家庭加杠杆接盘，房子库存(另一种存在的形态是地方政府的债务)都转到了居民手里，这和2013-2014年场景完全不一样，那是房子库存都积压在房地产部门手中，风险对接的是地方政府的“财政悬崖”，房子库存积压意味着形不成地方政府的各种收入，而当时支撑这个结构的是所谓的影子银行系统，高息短期的庞氏债务，每隔18个月都会有巨大的债务链断裂的压力，所以当时资产抛售价格暴跌隐患是比较大的。但现在不一样，居民是硬约束部门，这意味着楼市泡沫接下来刚性破裂的概率已经变小。老百姓手里有房子就有点像散户买了股票一样，如果这个家庭没有失业，恒常收入还在，他一般是不会进行资产抛售清算的，尽管家庭的资产负债表在受损。
然后可以通过结构性公共政策选择将房子变成一摩擦力很大的市场，改变这种资产的金融属性(用文件的话来讲，就是房子是用来住的，不是用来炒的)，让流动性溢价耗损在漫漫时空通道中去重估，闷骚-阴跌-财富缩水-货币消灭，这可能是给房价设计的路径归宿。
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