附：学者意见

　　1、卢麒元：所有改革都为资本出逃做准备

              卢麒元：坚决封死资本外泄通道

　　2、牛刀：退出QE将引发金融海啸

　　3、马光远：QE退出对中国经济的三重冲击

      4、刘军洛：我们很快将经历1987年10月全球性股灾的重演

      5、张庭宾：退出QE，将使我国经济形势十分严峻

        经济参考报：美缩减QE将冲击新兴市场

　　美联储日前宣布，将把每月购债规模缩减100亿美元，这是本轮金融危机以来首次缩紧量化宽松(QE)规模，意味着美国将逐步“退出”量化宽松政策。尽管美联储货币政策完全转向仍需时日，但量化宽松“退出”的负面影响会通过资本流动、资产价格、货币汇率等多个渠道传导至世界各国，而中国等新兴经济体最易受到冲击。

　　专家建议，中国应利用量化宽松政策完全“退出”前的过渡期，对跨境资本流动、短期资本开放等采取防范措施，同时加快人民币汇率、外汇储备等领域的中长期改革。

　　危机以来美国首次紧缩QE

　　美联储当天在结束货币政策例会后发表声明说，考虑到就业市场已取得的进展和前景的改善，决定从2014年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。这样一来，美联储月度资产购买规模将从原来的850亿美元缩减至750亿美元。

　　虽然购债规模缩减幅度不大，但这是美国自2008年金融危机以来首次紧缩量化宽松规模，具有标志性意义。此前，为应对危机，美联储连续推出了三轮量化宽松政策，使得目前的资产负债表规模已突破3.9万亿美元。

　　实际上，早在今年6月下旬，美联储就已宣布将于2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策，并可能于2014年年中全面停止刺激措施。之后，各方不断释放出美联储缩减债券购买规模的信号，对量化宽松政策“退出”的担忧一直笼罩着全球金融市场。

　　分析人士认为，此前美联储之所以不断释放“退出”信号但不付诸实际行动，主要出于两个方面的考虑。一方面，难以确定美国经济复苏特别是就业市场等关键指标是否真正持续好转。另一方面，美联储希望以此测试市场和经济基本面对“退出”的承受能力，提早让各界对“退出”形成预期，从而冲淡其对市场的打击。

　　在隔夜美联储决议公布后，市场的反应非常混乱。美联储的决定显得很突然，决议公布后的数秒内汇市没有任何波动，随后非美货币汇率才展开剧烈震荡。不过，华尔街似乎早已消化了减少购债的预期，认为美联储此举证明了美国经济向好，推动了美股上行。

　　美联储表示，该机构可能在未来的会议上继续小幅削减资产购买规模，不过未来具体将如何进一步削减量化宽松将取决于美国经济是否能达到美联储的预期，并非预设议程。同时，美联储重申在失业率高于6.5%、未来1年至2年通胀预期不超过2.5%的情况下，将继续维持零至0.25%的超低利率水平。

　　市场人士认为，减少购债规模只是紧缩量化宽松政策的开端，货币政策完全转向需要一年或数年的时间。综合经济学家预测，美联储加息预计要在2015年第二季度。NFJ投资集团投资总监本·费舍尔表示，在与市场沟通方面，美联储做的十分出色，在宣布削减量化宽松之前，美联储已经多次强调将长期维持宽松货币政策的基调不变。

　　负面影响或多渠道传导至中国

　　不管以何种方式和节奏“退出”，美联储回收流动性的影响会不可避免地通过资本流动、资产价格、货币汇率等渠道扩散至世界各国，将对包括中国在内的新兴经济体，产生冲击。

　　一是短期资本外流风险增大，加剧流动性紧张。当掌握全球货币“总阀门”的美联储逐渐减少购债规模和收紧银根，美元汇率将会上涨，并使部分套利交易平仓，从而导致国际资本回流美国。如果大量投机性资金撤出中国，既会造成资产价格大幅波动，也会让我国流动性更加紧张。今年上半年的“钱荒”就有资本外流的影子。

　　银河证券研究所经济分析师周世一认为，美联储量化宽松政策“退出”将会让中国等新兴经济体面临资金外逃压力，而我国流动性本来就紧张。

　　二是拉低各类资产价格，我国持有的美国国债会遭遇账面损失。美联储在“退出”量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国的长期国债和机构债，这会拉高美国国债收益率，导致价格下跌。而10年期美国国债收益率是全球资产定价的基准，其他各类资产特别是非股权类资产价格也不同程度下跌。

　　对外经贸大学金融学院院长丁志杰表示，尽管美元阶段性升值能一定程度地缓解我国外汇储备购买力缩水问题，但是美国国债可能出现的技术性违约，会使外汇储备中美国国债面临价格下跌带来的损失。

　　三是人民币汇率调整和管理陷入被动。如果美元阶段性走强，在现有汇率形成机制下人民币会出现贬值预期，这可能再度招致国际压力。如果恢复对美元汇率的稳定，人民币又不得不被动升值。

　　中国外汇投资研究院院长谭雅玲表示，美联储无论是出台量化宽松政策还是“退出”这一政策，都会迫使其他国家被动调整货币政策，这样会使得我国维持人民币汇率相对稳定的努力更加困难。

　　中国应利用过渡期做好防范应对

　　纵观历次金融和经济危机，美国都能通过放松货币政策转嫁危机成本，一旦货币政策转向，其负面影响会在世界其他地区引发金融动荡，甚至爆发新一轮危机。

　　20世纪90年代初期，美国陷入经济衰退，美联储将利率从1990年的8.25%降至1993年的3%，导致1991-1995年美元处于贬值通道。当时亚洲国家的利率明显高于美国，国际资本大量从美国流入亚洲，推升了当地资产价格泡沫。随着美国在1994年初启动加息周期，加之1996年美元走强，资金开始大规模从亚洲出逃至美国，最终致使亚洲金融危机爆发。

　　国际货币基金组织高级经济学家孙涛等专家表示，新兴市场国家需要在量化宽松政策没有“退出”前的过渡期内，加快关键领域改革，增强自身抵御能力。

　　首先，密切关注跨境资本流动的变化，保持基础货币投放渠道通畅和供应基本稳定，避免流动性紧张的负面市场预期叠加。周世一认为，从防范的角度来看，要强化中国经济继续稳步增长的预期，防止资金大规模外逃。如果流动性紧张，必要时可使用下调存款准备金率及降息等数量型和价格型货币政策工具。

　　第二，审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。在美联储货币政策转折期，我国要避免过快开放短期资本流动，否则一旦转向，其对我国外汇、货币和资本市场的压力会急剧放大。

　　第三，同其他新兴经济体合作建立宏观经济与金融市场监测机制，共同开发金融避险工具。我国要在跨境资本流动管理等方面加强同其他国家的协调，同时加快推进金砖五国联合外汇储备库建设，构筑外围“金融防火墙”。

　　第四，尽快推进人民币汇率形成机制改革，降低对美元的关联强度。专家认为，要尽快建立基本由市场供求主导、政府适度干预的人民币汇率形成机制，以有效地避免人民币加权汇率过度波动，打破持续而单边的人民币贬值或者升值预期。

　　第五，从中长期来看，要分散外汇储备投资，创新外汇储备管理方式，设立外汇投资产业基金推动企业“走出去”。丁志杰认为，针对新兴市场国家可能会出现国际流动性紧张，我国可以择机调整外汇储备政策，运用外汇储备积极开展与他国的金融合作，比如货币互换、推进人民币计价的各种金融产品，以在帮助对方抵御动荡的同时实现自身经济利益。

　　学者意见：

　　卢麒元：所有改革都为资本出逃做准备

　　美联储推出四轮QE(量化宽松)，随后跟进OT(扭曲操作)。此两项措施，为市场注入了庞大的流动资金，就美联储的总资产规模计算，总额达到了2.65万亿美元。就技术层面而言，美联储管理流动性的技巧，已经达到炉火纯青的水平。美联储的操作流程如下，由美国财政部发债给金砖国家(请计算中国此间的外汇储备增加额度)，募集的资金用于购买美国金融机构的问题资产。这其中，有一个关健节点不为国人注意：金砖国家(主要是中国)是以引资方式接纳大量剩余美元的，主要是通过增加不动产规模和价格来消化大规模剩余流动性的。其结果是相当神奇的，一方面，美国的金融机构的不良资产被美国财政部兜底了(实现了王安石的均输)，金融机构的资产负债表奇迹般地转好了;另一方面，美国金融机构资本充盈，大肆购买金砖国家资产(主要是不动产)，金融机构的投资收益奇迹般地增长。美联储化腐朽为神奇，变危机为奇迹，轻松将问题转嫁给了金砖国家(主要是中国)。

　　现在，当美国经济重新迈入健康发展周期，美国财政部已经可以将问题资产重新出售了(甩包袱)。当然，曾经的问题资产已经拥有良好的回报了，美国金融机构可以套现金砖国家的投资回头接货了。问题出来了，美国金融机构套现其海外投资，必然带来金砖国家资产价格下跌，汇率价格下跌，外汇储备减少。

　　有人刻意在支撑我国资产价格和人民币汇率价格，为美资金融机构撤退提供完美掩护。老实说，我们实在是看不懂，此时此刻搞人民币离岸中心和若干自贸区的意义。这两项措施，既不能去杠杆，也不能调结构。相反，几乎所有改革措施，都是在为资本出逃做准备，不仅挖了地道，甚至还开了后门，这到底是什么意思呢?上个“四万亿”的事情，至今全无交代;如今的逆向改革，又已经如火如荼了。那么，请设想一下，资本出现大规模外逃的后果，一是资产价格迅速下降(甚至崩溃)，二是人民币汇率波动(甚至崩溃)。这两道选择题存在悖论：如果保资产价格(再搞四万亿的超级版)，通货膨胀必然失控，汇率将直线下跌;如果保人民币汇率(加息)，资产泡沫将会爆破，经济将会陷入大萧条，失业率将会急剧攀升。

       卢麒元：坚决封死资本外泄通道

       就目前的现实情况看，谁能为美欧提供巨额流动性?唯有中国!但是，中国是一个严厉管治资本流动的国家，欲从中国导出庞大资本，就必须打开制度缺口。如何打开制度缺口?只有两个办法：第一，推动所谓“金融创新”或“金融体制改革”。例如，迅速打开“自由贸易区”这样的缺口。第二，就是制造前苏联式的政治动乱，导致国家经济管理的全面瘫痪。苏东解体，为美欧提供了经济繁荣的黄金十年。毋庸质疑，他们现在正是双管齐下。我一直在提醒热衷“改革”的朋友们，不要做历史的罪人。出卖国家经济主权的人，一定会成为历史的罪人。

　　有朋自北京来，问不“改革”当如何做?我说，兵无常形，水无常势，应反其道而行之。第一，坚决封死资本外泄通道，缓解国内流动性希缺问题。第二，坚决开始艰难的去杠杆过程，化解国民经济中隐含的巨大风险。第三，坚决开始税赋结构的全面调整，将资本重新导入创造价值的领域，必须坚定不移地完成中国工业化的全部进程(绝不能半途而废)。

　　牛刀：退出QE引发金融海啸：

　　我们首先来看看美联储是如何运行QE的?美联储实施QE后，主要是购买国债——释放美元——到金砖四国——催生泡沫——牟取暴利，这是QE1和QE2的主要途径和目的，根本与美国经济的复苏与拯救金融危机无关，直到QE3推出，是在QE2的基础上增加购买中长期抵押债券——打压市场利率——促进房地产和制造业复苏，这才有了刺激美国本土经济复苏的内容。这样一来，我们就会发现，QE的策略在起初执行是完全是针对金砖四国和其他新经济体国家的。QE的退出那就意味着原来执行QE的资金已经完成了所有的使命，要回归美国本土了。这对于新经济体国家来说，无异于一场金融海啸将要发生。因为我们并不清楚，美元究竟有多少流进，又有多少美元要流出?究竟会产生什么后果?我们现在需要研究的是，究竟美联储为何要退出QE?实际上这是很容易解释的，这原本就是一个横跨五年的金融战略——释放美元——催生资产价格泡沫——牟取暴利——退出QE——回归美国——资产重置——参与制造业复苏——推动道琼斯指数上涨——实现全美资产价值再翻翻。

　　退出QE对中国一线城市和长三角珠三角打击是最大的，那么，可以肯定的是当这些城市的房价泡沫破灭后，经济是何等的萧条?摧毁了一线城市和长三角珠三角的经济基础，全中国就等于陷入大衰退。可能我们见的是，不是人们要进城，而是在城里的人都要突围，返乡潮不会小于2008年。

　　马光远：QE退出对中国经济的三重冲击：

　　美联储量化宽松退出对全球经济的最直接影响有三个方面：一是全球流动性的转折点将到来，廉价货币时代将宣告结束，全球流动性将告别长达20多年的“过剩”而走向“短缺”;二是会改变全球流动性的方向，新兴市场将从国际资本的流入地变为流出地;三是新兴市场包括房价在内的资产价格泡沫面临破灭的危险。

　　对于包括中国在内的新兴市场而言，美联储政策转变导致的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池，廉价的资本从发达经济体肆无忌惮地流向新兴市场，在带来了不可持续的增长的同时，也吹大了资产价格泡沫。美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。

　　美联储退出产生的冲击波，对于中国而言有三重危机：一是在打击新兴市场的同时打击中国的出口。作为中国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，中国的出口将再次遭受重创，不仅导致人民币贬值压力加剧，也将重创国内出口企业;二是资本流向的转折会直接触及中国的房地产等资产价格，而房地产价格的波动与影子银行和地方债务的联动会引发金融领域系统风险;三是风险最终会传导到实体经济，从而最终对国内经济造成重创。而事实上，中国6月份发生的钱荒，在某种程度上也和美联储退出后引发的流动性短缺恐慌有关。截至11月末，中国金融机构外汇占款余额为283575.03亿元，如果被动收缩，对于中国资金面的改变是不言而喻的。

　　刘军洛：我们很快将经历1987年10月全球性股灾的重演

　　而现实世界中，中国楼市泡沫的破灭，是会导致美国债券收益率不失控。这样，就会出现这么一种情况——中国楼市泡沫破灭的越惊人，美国国债收益率就会越低的经济现象。

　　今天，中国央行这个美国小弟，在完成美国的核心战略后，也就到了被美国主子抛弃的时刻。

　　问题是，中国社会今天判断“钓鱼岛问题”的思维还停留在传统的军事逻辑上。为什么，中国的经济学家们不能讲讲美国大规模的QE后，必然会依靠亚洲的区域性战争爆发，来解决美国债券收益率失控上升的灾难性问题呢?

　　白痴的“中国经济学家们和中国央行”只是美国央行洗脑中国中产阶级的工具吧!

　　同时，亚洲区域性战争的爆发下，也将是中国血腥的“第二次私有化大改革”开始的最好环境。

　　中国的第一次私有化大改革是创造了今天的“贫富分化恶化”和“私人利益集团大崛起”的改革。中国的第二次私有化大改革，将创造出叶利钦们的“梦寐以求的赤裸裸世界”。

       张庭宾：退出QE，将使我国经济形势十分严峻

        现在中国宏观调控面临了越来越高难度的脆弱平衡。其原因不难解释，即各级地方政府正在逼近信用资源透支的极限，其越来越难以借到钱，同时投资出去的钱难以收回，大量的流动性被套死在烂尾工程中。此外，政府又难以改变自身行政消费开支和投资的扩张，新一轮的房价大涨，变相向国民和企业增税，又会导致内需收缩和企业利润下降。这使得整个内循环中流动资金越来越短缺，并使得整个经济和市场对于央行的货币收放和热钱的出入越来越敏感。

　　所幸的是，美国目前尚未有效解决债务上限，未能正式开始退出QE。一旦美国两党达成妥协，并在消减财政赤字上取得新进步，令美元更加强势，开始收缩QE的规模，并同时制造中东石油危机，并推动国际粮价暴涨，那么将势必引发中国严重的输入性通胀。届时，国际热钱将大规模外流，鉴于中国宏观经济和金融市场已经显露的对国际热钱的高度依赖性，经济形势将十分严峻。

　　因此，现在必须把握时机，大力遏制政府的低效投资，大规模收缩政府投资规模。否则如果继续扩大政府投资，特别是县乡以城镇化为名义大举投资，其后果将不堪设想。

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