从2013年6月份以来，美国量化宽松货币政策(简称QE)逐渐退出的预期在加强，2014年1月份的美联储会议再次强化了该预期，按照该会议的精神，美联储未来将逐步缩减债券购买规模，按 照每个月减少100亿的计划，半年后美联储将中止购买债券的行为。美国退出QE对全球金融市场的影响已经显现，不少新兴市场国家出现了货币贬值、资本外逃、股价下跌等不良反应。
尽管美国货币政策调整对中国的影响暂时还没有显现出来，但中长期影响不可忽视。最需要关注的是中国房地产市场，QE政策退出可能会导致中国房价、地价持续下跌，从而引发商业银行不 良率上升及其他金融“次生灾害”。尤其要关注香港的房地产市场，香港特殊的联系汇率制度使它的楼市泡沫最容易受到打击。
一、美国QE政策影响中国房地产市场的逻辑
这一轮美国货币政策松动是从2001年9?11事件和网络科技股泡沫破灭开始的，2008年美国次贷危机爆发后货币政策进一步放松。而中国的房地产价格正是从2001年开始上涨。从时间看，中国 的房价上涨与美国的货币政策放松二者基本同步，但这不仅仅是巧合。
从历史的经验看，每当美国经济处在下行周期，美国的货币政策开始扩张，美元持续弱势，国际资本从美国流出，进入新兴市场国家，这些资本所到之处经济繁荣、投资扩张、出口增加、老 百姓就业改善，而副产品则是楼市泡沫和股市泡沫，上个世纪80年代的亚洲“四小龙”就是上一轮美国经济处在弱势周期时国际资本有序流动的产物。上个世纪70年代末80年代初，美国为了 遏制严重的通货膨胀，将利率提高到接近20%的水平，导致实业资本大量流入日本和“亚洲四小龙”，使这五个国家成为当时的明星。经济的高速增长必然使市场对未来产生过度乐观的预期， 房地产价格持续、快速上涨。日本的泡沫经济就是在这样的背景下产生的。
2001年后类似的故事再次上演，由于美国网络科技股泡沫破灭及9·11事件的影响，资本开始撤离美国，而中国拥有大量的廉价劳动力，并在2001年加入WTO，成为21世纪初国际资本重点投资 的热土，中国迅速成为世界工厂。可见，21世纪初发生在“金砖国家”的经济增长奇迹和二十世纪八十年代亚洲“四小龙”故事是基本类似的，不同的是被国际资本拥抱的国家由亚洲“四小 龙”变成了“金砖四国”，中国成了主角。
当然，如同上个世纪80年代日本出现了严重的泡沫经济一样，中国在迅速成为世界工厂的同时，也出现房价持续快速上涨的现象，2005年后，我国政府几乎每年都出台遏制房地产价格上涨的 政策措施，但无一例外的都是效果不彰。以历史的眼光和全球的视角来分析中国的房地产就会让问题变得简明与清晰，中国正在出现的泡沫经济与20年前日本的泡沫经济的确有很多的相似之 处(有关中国房地产市场的风险将在下部分展开)。
历史同样告诉我们，每当美国经济复苏，国际资本将开始从新兴市场国家撤出，部分国家将遭到重大冲击，房地产泡沫崩溃和金融危机往往难以避免，1998年爆发的亚洲金融危机就是一个经 典的案例。1998年之前，东南亚诸国经济持续繁荣，企业家和政府都被乐观的气氛所左右，出现过度负债和过度投资现象。根据有关研究机构的资料，1985年至1990年日本非金融企业的总体 负债迅速增长，非金融企业的杠杆率(总体债务与GDP的比值)从0.9左右上升到1.3左右，5年时间里杠杆率上升了40多个百分点。企业的过度负债为经济增长埋下隐患，1991年初股价出现下 跌后，企业进入了漫长的去杠杆之路。从1995年开始，美国开始实施强势美元的战略，资本开始回流美国，更进一步加剧了日本企业去杠杆的步伐，具体表现为企业的贷款需求大幅度减少， 经济增长速度从高速增长滑落到零增长状态。于是，1998年东南亚诸国的金融危机爆发。
从东南亚金融危机中我们可以看出当前国际货币体系的内在缺陷：美元是国际货币，同时又是美国的主权货币，美国的货币政策调整的主要依据是本国的经济增长状况，因此，每当美国的货币 政策出现重大调整，都将对全球经济造成重大影响。当美国经济处在下行周期时，货币政策扩张，这些新增加的货币会刺激其他经济体出现泡沫;而美国经济开始复苏，美国的货币政策将面 临收缩周期，全球很多经济体会面临资产价格泡沫破灭，甚至通货紧缩。
当前，美国经济复苏的迹象越来越明显，QE政策退出已经开始，一旦美国新一轮经济增长周期确立，国际资本流向将出现较大变化，有些新兴国家将重蹈亚洲金融危机的覆辙，当前出现的 部分新兴市场国家出现货币贬值及金融市场的剧烈震荡的现实告诉我们，历史的镜鉴我们不应该忘记。从去年下半年开始，印度、巴西、土尔其、阿根廷等国都遭遇汇率大幅度贬值的冲击， 在汇率危机的背景下，房地产价格出现下跌则是必然的产物。
二、中国房地产市场的危险信号
有关中国房地产的争论是十分激烈的，我们从以下两个方面提出自己的观点和看法：
1、从城镇居民人均住房面积及每年新增的住房数量看，中国房地产市场已经出现过剩。
我们首先看看房地产市场发展的总体状况。中国房地产市场从2001年开始持续繁荣，无论是房地产投资金额、新开工面积、施工面积，还是销售数据(主要是商品房销售面积和金额)都迅速 增长，经过12年的发展，2013年的房地产各项数据都是2001年的数倍乃至20余倍(具体数据参加下表)。如果说2001年中国城镇还处在住房短缺的话，那么2013年的中国已经不存在住房短缺 的问题了，2013年城镇居民人均住房建筑面积达到35平方米，已经超过中等收入国家的住房消费水平。
表：中国房地产市场2013年与2001年比较(略)
再从区域结构看，部分城市，尤其是部分中小城市的住房出现严重的供大于求。在诸多的出现住房供大于求的城市中，温州和额尔多斯是两个典型。温州有发达的私营工商业，喜欢并善于投 机是温州商人的共同特点，早在2003年前后，中国的房地产市场刚刚步入繁荣期，温州“炒房团”就开始在大江南北到处寻找目标，温州人在房地产投机过程中经常运用各种金融工具放大杠 杆，2010年前后，温州的中心城区的房价一度接近10万/平方米，超过北京、上海城区的房价。但这种建立在高杠杆基础上的高房价犹如累卵，2010年后温州的房地产崩盘，房价出现大幅度下 跌，个别楼盘价格下跌了50%，截至到2013年底，温州的房价已经连续29个月下跌。
额尔多斯在2011年前出现的楼市繁荣主要依靠煤炭资源的涨价。该城市每年向市场销售的煤炭可达到5亿吨左右，是中国煤炭总消费量的1/6左右。随着2001年至2011年间煤炭价格持续上升， 该城市的财富积累也快速膨胀，乐观的预期随着时间的推移不断强化，结果是楼市价格不断飚升。2011年后煤炭价格开始下滑，额尔多斯的楼市泡沫崩溃了，并且出现了民间金融的危机。
温州和额尔多斯的楼市繁荣都伴随着民间金融的繁荣，投资者把金融杠杆不断放大是出现楼市崩盘危机的根源。根据笔者的考察，金融杠杆放大的程度与楼市价格持续的时间呈正比，楼市繁 荣时间持续越长则投资者将金融杠杆放大的比例越高。
温州和额尔多斯是中国房地产市场的典型案例，但绝不是个别案例。当前人口流动的趋势是人口集中向大城市和特大城市流动，很多中小城市由于就业及教育等的因素，人口出现减少，但房 地产开发的面积在迅速扩张(尤其是2009年以后)，这些城市的房地产市场危机正在逼近。
2，企业的整体债务水平增长过快，楼市繁荣难以为继。
通过上述温州和额尔多斯的案例分析可见，楼市繁荣一定刺激投资者提高金融杠杆，但金融杠杆扩张过快往往就是崩盘的前兆。通过分析企业的资产负债表的变动可以更清晰看到企业金融杠 杆的变动情况，由此来分析楼市的风险可以为我们提供有益的思路，避免了就楼市分析楼市的缺陷。
通过下图可见，中国的总杠杆率在2008年以后经过两次快速上升的过程，第一次是2009年前后，我国政府为了应对全球金融危机实施积极的财政政策和扩张的货币政策，对应的是信贷与货币 的快速扩张，总体杠杆率在一年左右的时间里从1.27上升到1.7上升了40多个百分点。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠杆率从1.7上升到2以上，再增加30多个百分点。在过去的5年里 ，经过这两次杠杆的快速上升，我国的总体杠杆水平提高了70多个百分点。在几年时间里杠杆率的大幅度飚升，曾经在1985年-1990年的日本出现过，只是当时的日本的杠杆率上升的幅度比中 国小，换言之，过去5年里中国负债扩张的速度超过了日本泡沫经济时代。
图1 中国的总体杠杆率(略)
资产负债表的快速扩张必然反映在金融体系上，整体杠杆率的快速增加一定对应着金融体系的快速膨胀。2009年至2013年间，银行资产增加了一倍多，以信托为代表的各种“影子银行”快速 膨胀，信托资产总量从3000亿元迅速增加到10万亿元。根据有些部门的统计，各类“影子银行”的资产总量已经超过30万亿元。最值得关注的是这些资产的质量，当前我国的资本收益率只有 3%左右，而这些影子银行的融资成本价格在10%左右，有些甚至超过20%，这是一个典型的“庞氏骗局”。为了维持这样的游戏，影子银行必须给于投资者更高的收益率，并且保持“刚性兑付 ”(即不出现违约事件)。2014年初，一些到期的信托和债券出现了违约，市场的风险偏好明显降低，投资开始成为惊弓之鸟，影子银行扩张将难以为继。
在我国这两次杠杆率的快速上升的同时，房地产价格都出现了快速上涨。2010年至2011年社会融资扩张的速度稍有放缓，房地产市场很快进入了不景气。展望未来，随着影子银行风险的暴露 ，经济整体将步入“去杠杆”的过程，楼市繁荣将难以为继。
当然，我们可以听到或看到很多有关中国房地产市场的乐观观点，如：中国的城镇化还没有完成等等，这些观点并不新鲜，给房地产泡沫找到合理的理由本身就是完整的房地产泡沫剧本里不 可或缺的篇章。当房价持续上涨的时候，尽管解释房价上涨的因素各种各样，其实最本质的原因就是房价上升的趋势已经形成。事后看，所有支持房地产价格上涨的理由都是站不脚的。
三、香港楼市受美国货币政策影响更大
国内已经有少数城市(如温州和额尔多斯)出现的楼市泡沫破灭，对当地的金融机构产生了较大的冲击，但无论是温州还是额尔多斯都是中等城市，对整个市场产生的冲击依然有限。
笔者担忧的是香港的房地产泡沫可能率先被引爆。原因很简单，香港实行的是联系汇率制度，自己没有独立的货币政策，当美联储把利率降低到接近零的水平，香港也必须如此操作。 2008年以来，香港的楼市的按揭贷款利率一直在2%左右，比国内的一年期存款利率还低，也低于香港的物价指数。受此影响，香港楼市价格扶摇直上，有机构统计，香港的平均房地产价格自 2009年以来涨幅达到120%，如果从2003年开始计算则涨幅近三倍。绝对价格已经超出1997年的最高位约50%。香港楼市上涨直接受益于美联储的QE政策。同样，当QE政策退出，市场利率走高， 香港的楼市必将遭到打击。李嘉诚等商界巨子已经开始甩卖香港的资产，其动向应该引起我们的重视。
香港是中国经济的桥头堡，如果香港市场遭到冲击，对大陆房地产市场的信心必然产生巨大影响。
2017年香港将实行公投选举，如果恰逢香港楼市泡沫再次崩溃，可能会引起政治上的更多纷争。从金融的角度看，香港的货币制度问题势必成为一个焦点。当前的香港经济与内地日益密切， 无论其经济周期还是物价波动趋势都与内地越来越一致，但香港实行的是联系汇率制度，货币政策与美联储保持挂钩，当中国内地经济周期与美国经济周期不一致时(基本上是不一致的)， 香港的经济管理当局就会面临尴尬：当内地经济处在上升周期，物价上升，而美国经济处在下降周期，香港就会面临“物价上涨而利率持续下降”的悖论，相反，如果美国经济复苏，美联储 将提高利率，则香港当局也必须提高利率，如果内地经济存在下滑的压力，香港经济就会很困难，当前的形势几乎就是如此。
总之，此轮香港楼市暴涨已经把联系汇率制度的缺陷彻底暴露，当香港楼市危机再次爆发后，有关联系汇率是否还有存在必要的讨论一定会兴起。
四、政策建议
1、国内的房地产调控政策应该早作预案。根据上述分析，如果美联储的QE政策退出，则意味着2001年以来持续上涨的中国楼市面临方向性的转折，由此引发的金融风险将是巨大的，有关方 面应该未雨绸缪，早作准备。2001年以来，我们出台了很多房地产调控政策，目的都是为了遏制房价上涨，未来可能的变局是房地产价格的不断下跌，我们的政策导向将是如何阻止房地产价 格的下滑，与过去正好相反。因此，已经出台的很多政策应该需要修改，并且还要根据新的情况出台相应的措施。
2、中央政府应该对香港的联系汇率制度进行深入的研究。港币与美元挂钩有利于香港的国际中心地位，但香港的经济周期与内地越来越紧密，联系汇率制度已经存在难以克服的弊端。如果 港币与人民币挂钩，在人民币仍然不能自由兑换的情况下，此安排将影响到香港国际金融中心的地位，因此，港币的问题与人民币汇率改革问题应该统筹考虑。
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