2014年中国在复杂宏观经济形势之下，政府在金融政策的选择上面临诸多两难。
“两难”之一，体现在影子银行体系挤泡沫、去杠杆与防范金融危机爆发三者之间的取舍。众所周知，当前中国影子银行体系(包括中国特色的银行同业业务在内)隐藏着较大的风险，而且其风险与房地产、地方融资平台债务等问题交织在一起。如果不能及时治理，使其透明化并降低商业银行高杠杆率，那么随着风险的继续累积，未来爆发的危机可能更为严重;但是，如果现在就开始挤泡沫的话，一旦个别影子银行产品违约，则可能引发大规模震荡的不确定性，这又困扰着监管当局。
更为具体的问题是，究竟应由谁来负责挤出影子银行体系的泡沫，中国央行还是中国银监会?二者是否应该有恰当的政策配合?遗憾的是，笔者并未看到两家机构在此方面有令人赞赏的合作。为促进商业银行约束影子银行业务，中国央行从2013年年中起，开始维持银行间流动性市场上的较高利率水平;同样，为促进商业银行规范影子银行业务与同业行为，中国银监会在2013年出台了“8号文”(指中国银监会2013年第8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》)，并且市场一直传闻会出台更严厉的“9号文”。如果中国央行与中国银监会各扫门前雪，都用霹雳手段来敦促商业银行去杠杆，那么两股力量的叠加是否会导致影子银行泡沫的无序崩溃?至少，市场上一直存在着这一担忧。
“两难”之二，在于中国央行维持较高利率水平，而更高的国际国内利率差可能引发更大规模短期资本流入。如前所述，为促使商业银行主动降低杠杆率，中国央行可以在流动性市场上维持较高的利率水平;同时中国央行仍持续干预人民币对美元汇率，导致非抵补利率平价在中国并不成立，这就为跨境套利行为大开方便之门。于是，较高的国内利率水平导致大量境外资金流入，一定程度上对冲了中国央行维持高利率水平的努力，或者说，中国央行维持高利率水平的举动变得更为困难、效果更为疲弱。
换句话说，中国央行正面临维持人民币兑美元汇率稳定与维持货币政策独立性间的矛盾。正如笔者2013年在FT中文网发表的两篇文章(《人民币不宜强行升值》 、《人民币单边升值周期行将结束》)所指出的，2013年人民币兑美元汇率的弹性，与之前比甚至有所下降。过去对人民币汇率升值的恐惧症，似乎正在转变为对人民币汇率贬值的恐惧症。由于中国央行仍在设法维持人民币兑汇率的相对稳定，这就必然会以中国货币政策独立性的损失为代价。例如，目前中国央行在人民币基准利率问题的决定上，除了要考虑国内通胀水平变化外，还必须考虑基准利率变动对跨境资本流动的影响。这就导致人民币基准利率在2014年变化的可能性很小，因为左右均有所掣肘。
“两难”之三，在于人民币汇率形成机制改革与国内影子银行体系去杠杆之间，可能存在联系与效应叠加。假定中国央行目前放松对人民币汇率的干预，随着影子银行体系风险逐渐暴露，以及美联储逐渐退出量化宽松，短期资本流入的下降可能导致人民币升值预期逆转为贬值预期;而汇率运动预期的转变将会加大短期资本流出的规模，这又会导致银行间流动性市场的利率水平进一步飙升，从而使得商业银行面临更大的去杠杆压力。如果处理不好，这可能形成一个恶性循环。
笔者的担心在于，当前中国央行是否能够应对加快资本账户开放的冲击。中国央行在2012、2013年表态要加快资本账户开放，尤其是放松对外投资的管制。在国内影子银行体系风险上升、美联储逐渐退出量化宽松的背景下，一旦放开对资本流出的管制，中国很可能面临较大规模的短期资本流出。短期资本流出导致人民币升值预期逆转，从而引发更大规模的短期资本流出，这又可能加剧国内银行间利率水平上升，从而加快影子银行体系的调整。
中国央行有勇气在2014年显著加大资本账户的开放吗?中国央行有能力应对资本账户加快开放之后的不确定性吗?2014年上海自贸区又会给现有的资本账户管理体系打开一个怎样的口子?市场正拭目以待。
综上所述，目前中国政府无论实施哪一项政策，都会面临较大的风险与阻力。正如荷兰经济学家丁伯根所言，有多少政策目标，就必须有多少政策工具。因此，中国必须实施一整套相互配合的宏观与金融政策组合，以达到既加快国内影子银行调整又避免爆发大规模金融震荡的同时，还需避免短期资本大进大出。笔者建议，当前中国政府应采取如下金融政策组合：
第一，在挤出影子银行体系泡沫方面，中国央行与中国银监会应加强配合。中国银监会应适时推出“9号文”，而央行应该通过适当降低银行间市场利率水平的方式来配合。不难判断，“9号文”的推出将会显著加大商业银行的调整压力——与此同时，如果银行间市场利率处于过高水平，这可能引发商业银行的过度调整行为。因此，为配合“9号文”出台，中国央行可以适当地通过下调法定存款准备金率或者加大逆回购力度的方式，将银行间市场利率保持在较低水平上。通过如上政策配合，央行与银监会既可以实现降低影子银行体系风险，又将商业银行调整行为对市场的冲击降低至可容忍的程度。
第二，中国央行应该尽快降低对人民币汇率的日常干预，同时应显著增强对短期资本流动的管理。过去几年来人民币有效汇率的快速升值，使得中国过去三年来经常账户顺差占GDP比率均低于3%，这意味着人民币汇率水平已经相当接近于均衡汇率水平。因此，当前是中国央行实施人民币汇率形成机制完全市场化的绝佳时间窗口。如果继续坚持干预人民币兑美元汇率的中间价格，这很可能导致人民币汇率由过去的低估转为未来的高估，而一旦人民币汇率水平高估，就会为将来的人民币升值预期逆转、短期资本大量流出、国内银行间市场利率飙升埋下伏笔。
不过，一旦当前中国央行降低对人民币汇率市场的干预，短期资本可能出现首先大规模流入、随后大规模流出的局面，这既可能导致人民币汇率大起大落，也会造成银行间市场利率发生异动，从而加大央行冲销的压力。为避免发生这一局面，中国央行应该收紧对短期资本异常流动的监测与管制。从中长期来看，中国政府开放资本账户是大势所趋，但目前国内外均存在较大不确定性，影子银行体系调整又会加大金融风险，暂时性收紧对短期资本流动的管制利大于弊。
中国政府当下是否应加快资本账户开放，曾是2013年国内最火热的政策辩论之一。作为反方，我很欣慰地看到正反两方的意见越来越趋同：双方均认同在中国资本账户逐渐开放的过程中，仍应加强对短期资本流动的监管。事实上，这也是目前全球范围内的趋势所向。总之，下一阶段中国政府的政策重点应该是加快消除价格扭曲与加快应对金融脆弱性，在这一过程完成之前，维持资本账户的适当管制是不可或缺的前提条件。
中国社科院世经政所国际投资室主任 张明
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