谁来并购香港联交所？
——全球交易所跨国并购趋势及我国的对策思考
上海证券交易所研究中心 陆一
提出这个设问并不危言耸听。
其实时至今日，作为一个上市场公司、同时作为亚太地区乃至全球的一个重要资本市场，香港联交所面对并购要约已经不再是一个会不会的问题了，而是何时、从哪里发出、以及出价多少、以什么方式并购的问题。
之所以会这样说，是因为近十几年全球市场发展的种种足迹象和最近快速发展的势。
一、全球交易所跨国并购的背景和战略意义
1、纽约证券交易所和纳斯达克竞相染指欧洲市场
2006年6月1日，路透社从纽约发出消息称：纽约证券交易所（New York Stock Exchange）母公司纽约证交所集团(NYSE Group Inc.)和总部位于巴黎的泛欧交易所(Euronext N.V.)周四当日表示，双方已同意合并。合并后名为NYSE Euronext，市值约为二百亿美元，成为首家跨越大西洋和两个主要交易时区的股票交易所。
新公司将同时在纽约证交所和Euronext上市。美国总部设在纽约，国际总部设在巴黎和阿姆斯特丹。伦敦将是其衍生品业务的中心。
由阿姆斯特丹、巴黎、布鲁塞尔和里斯本几个交易所合并成立的泛欧交易所是第一个也是唯一一个提供跨国证券交易的交易所。由于合并了三家交易所市场，2001年间泛欧交易所的交易规模呈大幅成长并超越德国。而2002年成功收购伦敦金融衍生品交易所更使得泛欧交易所在金融衍生品这个庞大的市场上有了立足之地，公司规模迅速扩大。2003年成为欧洲第二、全球第五大证券市场，其衍生性商品交易量也成为全球第三。目前，泛欧交易所已经是欧洲规模和影响最大的交易所之一。
其实，纽约证交所与泛欧交易所的购产案并非空前的。
2006年早些时候，美国纳斯达克（Nasdap）证券市场与英国伦敦证券交易之间就展开了一场并购与反并购大战。3月30，纳斯达克在遭到伦敦证交所董事会的拒绝后决定放弃早先提出的以42亿美国收购伦敦证交所的计划。
但到4月11日，纳斯达克却突然又宣布，已从其他投资者那里购得伦敦证交所14.99%的股份，从而成为这家百年老店的最大股东。纳斯达克新闻发言人明确表示，这次购入股份是并购伦敦证交所的重要一步，今后在特定情况下仍会提出进一步并购的要求。
华尔街有关分析人士指出，纳斯达克不会只甘心于作为伦敦证交所的最大股东，并购全部交易所才是其最终目标，伦敦证交所可能将在今后九个月内被收购。纳斯达克在这次竞购大战中摆出志在必得的架势，伦敦证交所想摆脱被并购的可能性已经越来越小。
2、全球证券交易所并购的背景
在2000年以前，全球交易所的整合主要是在一国（地区）内部进行的。而到2000年后，这种整合的趋势开始跨越国界，交易所之间的跨国并购在全球证券市场全面展开。这种全球交易所行业(Global exchange industry)并购的发展趋势具有深远的战略背景。
从行业外部分析，进入20世纪90年代后，信息技术的飞速发展使空间和时间的间隔逐渐消失，经济全球化的进程对证券市场整合提出了现实要求。对于世界上二千多家具有全球影响的公司而言，它们希望自己的股票在全球各地24小时都能交易，从而有助于在世界各地以较低成本筹集资金。对于进行多元化投资的机构投资者来说，它们希望获得整合性交易和投资策略。在这些急剧变革且日趋复杂的市场需求下，高度分割的市场结构逐渐变得过时而缺乏效率。传统的证券交易所担心，如果它们不能使全球证券交易动作更便捷、收费更低廉，那么它们最大的客户群——上市公司、银行、证券公司、养老基金等将会加入另类交易系统（ATS），或者自己投资开设另类交易系统，从而使交易所的成交量和流动性受到损害。
在严峻的竞争形势面前，传统交易所需要通过市场整合来加强自身的竞争优势。纳斯达克前首席执行官Zarb(2000年)指出：“如果我们等待，另一种市场结构就会出现并将起到交易所的功能。因此，我们必须进行跨国界的市场整合，使投资者和企业能够在本国以外的市场投资和融资。
在欧洲，欧元的诞生促进了欧盟内部商品和服务市场的统一，欧洲证券市场监管专家委员会发表的一份报告（Lamfalussy Report）指出，一体化的欧盟经济需要一体的资本市场予以配合，这将会促进资本产出和劳动生产率的提高。这一转变为欧洲证券市场的跨国购并和整合提供了外部的推动国。正因为如此，目前欧洲证券市场的整合程度远远高于全球其它地区。
如果我们着眼于全球大部分交易所已经公司化并上市面上的现实状况来分析，证券交易所进行全球并购和整合的内部动因主要有以下三个方面：
一是节约成本创造规模经济效应。目前日新月书异的信息技术革命也改变了证券交易所的生存法则。在动作层面，电子化交易消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍，降低了信息的收集、处理和发布成本。在系统建设层面，电子交易系统仅需提高电脑的处理能力就可处理更多的交易，而不像传统交易大厅那样需要增加大厅面积和交易商数目。上述转变增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过整合市场推介、产品发展和系统建设等成本，交易所可从市场事例中获取规模经济性。
二是形成网络外部性。在本质上交易所（或交易系统）类似于通讯网络，因此具有网络外部性这一基本的经济特征。从企业角度来看，它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃的交易所挂牌上市；从投资者角度而言，他们更乐意选择金融产品齐全、规模大、交易活跃的市场。在这种情况下，交易所通过跨国的购并与整合可显著扩大市场规模和投资者基础，增强市场的网络外部性。
三是获得新的利润增长机会。目前，全球主要的交易所几乎都已经实现了公司化改制和挂牌上市。由于一国（地区）市场的发展容量总是有限的，因此国际主要交易所纷纷将目光投向国外，希望通过并购来获得新的业务发展机会。与此同时，交易所上市后在资本市场上的筹资能力也得到了极大的增强，目前全球上市交易所的平均市盈率高达41倍，这就为战略购并提供了强大的资本动力。
在美国，情况则略有不同，由于纽约证券交易所和纳斯达克在电子化交易上的步伐迟缓，导致了电子交易（ECN）的迅速发展。面对这种挑战，纳斯达克收购了Instinet，纽约证券交易所则收购了Archipelago，旨在加速自身的电子化交易步伐获得原先失去的市场份额，从而提高自己的市值。
从被并购的对象来分析，由于全球大部分交易所已经公司化并上市，可被并购的对象大大增多了。
3、美国染指欧洲资本市场意欲何为？
其实，美国两大交易市场染指欧洲这样的动作背后的因素是多方面的，但从各方面消息证实，最主要的动因在于：
（1）如果不改革监管环境，美有可能丧失在全球资本市场的领先地位。
2006年以来谷歌（GOOGLE）轰轰烈烈的首次公开募股（IPO）原本被认为会将美国IPO市场带回20世纪90年代的繁荣。然而，虽然谷歌大获成功，黑暗的2002年也终于结束（这一年安然和世通公司财务丑闻剧烈冲击了投资者信心），但美国IPO市场却只剩一个风光的外壳。
据汤姆林金融公司统计，2005年在美国交易所上市的公司为53家，远远低于20世纪90年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最为严重的是科技产业，一直到2000年的整个十年间，平均每年有140家科技公司上市，这个数字超过近年的总和。
最重要的是，对于一个国家而言，强劲的IPO市场象征着资本的自由流动，这将激励创新、保持经济活力。
最近的一份调查显示，90%在英国而不是美国上市的企业说他们之所以这样选择，部分是因为《萨班斯~奥克斯利法案》。《萨班斯~奥克斯利法案》提高了海外公司到华尔街上市的监管门槛，令那些想到华尔街上市的外国企业望而生畏，其中不少外国企业都转向非叛国证交所上市，伦敦证交所就成为这些外国企业境外上市的理想之地。因此，纳斯达克并购伦敦证交所，就可以绕过美国《萨班斯~奥克斯利法案》吸引更多的境外上市公司，实现“国内损失国外补”的目标，增强同纽约证交所等主要对手竞争的实力。美国商会也警告说，如果不对其监管环境进行改革，美国有可能丧失在全球资本市场的领先地位。《萨班斯~奥克斯利法案》严厉法规，加上欧洲及亚洲证券与衍生品交易所的竞争力日益增强，可能把资本永久性地从美国转移出去。
随着推动《萨班斯~奥克斯利法案》出台的公众愤怒渐渐消退，以及美国在全球资本市场上可能落于人后的担忧与日俱增，美国立法者面临着新的挑战：如何恢复监管与自由的平衡。十年前，正是这种平衡让美国成为全世界流动性最强、监管最完善的资本天堂。
（2）谋求在全球24小时连续交易中占有时区的有利点。
纽约证交所CEO塞恩（John Thain）在购并完成前几天声称，收购泛欧交易所是纽约证交所拓展欧洲市场和发展衍生品的战略选择，合并泛欧交易所将使得纽约证交所不但可能进军欧洲股票市场，而且还可能涉足期货交易和拓展衍生品市场，并且与任何一个交易所相比，它能跨越更多的时区进行交易。
纽约证交所并购泛欧交易所将会在下一阶段的交易所合并浪潮中起引导作用，因为投资者需要降低交易成本，并拥有跨时区买卖证券的更多的渠道。同时，有了纽约证交所集团作为伙伴，泛欧交易所能够更多地吸引希望到美国上市的企业，使这些企业不必满足美国严厉和成本高昂的监管规则的要求。
在2006年2月份，纽约证交所CEO塞恩对英国《金融时报》就曾表示，他有两个战略目标：第一，实现地缘多样化；第二，将纽约证交所引入金融衍生产品领域。他强调，由于伦敦证交所犯下了一个致命错误，让总部位于巴黎的泛欧交易所从眼皮底下收购了位于伦敦的国际金融期货交易所（LIFFE），因此，与泛欧交易所相比，伦敦证交所业务多样化程度不足。
在最近的事态发展中外电进一步分析，纳斯达克并购伦敦证交所可以创建一个横跨大西洋的证券交易所。由于纽约与伦敦有五小时的时差，纳斯达克并购伦敦证交所可以帮助后者获得纳斯达克市场上午开盘前的交易业务。分析人士指出，纳斯达克与纽约证交所为竞购伦敦证交所而暗中叫劲，是世界主要证交所努力打造全球24小时不间断证券交易市场的重要组成部分。随着全球证券交易市场的竞争加剧和交易猛增，德国、法国等欧洲国家的证交所已在积极考虑合全并组成统一的欧洲证券交易市场。有关分析人士认为，网上证券交易平台十年前才问世，如今不仅被公众普遍接受，而且竞争加剧并趋向合并。从技术上讲，实现全球证券市场24小时不间断交易模式的时机已经成熟。全球证券市场24小时不间断交易模式可能会比人们预期要来得更快。
纽约证交所并泛欧交易所和纳斯达克欲并购伦敦证交所触动了全球证券交易市场的神经。有关人士，纳斯达克如最终并购伦敦证交所，欧洲证交所业务将会受到损害，因为伦敦和纽约是世界两大金融中心，这两个地区的证交所实现整合，欧洲资本市场的整合目标就有可能会受到不利影响。
这整个过程就像《国际金融报》的戴维•拉塞尔斯（David Lascelles）所说的：“战争”这个词非常贴切，因为这不仅仅是交易所之间的竞争，从某种程度上说，也是国家之间的竞争。
4、全球证券交易所并购的发展趋势与亚太地区的“蝴蝶效应”
面对欧美证券交易所之间的并购热潮，亚洲的香港、东京等主要交易所的反应一开始却似乎有些慢半拍，这样的一冷一热形成了鲜明对比。
由于起步相对较晚，因此，亚洲主要的交易所大多还没有面临市场趋于饱和的难题，而像香港这样的交易所因为具有中国内地的丰富上市资源，所以没有太多的压力。况且亚洲各经济体对于外资并购区内交易所有严格的限制，如香港联交所和澳大利亚证交所就有外资持股分别不得超过5%和15%的限制。当然，各国和各地区内部的整合一直在进行，譬如香港联交所就是由四家较小的交易所联合成立的，韩国证交所也是在2003年由三家地区交易所合并而来，而澳大利亚证交所2006年3月则提出收购悉尼期货交易所。
但有专家分析，作为亚洲地区最有可以涉足跨国乃至跨洋收购的交易所之一，新加坡证交所近年来一直在加快海外并购步伐。2006年初一度有传闻称，该交易所曾与纳斯达克开展并购协商，但新交所随后出面否认。而在4月21日，新交所CEO却公开表示，新交所可能成为亚洲地区交易所大举整合的“排头兵”。除此之外，日本第二大金融交易所大孤证交所（OSE）也是公认的热门购并目标之一，该交易的股价2006且好备受追捧，连续刷新历史高点。
但情况在2006年中出现了变化。面对欧美证交所整合后带来的强大压力，亚洲的证交所再也耐不住寂寞，加入了这场整合大战。
2006年7月5日有外电报道，澳大利亚悉尼期货交易所（SFE Corp.）在获得压倒性多数股东支持后已经同意与澳大利亚证券交易所（Australian Stock Exchange Ltd.，ASE）合并。据悉，在会议上，进行投票的股东中有93%的股东赞同合并安排。
2006年7月7月，东京证券交易所和韩国交易所同时宣布，双方一年来的合作关系将进一步加深，并将考虑在以后进行合并或者交叉持股，以增强双方在金融交易市场中的竞争力。东京证交所发言人称，东证所与韩交所在东京签署了一份谅解协议。根据协议，双方将建立一个市场联席机制，允许投资者对另一个市场上市的股票进行交易，而且还将为两家交易所的投资者关系活动提供共同营销和支持。
事实上，东证所与韩交所之所以酝酿此次的合作计划，主要是因为担心欧美大型交易所将会抢占亚洲市场资源，并可能在亚洲设立电子交易平台。据了解，东证所目前已经感到了危机，并已开始在亚太其它地区吸引公司到日本上市，并计划在中国设立办事处。也有分析指出，东证所与韩交所很可能将在此次合作之前就先上市。两家交易所目前都没有上市，不过韩交所曾经在2006年5月表示将在年内上市，而东证所则希望在2009年之年上市。
二、我国证券市场缺乏总体战略规划导致的顾此失彼问题
面对国际上的证交所并购热潮，我国加入WTO以后金融市场开放大限监近的压力，中国的证券市场如何自处？中国的证券交易所如何定位？
中国证券市场发展的十几年风风雨雨，有先天的缺陷，形成了市场发展中的诸多弊端；有体制的毛病，造成了政府闲不住的干预的政策特色；有决策失误，造成了股权分置的制度性缺陷。但是对市场发展更为根本的指导方针的失误，却是将对国家发展战略产生不良影响的致命因素。
1、 中国B股市场自废市场功能
在我国证券市场发展初期，尽管存在许多问题，但市场的发展格局设置应该说并没有大的失误。A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，这成为中国证券市场最早期发展的两翼。
但是，我们的决策层在对外发行B股不久又开始推动优秀大中型国有企业到海外直接上市，这样就带走了原来对B股感兴趣的海外投资者，无论是在海外第二上市还是直接上市，都对发展中国本地B股市场形成了抑制。海外投资者既然可以在自己本地市场买到中国最优秀企业的股票，又何必千里迢迢到中国市场上来买他们认为尚未充分规范化的B股呢？
没有立足建立健全和激活国内证券市场深谋远虑，着眼于一次性的境外IPO资金收入，使得国内一部分优秀大型企业公开地和隐蔽地直接到国外证券市场上市，由于企业本身和国内环境等等复杂原因，既没有起到在海外树立中国板块的优秀示范作用，又窒息了国内相关市场的省略。笔者在十年前就提出这样的观点：如果不改变这种现状，就有可能在事实上逐渐造成国内证券市场成为次等市场、甚而在一定条件下被国际投资人嗤这为垃圾股市场。目前各有关方面所谓的中国市场的边缘化担忧，其实也就是这个意思。
中国证券市场发展的十几年来，我们一直在说A股市场应该成为中国的蓝筹股市场，这话基本不划；但是对B股市场呢，它原来和现在看来应该有的市场功能，应该是境外投资者和资金投资的场所、应该是国内企业和境外企业以外币计价交易、上市的本土市场。这样的观点却已经很久很久没有人对B股市场发出过了。
由于指导方针的失误，我们自己废除了B股的市场功能：2001年决策层决定将B股市场向境内投资者开放以后，造成了“套牢全中国、解放全世界”的市场结果。
2001年2月B股市场对境内投资者开放后，基本上违背了B股开放搞活和吸引外资的初衷。自此之后，这个市场就陷入了一个较为尴尬的境地：一方面，向境内投资者开放涌入了大量的资金使得B股这个小市值的市场暴涨，使得这个市场谈不上有任何投资价值可言了。更为重要的是，从相关上市公司和B股交易的信息中可以分析出，开放后这部分增量资金绝大部分来自于国内的散户投资者，而盘中仅剩为数不多的外国投资者却在逐步退出，使得这个市场演化成另一个国内投者的市场。至此，决策层在B股市场是维持还是和A股合并、是激活还是灭死之间长期犹豫彷徨使得这个市场几近死寂。
我们可以看到，在B股开放日2001年2月12日，沪市B股指数收盘77.62；001年6月1日最高达到241.61；此后随着境外投资者的梯次离场院，股指一路下行，至2005年12月最低下探59点，成交量几近全无。
2、中国蓝筹企业境外上市的功过
在B股这样的本土市场被中国决策层逐渐抑制的长期过程中，取而代之的是对于境外上市的积极鼓励。
据统计，2003年中国企业境外IPO的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量方面，2004比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004比2003年增长了59%。
自1993年以来，中国企业境外上市筹资总额为550多亿美元，而2005年竟占了13年来筹资总额的38%以上。据相关部门的数据统计，2005年共有69家中国企业在境外上市，比2004年的84家下降18%；但筹资额达到210亿美元，同比增幅超过80%，是沪深两市2003年和2004年首发募资总额八百多亿元人民币的约二倍
2006年2月，商务部所属《国际商报》发表了署名“新华”、题为〈中国企业海外上市趋势及风险分析〉的文章。
文中指出，据统计，目前在境外上市的中国企业已达497家，截至2005年底，总市值约4805.96亿美元。而同期沪深市场A股公司数量为1358家，总市值4180.856亿美元，其中可流通市场的3.87倍。
传统的境外上市地香港联交所、新加坡交易所、美国纽约证交所和纳斯达克仍是2005年中国企业上市的主要选择地，但在三地上市的中国企业数量同比都有所下降。在伦敦证交所上市的中国企业数量从2004年的四家增加到九家。香港证交所仍然是吸纳内地企业上市最多的交易所，2005年筹资额超过1490亿，占香港市场当年新股筹资总额的90%以上。由于建设银行、神华能源和交通银行这样的大盘股上市，香港主板市场的筹资量大幅超过了2004年水平。
而《华尔街日报》在2005年底预测，2006年中国企业境外上市可能步伐加快。报道称，2005年，中国企业在香港证交所发行了二百多亿美元的股票，但2006年的IPO数额很可能比这个数字还要大。银行和研究机构预计，中国银行业、汽车业和纸业的新股上市可能使IPO金额达到250~300亿美元的历史高点。这个预测还不包括可能在美国纳斯达克市场上市的中国科技类股，如电子商务公司当当网（Dangdang.com）和博客网站连营商博客网（Bokee.com）。
这股热潮也引得A股上市公司的子公司、控股股东和实际控制人跃跃欲试。据了解，2006年首双H股灵宝黄金在香港获得七百倍超额认购；中国建村在3月6~16日的招股认购也同样获得圆满成功，12.58亿的招股规模，引来965亿港元认购资金。其中，公开发售部分获超额认购537倍，机构超额配售51倍。
尤为重要的是，这些A股公司境外上市后，海外证券市场的价值发现功能将使A股上市公司迅速获得超额资本利得和投资收益，带来业绩突变，公司价值立时增值，其投资者将直接获益。3月份，G天威传出旗下子公司赴港上市后，股价已上涨了40%。
目前，可以极端地说，香港市场已经几乎替代了境内市场、成为中国大型国企蓝筹股的首选上市地。内地的上海和深圳市场几乎沦落为境内二流企业上市的场所。但是，由于政府监管机构出地各种主观和客观的原因而造成的B股市场功能的退化和A股市场筹资功能的减弱，潜在的政策效应鼓励着中国境内企业继续大量热切地往外跑，国内的优质市场资源大量流失。
尽管国内有许多人列举了境外上市的种种好处：可以提高公司治理水平、可以引进外资和外智、可以带来国外的管理理念、可以大理持续融资而不至于影响内市场的指数、可以提高中市公司的国际知名度、可以提高境外股东监管上市公司的力量、可以提高上市公司遵守国际规范法律的自觉性……但在现实中说句老实话，这一切还须更长时间来观察种种“好处”是否真正有效；而在近期，这一切说的极端一些，也许还不如“股东尽快高价套现”和“公司高管可以极大幅度地提高薪酬的国际化水平”这样的诱惑来得更直接和更重要。
实际上我们的政府监管机构和上市公司都没有清醒地认识到，境外市场在向我们的企业招手时，他们的标准是相对降低的、他们的规制是相对放松的。降格以求肯定另有目的。千万不能以为我国的优秀企业就已具备与国际接轨的能力，千万不认为我们的企业就此已可以持续不断地在国际资本市场上吸收外资，千万不能因为我国的优秀企业在境地外第一次发行上市时大受追捧就得出我们的企业已能够与国际资本市场上的巨型公司平起平坐的结论。
在市场的实际发展中，我们输出的优秀企业充其量是为海外证券市场制造了一个新的投资概念，我们所推出的优秀企业所收入的美元是一次性的，我们在境外上市的企业从国内来讲绝大数是顶尖企业，而放入国际资本市场的大海就成了不起的眼的小水珠。
从监管和公司治理的角度分析，由于股票是分散发售的，公司决策权还是在同一群人手里，内部人控制的问题连美国都有很难解决好，我们就更不用说了。只要公司本身在成长，境外交易所的监管实际上并不起很大的作用。所以：
海外投资者和各国证券市场以及各国证券市场以及政府对中国证券市场的看好最主要的是基于对中国市场发展前景的长期预期和先入为主的考虑。……应当看到，世界各国积极开拓亚太市场，有一个很重要的出发点就是针对本国投资者平淡的投资欲望而冀希制造新兴市场概念和题材，从而激活本国或本地市场。
西方发达国家的证券市场经过几十年、上百年的发展，已进入稳定发展阶段，充分成熟的投资者理性化的参与使得市场活力与新兴市场相形见拙，通过吸引中国等快速发展国家的优秀企业到自己的市场上市可以制造新的投资概念、创造新的投资题材，吸引更多的投资者进入自己的市场，激发起更大的投资欲望来活跃自己的市场，吸收更多的资金涌入自己的国家。
至此我们也许应该反思当初建立证券市场的初衷和现实发展之间的落差，就是因为国内储蓄率高，创建和发展资本市场本来就包含有增加融资方式、分散银行风险的目的。但境外上市和决策思路的混乱导致了这一目的的落空，反过来加重了国内银行的金融风险。
2、 亚太市场此消彼长的强弱变化
2006年5月29日出版的美国《财富》（国际版）报道说：中国目前成为了外资投行的一个主要战场。在过去的三年中，中国诞生了世界上最大的几笔IPO业务，其中包括中国人寿保险公司（30亿美元）、中国建设银行（90亿美元）、中国银行（预期99亿美元）。正在筹备的中国工商银行IPO将募集120亿美元的资金，是七年来世界最大的一笔单笔融资业务。预计2006年的IPO项目总金额高达三百亿美元，更多的中国企业声称要在2008年前在国外证交所上市。
相对于2005年境外上市进喷，国内资本市场融资却几乎陷于冰点，这两者的冷热之间，耐人寻味。
大中型优质企业的大规模境外上市，加剧了国内资本市场的空心化和边缘化。导致市场稳定性大幅度失衡，资源配置功能下降，加剧了市场发展的恶性循环。
有学者指出，愈演愈烈的中国企业境外上市潮，正使用中国本土资本市场面临边缘化的危机。香港市场已经成为中国的主板市场、创业板市场，内地市场则沦为二板市场、三板市场。
研究表明，中国资本市场的边缘化在加剧。一项由亚洲公司治理协会主持的调查显示，中国资本市场在亚洲的排名已经仅仅高于印尼，十个主要市场中排名倒数第二。这项排名显示，除日本外，新加坡和中国香港位居前两位，此后依次是印度、马来西亚、中国台湾地区、韩国、泰国、菲律宾、中国、印尼。
笔者为此收集到了世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges简称WFE）的相关数据。
2000~2005年，亚太地区主要证券市场市值全部都是正增长的，只有我国的上海和深圳市场是负增长。其中澳大利亚、新西兰、韩国、印度、香港的增长率上升都有三位数，相比之下，我们的市场发展令人汗颜。
尤其值得关注的是印度，2001年印度的市值只有上海的三分之一，到2005年底却已经超过上海将近一倍。
三、全球化背景下我国证券市场必须回答的几个战略问题及改进意见
在全球化背景下我国证券市场的发展战略已经不再是简单的待业发展问题了，它将牵涉到国家发展战略、整体经济的区域和全球定位、以及中国崛起的全球战略等等问题。
在这样的宏观背景下思考我国证券市场的发展战略问题，概括说来有以下几个问题必须尽快回答。
1、 AB股的合并与B股的存绩问题
从2001年B股市场对境内投资者开放以来，B股市场功能全废、流通程度几乎为零、市场活跃度接近死寂……B股市场对于中国证券市场的整体格局来说已经几成难肋，这个市场从某种程度上来说已经没有存在的必要了。多年以来，有关AB股市场合并的各种传言和建议层出不穷。
但是，我们不可忘记的是，当年中国证券市场的设计思想就是：A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，这成为中国证券市场最早期发展的两翼。
那么，在当前我们面临市场全球化的巨大压力和全球市场一体化的潮流，是否可以考虑AB股合并或者B股市场存绩的多种出路呢？
如果从境外上市的成功经验来考虑，一方面可以继续扩大境外上市的规模和速度，用香港市场把B股市场吸引外资的功能替代掉；另一方面可以将香港市场作为吸引海外优秀企业上市的首选地而替代原来B股市场的另一个功能；第三则相机将现有的B股公司股票与A股股票合并。以这种方式来明确香港和内地市场的不同定位：让香港市场成为对外开放的窗口、让内地市场成为纯粹的境内市场。
而从境地内市场的现状来看，也许可以考虑将A股进一步对外开放，大大扩展QFII的市场占有比例和快速增长速度，以此来替代B股市场原有的吸引外资进入资本市场的功能；同时也可以采取CDR（中国存托凭证）这样的方式吸引海外的优秀企业在中国境内的交易所上市。
此外还有一种考虑，保留和改造B股市场，将它作为吸引全球优秀企业有及它们在中国的合资企业首选的中国本土上市市场，同时使它成为全球投资者可以自由进入、在一天的三分之一交易时间内可以投资和交易他们熟悉的企业及其在中国的合资企业股票（包括存托凭证和企业债券）的市场。
前一种考虑可以一劳永逸地甩掉B股的历史欠账和遗迹；而第三种选择将需要从观念和制度上对B股市场进行脱胎换骨的改造。
如果重新定位和改造B股市场，将会在一段时间的努力之后，使之从境外上市的替代开始、逐渐成为中国优质国企对外开放吸引外资的首选上市地。在规则、监管体制、信息披露和上市条件等等诸多方面对B股市场进行改造，然后放开B股对海内外优秀企业的发行上市。让A股市场成为境内投资者分享改革成果、中国优质蓝筹股上市的首选地；让B股市场成为全球投资者和海外企业发现价值、连续交易的本土市场。
以上多种选择不管采取哪一种，都首先必须建立本土市场至上的原则。
2、境外上市和发展本土市场问题
十年前，笔者在《国际经济评论》杂志上发表的题为《如果构筑21世纪中国证券市场的基点》的文章中就曾就全球证券市场的竞争趋势提出过以下的观点：
更实际地看待各国各市场的竞争，可以毫不过分地认定他们都是为提高本地市场在国际资本市场上现在与下一世纪的地位而努力，并由此为本国和本地带来更多的投资就业机会和更大的长期收益。
不过，现实中在这竞争背后处处可见的是利益驱动的痕迹。各国优秀企业被吸引到纽约或伦敦上市，激活的是纽约和伦敦的市场，上市的成本收入、投资人增加带来的不断的交易收入、市场扩大带来的就业机会的增加以及当地市场在全球资本市场上竞争能力的提高，都给当地带来极大的利益并创造奇迹般的繁荣。
总而言之，赚钱，是全球投资者、市场组织者和政府最根本的行为出发点与归宿。个人投资者可以将赚钱作为自己最直接的行为目标，而机构投资者和市场组织者就应该具有与之更广的企业理念和行为目标。作为政府，无论是中央政府或是地方政府，则必须制定更广泛、更高层次的发展政策和行动准则。降低自己的目标就意味着放弃竞争、毁坏自己的生存环境甚至窒息自己的生存空间。
以上的观点至今似乎仍然没有过时。
全世界的证券市场无不将发展本土市场作为第一要务，甚至作为国家基本国策的一个重要部分。由此，也将本国优秀大型企业视作支撑本土市场持续发展的市场资源，从政策和法规上严加保护。同时，通过对本土市场结构、规制和软硬件的优化，吸引更多的海外优良企业在本土市场上市，形成高效率、高质量、高公平的市场形象，以吸引更多的投资者带着更多的资金进入本土市场，以激励本国经济的更快速发展。
近几十年来伦敦证交所、纽约证交所、纳斯达克都是这么做的，而最近的事态发展只不过是这个竞争过程在全球范围内的扩展而已。
而我们近年来的实践，恰恰走了一条相反的道路……
这就更加迫切地需要我们理清发展和培育本土市场的基本思路。
我们目前首先需要弄清楚的是境外上市和发展本土市场的关系；需要明确内地市场和香港市场的分工和地位。
发展金融和证券市场是以境外上市、着眼于筹资圈钱为主，还是以发展本土市场、培育和保护本国市场资源为主？
在香港和内地市场的关系上是把内地的一个（如上海）、或两个（上海和深圳）市场定位于中国的主板市场，还是如现在这样继续放任香港市场演变成境内优质、大型 、垄断、蓝筹企业的首选上市地，使之几乎成了替代内地市场的主板市场？
有人说，我们绝大多灵敏的境外上市都在香港，香港也是中国主权的领土。但是如果客观地分析，无论是对本土经济增长的贡献、税收、资本流动对本土经济的推动、资本的财富效应、以及对服务业增长的推动……香港市场都很难称得上是经济学意义上和本土市场。
因此，在一个国家主权之下，几个经济体之间不同的分工和定位如何明确？这是一个具有中国特色的国家战略问题。尤其在资本市场的发展战略上，上海、深圳和香港三地之间，本土市场和境外市场的功能定位及分工如何明确？主板市场、中小企业板和创业板等多层次市场特点如何规划？外资引入和对外开放的市场功能如何划分？三地之间的三个市场的合作与分工如何谋划？统一市场的远景如何一步步实现？
这些问题都是我们的决策者和政府监管部门首先必须明确的问题。
3、谋求全球市场24小时交易第三极地位问题
可以这么说，在2006年的6月，Euronext（泛欧交易所）已经成为一个高度象征性的名词和极具挑战性的问题—— Who is Euro next?（“接着欧洲的下一个会是谁？”）
外电评论，纽约证交所成功收购泛欧交易所和纳斯达克欲并购伦敦证交所，这样的举动可能会点燃亚洲证交所并购之火。随着越来越多的证券买卖业务实现了全球持续交易，进军亚洲成为旨在实现24小时不间断连营的交易所的必经之路。亚洲证交所很可能会掀起一股新的并购风潮，其中以日本尤为突出。受其影响，像日本大阪证交所等亚洲几家上市证交所的股价开始攀升，市场纷纷猜测这些亚洲证交所有可能会成为欧美同行并购的对象。而最近澳大利亚证交所、东京证交所和韩国证交所之间的事态发展也映证了这一点。
可以设想一下，如果纽约证交所和纳斯达克在并购了泛欧交易所和伦敦证交所以后，反过来对日本东京或大阪交易所提出购并要约；如果这样的购并行为得以成功，全球24小时连续交易都将逐渐集中于这两个全球仅有的交易系统内完成，那么全球其他国家和地区的市场将永远扮演区域性、地方性的二三流角色。
但是，一个列为现实和残酷的可能性是：如果下一步纽约证交所和纳斯达克采取同样的市场方式出手购并香港联交所集团，并将它在合并后的新公司所属的欧洲、美国和亚洲三个重要时区的市场同时上市，那会是一个怎样的结果？
香港联交所和泛欧交易所一样，既有证券交易、又有金融期货等衍生品交易；它又和纽约证交所一样是一个公开上市的证券交易所集团；它和日本证交所不同，采用的是欧美通用的英语作为工作语言；同时它背后又有着大陆这样一个巨大而又快速发展的市场前景。
如果NYSE Euronext 真要对它下手、搞出一个NYSE Euronext HKEx（也可称为“纽交所并购欧洲以后的下一个香港联交所”），那将是中国证券市场万劫不复的噩梦。
尽管香港联交所集团有外资持股不得超过5%的限制性规定，但是商场上什么事都有可能发生，公司章程只要股东认可随时都可修改。如果外资相对控股呢？如果外资采取变通方式取得实际控制股权呢？再退一万步，如果纽交所在亚太地区购并了其他交易所而形成了全球全时交易的第三极呢？
对此，香港联交所还能保持现有的独特地位和市场优势吗？中国的证券市场还能如此高枕无忧吗？我们的建言者和决策者还能像十年以前那样无动于衷吗？我们志存高远、立志要建设世界一流证券市场的证券业高层和政府机构还会如十几年以来一般熟视无睹吗？
因此，笔者在这十年中反反复复提出了全球24小时连续交易机制将给中国带来的市场机会，不断地提出这样的观点：中国应在东八区谋求建设全球性的金融证券交易市场。
目前，在全球证券市场上，欧洲相同和相近时区里，最大、历史最悠久、最具竞争力的是伦敦证券交易所；北美相同和相近时区里，认同的是纽约证券交易所；如果按照24小时连续交易的市场要求，在亚太地区的东八时区也应当有一个极富竞争力的全球性的金融证券市场。这不是经济实力和市场发展历史决定的、而是地域位置所提供的一个机遇。
尽管在亚洲各主要资本市场存在着强烈的竞争态势，但目前来说还没有一个市场可以完全满足全球金融中心所应该承担的市场交易服务。从中国来说，首要的是要认真对这种竞争的态势，毫不迟疑地将包括香港在内的中国证券市场发展的远景目标定位于亚太最大的资本市场，使之成为世界证券市场中除欧洲和北美之外的第三极。
在全球证券市场竞争日趋激烈的时代背景下，中国如何形成中国统一市场对外竞争，已成为亚太乃至世界证券市场关注的焦点。
问题的关键是，中国的建设社会主义市场经济的过程中，政府的思想意识如何像对企业所提出的要求那样，从产品经营的层面转变到资本经营的层面上来；在规划和发展中国证券市场目标时，如何站在21世纪证券市场格局演变中占有利地位的高度，确定中国证券市场的发展基点，使中国的证券市场乃至资本市场的发展符合中国快速发展的经济规模，成为世界证券市场中举足轻重的一部分，为世界的经济发展作出贡献。
如果我们的政府没有远虑，就必有近忧。中国证券市场发展的十几年历程就已经充分说明了这一点。十年时间，中国证券市场由于各种原因错过了最好的发展机会和时间。自废武功的B股市场、大量优秀本地企业资源输送给境外市场、用骨子里的计划体制管理一个高度市场化的市场……结果，使得2001年只有上海证交所三分之一的印度国家证交所，到2005年底却已经在市值上超过上海将近一倍！
因此，建议政府及相关机构及早对以上涉及国家宏观战略的问题进行研究、规划。
站在21世纪中国证券市场应随着中国的和平崛起而在世界证券市场全局中占有一席一地的高度来谈论中国证券市场的发展基点和改变中国证券市场先天不足的现状问题，最根本的一条，是政府要改变敛资聚财的资本市场初级目标，变着眼于一次性资金收为着眼于长期的日常的收入，从把企业推向国内外市场而转变为自己站在市场中营造出好的市场环境吸引国内外企业进入。
1、树立形成亚太乃至世界最大资本市场的气魄和目标，使中国证券市场成为支撑世界资本市场除欧洲、北美之外的第三极；
2、规划组建中国联合证券交易所的远景目标，形成中国统一的证券市场格局；
3、根据历史沿革和地理位置，合理地对中国三大市场进行定位；
4、统一国内各市场的组织、技术、管理、规范标准，提高国际化程度；
5、积极鼓励国内效益好规模大的企业优先在国内市场上市，逐步吸引国外企业优秀企业到国内市场上市；
6、创造条件，在人民币自由兑换实现过程中和完成后，吸引各国投资者以各种方式进入中国证券市场。
但愿，这样未雨绸缪的结果可能是——当纽约证交所提出并购要约的同时，香港联交所同时也能收到来自中国内地证交所的并购要约……
补记（2006年8月14日）：
有迹象表明，纽交所加快了向亚洲市场进军的节奏。
纽交所2006年8月8月与江苏省经贸委签订了建立长期合作关系的谅解备忘录，根据这个协议，江苏方面将向该省有意到美国上市的企业推荐纽交所，而纽交所也将为江苏企业上市提供更加充分的信息，并在同等条件下优先考虑江苏省的公司。纽交所同时会为江苏省的企业提供项目培训，帮助其作好上市准备。
8月9日，在纽约证券交易所上市还不满周岁，无锡尚德太阳能电力控股有限公司的掌门人施正荣竟意外地收到该交易所送来的一份聘书——他被吸纳为该交易所国际顾问委员会成员。据了解，施的此次加盟，便他成为在纽约证券交易所国际顾问委员会专家组中第一位中国大陆企业家。据熟悉纽约证券交易所机构设置的一位业内人士称，目前受聘为纽交所“国际顾问”专家组的人员在全球仅有30位，均为全球顶级企业的董事长和总经理，施正荣是中国在大陆目前唯一入围的一位企业家。
与此同时，2006年8月初的全球财经媒体广泛地报道了纽约证交所首席执行官塞恩近日所表露的觊觎亚洲证券交易市场的意图。外界分析，最近纽交所宣布收购欧洲第二大交易所Euronext，显然并非计划的终结，而是部署进军亚洲的前奏，料于未来三至五年进军东京、中国及印度市场，最终目的将是建立环球证券交易所。塞恩表示，纽交所有意打进亚洲市场，而东京证交所顺理成章成为收购目标，他指出，中国和印度市场增长迅速，也非常具有吸引力。不过他说，当务之急还是将在2007年首季完成对泛欧交易所的并购案。
留给我们应对的时间只有“三到五年”……
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