格老的潜台词
上海交通大学管理学院副教授，沈思玮
上海证券报 时间:2004-3-16
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-3-16/siban/t20040316_532391.htm
2003年下半年,美国总统布什为了争取制造业的支持,给我国施加压力要求人民币升值。当时,美国大多数经济学家并没有意识到人民币升值的结果与他们的预期刚好相反。也就是中国将从人民币升值中获益,而美元将会因为人民币升值而全面崩溃。这看起来有些耸人听闻,而事实的确如此。
因为,美国、日本、欧洲处于世界经济产业链的高端,而中国等发展中国家处于产业链的低端。高端的特征是新技术、高附加值,低端的特征是成熟技术、低附加值。围绕高低端存在三个竞争博弈:高端与高端的竞争,即美、日、欧之间的竞争；低端与低端的竞争,即中国与其他发展中国家的竞争；高低端产业链与高低端产业链之间的竞争,即跨国公司与跨国公司之间的竞争。很明显,我国与美国没有直接的竞争关系,因为中美产业层次不同、中美产业的重叠度不高。所以,人民币升值根本无助于挽救美国制造业的颓势,人民币升值也不可能改善美国的贸易赤字,人民币升值的结果很可能是美国对中国的贸易逆差转移为对于他国的贸易逆差,甚至还会使得美国贸易逆差的扩大。
实际上,我国在全球化过程中处于非常独特的优势地位。因为,我国具有大量素质良好的人口资源,我国在改革开放二十年中积累了良好的交通、能源、通讯等基础设施,我国政治稳定、社会文明、经济政策得当、与世界经济融合充分。从而使得我国具有其他发展中国家短期内不具备的独特优势。因此,我国迎来了全球制造业转移的浪潮。应该说,这种转移是必然的,是比较优势的反映,自从有国际贸易以来这种趋势就不可避免。在这种产业转移中,我国获得了就业的扩大以及产业的升级。而发达国家降低了成本并获得了大部分利润。实际上,全球500强的公司中相当多的公司一半以上的利润来自亚洲。美国通过从我国进口低成本、低价格商品降低了美国商品的销售价格,提高了美国的产业竞争力。实际上,对于美、日、欧而言,与我国的经济联系越紧密,在全球化的竞争中将处于优先的地位。
有趣的是大多数的经济学家都是噪音制造者,在去年9月3日美国财长斯诺访华之前美国经济学家要求人民币升值的呼声甚嚣尘上。有讽刺意味的是当我国已经在着手人民币汇率机制改革之时,美联储主席格林斯潘3月3日作了一个重要讲话,大意是人民币升值或者采取灵活性的汇率将会导致全球金融动荡,因此美国希望人民币仍然维持目前盯住美元的汇率不变。实际上潜台词就是如果人民币升值则美元将崩溃。因为,人民币升值将会导致美国进口商品价格上涨,进而经常帐户赤字会进一步增加,并出现通货膨胀,如果美国因为通货膨胀而升息,则美国将结束自2002年降息以来的资本市场软着陆与股市反弹,从而国际游资将加速撤出美国,股市会暴跌。格林斯潘3月份的另一次讲话中认为如果美国任由财政赤字规模扩大,美元将不仅仅是下跌而是崩溃。显然人民币升值具有加大财政赤字相同的功效,即都是扩大了美国债务。比美国财政赤字增加更为严厉的是,人民币升值还会带来美国的通货膨胀,从而终结美国低利率政策。
虽然格林斯潘的讲话不免强词夺理,把人民币汇率调整这样一个中国的问题上升成一个世界问题。不过,在世界经济一体化背景下,各国经济政策的协调从理论上讲是必然的。中国作为一个负责任的大国,曾经在亚洲金融危机中捍卫人民币不贬值,受到世界各国的普遍赞誉。因此,我国可能会重演亚洲金融危机中的角色,在一定时期内维持人民币基本稳定,避免使美元陷入困境。与美国在亚洲金融危机中的表现作一对比,我们只能说在这个世界上,有人救人危难有人落井下石。
实际上,经济政策是一项选择,没有绝对有利的选择也没有绝对不利的选择。人民币汇率短期维持不变,并不会影响人民币长期升值的趋势,在短期不升值的情况下,外资流入我国的速度将会加速。如果我国采取控制宏观经济规模,促进经济结构调整,促进产业整合,夯实金融体系的组合策略,仍然可以达到人民币升值一样的效果。实际上,我们很高兴地看到两会期间传出许多重要的信息,充分说明我国政府最高层对此问题已经有了非常恰当的战略对策。如此,亚洲金融危机、拉美债务危机、日本泡沫经济、美国泡沫经济将不会在我国重演,我国经济将迎来长期稳定增长的新局面。这样,全面建设小康社会才会落在实处。
格林斯潘的逻辑
上海交通大学管理学院副教授，沈思玮
上海证券报（2004-06-30）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-6-30/siban/t20040630_589489.htm
自2000年8月美国股市泡沫破灭以来，美联储的举动比以往任何时候都更加被世人所猜测。
在接近4年时间里，全球媒体的神经每每被格林斯潘沙哑而含混不清的语言，晦涩而模棱两可的表述所牵动。毕竟美国是全球第一经济强国，而在世界经济日益融合的今天，美国经济的起起落落直接关系到世界各国经济运行的状况。有时，我们就像一个赌徒，注意力总是停留在庄家不停摇动的骰子上，而忽略了整个游戏不公平的设计上。笔者试图从这个游戏的设计上作一些分析。为此，我们必须弄明白一些关键的构件。
美联储在调控什么
正如世界银行前首席经济学家、克林顿首席经济顾问、诺贝尔奖获得者斯蒂格里茨等对上世纪90年代美国经济的再认识：美国90年代经济不是什么"新经济"，而是"非理性繁荣".
2000年美国股市泡沫破灭，2001年美国一系列上市公司造假事件曝光，并遭到"9.11"恐怖袭击，美国股市、美元汇率、美国经济遭到沉重打击。2002年美联储开始了连续14次的降息，一年期短期利率创下了1%的50年新低。与货币政策相一致，美国财政赤字不断增加，2004年美国财政赤字将达到7000亿美元。
如此宽松的货币政策与财政政策，人们不禁要问，美联储在调控什么？
调控经济增长吗？显然不是。正如我们所知道，经济增长是宏观调控下的结果。恰如牛顿的名言："如果给我一个支点，可以将地球橇起来"，所以美国2003年第三季度经济增长率达到年率8.2%就不足为奇了。在美国当前宏观调控政策下，美国经济增长创造了新的记录，但美国2004年第一季度经常项目赤字也创下了1449亿美元的新纪录。
调控美元汇率？显然也不是。虽然在美国经济增长率良好预期下，外资流入明显，美元汇率得以见底回升，但高估的汇率必然带来美国产业竞争力的下降。而美元汇率大幅下跌，必然带来石油、有色金属等基本原材料进口成本的高企。也就是说美元上下两难，甚至美联储也不知道是让美元汇率上升好还是下降好。
其实，美联储在调控股市。在过度宽松的货币政策与财政政策下，美国经济快速增长，公司盈利预期增强，美国股市见底回升，离2000年仅一步之遥。在美国股市繁荣的预期下，外资稳步流入美国股票市场，不但填补了美国不断扩大的贸易逆差，还带来美元的反弹。我们只能赞叹美联储太高明了，格林斯潘太高明了。中国有句古话："巧妇难为无米之炊"，格林斯潘成功做到了。无怪乎78岁高龄的格林斯潘第五次连任美联储主席。
为什么要调控
我们在对美国加息进行预期的同时，不要忘了美联储调控的根本规则，美联储调控的原则只有一个，代表极少数亿万富翁们的利益，别忘了每一百个美国人中就有一个百万富翁。在经济学上这个规则用另一句话来表述："政治的目的是追求支持率的最大化".显然，2000年以来美联储的宏观调控的目的就是维持股票的市值，吸引海外资金的流入，这是美元作为国际货币给美国所带来的额外利益。美联储所要做的就是使它最大化。所以，加息根本不符合美国的国家利益。因为加息不仅意味着美国股市将回落，也意味者美国偿债成本将上升。因此，笔者认为美联储有非常强的动因将全球经济拖入低利率陷阱。
一个显著的迹象是，当美联储连续降息时，其他国家只好随之降息，否则货币升值不利于本国产业的竞争力。在全球普遍降息的背景下，世界各国都面临着房地产泡沫高涨以及基础原材料价格飚升。可以这么说，当前美联储加息的唯一目的是抑制基础原材料价格的上涨。因此，美联储加息必然是象征性的。
当某些人对美国式民主顶礼膜拜的时候，我们要提醒人们，虽然美联储听命于美国国会，任期与总统任期不同，但美联储主席是总统提名的。因此，美联储在出台调控政策时必然和现任政府是一致的，所谓的独立性并不存在。人们更不应该忘记丘吉尔的名言："英国没有永远的敌人，也没有永远的朋友，只有永远的利益".所以，笔者认为美联储很可能会在大选之后象征性地升息
美联储升息的背景
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2004-8-12）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-8-12/wuban/t20040812_627922.htm
8月10日,美联储再次升息25个基点,将美联邦货币基金利率调高到1.5%,这是今年以来美元的第二次升息。笔者试对美联储升息的背景稍作分析。
首先,美元巨额的经常项目赤字难以平衡,2004年第一季度美国经常项目赤字达到创记录的1449亿美元。意味着美国每个月的海外资本净流入必须达到460亿的规模。而据报道5月份外国投资者在美国股票和债券上的投资为564亿美元,远远低于4月份时的760亿美元。这也就是说通过不断降息,造成经济增长、股市繁荣的短期效应以吸引国际资本流入的策略突然直接失灵了,这是美联储6月升息的出发点。我们知道在外资净流入不足以弥补美经常项目赤字的情况下,美元下跌将不可避免。这会使得石油等原材料价格进一步失控。从而,迫使美联储改变2002年以来通过连续降息,推动经济增长、股市反弹的调控路径,转而求助升息。升息将使得美国固定收益证券的收益率上升,截至2003年末美国固定收益证券的规模达到21.9万亿。美元升息将会提高固定收益证券的收益率,从而将国际资本吸引到美国债券上。
其次,此次美元升息是在国际石油价格创出新高的情况下作出的。在美元贬值、原油需求膨胀、中东局势不稳定的背景下,8月10日,NYMEX9月原油期货价格盘中创出了44.98美元/桶的21年新高。实际上,当前石油危机也正是源于美国债务危机,以及美国经济泡沫破灭以后采取的过度宽松货币政策导致的。在美元连续降息的情况下,其他主要国际货币为了减缓本国货币对于美元升值的速度,也频频降息,导致全球性货币政策宽松,引发全球性通货膨胀,而美国对伊战争也加剧了中东局势的动荡。
最后,美联储调控表现为一个典型的大选周期。一般而言,美联储会在大选的前一年降息以推动经济增长,而在大选前夕升息,在新总统上任初期紧缩经济,使经济回到健康的轨道上。这验证了一句名言:"政治的目的在于支持率的最大化",实际上,这是美国式民主制度必然带来的"决策短期化"的结果,不仅体现在国家层面,也广泛存在于公司层面。
美元危机是迟早的事
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2004-11-09）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-11-9/siban/t20041109_684105.htm
美元出现危机是迟早的事情，分歧仅仅是危机出现在什么时候，出现多大程度的危机。实际上，早在2001年6月欧元从兑0.84美元开始回升时，索罗斯已经预测欧元兑美元的均衡价格将达到1欧元兑1.4美元的水平。笔者无法判断1.4是否是一个均衡价格，但笔者一直判断1欧元可以达到2美元的兑换水平，也就是说美元危机还将愈演愈烈。
美元陷入危机的原因很简单，在国际金融中被称之为"特里芬两难".在世界经济、金融一体化的背景下，国际商品流动与资本流动非常频繁，对国际货币的需求也不断扩大。与此同时，大部分国家货币没有实现自由兑换，不能成为国际通用货币，这就需要储备美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元等国际货币，虽然这些国际货币的影响力都很大。但我们仍然可以认为美元是唯一的国际货币，因为国际货币必须通过货币发行国不断的贸易逆差来提供。对于国际货币源源不断的需求，需要美国或者其他国家通过贸易逆差来释放大量货币，但大多数国家采取保守政策，只有美国在这么做。当前美国贸易逆差增加太快，不可避免地爆发了美元危机。
美元在国际储备货币中的独特地位，给美国带来了极大的利益，也带来了很多困难。我们可以简单地将美国理解为全球央行，理论上美国可以不进行任何生产，只要发行货币获得铸币收益就可以维持富裕的生活。但如果美国完全这么做，就会是一个灾难。因为这个央行不是法定的，是市场选择的结果。当人们发现美国大部分经济都有赖于此的时候，人们就会醒悟，转向其他货币。从当前来看，美国的债务规模在9万亿美元。可以说全球央行的职能是单一国家维持如此规模外债的根本原因。未来国际货币制度很可能会发展到所有国家货币都成为国际货币。因此，美国在未来相当长的时间里必须偿还这些债务，这是美元危机的最终结局。
美元危机是世界金融脆弱性与美国经济脆弱性的双重表现。其演化过程取决于美国是否采取积极措施改善双赤字状况，以及世界主要国家采取联合行动加以干预。到目前为止，这两个方面都无丝毫的进展，因此，美元弱势仍将继续
美元危机与人民币升值
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
南方周末(2004-11-18)
http://www.nanfangdaily.com.cn/zm/20041118/jj/jjxw/200411180037.asp
当前，我们处在一个美元泛滥的时代，美元危机使我国获得了很好的内部经济调整时机，对我国经济是有利的，笔者的建议是，人民币应该在当前汇率下变动汇率机制，让人民币盯住一揽子货币，不升不贬。如果美元继续贬值，人民币将不再贬值。
美元泛滥的时代
当前，我们处在一个美元泛滥的时代，自1990年代后期，美国通过不断扩大的贸易逆差向海外放出大量美元。与此同时，在所谓“新经济”的号召下，这些美元又流入美国证券市场，支撑起美国巨大的财富泡沫与负债消费。当人们一旦发现所谓“新经济”不过是借助美元国际储备货币地位而垒起的经济泡沫时，美元便走上慢慢下跌之路。于是，美元就像烫手山芋一样在各个国家之间转手来转手去。相反地，欧元、英镑、澳元、加元、日元、黄金、石油等国际货币与原材料被世界各国大量储备，充分印证了格雷欣定律：“劣币驱逐良币”。
自2001年6月以来，美元兑主要国际货币普遍下跌。以欧元为例，从2001年最低1欧元兑0.84美元已经上涨到目前的最高1欧元兑1.30美元水平。在这一背景下，全球所有国家货币几乎都面临着同样的升值压力，人民币当然也不例外。2003年以来，国际上要求人民币升值的呼声就不断高涨，同年9月美国财长斯诺访华，迫人民币升值就是此行主要目的。笔者当时即指出，人民币升值是美国的噩梦，而对我国有百利无一害。今年以来美国经济学界、我国经济学界开始意识到情况的确如此。最近，我国政府高官纷纷表示，美国要求人民币升值不要自己搬了石头砸自己的脚。为什么呢？
人民币升值利于我国而不利于美国
我们知道美国是一个低储蓄高消费的国家，服务业占GDP的80％。因此，在全球经济高涨的时期，在美元强势的时期，服务业就会高涨，美国经济增长就会强劲。相反地，在全球经济处于不景气周期，美国经济就会加速衰退。类似于收入高的时候我们花钱请别人帮我们做些事情，收入低的时候我们只好自己做。
美国经济这种助涨助跌的特性，决定了美元强势对美国经济具有积极的作用，而弱势美元对美国经济则具有负面的影响，这主要是因为美国制造业占GDP的比重持续下降，被经济学家称为产业“空洞化”。但强势美元不可避免地带来美国消费需求的膨胀，最终损害了美元，所以美国经济陷入了两难处境：美元强势，则美国经济高增长，导致高需求性贸易逆差扩大，美元强势难以维持；美元弱势，则美国经济衰退，导致低供给性贸易逆差扩大，美元仍然弱势。这也是为什么格林斯潘一直在维持美元强势的原因，反正结果都一样，快乐一天算一天。实际上也有不同，就是美元一旦转弱，前者的跌幅更大。
那人民币升值为什么有利于我国，而不利于美国呢？因为，我国产业结构以加工业为主，在地方政府主导的投资模式下产业规模不断扩大，产业过度竞争非常严重。一方面，我们需要消耗大量的原材料，大量依赖于进口，由于美元贬值导致的人民币被动贬值，我国在原材料进口方面付出巨大代价；另一方面，我国出口产品的价格非常低廉。我国出口产品与工业化国家同类产品的价格相差在两倍以上，虽然这些产品属性略有差别，但远远没有价格差距那么大。即使与东南亚新兴市场相比，我国商品也存在着比较大的价格优势。实际上，正是由于本国企业之间的价格战而导致我国企业普遍处于微利或亏损的边缘。因此，如果人民币升值，或者我国出口产品提高价格，我国将可以获得较大的利益，基本上可以说，出口数量不下降，而价格、利润上升。这将从成本与收益两方面极大提高我国企业的利润，对我国显然是有利的。而对于美国呢？由于人民币钉住美元，美元大幅贬值，美国从我国进口的商品价格基本没有上升（目前这种情况正在改变，我国出口到美国商品的价格开始上涨），使得美国通货膨胀率一直维持在较低的水平。如果人民币升值，美国的贸易逆差将会扩大，通货膨胀将会加剧。
人民币不升值的原因
那为什么人民币不尽快升值呢？主要是因为我国金融体系的问题。我国改革开放的二十多年实际上是在实现一个“转轨”一个“接轨”，转轨是向市场经济的转轨，接轨是与世界经济的接轨，前者是改革，后者是开放，而这两个进程是不同步的。按照笔者的观点，我国在与世界经济融合方面已经取得了很大的成功，但在转轨方面滞后。表现在，我国经济的外贸依存度已经提高到70％，我国经济在世界经济中的竞争力稳步提高，我国已经实现经常项目可兑换以及资本项目部分可兑换。相反地，我国还有大量的企业没有实现股份制改造，已改造的公司改造不彻底，金融市场在很多方面还没有实现市场化，投融资体制还需要根本的变革，在当前的投融资体制下，产业过度竞争问题，银行坏账都有可能恶化，这也是当前我国宏观调控的出发点。在这种情况下，加快国内金融改革，放缓金融体系与国际接轨是一个必然的选择。
特别是，在人们升值预期之下，国际游资非常强劲。自2001年10月我国外汇储备首次超过2000亿美元以来，外汇储备在三年时间里已经增加了3000亿美元。这些外资流入主要通过两种途径，一种是地下途径，另一种就是通过经常项目的夹带。摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠根据2003年6月到2004年6月占我国出口目的地60％的主要国家的进出口数据对比发现，我国出口到这些国家的出口额与这些国家从我国进口的进口额相差10％，也就是说这一期间，通过经常项目顺差国际游资潜入我国达到400亿美元。这也说明了当前我国每年有300多亿美元的贸易逆差。笔者以为是可信的，这与笔者前面的分析相印证。譬如，由于石油价格上涨，我国一年原油进口就达到300亿美元，而我国对汽车零部件的进口一年也达到150亿美元。在这种情况下，我国经常项目仍然能够维持顺差。在游资的推动下，我国一些城市房地产价格大幅度上涨，也造成了很大的观念分歧。一方面，面对高房价的本地居民根本买不起住房。另一方面，房地产价格迭创新高。经济学家的分歧更大，说涨的非常坚定，说跌的义正辞严。
人民币升好还是不升好？
那么当前到底是让人民币升值好还是不升值好呢？实际上取决于我国经济“转轨”与“接轨”之间如何协调。笔者以为，如果现在选择钉住爬行，微调人民币汇率，譬如上涨3％，由于人民币调整的步伐总是落后于美元贬值的步伐，套利机会只会加剧国际游资的流入。虽然可以通过调控房地产，引导游资流入股票市场可以加快我国“转轨”的进程，但在下一个阶段游资一旦撤出冲击也是非常巨大的，有可能引发像亚洲金融危机一样的金融冲击。如果游资不流入股票市场而流入货币市场（这正是当前的情况，我国十个月来银行存款首次出现增幅扩大），不仅会带来我国信贷规模的膨胀，以及经济过热，游资撤出的时间也会大大提前。再说，美元毕竟是各个国家抛弃的对象，我们为什么要让它烂在自己的手里呢？如果人民币现在大幅升值，譬如上涨20％，由于当前国际资本流动的短期化特征，游资可能会撤出，等于我们给人家送钱，这与2003年人民币升值相比代价太大。另一方面，如果美元继续贬值，我国经济绝对无法承担。因为，我国石油、有色金属等原材料方面的进口将会消耗掉我国大部分经济增长率。
建议：盯住一揽子货币，不升不贬
所以，笔者的建议是，人民币应该在当前汇率下变动汇率机制，让人民币盯住一揽子货币，不升不贬。如果美元继续贬值，人民币将不再贬值。这样对于人民币的投机行为就会减弱，游资流入就会受到抑制。而我国面临的进口成本高企，出口价格下降问题通过国内的产业结构调整仍然可以达到同样的效果。大致上，由于货币贬值而导致的通货膨胀经过6到18个月的延迟价格上涨就会抵消货币贬值的影响。那也就是说，如果现在改变汇率机制，经过一段时间以后我国出口商品价格上涨就可以抵消美元下跌带来的影响，并不再受美元下跌的影响。正如我们所看到的，我国出口商品的价格以美元计价已经开始上涨，实际上这也是今年1月6日笔者在解放日报上发表的“2004∶经济展望”的基本思路。在这样的前提下，我们将不得不面对国内的通货膨胀问题，也就是说我国经济由于人民币被动贬值而导致的成本推进的通货膨胀仍将愈演愈烈。但笔者认为这并不是一件很糟糕的事情，因为1996年以来我国实际上面临着长期的价格紧缩，现在有些通货膨胀也是正常的，通过逐步温和的加息，房地产以及过度投资将会抑制，如果再能促进投融资改革，我国经济只会更健康。
选择盯住一揽子货币存在两个基本难题，一、在当前资本项目部分可兑换的情况下，浮动汇率是否会给当局调控汇率带来困难？二、当局调控汇率是否会付出较高的成本？对于前一个问题，我们可以参考日本当前的汇率制度，日元虽然是浮动汇率，但日本政府对汇率干预的力度很大。在资本项目没有完全可兑换的情况下，这种干预肯定要容易得多。对于后一个问题，笔者认为自2001年以来我国在维持固定汇率的过程中储备了大量美元造成一定的损失，与此相比，盯住一揽子货币会促进我国储备货币的多元化，会大大降低储备资产的汇价损失。再者，收益性在储备管理中处于相对不重要的地位，比收益性更重要的是安全性。笔者以为，盯住一揽子货币会避免以后的游资流入与流出，安全性要好于盯住爬行。总之，笔者以为美元危机使我国获得了很好的内部经济调整时机，对我国经济是有利的，就看我们如何应对了。
都是对冲基金捣的鬼
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2004-12-03）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-12-3/siban/t20041203_699206.htm
油价在最近短短一个多月的时间里可谓大起大落,究其根本,笔者以为,这完全由对冲基金所导致。
随着全球微利时代的到来,随着美元危机愈演愈烈,国际投资呈现短期化特征,许多大的投资银行都在扩大这方面的业务。据摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠估计,国际对冲基金可以橇动的国际游资可以达到1万亿美元,笔者以为可能更多。因为当前大约美国6万5千多亿美元的外债中,以直接投资形式长期流入美国的资金规模只有2万亿,而世界其他国家央行所持有的美元外汇储备大约在3万亿美元,石油美元大约在1.5万亿。其中石油美元是国际游资的主体,而随着美国九十年代泡沫经济逐步为人们所认识,国际金融市场的动荡将会加剧,游资的规模将迅速扩大。由于对冲基金的杠杆效应,只要有2000亿美元的对冲基金就足以形成上万亿美元的流动。
从原油供给层面看,欧佩克日均原油产量已从年初的2600万桶提高到当前的2700万桶,而伊拉克局势已基本达到控制,原油出口早已恢复,出口数量不断攀升。其他石油生产国在原油价格暴涨的刺激下,已加大原油的产量。
从需求层面看,美元的暴跌必然会抑制美国每年6亿吨原油需求,只要美国原油需求略有下降,国际原油需求就会受到较大影响。但是,我们看到10月份原油价格与最低的1998年相比,已经有了200%以上的涨幅,我们不禁要问,世界哪有那么快速的原油需求增长?
实际上,当前美元危机,发达国家货币对于美元都有巨大的涨幅。以欧元为例,与2001年最低0.84相比,欧元已经有了60%的涨幅。继续大幅上涨已不太可能,而发展中国家并没有实现金融自由化,无法提供给国际游资便利的炒作环境。所以,在原油、股市、原材料之间轮番炒作就成了对冲基金逐利的最佳途径。因此,对冲基金先人为地把国际原材料价格炒到一个远离基本面的高位,再反手打压,反复套利。我们看到,随着原油价格的大幅回落,美国股市出现较大的反弹行情,预期近期原油价格还会走低。
所以,笔者预计,未来一段时期国际金融市场以震荡为主,美元、美股、原油、原材料将会轮番炒作。
加息能拯救美元吗
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2004-12-16）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-12-16/siban/t20041216_706492.htm
美联储又加息了。与此同时,我们注意到11月18日,美国众议院通过一项法案,将美国国债限额提高到8.18万亿美元的高水平,这一法案与布什政府的减税政策相呼应。这一松一紧的财政政策与货币政策反映了美国宏观调控的基本逻辑。
从2001年美元对于欧元等其他国际货币大幅度贬值以来,美国经常项目逆差不仅没有缩小,反而在不断扩大。与此同时,美国的经济增长率却一直维持在3%以上的高位。为什么呢?
实际上,美国九十年代经济是借助于美元国际储备货币地位而垒起来的泡沫,在1991年海湾战争、1994年拉美二次危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机、1999年拉美三次危机背景下,国际游资大量流入美国,推高了美国股市泡沫,也推高了美国GDP泡沫、产业泡沫。这种泡沫给美国一个假象,似乎美国不需要进行生产,而仅仅发现货币就可以维持经济增长,从而大大地加大了美国产业"空洞化"的进程。
2000年美国股市泡沫破灭以后,2001年美国经济迅速衰退。这本来是校正美国经济的大好时机,却不合乎利益集团的利益诉求。于是美国在2002年以来启动了13次的连续降息,希望稳住美国股市、美国经济。在连续降息的刺激之下,美国经济增长迅速,国内需求不但没有受到抑制反而不断膨胀,导致了经常项目赤字的不断扩大。于是,美国经济陷入了一个怪圈,经济越增长经常项目赤字越大。而如果美国经济停止增长,美国资本市场对于国际资本的吸引力就会下降,国际资本流出美国的过程就是美元逐步走向崩溃的过程。
在拥有无数诺贝尔经济学奖得主的美国,似乎这不是什么难题。既然降息不行了,就升息吧。但是升息必然带来对于经济的紧缩作用,于是只能用积极的财政政策来对冲,反正与经常项目赤字相比,美国的财政赤字还是要小一些,才4000多亿美元嘛,还有一定空间。
随着美元的不断升息,国际资本流动的注意力已经转移到短期利率,这对于短期稳定美元是有利的。与此同时,各个国家由于担心本国货币对于美元的大幅度升值,也采取一些政策限制美元的流入,美元迎来了短暂的喘息之机。
不仅如此,经济学家们又想出另外一招。最近,美国众议院税务委员会通过的《本土投资法》,将针对美国公司海外收益的所得税税率由35%下调为5.25%,期限为一年,条件是将这些收益投资于美国。据摩根大通测算,这将为美国带来超过4000亿美元的回流。其实质就是让海外的美国公司单骑救主,挽救美元。
必须指出,虽然美国是全球第一经济、金融强国。各种宏观调控手段与金融手段层出不穷,但不能改变一个基本的规律:"欠债总是要还的",也就是天下没有免费的午餐。只有当美国的消费水平真正地与美国的经济水平相适应,美国经济才会走向正途。美国虽然可以通过各种手段在短期内缓解美元危机,但如果美国经济一天不能够实现经常项目的平衡,美元危机就不可能结束。延缓美元危机的任何努力,只会使危机更深。
美元危机进入第二阶段
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2004-12-29）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-12-29/siban/t20041229_714306.htm
近日来,美元迭创新低,这也标志着美元危机进入第二阶段。造成本次美元危机的原因,笔者在《上海证券报》的多篇文章中有详细分析,概括为三大原因:"特里芬两难"下的美国债务危机；美国九十年代经济泡沫、美元泡沫、资产泡沫破灭下的金融危机；2002年以来美国背道而驰的宏观调控加剧了美元危机。
从理论层面看,1973年布雷顿森林体系的崩溃宣示了美元作为唯一国际货币的历史已经结束了。从实践层面看,八十年代以来除了美国之外没有任何一个国家愿意长期负债。那么日本8500亿美元的外汇储备,以及大量的石油美元顺差又从哪里来呢?当然就是美国来的。债台高筑,不思偿还,就是美国经济最真实的写照。
从经济层面来看,上世纪80年代的第二次石油危机给发达国家带来了严重的通胀,由此引发的升息使1980-1982美国短期利率达到14%,对应的标普500指数市盈率为7倍。经过一系列金融危机及海湾战争,国际资本开始向流向美国,支撑起股市的长期繁荣,在2000年股市最繁荣的时期,标普500市盈率一度达到50倍。在财富效应下,美国的消费空前高涨。从政策层面看,2000年美国股市泡沫破灭,2001年美国经济出现负增长。本来是一个校正美国经济的大好时机。但美国却通过连续13次降息,不断扩大的财政赤字推动经济增长,推动美国股市维持高位。结果呢?美国经常项目赤字连创新高。
在美元大幅贬值的背景下,美国经常项目赤字不断扩大,越来越多的人选择抛弃美元。而最早抛弃美元的不是别人,正是美国人自己。在国际资本奋不顾身地填入美国巨大的金融市场黑洞之时,美国的资金早已站在岸上。当国际资本绝望地开始退出之时,美元危机进入了第二阶段。
那么这轮美元要跌到什么程度呢?摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠认为要持续到2008年,笔者也持这一观点。大致上通过这么长时间的调整,美国的产业结构调整才能完成,才有可能恢复经常项目的平衡。
短期来看,每年三月是日本海外美元收益兑换日元流回国内的时机。因此,美元短期的下跌将持续到2005年3月。届时美元将会强劲反弹,但2005年末美元仍将不断创出新低。对于美国而言,美元也罢,石油也罢,波动越大越好。只有这样美国的金融机构才有获利的机会,这就是美国不会与国际社会合作的原因。
美元:真实谎言的受害者
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-01-18）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-1-18/siban/t20050118_725380.htm
最近的美元走势可以用惊心动魄来形容:先是2004年12月31日欧元对美元汇率大幅上涨到1.3644高点,随后美元强劲反弹,经过八个交易日,美元反弹至1.3048,13日又跌回到1.3266的水平,14日再度回升至1.3107。是什么原因导致了美元汇率的大幅波动呢?毫无疑问,那就是美国经济的两难现状。在美国一会儿降息一会儿升息,一会儿财政赤字增加,一会儿财政赤字减少的游戏中；在美国有关官员连珠妙语的飞沫中,国际游资进进出出美国,导致了目前国际金融市场的大幅震荡。用美国大片"真实的谎言"来形容布什政府近期的言行或许最恰当不过,但正是这样的谎言,令美元成为最大的受害者。
山姆大叔让人捉摸不定
笔者在多篇文章中谈到,美国经济陷入了两难处境:"美国经济高增长,导致高需求性贸易逆差扩大,美元必然弱势；美国经济衰退,导致低供给性贸易逆差扩大,美元仍然弱势"。那么现实中美国经济政策是如何选择呢?美国选择了经济高增长,通过不断扩大的财政赤字,和长期的低利率刺激了美国经济强劲增长,预计2004年美国经济增长将超过3.6%。所以,美元贬值成了必然的结果,而美元贬值的承担者则是全球所有国家。美国的经济与金融霸权得到了淋漓尽致的发挥,一个字"高"。
在这种经济、金融霸权背后是一个话语霸权,我们注意到最近美国公布了11月份的贸易逆差数据达到603亿美元,大大超过前一个月560亿美元历史最高纪录。而美国财长斯诺则非常轻描淡写地表示:"美国贸易逆差的扩大是由于主要贸易伙伴国经济增长率低于美国经济增长率",美国再次将美元的贬值归罪于其他国家。而美国总统布什则表示这再次论证了美国经济是全球经济的发动机,真可谓"口吐莲花"。
布什政府捉摸不定的表态,直接引发了国际游资的进进出出,进而加剧了国际金融市场的动荡起伏。以NYMEX原油期货为例,自2004年10月21日55.47美元下跌到12月10日40.72美元,今年1月12日又反弹到46.66美元。与此同时,美国2004年吸引的外国直接投资出现大幅增长,由上一年的300亿美元猛增至1210亿美元,重新恢复全球头号吸收外资大国的地位。这些无疑都得归功于美联储与美国财政部,反复无常的政策调整。
发展中国家承受巨大压力
在这轮美国制造并出口的美元危机中,国际原材料价格暴涨,欧洲经济陷入零增长,日本经济的复苏被打断,中国等发展中国家则面临着愈演愈烈的通货膨胀。在美国2002年连续13次降息的作用下,全球房产泡沫高涨,世界大多数国家的房产价格五年内上涨了50%。在美国政府主导的人民币升值论下,国际游资强劲流入我国,对我国的经济金融体系造成了极大的冲击,造成了我国经济全面过热。
面对美国的压力,我国政府作出了正确的决策,最近温家宝总理指出人民币汇率制度改革必须坚持三原则:一、中国宏观经济的稳定、市场经济的完善和金融体系的运行；二、科学的改动方案以保证经济健康发展；三、改动时要对周边地区以至世界负责。这一重要讲话立即终结了游资对于人民币汇率的冲击,我们注意到讲话一公布,国际游资立即撤出香港,恒生指数从年初到现在已下跌了1000点。国际游资在无处可去的情况下,美元强劲反弹到1.3048。
那么美国经济将向何处去呢?美国著名投资专家吉姆·罗杰斯认为未来20年,美元基本上会趋贬,两、三年内,美元兑日元汇价可能贬到1美元兑70日元或50日元。笔者也一再指出,美国必须压缩高涨的国内消费,提高投资规模,并进行长期的产业结构调整。短期内美国的贸易逆差根本无法避免,而美国在实现贸易平衡之前,美元的下跌是必然的。因此,美元危机至少要持续到2010年。
游资"情牵"东南亚
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-01-25）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-1-25/siban/t20050125_729652.htm
近期东南亚国家股市可以用迭创新高来概括。以经济表现不太突出的印尼为例,雅加达综合指数从2002年末的370点连续上涨到2005年1月21日的1035点,创出历史新高,涨幅接近200%。而泰国2003年SET成分股指数则上涨了116.6%,2004年虽然有所回落,2005年1月21日的706.96点与2001年最低不足300点相比仍然有超过100%的涨幅,如果与1997年亚洲金融危机创出的200点相比,则有250%的涨幅。其他国家,如斯里兰卡全股价指数也从2001年不到382点上涨到目前的1500点,最大涨幅近300%。
去年12月26日,印度洋发生百年不遇的海啸,马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、斯里兰卡等国遭受重大经济损失。相反地,除了斯里兰卡因为币值上涨较快,股市略有回落以外,维持货币基本稳定的马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾四国股市几乎没有受到影响,并创出近期新高。这是为什么呢?
游资"援助"灾区忙
笔者以为主要是国际游资流入的结果。我们知道,1997年某些发达国家制造的亚洲金融危机给东南亚国家以重大打击。各国货币对美元普遍暴跌,各国股市也大幅下跌。到目前为止,马来西亚吉林特与泰国泰铢与1997年亚洲金融危机相比仍然维持了33%的跌幅。
2001年美元出现危机,对多数发达国家货币跌幅都在50%以上。由于货币的大幅升值,欧洲、日本等国经济出现回落。另一方面,在全球经济一体化下,发达国家的产业向低成本的发展中国家转移,使得发展中国家资源消耗大幅上升,经济快速增长。2004年马来西亚与泰国的经济增长率据估计分别会达到7%与6%。因此,东南亚国家成为游资流入新的热点地区。
美元颓势难扭转
许多国际专家认为,美国在放任美元下跌。但笔者并不这么认为,笔者以为美国的许多政策反映了美国政府存在一种重温上世纪九十年代虚假繁荣的幻想。即通过持续的国际资本流入来支撑其美国的经济、金融市场与消费,并实现美元强势。说白了就是什么也不想干,就想白吃白喝,当然这是不可能的。
最近,美联储官员说美联储不一定非得采取稳步的升息措施,给人们一个强烈的暗示是:美国将大幅度升息,从而引发国际游资的回流,使今年来美元强劲反弹。而笔者的理解是美国的升息可能将告一段落。为什么呢?
因为,美国庞大的债务规模,仅国债达到8万亿,如果升息一个百分点,美国财政赤字就会加大800亿美元,美国经常项目赤字也会有较大的增加,这将进一步加剧美国的双赤字。其实,利率也好通货膨胀率也好,都是货币贬值的另一个指标而已,就像目前高息货币英镑的暴跌也与美元的情况类似。
也是最近,欧洲央行官员表示将敦促亚洲国家采取更为灵活的汇率。然而,短期内人民币升值无望。在人民币升值无望的情况下,选择进入比我国金融更为开放的日本与东南亚国家将是游资的必然选择,而东南亚国家由于经济规模比较小,受到冲击的反应会比较大,国际游资的下一目标必然是推动日元升值。
日元可能大幅升值
笔者早已指出,美元现在就像烫手"山芋",谁都不愿留在自己手里。而美国背道而驰的宏观调控政策的结果就是制造更多的烫手"山芋",而任何国家都不能拒绝它,除非让本国货币升值。
笔者以为,对于发达国家而言,由于与美国经济的竞争关系,货币升值显然不利于本国经济的增长。而发展中国家则并不惧怕升值,怕的是别的国家不升值,以及升值以后游资的外逃。
所以,发展中国家应该选择较为一致的汇率政策,譬如一起盯住同一个一揽子货币,比如特别提款权。这也是我国汇率政策的基本思路。
由于发展中国家与发达国家的产业层次不同,不存在直接的竞争关系。那种寄希望于发展中国家货币升值的想法根本是荒谬的。
对于美元危机的根本解决办法是迫使美国采取紧缩性货币政策与财政政策。如果做不到的话,那就按照布什总统的要求,像美国、英国一样制造本国的经常项目赤字,放出本国货币,来共同承担国际货币的职能。那么日本将首当其冲,这就是日元今年必然大幅升值的原因。
美国经济政策的背后
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-02-04）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-2-4/siban/t20050204_736523.htm
当格林斯潘又一次宣布加息25个基点的时候,国际社会寄望美元大幅度升息的幻想又一次落空。表明格老已再难重现昔日国际金融市场魔幻指挥家的辉煌。陪伴了格老多少个日日夜夜的国际金融专家们,再也不愿浪费时间去猜测格老的潜台词了,格老已老矣。那么国际金融专家们该做些什么呢?笔者以为他们需要花更多的时间去研究美国产业状况,以及在这种背景下美国的国家意志。
放弃制造业发展服务业
许许多多的首席经济学家都把美元下跌的原因归结为美国不断膨胀的双赤字,笔者以为双赤字仅仅是一个表象。不然的话就无法解释,为什么美元大幅度下跌而美国贸易赤字却不断扩大。笔者以为深层的原因是美国产业结构在不断恶化、产业竞争力在不断下降,以及国家竞争力在不断恶化,这种削弱显然不是来自于外部而是来自于内部。
美国在上世纪70年代把节能型轿车拱手相让给日本,直至最终丧失在汽车产业方面的竞争优势,我们注意到2004年全球十大节能型汽车日本占了七款。家电业的情况也与此类似,而美国九十年代所重点发展的IT及通讯产业在与欧美的竞争中几乎没有占到什么优势,最终导致整个制造业的困境。相反地,全球制造业大国日本却维持每年1000亿美元贸易顺差,笔者预计在2015年,日本将首次超过美国成为全球第一经济强国。
当前,服务业占美国GDP的比重达到80%,其中金融业占20%,像通用电气这样的制造业常青藤公司也都转变为金融企业。这就给人们一种感觉,美国人似乎只需要拿别人的钱去赚钱就能支撑起美国庞大的消费。显然,这不是一种幻觉,至少美国曾经实现过,上世纪90年代美国在WTO、美元、军事的全球控制权下的确实现过。所以,笔者认为美国当前的产业结构是建立在非常有利的外部环境之下的。但目前环境已经改变,使得产业结构表现出巨大的不适应。
国民意志与国家意志
今年达沃斯世界经济论坛的最热门话题无疑是对于美国经济政策的批评,但很少有人关注过美国的国家意志。甚至,人们往往会把国家意志与国民意志混为一谈,但其实并非是一回事。笔者以为国家意志往往不是国民意志的简单加总,而是被绑架了的国民意志,是一个国家付诸实施的价值观。对于一段时期来美国各种人士对于国际经济政策的评论中我们发现存在着非常大的差异。
譬如,美国财长斯诺表示,今年的七国财长会议人民币升值问题并不是主要议题,但肯定是一个重要议题。而美国国际集团副主席雅各布·弗伦克尔则在达沃斯世界经济论坛上指出,西方国家应当停止对中国人民币币值问题的纠缠,而应该将重点放在自身的改革上。再如,格林斯潘表示美元大幅度升息是不可取的。而美国摩根士丹利公司首席经济学家史蒂芬·罗奇认为,目前美国个人储蓄率接近为零,财政赤字却日益攀升,巨额经常项目赤字也无法靠美元贬值来解决。在这种情况下,美联储不断提升利率将不可避免,而利率最终会升至限制消费支出的水平。这种观念的差异恰好表明了美国政府官员与市场人士之间巨大的观念差异,也可以说是国民意志与国家意志的巨大差异。
世界将向何处去?
冷战结束以后,美国成为世界第一军事、政治、经济强国,使得美国的自大达到了空前程度。美国一方面通过军事力量在全球范围里推行美国式民主,另一方面迫使拉美、东南亚国家接受金融自由化,导致了一个又一个国家政权的垮台,以及一系列的金融危机。这都是1990年"华盛顿共识"所代表的美国国家意志推行下的结果。有一个巨大的猜测在全球引起人们广泛关注:"在可预见的若干年里,地球上会不会只有一个国家------美国"。
很遗憾的是,美国所推行的"华盛顿共识"只是美国的一厢情愿。因为,面对存在巨大经济差异、民族差异、文化差异、宗教差异的复杂世界。人们存在一个普遍的疑问:"别的国家将得到什么"?在美国不顾各方反应,强行推行"华盛顿共识"的背景下,美国遭受了经济与政治方面双重的挫折,而傲慢的美国显然不愿接受这样的结果。
那么世界将向何处去呢?笔者认为,未来美国将面临两种选择,一种是改变原来的价值观,向欧洲的价值观靠拢。另外一种就是继续运用军事力量,赤裸裸地抢夺全球资源。五角大楼有一个报告,报告的结论是:"未来30年全球冲突不是意识形态的冲突,也是不宗教的冲突,而是资源冲突"。
加息背后的低利率陷阱
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-03-24）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-3-24/siban/t20050324_761848.htm
为了避免本国货币大幅升值对于经济的冲击,美国的实际利率一直处于超低水平,进而导致全球利率普遍维持低位,由此引发的原材料价格上涨给发展中国家带来巨大损失
美联储如外界预期再次升息25个基点,使美元短期利率达到2.75%,尽管如此,寄望美国大幅升息的人们却又一次失望。美联储念念不忘加息要"循序渐进",可见其有意把全球拖入低利率时代。指望美联储大幅升息,到目前为止,还只能是一厢情愿。
低息意在维持股市泡沫
在上个世纪的最后十年里,美国纳斯达克指数从1991年2月的不足200点一路上涨到2000年5月的4800点,创造了高科技的神话。而在1982年到2000年间美国标准普尔500指数也上涨了24倍,2000年美国股市泡沫破灭。2001年美联储开始了13次的连续降息,一年期利率从2001年1月的6%下调到2003年6月的1%。
如果说,2001年初的利率下调是出于股市软着陆考虑的话,那么后来的利率下调则是在制造新的股市泡沫。我们注意到,在美国持续降息的刺激下,美国股市迎来了强劲反弹,目前标普500与历史最高只有20%不到的距离。与此同时,美国房产价格持续攀升,房产价格与2000年相比已上涨了50%。也就是说,美元的降息不仅维持了美国股市的泡沫,还带来了房地产新的泡沫。
低利率导致需求膨胀
在房价大幅上涨和股价回到高位的刺激下,美国国内需求空前旺盛,经常项目赤字迭创新高。2003年经常项目赤字达到创纪录的5307亿美元,使美联储意识到降息仅仅会带来需求膨胀,于是开始了新一轮升息的过程,经过连续七次升息,一年期利率达到目前的2.75%。
同时,在经常项目逆差的压力下,欧元对美元从2001年的1比0.84,上升到2005年的1比1.36。但与此同时,2004年美国经常项目逆差达到了创纪录的6659亿美元,几乎是2001年的两倍,表明美元贬值只会恶化美国的经常项目逆差。
当前美元虽然经过多次升息,但2.75%的利率仍然大大低于均衡的利率水平。笔者注意到,1953年4月至2004年1月期间,一年期美元利率平均为5.8%,同期十年期美元利率平均为6.6%,这就意味着美联储有更大的升息空间。但格林斯潘却一再表示,现在经济与过去已有很大不同,要求利率远远低于过去50年的利率平均。说明美联储根本不可能大幅升息,即使未来仍有升息,空间已经不大。
一句话,大幅升息会导致资产价格泡沫破灭,而这必然触及到一些利益集团的利益。至于经常项目逆差与美元贬值,代价会由别人承担,美联储却不会那么在乎。
贬值代价由全球承担
美国源源不断的经常项目赤字必然反映为全球其他国家对于美国的美元债权,面对美元的不断贬值,其他国家没有任何选择余地,只能投入美国的资本市场,这几乎是一个恒等式。笔者以前也曾关注这一数据,实际上几乎无用,这一数据仅仅对于美国的海外资本回流有一点参考价值。
美元贬值的过程就是全球其他国家对于美国债权的贬值过程。作为重要的国际货币,美国本来有义务维持货币的稳定。譬如,通过紧缩的财政政策与货币政策把经常项目降下来,并逐步实现顺差。但美联储就是我行我素,其他国家毫无办法。相反地,韩、日等国稍稍表示要增加其他货币的储备,美国就万分激动。其目的很明确,强迫其他国家承担美元贬值的损失,什么逻辑?
全球落入低利率陷阱
在美元持续贬值、美元持续低利率的情况下,发达国家为了避免本国货币大幅升值对于经济的冲击,只能维持低利率,导致全球利率普遍维持低位。与美国类似,全球房地产泡沫有增无减,大多数国家房地产价格与五年前相比上涨了50%。
在低利率刺激下,2004年全球经济增长率达到5%,带来基础建设、房地产的全面过热,国际原材料价格持续高涨。笔者注意到,1980年到2000年美国钢、铝等有色金属价格仅仅只有20%左右的涨幅。而2003年以来,有色金属、原油等原材料价格几乎普遍上涨了150%。
原材料价格的大幅度上涨对于美、日等发达国家的影响非常有限,却是正在走向工业化的发展中国家的噩梦。因为,发达国家早已控制了全球大多数的原材料资源。原材料价格的上涨只不过是从钱一个口袋转到另一个口袋。所以,日本新日铁推动铁矿石价格大幅上涨就不足为奇了,而美国对于原油价格的上涨的听之任之也有了合理的解释。
未来升息空间有限
虽然美联储本次再次小幅加息,但美国未来升息的空间已经不大。笔者预计,随着未来美元的持续贬值,美国在今年晚些时候会有0.5%的加息幅度,以减缓美元贬值的速度。2006年,美联储仍然可能升息0.5%。笔者相信,在未来较长时期,一年期美元利率很难达到4%。因为,美元短期利率一旦达到4%,美国股市将会大幅下跌,而维持美国股市是2001年以来美联储利率政策的基本出发点,美联储宁愿牺牲美元也不会让股市自然着陆。
沈思玮：美国人为何"关心"人民币汇率
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
南方周末（2005-04-07）
http://www.nanfangdaily.com.cn/zm/20050407/jj/jjxw/200504070038.asp
最近，美国国会下属的顶级“智囊团”美中经济和安全审议委员会又跳出来对人民币发难，敦促美国国会采取有效措施，以逼迫中国在近期内将人民币兑美元汇率至少大幅上调25％。
笔者以为这个方案当中包含了美国某些人士的祸心。实际上，目前我国每年的贸易顺差占出口额的比例很低。按照摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠的观点，我国出口额中10％是游资夹带，也就是说我国当前经常项目实际上是逆差。而2002年以来，我国外汇储备大幅上升了4000亿美元，保守估计游资规模约2000亿美元。如果人民币一旦升值25％，游资大量撤离将会使我国有可能遭遇1997年亚洲金融危机的覆辙。
我国当前的经济增长率主要靠宽松的货币供给与占GDP40％以上的投资规模取得的，粗放式经济增长特征非常明显，在高速经济增长的背后是资源消耗过大，中下游企业赢利状况恶化，银行潜在风险很大。如果发生外部冲击，我国经济将面临很大风险。
我们不应该忘记，美国1990年代“经济繁荣”是在1991年海湾战争、1994年拉美金融危机、1997年亚洲金融危机的有利国际条件下取得的。而美国某些人士希望通过制造其他国家危机来振兴美国经济的梦想从来就没有停止过。
当然，这些声音的出现，也与美国经济的现实处境密切相关。
1990年代，在计算机技术、通讯技术、网络技术民用化的推动下，美国经济持续了十年的高速增长，出现了严重的经济泡沫与资本市场泡沫。但2000年美国高科技泡沫开始崩溃，NASDAQ100指数最低下跌到800点。克林顿首席经济顾问、前世界银行首席经济学家、诺贝尔奖得主斯蒂格里茨以“咆哮的1990年代”来反思1990年代的美国经济泡沫。
为了维持美国资本市场泡沫，美联储自2001年开始了13次连续的降息，在低利率的推动下，在过去五年里，美国房地产价格平均上涨了50％，NASDAQ100指数反弹到1500点附近，标准普尔500指数与历史最高点也仅一步之遥。
在财富效应的驱动下，美国国内需求急剧膨胀，经常项目赤字迭创新高，2004年美国经常项目逆差达到了创记录的6659亿美元，几乎是2001年的两倍。在经常项目赤字的压力之下美元迭创新低，2001年以来美元对欧元最大跌幅超过60％。
在房产泡沫推动下，2004年美国经济增长率达到3.7％的较高水平。与此相反，美国的高失业率状况始终未见明显改善，说明美国当前的经济增长主要得益于房产价格上涨以及股价上涨，与实体经济基本无关。
美国经济增长的性质造成了美国社会各个阶层利益冲突日益加剧。一方面穷人连工作也找不到，另一方面，富人在房产、股市上获利丰厚。正是在这样的背景下，美国的某些人士不思从根本上改变美国的经济问题，却每每把问题嫁祸于人。
尽管美国国内要求人民币升值的声音一直不绝于耳，但美国最高决策当局，从总统布什到美联储主席格林斯潘，却总是持审慎态度。
格林斯潘自2003年以来就一直表示，人民币升值无助于改变美国目前的困境，人民币汇率浮动将导致全球金融动荡。也就是说既无助于改善美国的就业，也无助于改善美国的经常项目赤字，还会导致美元进一步危机。何也？
因为，在美国所推行的世界经济一体化过程中，美国制造业向发展中国家转移是必然的，也是美国自主推动的结果。通过产业转移，美国获得了很大的利益，据《商业周刊》估计全球500强公司50％以上的利润来自中国。为此，美国虽然牺牲了一定的就业，但所得大于所失。怎么能把高失业率归咎于其他国家呢？
另一方面，前文已经着重分析了美国经常项目逆差的扩大主要是由于国内需求太旺盛，原因是美元过低的利率。我们注意到在美元大幅贬值的过程中，美国经常项目逆差不仅没有改善，反而迭创新高，说明弱势美元只会加剧美国经常项目的恶化程度。这也是美国2003年以来逐步加息的出发点。
虽然美元对于发达国家的货币已经大幅贬值，但对于发展中国家的货币并没有大幅贬值，从而使得美国的通货膨胀率维持在较低的水平。如果人民币升值，并引发其他发展中国家货币对美元升值，美国的通货膨胀率将急剧上升，而美国的经常项目逆差也会进一步扩大，美国经济有崩溃之虞。
在今年全国“两会”期间，温家宝总理指出人民币汇率的改革将出其不意，说明人民币汇率变动的时机即将到来。目前的方案主要有三个：一、钉住一揽子货币不升不贬，二、小幅度升值再钉住一揽子货币，三、大幅度升值仍钉住美元。笔者一直主张第一种方案，并且相信这是最后的方案。
目前，俄罗斯已经采用钉住一揽子货币的固定汇率，马来西亚也正在出台这一方案，应该说这一方案是发展中国家过渡阶段较好的选择。
G7会议:人民币汇率共识的起点
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-04-19）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-4-19/siban/t20050419_780487.htm
上周末在华盛顿召开的西方七国集团(G7)财长会议并未对人民币汇率问题发难,出乎一些人的预料,这也预示各方就人民币汇率改革已达成共识。
汇率改革问题已成共识
2003年以来,国际上围绕人民币汇率的喧嚣就一直没有停歇过。最近美国参议员舒默和格雷厄姆更是提出,如果中国不同意让人民币升值,就对中国出口至美国的所有商品一律加征27.5%的惩罚性关税。
与此相对的是,美联储主席格林斯潘、美财长斯诺都一直主张人民币不应升值。表面上的理由是,人民币升值会带来我国金融体系的风险,实际上的原因是笔者去年以来多次指出的"人民币升值是美国的梦魇"。
近日,摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇在接受《人民日报》记者的采访中表示:"人民币升值不能解决美国的贸易逆差问题,美国当前对于中国的贸易逆差对美国是好事而不是坏事"。罗奇的观点与2003年以来笔者关于美国经济的观点相印证,也就是:"美国巨额贸易逆差是由美元低利率而导致的国内旺盛需求所带来的,与他国无关。而人民币升值只会加剧美国的通货膨胀"。罗奇一直被认为是对华盛顿经济政策有巨大影响力的经济学家,可以说,他的观点代表了美国最高当局对这一问题的看法。
最近央行行长周小川、副行长吴晓灵多次表示,人民币汇率的改革重点是汇率形成机制,而不是汇率水平。笔者的观点是,汇率的高低是一种选择,不可能存在一种方案对于所有领域都有利。本次G7会议我国央行行长及财政部部长并未出席。所有的迹象都预示着:人民币汇率的改革方案已达成了广泛共识。
《反洗钱法》应尽快出台
尽管如此,市场仍然存在各种各样不太和谐的声音。譬如,有些跨国投行就一再炮制一些研究报告,言之凿凿地论证出人民币要升值多少,等等。笔者以为,这反映了一些利益群体推动人民币升值的美梦还在继续。在游资的冲击下,我国货币供给持续宽松,造成了严重的房地产泡沫,国际游资获利巨大。
因此,我国应该尽快出台《反洗钱法》。因为,在我国当前资本项目管制的条件下,游资流入完全是非法的。如果不能阻止它们流入,那一定要阻止它们流出。以免对我国金融体系造成冲击。笔者估计,当前流入我国的游资主要是上世纪九十年代我国大量外逃的资金,规模在2000亿美元。如果能把这些资金截留国内,对我国经济长期发展的作用是巨大的。如果《反洗钱法》能够发挥起功效,人民币何妨升值25%,看看谁受不了?
神奇格老导演荒诞金融大戏
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-07-05）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-7-5/siban/t20050705_833200.htm
因为读书人的脾性,笔者对于权威向来不大恭敬。由于专业的缘故,笔者最大的爱好就是冷眼旁观"格老还有什么新招"?但格老的韧性确实让人佩服,在格老的调控之下,国际金融市场总是在不经意之间让人感到讶异。
怪异的市场
6月30日美联储再次加息25个基点,并表示将继续稳步加息,这并没有让市场感到意外。但让人感到意外的是,在美联储的持续小幅加息的背景之下,美元对欧元已经在不知不觉中从1月1日的1比1.3569升到7月4日的1比1.1900附近。而与此同时,NYMEX原油期货价格在6月27日创出了60.54历史新高,美国今年第一季度经常项目逆差也高达1900亿美元,创造了新的历史纪录。
很显然,美国迭创新高的经常项目赤字反映了美国产业竞争能力的持续下降与国内消费规模的持续膨胀。上世纪八十年代以来,美国制造业可以以每况愈下来形容,而九十年代以来的IT等高科技产业泡沫已经破灭,唯一还有生命力的产业恐怕只有金融业了,但仅仅占GDP20%的金融业的增长,无论如何不可能支撑起占GDP90%的消费规模增长。因此,从长期来看,美元贬值是无法避免的,这就是巴菲特不看好美元的根本原因。另一方面,国际高油价是美国经常项目赤字最大的影响因素。
就是在这样的背景下,一些国际金融机构利用欧洲经济增长乏力、欧洲央行调控经济能力不强,以及欧洲宪法危机的有利因素,制造了这轮美元的强劲反弹。而没有产业竞争力支持的美国经济增长,只能是消费规模的增长。在这种情况下,所谓美元相对于其他货币的较高利率只不过是用货币数量扩大来掩盖货币含金量下降的把戏。
所以,当前的国际金融市场让笔者感到非常荒谬。我们知道,美国经常项目赤字是促使美元长期贬值的决定因素,而美国国内需求的膨胀以及居高不下的油价是美国经常项目赤字的两大罪魁。但格老毫无意义的稳步升息,不仅使美元不跌反涨,还让油价创了新高。一方面,美国的金融机构大获其利,另一方面,欧洲民众因为面对更高的油价,从而加剧欧元区政治的裂痕,使欧洲摆脱美国经济、政治、军事影响的进程更为漫长。
金融是一种权力
从这个意义上讲,金融是一种权力。在美国金融机构对国际金融市场形成一定垄断的前提下,金融市场总是会表现得非常怪异。而这种怪异的总导演很可能就是格林斯潘,正如华尔街的名言:"不管是谁当总统,只要阿伦是美联储主席就行",谁知道格老的讲话中包含着怎样的密码呢?只要美国的金融机构能够听懂它,就会显现出巨大的力量。
正是在修理欧洲的进程中,格老不希望惹恼中国这个潜在的经济强国。所以,格老不惜在国会上舌战群儒,让一些无聊的华盛顿政客打消制裁中国的念头。正如笔者一再指出的,"人民币升值是美国的噩梦"。因为,目前世界经济的增长率主要来自于发展中国家,随着产业竞争力的提升,发展中国家在世界经济中的份额将不断扩大。但与此同时,由于金融的脆弱性,发展中国家短期内只能以发达国家的货币作为外汇储备,那么这个货币不是美元就是欧元。如果有一天发展中国家像发达国家一样只需要很少的外汇储备,那么对于美元是最大的灾难。如果美国不是经常去刺激这些国家,发展中国家要走到这一步肯定不会很快。如果一些发展中国家能够建立类似于欧元的统一货币,发展中国家的货币对于美元的挑战将是非常巨大的,这才是让格老非常担心的事情。
因此,格老反对制裁中国并非出于良心,而是出于美国国家利益。国内的学者们只有了解这一点才能做到既不妄自菲薄,也不自鸣得意。从这个意义上讲,格老实在是"高明",不能不让人佩服。
全球股市何以迭创新高
上海交通大学管理学院，沈思玮副教授
上海证券报（2005-07-27）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-7-27/siban/t20050727_848593.htm
游资推动原材料价格高企与美元相对弱势是主要诱因
2003年以来全球股市涨声一片,目前,包括美国、欧洲及中国香港等多数国家和地区的股市均创出数年新高。究其根本,在游资推动下的原材料持续高企以及美元多年以来的弱势,是促使股市一路走高的主要原因。
资产升值即是货币贬值
今年是二战六十周年纪念,全球迎来了二战后六十年的经济繁荣,大量社会财富得到积累。财富的累积以及资产证券化创造了资本市场的长期繁荣,也就是资本化。资本的逐利本性决定了资本在权力领域的扩张,并向全球所有国家扩张。资本的全球扩张既带来了全球性的经济繁荣,也带来了全球性金融动荡,还带来了国家间冲突。
一方面资本越积越多,另一方面本国就业持续萎缩。随着资本积累的增多,资本的收益率将不可避免地下降,而在就业持续下降的情况下维持较高的社会福利与消费,将带来巨大国家债务与个人债务。如何来解决这个矛盾呢?主要通过两种途径,一是争夺全球资源来满足国内的高消费,二是让其他国家一起来承担成本,即让资产升值而让美元贬值。
正是在美国等发达国家控制了全球大部分原材料的情况下,全球原材料价格大幅度上升,发达国家因而达到了限制其他国家经济发展的目的。另一方面,在信用消费支持下,美国外贸赤字不断扩张,导致美元长期下跌。
所以,2003年全球股市大幅上涨,主要是原材料股票的大幅上涨,而其他类型股票的上涨基本上是资金推动的上涨,资金推动的上涨又是与美元低利率密切相关。总而言之,资产升值即是货币贬值。
游资在市场间来回游荡
当前,全球GDP的规模接近40万亿美元,而每日全球信用卡的结算规模达到万亿美元的规模,全年结算规模超过GDP的9倍,这反映出全球游资非常活跃。2003年下半年到2004年初,全球原材料价格暴涨。在原材料价格的拉动下,全球股市大幅度上涨,仅从2003年9月到2004年3月间,香港恒生指数就上涨了40%,而由于美元持续下跌,美国标准普尔500指数同期也实现了18%的涨幅。
原材料的大幅度上涨无疑与美元的低利率政策有密切的关系,正是在美元短期利率降低到1%的超低历史水平之下,大量游资进入原材料市场,通过拉高原材料价格,并在股票指数上建立多头头寸而获利,美元的逐步走低为国际原材料价格的飙升起到推波助澜的作用。
2004下半年,在美元持续走低的情况下,国际原材料价格维持高位,全球股市面临上下两难的境地。2005年以来,在美国"海外投资法案"的作用下,美元回流的预期不断增强,美元强劲反弹。但国际游资通过让国际原油价格创出62美元新高的方式,使多数原材料价格创出新高。正是在这种情况下,国际股市进一步创出新高。
疯狂还能持续多久?
"天下没有不散的宴席",没有什么比这句话更能概括金融市场的盛衰循环了。原材料价格在长期内的上涨是不可避免的。但从短期来看,原材料价格的上涨已经成为制约全球经济增长的因素,从最近结束的G8会议来看,德国总理施罗德希望将抑制对冲基金作为一个重要论题来讨论,这可以说是对国际游资拉高国际原材料价格的一个警告,可惜以"国际警察"自居的美国政府就是放任不管。
国际原材料价格的飙升对于美国也是一柄双刃剑,虽然让一些石油资本与金融资本获益,也让美国普通老百姓利益受损。一旦占美国人口大多数的老百姓的耐心冲破媒体的压制,美国政府将不得不进行干预,估计这会是在明年下半年。
沈思玮个人网页
www.shensiweiswshen.blogchina.com
「 支持！」
WYZXWK.COM
您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！
欢迎扫描下方二维码，订阅网刊微信公众号
