沈思玮：中国金融改革第一战略 -

从间接融资到直接融资的转变

沈思玮博士，上海交通大学管理学院

一段时期以来，股市一旦跌到1300点附近，有关部门就会出利好救市。股价指数一旦上涨脱离1300点，市场就担心有新股发行。因此，近期股市涨跌两难，一直维持在1300点到1380点之间来回振荡，充分反映了我国股票市场的尴尬处境。我国股市为什么会陷入这样的困境呢？笔者以为我国股市发展面临着从间接融资向直接融资转变的基本难题，笔者试对这一问题进行初步的探索。

“转轨”与“接轨”

二十多年来，我国经济面临改革与开放两大基本任务，也即是向市场经济转轨，以及与世界经济接轨。两者都不可避免地涉及到金融改革，前者反映在从直接融资到间接融资的转轨，后者反映在金融市场与国际金融市场的接轨。但一些经济学家在讨论这些问题的时候往往把终极结果与发展过程混为一谈，把先后、主次相颠倒，又没有能提出有效的途径，造成了许多混乱。
笔者认为，在我国所面临的两大任务中，“转轨”是主，“接轨”是次；“转轨”在先，“接轨”在后。主要因为，在我国改革开放的二十多年里，我国经济在与世界经济融合的过程中，取得了很大成就，并积累了宝贵经验。反映在，我国外贸依存度不断提高，我国经济在世界经济中的竞争力不断提高，说明我国经济在与国际经济融合方面是非常成功的。但在转轨方面我国还存在较大差距，表现在，还有很多公司没有改制，已改制的公司改制不彻底，以及金融改革相对滞后，投融资体制需要变革等，说明我国经济转轨仍然有很长的路要走。笔者以为我国金融市场与国际接轨必须以国内经济转轨的进程为条件。从外部环境来看，IMF等对我国金融稳健的开放政策持肯定态度，也没有要求我国必须制定资本项目开放的时间表。
在过去二十多年里，我国稳步推进改革开放，取得成功，为转轨经济国家及发展中国家提供了宝贵经验，相反地，俄罗斯“休克疗法”式的自由化带来了许多恶果，是转轨经济国家的一大教训。但是，自2001年我国加入WTO以来，我国经济学界“金融自由化”的论调突然多了起来，“股价接轨论”甚嚣尘上。
加入WTO就等于金融自由化吗？完全不是那么回事。WTO本质上是一个市场准入限制的放松，并没有给哪个国家规定一个汇率浮动、资本项目开放的时间表。从东亚一些国家来看，由于这些国家现出现了严重的金融危机，被迫接受金融自由化。所以，“金融自由化”本质上是一些经济学家底气不足的表现，这与世界舆论形成强烈的反差。一方面国内一些经济学家鼓吹“股价接轨”论，另一方面，QFII不断扩大进入我国金融市场的规模，一些跨国公司并购我国企业的意愿也非常强。这充分说明了我国企业、经济、金融大有可为，只是这些经济学家没有找到可为的途径而已。

从间接融资向直接融资的转变

从金融层面看，我国当前面临的首要问题是实现间接融资到直接融资的转变。表现在，大多数企业从国家或自然人控股公司向公众公司的转变，企业融资从依赖于银行贷款向依赖于股票、债券市场直接融资的转变，这也就是通常所说的转轨。转轨有个方面的意义，一、企业发展模式的改变，在自有资金充足或者长期资金充足的情况下，企业经营更容易以战略为导向。否则企业将更多以机会为导向。因为，短期融资对于资金用途一定存在着某种制约，这种制约限制了公司的战略发展。企业战略导向是企业提升竞争力的关键，企业机会导向是产业忽冷忽热的根本原因。二、公众公司透明度更高，公司经营管理受到更多的监督，避免了公司的黑箱操作。
对于这样的转轨，俄罗斯是以私有化证券这种方式实现的，最终造成国家经济被少数寡头垄断不良后果，在于这种过渡是非平稳的。因为，长期实行计划经济国家居民财富积累是非常有限的，大部分积累反映为国家资产积累。在“休克疗法”下，庞大的国家资产与少量的居民财富无法匹配，给予少数人从国家金融资产中借贷资金低价买入国有资产，一夜暴富的机会。当前，在民意的推动下俄罗斯面临着重新私有化的前景，这种反反复复对于一个国家的经济发展绝非幸事。
我国由于采取稳健的改革与开放政策避免了这些问题，不过，如果我国不顾居民积累相对较少这一条件，快速推进从直接融资向间接融资的转变也会导致类似的后果。也就是说，我国证券市场如果不顾市场的承受力大量发行股票，也会导致与俄罗斯“休克疗法”一样的后果。在这种情况下，我国股票市场的股价不是要与“国际接轨”而是要全面崩溃。

股市不缺资金吗？

在这里我们需要澄清一个认识，那就是我国居民存款已经达到12万亿，到底算不算多。很多人挂在口头的一句话就是“股市不缺资金，缺的是信心”，笔者认为缺的就是资金。首先，这些存款平均到每个国民太少；其次，由于两极分化，大部分人的存款大大低于平均水平；再次，发达国家的财富积累是从战后开始的，我国充其量只能从1993年工资改革算起，在此之前职工工资太低根本无法形成积累。最根本的是这些资金居民需要预备子女入学、退休保障、住房，以及不断提高的生活费用等。这就决定了这些资金是短期资金，不可能大量用于股票市场的长期投资，一个有力的佐证是我国长期国债规模非常小，长期债券市场根本无法发展。
我国当前的经济、金融转轨面临的最大问题是，对于长期资金巨量需求与长期资金严重匮乏不匹配，这种不匹配是当前金融市场结构性矛盾的本质原因，这也是转轨经济国家所特有的。对于西方发达国家，股票市场经过200年多年发展，绝大部分企业早已上市，新上市公司少之又少。而居民财富从战后到现在已经积累了60年，企业资金也非常充沛。这就是所谓成熟金融市场的真正含义。
对于这一矛盾，我国股票市场采取让保险资金入市、社保基金入市，扩大基金发行规模的方式等方式来解决，具有很强的针对性。但笔者必须指出，开放式基金仍然是短线资金，随时面临着大规模赎回，无法支撑起我国股票市场。只有保险资金、社保资金等才属于长期资金，但当前入市规模较小，并且资金积累也很缓慢，如果等待这些长期资金的缓慢积累，我国经济向市场转轨的进程将大大减缓。
有的人寄希望于外国资本，也是错误的。这样会造成海外资本对于我国企业的控制，现在跨国公司的利润转移现象相当严重。如果我国的大部分企业被海外资金所控制也是非常不稳定的，一方面，海外资金对于我国企业的控制必然对我国金融业开放提出更高的要求，因为海外资本对流动性的要求要远远高于本国资金。另一方面，无论产业提升与否，大规模的利润转移将导致我国居民仅仅只能获得劳动力的成本，不可能使我国居民分享经济发展的成果。就目前来说，我国大量优质企业在香港地区与海外上市也是值得商榷的。

银行资金应该入市

那么如何解决这一矛盾呢？笔者以为，让银行资金直接入市。笔者的思路是，新股的一定比例在银行间市场发行，银行通过设立专门帐户买入这些股票，并在二级市场流通。同时，这些帐户上的资金只能进不能出，除非监管当局许可必须保持满仓，也就是如果银行减持一些股票，必须同时增持另外一些股票，而每次新股发行必须另外注入资金。银行实际上等于以居民存款设立一个基金，这个基金在一定时期，只能追加资金，不能抽出资金，并且时刻满仓。这个设想有别于让银行设立基金，因为这个基金仍然需要居民从银行抽出基金来购买。但居民的资金是短期性质资金，无论是直接入市，或是通过开放式资金入市，都仍然是短期性质资金。如果股市中的大量资金都是短线资金，股市必然暴涨暴跌，无法实现股市稳定目标。这里笔者实际上是希望通过行政命令来强制实现资金短期特性与长期特性的改变，这一点在成熟市场是以所得税来实现的。但笔者以为，证券所得税在新兴市场较长的时期里不可以采用。八十年代，我国台湾地区在这个问题上的反反覆覆，导致了国民党政府威信的丧失，最终导致国民党政府在台湾的垮台。这验证了陈独秀先生的一句名言：“一个政府的垮台，不是因为反对党的崛起，而是国民的普遍不信任”。

银行资金能入市吗？

这个思路一定受到很多质疑，笔者认为来自于如下三个方面：一、期限结构不匹配，银行存款是短期的，基金是长期的。二、可能出现亏损问题。三、银行资金可能存在流动性不足问题。笔者认为这些都不是大问题，这个设想着重于金融循环，资金不可能漏出一个体系。对于金融自由化国家，这个体系是全球金融体系，对于没有金融自由化国家是本国金融体系。
首先，银行目前已存在期限不匹配，如短借长贷，住房按揭贷款等。而且，在转轨经济条件下，这种不匹配是必然的。我国金融结构性改革决定了政府在未来相当长时期里对各个金融市场之间进行调控是必然的，类似于当前对于房地产及投资过热的调控。实际上，这种期限不匹配可以逐步地以证券化方式来解决。既然住房按揭可以证券化，银行资金入市也可以基金化。
其次，笔者认为，从来就没有一个企业能够只赚不赔，盈盈亏亏是商业活动的基本规律，银行也不例外。僻如，银行持有大量固定收益国债难道没有可能蒙受损失吗？而国债银行间市场不也存在着类似情况吗？再者，这些资金就必然亏损吗？从国际范围来看，银行坏账最终的解决办法是通货膨胀。在通货膨胀之下，无论是房地产，还是股票市场价格都会上升，当然股票价格上升是通过公司业绩上升来实现的。也就是说，如果企业改制是成功的，产业过度竞争问题能够改善，企业的赢利实际上是可以保证的。诺贝尔经济学奖获得者，斯宾塞认为，象中国这样的发展中国家几乎不可避免地会发生产业链上价值的爬升。也就是说企业虽然现在赢利状况不佳，未来一定会实现较好的赢利状况。
当然这也会带来一个问题，就是银行风险是否会加大。笔者认为，银行把这些资金贷出去同样会带来坏账。到底是银行贷款对于公司风险控制得更好，还是资本市场风险控制得更好，不好定论。从理论上，股票市场的监管比银行监管更透明，更强。因此，在我国大力发展资本市场的前提下，我们没有理由对股票市场的监管没有信心。也许有人会说，我国股票市场存在很大的信用风险。笔者认为当前股票市场信用风险较大有两个根本原因：一、监管不到位，监管当局对于上市公司监管不力，象电广传媒“以股抵债”这样明显侵犯流通股东利益的事情都能得到批准就是有力的例证。二、股票市场更透明，出现问题容易发现，而银行贷款出问题不太容易发现。
再次，笔者认为，这种方式不会带来流动性不足问题。因为，如果资金从银行撤出一定会流入其他金融市场，譬如说股票市场。如果出现这种情况，股票市场会大幅度上涨，此时银行股票基金刚好可以减持，类似于我国香港的“盈富基金”模式，而“盈富模式”已经被证明是成功的模式。所不同的是，“盈富模式”是为应对国际资本流动而设，而这一设想是应对国内资本流动，当然国内资本流动更容易控制，也不会造成很大的金融冲击。如果资金流动到国内其他金融市场，政府也可以通过相应的措施来调控，譬如，当前大量资金流入房地产领域，造成房地产泡沫，政府正通过有关措施来调控。实际上，银行本身就是重要的调控机构，使得调控更容易实现。这种方式还可以带来调控上的便利。管理部门在股票发行的时候可以视市场情况给予银行不同的发行比例，就好象现在央行票据回购一样，可以多也可以少，可以正也可以负，这就不会造成市场与当局的巨大冲突。
笔者以为这一设想的最大益处是，转轨在任何情况下都可以平稳进行。而且，不存在市场定价困难。当前股票已经面临着无法定价的难题，根本上讲，股票价格取决于供求，对于源源不断的上市需求，以及相对不足的入市资金供给不足，股价下跌绵绵无期。通过这种方式过渡一定时期以后，需要上市的公司就会越来越少，而居民长期资金越来越多，银行就可以逐步减持这些基金。这样我国就可以永远避免俄罗斯式“休克疗法”造成的金融结构性困境，不然这一结构性问题带来的潜在问题始终无法消除。

金融自由化是最大的挑战

这一设想的最大挑战在于我国金融市场的对外开放。在资本项目不可兑换的情况下，居民的资金总是在我国的金融市场之间流动。要么从银行流到股票市场、债券市场，要么相反。此时的银行类似于一个全能的做市商，无论居民要什么都可以提供，只要资金不会大量外流，就不会出现问题。但如果资本可以自由流动到国外，银行将无法匹配。这取决于我国推进金融开放的进程，主动权在我。再者，笔者认为，在未来若干年里，美元会陷入持续的困境，国际环境对我有利。尽管如此，笔者认为，我国对待人民币资本项目可兑换的进程应该放缓。所谓，2008年奥运会，应该实行资本项目可兑换是非常牵强的。笔者以为，通过对资本管制的暂时性放松完全可以解决这一问题。
当然，这一设想还存在一个极大的风险，就是我国的企业会不会整体陷入困境。笔者认为不会，当前中国产业竞争力主要依靠低成本劳动力，这一优势短期不会丧失。而目前金融改革的根本目的在于产业提升，产业提升的必由途径是实现间接融资到直接融资的转换，没有理由认为这种转换会带来负面的结果。退一万步讲，如果上市公司大面积陷入困境，银行就不会出现危机吗？所谓“覆巢之下安有完卵”。笔者认为，我国经济当前唯一缺乏的是国家战略，正如刘伯承元帅的一句名言：“狭路相逢勇者胜”。因此，在我国金融也改革无路可退的情况下，我们应该倾注全部精力来全力推进我国金融市场改造，企业改造，经济改造。

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