编者按
针对美国银行业近期发生的一系列破产事件，赫德森教授于3月15日再发一篇时评，对于银行破产原因作出了更为深入的分析（上文详见：《为何美国的银行正在解体》）。赫德森教授在本文直指此次危机的实际情况要比08-09年严重得多。因为2008的问题在于银行欺诈行为导致的垃圾抵押贷款违约，还不是系统性危机；而现在的问题是整个经济体都陷入了债务通缩，其问题远超银行部门本身。
迈克尔·赫德森：为什么银行危机还没结束
翻译：苏任知
近期发生的银门银行（Slivergate Bank），硅谷银行（Silicon Valley Bank）和签名银行（Signature Bank）以及相关银行的破产，实际情况要比2008-2009年的状况严重得多。2008年的情况是那些骗子银行发放了大量的垃圾抵押贷款（mortgage loans），债务人因无力偿还导致了大量的违约。事实证明，因为债务人用于抵押的房产价值被欺诈性地高估了，从而导致这些垃圾贷款是以“幻想的价值”（mark-to-fantasy）被定价的，即房产价格和借款人的收入被虚高估值。银行将这些抵押贷款出售给机构买家，例如养老基金，德国的储蓄银行和其他容易被忽悠的买家。这些喝了新自由主义迷魂汤（译者注：drink the Kool-Aid为美国俚语，意指盲目接受某个观点或信仰，而不加以思考或批判）的买家相信艾伦·格林斯潘这样的人的忽悠，深信银行绝不会欺骗他们。
硅谷银行的违约风险并不是由于上述的金融欺诈导致的，美国财政部可以随时通过印钞完成偿付。并且，硅谷银行购买的优质长期抵押贷款组合也具备充足的偿付能力。问题的核心在美国的金融系统本身，即是说，后奥巴马时代的美联储采取的措施让整个银行体系陷入了困境。如果无法扭转资产价格通胀，进而使债券，股票和房地产的市场价值降低，就不可能摆脱十三年量化宽松政策的影响。
简而言之，2009年，美国解决流动性危机的方式是：以经济承担巨额债务为代价，挽救银行以避免其亏损。我早在2007年就指出了当下危机的基本原理，我也在2015年出版的著作《杀死宿主》（Killing The Host）中对此有所提及。
会计虚构（accounting fictions）与市场现实（market reality）
硅谷银行和其他银行购买的政府证券或打包的长期抵押贷款本来不存在贷款违约的风险。问题是，由于利率的上涨，导致这些抵押贷款的估值缩水了。几年前购买的债券和抵押贷款的利息收益率要比新抵押贷款、新国债和债券的利率低得多。当利率上升时，这些“旧证券”的价格就会下跌，以使它们对新买家的收益率与美联储不断上升的利率相匹配，从而吸引新的买家。
这次市场估值问题的原因不是金融欺诈。
公众刚刚发现，银行报告的关于其资产和负债的统计数据并不能反映市场的现实。银行会计师被允许根据购买资产时支付的价格以“账面价值”定价其资产，而完全不考虑这些投资在今天的实际价值。由于持续十五年的债、股票和房地产价格上涨的繁荣期，导致银行在美联储降低利率以推高资产价格的过程中所获得的实际收益被低估。但是，当美联储在2022年开始提高利率以减缓工资增长时，这种量化宽松政策结束了。
当利率上升时，债券的价格就会下跌（股票价格也往往随之下跌）。但是，如果银行只是持有债券或打包抵押贷款，它们不必降低其持有资产的市场价格来反映这种下跌。只有当储户挤兑，迫使银行必须出售这些资产以筹集现金来支付给储户时，他们才需要披露其资产市场价值的损失。
这就是发生在硅谷银行的情况。这也一直是整个美国银行系统的问题。下面的图表来自每天都在跟踪银行业危机的Naked Capitalism：
投资证券的未实现收益（亏损）
硅谷银行的短视没能看到金融部门的发展方向
在低利率的年代，美国银行系统发现其垄断能力很强，只需向存款人支付0.1%或0.2%的存款利率。这就是财政部对短期无风险国库券支付的全部费用。储户几乎没有选择，但银行对他们的贷款、抵押贷款和信用卡收取的利率要高很多。当2020年新冠病毒危机爆发时，企业暂缓了新的投资，这使得未花费的资金大量进入银行。
银行可以通过购买长期证券套利——从投资中获得的利率高于它们为存款支付的利率。硅谷银行购买了长期国债。这个利差并不大，不到2%。但这是唯一安全的“免费资金”。
去年，美联储主席鲍威尔宣布：美联储将提高利率，以减缓经济开始复苏时出现的工资增长。这使大多数投资者意识到，更高的利率会降低债券的价格，其中最长期的债券跌幅最大。大多数基金经理在房地产、债券和股票价格下跌时，纷纷将资金转移到了短期国库券或货币市场基金，避免了债券价格下跌所造成的损失。
出于某些原因，硅谷银行没有采取这一合乎理性的举措。它们将资产仍然集中在长期国债和类似的证券上。只要银行没有任何净存款取出，它就无需报告其资产实际市场价值的下跌。
然而，当鲍威尔宣布美国的失业工人还不够多，所以无法有效压低工资的增长速度，因此他将计划加息的幅度可能会超出预期时，硅谷银行只得独自承担加息所带来的后果。鲍威尔需要一场严重的经济衰退来保持足够低的工资水平，以保证美国公司足够高的利润，从而维持其股票价格。
美联储加息扭转了奥巴马时期用于救市的量化宽松政策，后者稳步推高了房地产、股票和债券的资产价格。但是美联储已经将自己逼入困境：如果它恢复到“正常”利率的时代，则金融（Finance），保险（Insurance）和房地产（Real Estate）这三个部门（译者注：金融，保险和房地产部门被合称为FIRE Sector）持续了十五年的资产价格上涨的趋势将被逆转。
3月11日至12日的突然转变使硅谷银行坐拥将近163亿美元的未实现亏损——超过了其股本基础（译者注：股本指公司的资产减去负债后剩余的部分，即股东拥有的公司的净资产部分）。存款开始外流后，未实现亏损开始转化为实际亏损[1]。当然了，硅谷银行并非个例，全美各地的银行都在流失存款。
这种现象并不是因为担心资不抵债而导致的“银行挤兑”。这是因为银行垄断过于强大，可以独自占有不断增长的收益，而拒绝与储户分享。它们通过向借款人收取利息和投资收益获得了飙升的利润，但它们依然只向储户支付大约0.2%的利率。
而美国财政部支付的利率要高得多，在3月11日，两年期国债收益率接近5%。投资者通过购买无风险的国债所能获得的收益，与银行向储户支付的微薄收益之间的差距不断扩大，进而导致富裕的储户将钱取出，以在其他地方获得更公平的市场回报。
把当下发生的事，无论是定性为“银行挤兑”，还是恐慌，都是一种误判。储户并不是出于不理性，也没有受到“踩踏效应”的影响。原因很简单，银行太自私了。所以当储户集中提取存款时，银行不得不开始卖掉它们的证券投资组合用以偿付——包括硅谷银行持有的长期证券。
所有这些都是解除奥巴马银行救助和量化宽松政策的一部分。试图恢复到更正常的历史利率水平的结果是：3月14日，穆迪评级机构将美国银行业的前景从稳定下调为负面，理由是“迅速变化的经营环境”。他们所指的是银行准备金偿还储户债务的能力暴跌，因储户们纷纷取走他们的钱，迫使银行亏本出售证券。
拜登总统的欺骗性掩饰
拜登总统试图迷惑选民，向他们保证对未投保的富有的硅谷银行储户的救助不是救市。但这显然就是在救市。他的实际意思是他没有救助银行的股东。但大量的未投保的大额储户被挽救了，他们没有损失一分钱，尽管事实上他们没有资格获得安全保障。事实上这些富裕储户已经决定共同“跳船”并导致银行崩溃。
拜登真正的意思是，他没那拿纳税人的钱来救市。这不涉及货币创造或者预算赤字，就像自2008年以来美联储为银行提供的9万亿美元的量化宽松一样，并没有创造货币或者增加预算赤字。这只是一种资产负债表的操作——从技术角度讲是一种“交换”，用低风险的美联储信贷来置换作为抵押品的“不良”银行证券——可以确定的是，这类证券远高于当前的市场定价。这正是2009年后“拯救”银行的方法。联邦信贷是在没有征税的情况下创造出来的。
银行系统天生的狭隘
可以借用伊丽莎白二世女王的话，问一句：“难道没有人预见到现在的情况吗？” 本应监管硅谷银行的联邦住房贷款银行在哪里？美联储的审查员又去哪了？
要回答这个问题，应该看一下银行的监管者和审查者到底是谁。事实是，银行在自己审查自己，这些审查者因为否认自己金融体系中存在任何固有的结构性问题而被选中。这些人是新自由主义忠实的信徒，认为金融市场可以通过“自动稳定器”和“常识”进行自我纠正。
放松监管的腐败在精挑细选这些视野狭隘的监管者的过程中发挥了作用。硅谷银行受联邦住房贷款银行（FHLB）监管。FHLB因监管俘获而臭名昭著（译者注：监管俘获指监管机构被其监管的行业所控制，从而无法有效执行其职能）。然而，硅谷银行的业务并不是住房抵押贷款。它是为IPO（首次公开募股）做准备的高科技私募股权实体——以高价发行，炒作，然后经常被丢在多空游戏中任由其价格下跌。意识到这个问题的银行官员或审查者都会因为 “过于合格”而被取消监管资格。
拜登救助的另一个政治上的考量是，硅谷是民主党的大本营和竞选资金的来源地。拜登政府并不打算杀了这只为竞选捐款生金蛋的鹅。理所应当他要去救助银行和银行的私人资本客户。金融部门是支持民主党的核心，民主党的领导层对其支持者的利益非常忠诚。正如奥巴马总统告诉那些担心他可能真的会兑现竞选承诺的银行家们的那样（即以实际市场估值计提抵押贷款债务，以使被剥削的垃圾抵押贷款的客户能保住自己的房子）：“我是你们（访问白宫的银行家）和那些手持长柄草叉的暴民之间唯一的人”，“手持长柄草叉的暴民”就是奥巴马对相信他“希望和变革（change and hope）”口号的选民的称谓。
美联储受惊并回调利率
3月14日，股票和债券价格飙升。保证金买家（Margin buyers）大赚了一笔（译者注：Margin buyers是指那些使用保证金购买证券的投资者；保证金交易是指投资者向经纪商借款，以便以更高的杠杆率购买更多的证券）。因为他们知道政府的救助计划仍旧是惯常手段：将银行问题踢到一边，在2024年11月的选举日之前，对经济进行大量救助。当然，救助只针对银行家，而不是那些学生债务人。
因此，最大的问题是，在不让硅谷银行的危机蔓延至整个银行系统的情况下，利率有没有可能恢复到历史上的“正常”水平。如果美联储真的提高利率来减缓工资增长，那必然会爆发金融危机。为了避免这种情况，美联储必须推出一个指数级增长的量化宽松。
根本矛盾在于，有息债务呈指数级增长，但经济遵循S形曲线增长，然后下降。当经济掉头向下——或者当劳动力工资赶上垄断价格和美国反俄制裁导致的能源和食品价格上涨所导致的价格通胀时，经济体所欠的金融债务规模会超过它的偿付能力。
赫德森教授在2006年发表的文章中呈现了这张图，并警告，债务通缩将使实体经济萎缩，促使实际工资下降，并将负债累累的经济推向日本式的停滞或更糟糕的状况。
这就是美国经济所面临的真正的金融危机。它超越了银行部门本身。整个经济体都承受着债务通缩的压力（译者注：debt deflation，债务通缩指由于有息债务势必呈指数级增加，企业的利润和个人的工资中的大部分被用于偿还银行和债权人，从而导致资本积累、新的资本积累、雇佣停滞，实体经济萎缩，两极分化加剧），即使在美联储支持下的资产价格通胀面前也是如此。由此，最大的问题——字面上的“底线”——是美联储怎样才能从它自己编织的，将美国经济置于低利率量化宽松的茧房之中脱身。它继续拯救FIRE部门的时间越长，最终的解决方案就必须越激烈。
目前的严峻局面是，这种“把问题留给后人”，一拖再拖地“救助”一个又一个的金融危机直到下一个选举年到来的做法，已经成为了一种政治选择。
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（2023年3月）
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2023年2月27日星期一
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