中国应该增加国内支出
经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第79期（总第709期） 2006年10月27日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
工行上市是否意味银行业改革成功？
《华尔街日报》10月27日报道，中国工商银行股份有限公司大规模IPO受到市场的狂热追捧，中国各大银行也因此越来越被人们所关注。工商银行将于周五（10月27日）开始在香港及上海股票市场进行交易。在过去一周中，工商银行IPO共筹资219亿美元，成为全球规模最大的IPO。参与此次IPO的银行家表示，工商银行股票的总体认购率达到了20倍左右，这体现了投资者对中国大银行的青睐。但是，市场对工商银行及中国其它三大银行的狂热掩盖了这些银行与此不相称的改革步伐。
中国对银行系统的全面改革开始于10年前，那时银行更多充当中国政府的执政工具。据惠誉国际评级称，自1998年以后，中国政府花费4000亿美元向四大银行注资并为其消除坏账，以改善它们的经营状况，进一步迈向现代化。今年底，北京将允许外资银行更大规模进入中国银行市场，中国的银行开始为日益激烈的竞争作准备。目前，中国个人存款总额高达1.9万亿美元。
向国际投资者出售股份是银行改革的一个关键组成部分，政府希望藉此提高银行业务透明度、完善运营秩序并扩大投资者群体。在过去的14个月中，四大银行中包括建设银行及工商银行在内的三家共发行了总额超过500亿美元的股票。惠誉国际评级称，工商银行仅去年就获得政府注资150亿美元，并消除了账面上850亿美元的坏账。在重新调整资本结构、并消除了大部分坏账之后，这些银行现在应该履行之前的承诺：重整信用评估系统，提高费用收入，创造一种以业绩为导向的企业文化，而且最重要的是不要重蹈覆辙。
人们投资中国银行业自有他们的道理。中国经济每年正在以10%的速度增长，四大银行的营业网点遍布全国各地，分支机构的数量高达18,000家，这为投资者提供从飞速发展的经济中获得一杯羹的最佳途径。只要中国经济延续增长势头，企业方面拖欠贷款的可能性就会降低，而且它们对资金还会有持续的需求。但是如果经济出现放缓的迹象，投资者可能会选择出售手中的银行股票。
已上市的几家银行股票的表现验证了这一点。建设银行自一年前上市以来，股价飙升了55%，中国银行股份有限公司在上市后也上升了15%。预计工商银行股票也将有上佳表现。
“这就像是看着后视镜开车，”ING资产管理亚洲证券负责人布拉廷•桑亚尔说。“在看到经济达到发展周期的顶峰之前，大多数基金经理人都是抱着随机应变的态度。因此我认为，当经济发展周期出现转折时，我们不会继续持有此类股票了。”ING资产管理持有这几家银行的股票。
除了密切关注经济发展放缓的迹象之外，投资者们还想了解银行在国际竞争到来之前其改革是否有新进展。从这点来看，建设银行自发行股票以来的表现令人喜忧参半。今年上半年，建设银行几乎完成了其全年的贷款增长目标，贷款增幅高达14.5%。分析人士现在预计该行今年新增贷款将增加20%。建设银行将贷款增长的原因归结为今年是中国新五年计划的头一年，新的大规模项目的数量因此出现飙升。该行五分之二以上的新增贷款投向了基础设施有关项目。“他们疯狂地对外发放贷款，”惠誉国际评级的银行分析师Charlene Chu在谈到建设银行时说。“这是特别不稳定的增长。银行的整个管理系统仍在不断发展中。它并不是一家发展成熟的银行。”
目前中国政府正在采取措施控制银行发放贷款的规模，为投资增长降温，防止投资过火出现泡沫。中国央行今年已两次提高贷款利率，总的上调幅度超过了0.5个百分点，央行还采取其它措施从银行系统中抽取资金。政府最近表示第四季度将继续对银行贷款进行控制。
尽管建设银行的坏账比例在6月份下降至3.5%，但是其坏账总量上升了4.5%。另外，该行3,560亿美元的贷款中约有10%被归为离坏账一步之遥的种类。这类“需要关注贷款”被看作是经济增长放缓时最危险的一类贷款。一些变化或许在支行层面上体现不出来。该行任命了一名首席财务官以及一名负责风险管理的高层管理人员，并进行了其它管理层改革。据建设银行称这一系列改革的目的是建立跨越不同业务类别的“纵向管理”。
“建设银行上下都在发生着很多的变化，”美国银行（Bank of America）首席执行官肯尼斯•刘易斯说。“这种情况还将持续很多年。从一开始我们就认为，即使事物发生了巨大的转变，其中也不会出现什么分水岭似的时刻。”美国银行去年斥资30亿美元购买了建设银行9%的股份，现在其市值已经增长了两倍。建设银行的其它改革包括技术及电脑系统升级，更加集中的管理和信用结构、以及人力资源重组等。建设银行8月出资12.5亿美元购买了美国银行香港零售银行业务，实现了重要的海外扩张。
而英国《金融时报》在10月26日的社评中称，中国工商银行规模高达191亿美元的首次公开发行（IPO），是一个非常显著的证据，表明投资者对中国大型国有银行的看法已发生转变，这是过去数年中国政府努力的结果。然而，工行以及近来其它大型国有银行的成功上市，是否可以视为一个衡量标准，说明中国银行业的状况是否真有改善，或只是说明投资者参与中国经济增长的热情很高？这一点不那么明确。
一些比较突出的问题曾使中国银行业长期成为“浪费”的代名词。现在，中国政府解决了其中一部分问题。政府付出了巨额的公共资金，注销了国有银行的坏账，加强了它们的资产负债表。新的信息系统已经安装到位，审慎的信贷标准已经确立，监管已经得到强化，与外国战略投资者的合作关系也在稳步推进。
然而，尽管这些措施颇为必要，但它们并不足以使中国银行业站稳脚跟。客气的说法是，管理质量依然参差不齐。在数量巨大的分行网点，合理健全的信贷流程尚未制度化，这意味着，这些分行尚未开始对总行负责，而仍听从于指手画脚的地方官员。所谓贷款质量已有提高的说法也与事实不符——国有银行最近的贷款增长，在很大程度上来自信贷评级较低的借款者。
这使得中国的银行极易受到经济下滑的冲击。然而，即使中国的经济增速能够保持下去，它们也将面临巨大挑战。国有银行的主要收入来源是较大的存贷利差，而这种局面得以维系的原因，是国家对存款利率进行严格控制。如果中国政府像它应该做的那样，采取更为市场化的货币政策，这种厚利将会缩减。明年，中国银行业将向外资全面开放。届时，国有银行将直接面对外国竞争对手，这些对手拥有更好的产品，而且迫切希望抢走它们盈利最多的业务。
国有银行上市的买卖双方都在冒险。中国政府希望市场压力会促使银行提高业绩。投资者则在打赌，盼望近乎疯狂的需求将推动这些银行的股价不断上涨。但这一想法更多地是基于投机心理，而非基于行业基本面走强的确凿根据。只要出现危机苗头，这些国有银行的很多新股东就可能逃之夭夭。
中国对银行系统的过度依赖，使其在出现问题时承担的风险更大。尽管中国政府不断出台鼓励资本市场的措施，但中国资本市场仍只能满足一小部分融资需求。在资本市场发挥更大得多的作用之前，中国的金融系统将仍然处于不稳定的失衡状态。
而且，与银行业一样，资本市场改革也面临着巨大的障碍。最大的一个障碍是，中国政府确信，它一方面能够让中国的金融机构实现商业化运作，另一方面能够将控制权牢牢掌握在国家手中。事实最终有可能证明，这种矛盾做法无法持续下去。北京希望两全其美，最终却可能两手空空。
（综合消息）
国际经济
Fed维持利率不变 继续提醒通胀风险
《亚洲华尔街日报》的一篇报道称，美国联邦储备委员会（Fed）连续第三个月维持短期利率不变，但它也继续警告说，可能需要进一步加息以遏制通货膨胀。不过投资者普遍认为，Fed在可预见的未来仍将维持利率不变，因为它既要顾及核心通货膨胀率处于令人不快的高水平这一现实，又要解决美国经济增长不断放缓的问题。
正如人们普遍预计的那样，Fed决定将联邦基金目标利率继续维持在5.25%这一6月底时的水平。Fed自2004年中期起将该利率从1%的历史低点一路上调，直至今年6月才暂告歇手。
Fed在本月会议结束后发表的一份声明中称，美国经济增长速度下降一定程度上应归因于住房市场的“降温”。Fed说，“展望未来，经济看来会以温和的速度增长。”这段话是Fed本月声明与上月声明的一个最值得关注的不同之处。Fed说，虽然不包括食品和能源的核心通货膨胀率仍在“直线上升”，但鉴于能源价格的下降､通货膨胀预期得到“遏制”以及以往的加息行动所产生的影响，预计通货膨胀压力会缓和下来。Fed表示，虽然“某些通货膨胀风险依然存在”，但今后是否上调利率将取决于经济前景以及“未来陆续收到的各种信息”。里士满联邦储备银行行长杰弗里·拉克尔（Jeffrey Lacker）连续第三次成为联邦公开市场委员会（FOMC）11位有投票权成员中唯一投反对票的人，他声言自己支持加息25个基点（有1位投票权成员缺席。）
自今年夏天以来，Fed一直在通货膨胀率上扬和经济增长放缓这两种需要以紧缩和放松型利率政策分别加以应对的问题间走钢丝。美国9月份的核心通货膨胀率升至2.9%的10年来高点，大大高于2%这个许多Fed官员称能轻松接受的水平。虽然从Fed倚重的物价指数来衡量，美国的通货膨胀率是下降的，但Fed官员们仍希望核心通货膨胀率未来几年能回落至2%。与此同时，住房市场降温以及汽车销售势头放缓正在对经济增长起到阻碍作用。人们预计美国第三季度折合成年率的经济增长率将下降至2%左右。不过最近几周，人们对通货膨胀和经济增长的担忧都有所缓和，这就使Fed继续维持利率不变相对容易了些。美国9月份的通货膨胀率略有下降，投资者对通货膨胀率的预期值已不再提高，而不断下降的能源价格未来一年也应对核心通货膨胀率产生非直接的纾缓作用。
虽然住房和汽车销售对经济增长的拖累作用一直很明显，但企业投资､出口以及其它方面的消费支出似乎却在以合理速度增长。而从周三（10月25日）发表的会后声明看，Fed似乎认同了华尔街的看法，即到明年年中之前美国经济仍将以2%至3%的速度增长。
美国企业研究所（American Enterprise Institute）的学者约翰·马金（John Makin）说：“就像过去5年常见的那样，经济增长放缓本身引发了市场调整，而这种调整则会减弱经济增速放缓的程度，甚至使这种放缓趋势发生逆转。”
（WSJA，2006.10.26）
全球化压低西方工资
英国《金融时报》发表的塞缪尔·布里坦（Samuel Brittan）的一篇文章，文章说，有关美国中等收入雇员的生活水平是否下降，或仅得到了适度增长的争论由来已久。他们最多只能在美国国民收入的增长中分得很小一部分，不仅在布什总统的任期内如此，在过去40年都是这样。
2月10日，我对罗伯特•戈登（Robert Gordon）的一份报告进行了归纳。这位有重大影响力的美国权威总结称，普通公民受到的压力，来自10%最高收入者的总收入在国民收入比例中的大幅增长。我不愿质疑戈登教授的数字；但即便是最出色的计量学研究，都不可避免地是在研究过去。我们当然也应该探讨未来可能发生什么。
看待全球化的最佳方法是，世界的一大部分开始像一个经济体一样运转。即便是在像美国这样一个大型经济中，也会存在一些法律、制度和心理层面的移动障碍。但在这些差异后面，每种工作的工资以及资本回报率，有一种平均化的趋势——一个亚当•斯密（Adam Smith）在230年前提出的假设。
我的同事理查德•汤姆金斯（Richard Tomkins）在周六（10月21日）的英国《金融时报》上提到，哈佛大学著名劳动力经济学家理查德•弗里曼（Richard Freeman）曾对这一前景有过一项出色的分析。弗里曼教授估计，中国、印度以及前苏联集团加入世界经济，导致全球经济的劳工人数到2000年时增加了一倍，达到30亿人。结果是，资本/劳动力比率下降至原本数值的60%。此外，新加入的劳工迅速提高技术能力，而同类工种的工资却远低于西方国家。可以看到，结果是一些德国工人已接受削减工资，以劝阻雇主不要向东亚或中、东欧的前社会主义邻国迁移。
对于西方国家的工人而言，前景并非一片黑暗。最终，新兴国家的剩余劳动力将用尽，争夺工人的竞赛将推动工资上涨，而富裕国家面对的问题是，“何时会发生这种情况？”用工业革命时期的英国进行对比，关于实际工资在19世纪上半叶出现上升或下降，仍然存有争议。无论如何，主要的工资增长发生在19世纪下半叶。尽管偶尔发生经济衰退，但劳动力相对于资本变得稀有。弗里曼教授估计，中国的工资在90年代增加了一倍，按照这种速度，大约30年后将接近西方的水平。对于新兴国家整体而言，这个过程可能需要40年到50年。在这个过程中，西方国家的许多任务种都会受到工资下降的压力。
在全球化增加财富之际，自然应当有一种方式，将增加的部分财富转移至西方国家的工人那里，否则他们就会“吃亏”。困难之一是，如何做到这一点而又不杀死生金蛋的鹅，即在那些试图进行上述转移的西方国家阻止投资或创新。
以上只是一张粗略的所有草图，包含许多尚未解决的问题。全球政治及商业机构的回应是，敦促西方国家公民获得越来越多的高科技技能，以使他们始终比亚洲竞争者领先一步。因此，我们将总是在工作和学习，很少有时间享受劳动果实。某些经济学家的一个更为现实的回答是，对他们称为固定的生产资料征税，这些生产资料很难迁移到其它地方。但问题是不容易找到这些固定生产资料。即便最耐用的资本设备也会磨损。免受全球竞争的职业种类正在急剧减少，就像我们看到的，大量医生、护士以及信息技术工人涌入西方，提供他们的服务，或在自己的国家承担外包工作。
只有一种生产资料是真正不可移动的，而且可以在不打击企业积极性的情况下对其征税，那就是土地。我并不是说商业或住宅楼房，它们通常被放在一起，作为资本与土地对待。我是指纯粹的空地，好地段的空地非常少，其回报越来越高。长期以来，其它方面不很左翼的市场经济学家们钟爱地产税，但它从未被商人、政治家或律师真正理解。现在所需要的是，把讨论焦点从地方政府融资，转向逐渐利用土地税，使西方国家工人们可以保护他们的生活水准，并在可能的情况下，把单一的全球经济所获得的部分好处，转移到他们那里。
（FT，2006.10.23）
国内与港台经济
中国应该增加国内支出
英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫（Martin Wolf）在题为<中国应该增加国内支出>的评论中指出：一国应该采用什么样的汇率机制？答案一定是：一个能支持国内稳定增长的机制，而且鉴于中国在全球的作用日渐增强，这个机制也要能够支持国外的稳定增长。中国政府已经决定，将经济增长的推动力，转向更加依赖消费。中国这样做，说明它已在政治意愿层面确立了目标。如今，它必须在政治意愿层面确立达到目标的手段。
位于华盛顿的国际经济研究所（Institute for International Economics）的尼古拉斯•拉迪（Nicholas Lardy），在新近一篇发人深思的论文中阐明了这种转变的依据。过去25年来，这个研究所为了人们更好地理解国际经济政策问题，做出了众多贡献，这只是其中之一。我未必认同它发表的每一个观点。这并不奇怪。但如果没有它，这个世界就会孤陋寡闻、死气沉沉得多。所以，我还是要祝贺该研究所生日快乐！
拉迪的贡献是一个绝佳例证。他认为，中国经济的情况，未必都像统计数字所显示的那么健康。在2001年至2005年之间，投资对于总需求增长的贡献度超过50%。经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比例，2001年为1.3%，去年猛增至7.2%，而今年的预测比例为9.1%。其结果是，商品和服务的净出口，去年带动总需求增加了四分之一，今年还将增加五分之一。中国目前的经济扩张，显然是投资和出口主导型的。
这有什么不对吗？回答之一是，中国领导层自己认为这种情况成问题。2004年12月，中国领导层同意转向消费主导型增长。拉迪指出，它这么做的理由很充分。首先，中国的投资占GDP的比重已飙升至40%以上，远高于其它快速增长的东亚经济体在可比发展阶段的水平。其次，效率低下，症状就是产能过剩：在钢铁方面，中国仅闲置产能就超过了日本2005年的钢产量。第三，这种资金密集型增长，已导致能源需求迅速增加及就业的缓慢增长。在1993年至2004年间，就业每年仅增长1%。第四，新增投资可能给银行业带来新一轮不良贷款，破坏中国建立市场主导型金融体系的努力。最后，净出口的增加有可能引发反弹，尤其是在美国。中国太大了，不能依赖出口主导型增长模式。在所有这些理由之外，还应该加上最重要的一点：中国应该提高国民目前较低的消费水平。拉迪指出，2004年，中国的人均GDP是印度的2.5倍（以市场价格计），而家庭消费仅比印度高出三分之二。
中国决策者能提高消费在GDP中所占的比例（并由此降低储蓄占GDP的比例）吗？回答是：能。你可以就中国目前的政府存款与企业存款之间的平衡提出异议。但毫无疑问的是，两者之和占总储蓄额约三分之二。中国政府可以轻易地借入和支出更多资金，它还可以要求国有企业派发股息，迫使它们借贷，而自己花掉这些钱。
在中短期内，最佳的政策将是增加政府在卫生、教育、福利和养老金方面的开支，尤其是在该国最贫困的地区增加开支。不过，正如拉迪所示，在实践中，政府增加开支的举措始终过于保守。鉴于中国的储蓄过剩，现在需要的是增加远高于5% GDP的额外支出。
这就把我们带到汇率问题。首先，这种支出增加会不会提高实际汇率，即提高不可贸易服务相对于可贸易产品及服务的价格（上周专栏中讨论过这一点）。对多数经济体而言，答案将是肯定的。鉴于中国劳动力供应充足、投资率偏高，不出现这种结局也在意料之中。目前所需要的一切，可能不过是实现投资的重新分配，将投资引向那些资本密集度更低的服务活动。
因此，从扩大开支入手可能是明智的，而且无须担心汇率迅速变化，这种变化可能没有必要。然而在实践中，假设增加消费确实开始引发通胀压力，那该怎么办？在这种情况下，政府或者可以容忍更高的通胀率，并保持对货币升值的严格控制，或者可以允许货币加快升值，并确保通胀得到控制。通胀和升值，无非是让不可贸易品和可贸易品之间相对价格产生所需变化的两种方式，可以交替使用。
从本质上看，政府必须决定，固定汇率与稳定价格之间，究竟哪一个会是更好的预期参照指标？从更长远的角度来看，稳定价格似乎是正确选择。随着中国经济规模的不断扩大和日趋成熟，它将需要“瞄准通胀目标的”央行以及浮动汇率体制。在短期内，中国可以保持相对固定的名义汇率，而接受更高价格。但由此导致的经济过热，可能会让中国付出很高的代价。
起点并非汇率，而是国内支出。此外，额外增加开支的首要目标，并非为了应对国外的政治压力，而是为了更高效率地利用本国资源。不过，假设中国确实扩大了需求，并因此缩减经常账户盈余。这是否会改变全球的“失衡”模式呢？可能不会。这种变换也许仅会导致其它国家出现更多盈余，而不会缩小美国对华逆差。但是，通过增加国内开支，中国政府至少可以尽其所能，减轻其承受的外部压力。
这项政策将符合中国人民的自身利益。但它也符合一个更均衡的全球经济的利益。鉴于中国的外汇储备高达约1万亿美元，它不会承受什么风险。中国政府已作出正确的决定。如今它所需要的，只是执行自己的决定。
（FT，2006.10.23）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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