似乎令各方失望的是，这次全国金融工作会议并未对国有金融资产管理等重大改革作出安排。这种不作为体现了一定程度的审慎——少一点折腾，多一点反思。我们的主要矛盾已不是引进更多吸引眼球的改革，只要坚持30年以来资源配置决定权的不断下放，坚持让多数人在经济增长和金融发展中获利这一基本方向即可。宏观调控则应以金融稳定为惟一目标，这需要某种精巧的平衡。经济下行时的违约会造成金融不稳定，但为确保经济繁荣所引致的泡沫化，会带来更为全局性的不稳定。

现应评估在全球性货币亢奋后如何回归常态。货币回归常态则经济回归常态。所谓常态，在货币层面上体现为流动性由之前的过度宽松和之后的过度收紧回归正常——广义货币增长率比GDP增长率和通货膨胀率之和高2-3个百分点；在经济层面上体现为终于逐步扭转对大项目拉动经济增长的迷信，回归对实体经济的真实依赖。

经济的常态是起伏，应对之道是凡事以适度松紧处之。一是要节约政策资源，容忍经济下行。有理由相信，随着2012年春季欧债兑付问题再度出现，国内资产价格和经济景气度仍然下行，各种呼吁货币放松的政策呼声将再度兴起。此时切香肠式的政策操作，往往优于一步到位式的放松或收紧。近期数据透露了某种资源节约型政策取向：2011年底，广义货币余额85.16万亿元，同比增长13.6%，比11月末高0.9个百分点；狭义货币余额28.98万亿元，同比增长7.9%，比11月末高0.1个百分点；人民币贷款增加7.47万亿元，同比少增3901亿元。M2增幅显著高于M1，表明货币信贷对实体经济的支撑要远远强于对投机的刺激，而信贷并未显著回落，又表明“硬着陆”的可能性已经消失。这已是我们所能想象到的最佳政策效果了，且为未来预留了应对经济进一步下行的政策空间。2012年我们还具备投入8万亿元新增贷款的能力和空间，关键是如何均衡地配置这些资源，使之不带来麻烦而是形成对实体经济的有效推动力。

二是结构性调控的重要性。利率市场化是否一定带来利差收缩？未必！这是因为中国的银行业市场结构与我们可能找到的参照系完全不同，在一个完全竞争市场上可能出现的结果或许并不适用于寡头或垄断竞争市场。恰如成品油市场，定价权的下放不一定缩减企业利润并赢得更多的消费者剩余。金融国有资产管理归口某一行政当局是否一定优化法人治理？亦未必！因为我们可能忽视了国有资产非营利性的本质，强调盈利势必造成收益的畸形集中并强化垄断。因此，注重社区金融、草根金融，在现有金融组织形式框架内以地方性金融体系建设为主，在中央层次由多头恢复集中统一，把地方性金融机构监管职能下放到省，可能更切合实际。

三是宏观政策制定要充分关注微观响应。过冬有两种办法，一是赤膊喝白酒，二是穿棉衣。前者昂贵而不持久，且会造成酒瘾；后者便宜且持久有效。上述比喻分别针对的是财政上的政府投资加中长期贷款，减税加小额融资。中长期贷款过多一定会形成全社会对大项目以及不断追加融资的饥渴症；而后者会形成实体经济细水长流式的增长预期。

融资成本应该下行，但风险控制将是未来一段时间的关键性因素。实体经济部门转入投机领域，很大程度上因为融资成本上升推动其转向资产炒作以盈利。适度的融资成本可以有效控制风险，既要避免负利率导致脱媒和投机，又要避免高利率造成被动投机。这就要求我们回归钉住通货膨胀的利率政策——一年期存款利率比CPI高0.25个至0.5个百分点，或许应该成为一种规则性安排，且不妨在2012年进行试验。当然，这会引发另一个技术问题——CPI的可信度与数据编制的科学性。
 

人是社会性动物。19世纪社会学家、哲学家乔治·齐美尔（George Simmel）认为，贸易和交换是“人类社会化最为纯粹和原始的形式之一”。上个月在印尼西帝汶偏远地区的旅行，使我有机会直接观察初级农村市场，开始思考这些市场为何运行，为什么复杂的金融市场会发生系统性失调？
　　
在帝汶岛，每周特定的一天，人们到同一个地方聚集。这些市场集中了流动性：在黎明食物还新鲜的时候开市，通常在上午11点结束。
　　
已故斯坦福大学经济学教授约翰·麦克米兰（John McMillan）认为，市场是人类的建筑或工具。要使市场平稳运转，设计市场时要包括以下要素：组织买卖的机制、信息流动的渠道、界定产权的法律、约束行为的自制准则和规范。
　　
大部分农村集市比表面看上去的还要复杂。这些市场出售几乎所有日常生活必需品，且分为不同等级。有钱的摊位顶上有棚子，占据最好的位置。没钱和临时的商贩就只是把商品摆在地上。专业化也显而易见：你可以在指定的地方找到纺织品、新鲜的肉和鱼、蔬菜或日常用品。
　　
在这些初级市场中，你可以观察到从简单生产、批发，到最终销售的整个进化过程。每样东西的产生都是为了方便，从而降低交易成本。这里没有加油站。在马路边，汽油被装在小瓶子里出售给摩托车的士。
　　
技术已深入这些农村集市之中。随处可见的手机增进了信息的自由流动。新兴的互联网加快了信息流动速度，降低了企业对企业（B2B）、企业对消费者（B2C）和消费者对消费者（C2C）的交易成本。易趣和阿里巴巴消除了地理距离，使交易可以在网络空间上进行。
　　
技术网络使当地市场迈入全球市场，生产和销售方式焕然一新。廉价航空业逐步形成，航空公司可以用低于平均成本的价格出售远期的剩余座位，使运能利用率最大化。
　　
在产品到消费者的整个链条中，生产者并不一定是挣钱最多的。如果生产一个产品需要1元，那么配送和运输成本在对消费者的最终价格的4元中会占到3元。对创新的普遍理解仍然关注于新产品的创造，但实际上，服务或流程创新的赢利能力和价值创造远比我们一般认为的高。
　　
比如，整个全球贸易体系仍是以“硬件”为中心的，集中在实物贸易，而不是更为复杂和较少被衡量的服务贸易。苹果公司不仅在产品制造上，而且在设计和生活时尚上进行了创新，因此可以卖出比其竞争者高许多的价格。苹果一旦占领了市场，用户对iPhone和iPad软件的下载又为它创造出大量价值。
　　
众所周知，危机前，金融服务是最为赢利的行业之一，资本回报率为20％，显著高于制造业和其他实体行业。
　　
作为事后诸葛，我们现在明白了金融服务的高利润有两大原因。第一，从消耗的实物资源来看，创造一个金融衍生品的成本几乎为零。金融衍生品是一个抽象的概念，来自于创造者的构想。顾客对衍生品的使用基于一个信念：这个产品，如套期保值，可以降低使用者的风险。第二个原因是杠杆。杠杆率越高，贷款人和借款人的收益就越大。但杠杆增加了整个市场的系统性风险，对过度借贷的贷款人可能是致命的。
　　
累汇期权（FX Accumulator，谐音KillULater“事后杀你”） 是一个看上去能使投机商获得丰厚利润的外汇保值产品，但很多人没有意识到在一定的价格水平下，出借人要求的保证金会高于投机商的总资产。因此，看上去“安全”的套期保值反而是有害的，在市场波动的时候尤为危险。
　　
这就向我们提出了一个问题：金融市场的发展是否已超出了社会安全的限度。南安普顿大学教授理查德·沃纳（Richard Werner）最先指出信用创造的两种特征：一种是对价值创造有贡献的；另一种是没有贡献的。随着金融市场逐渐进化成消费者、金融专家和监管者都难以理解的复杂系统，它们对社会效用的贡献越来越少，并且产生了系统脆弱性。
　　
正如麦克米兰曾富有预见性地指出，“市场并不是奇迹。存在市场自身无法解决的问题。如果放任它们，市场就会失灵。作为一种工具，市场既不应该被崇拜，也不应该被斥责——只要让市场在有用的地方运作。”
　　
金融市场复杂到何种程度会超出社会稳定的限度？这一问题正是金融理论与实践的圣杯。