新浪财经三人行：专家做客新浪谈竞购徐工实录
2006年7月12日15：00-15：45，和君创业咨询集团总裁李肃、对外经贸大学商学院副院长张建平(国际财务管理协会专家委员会委员)、北京君泰博华律师事务所主任律师谭礌(国际财务管理协会专家委员会委员)做客新浪嘉宾聊天室，和广大网友探讨关于徐工并购案的相关话题。新浪财经三人行智囊支持机构为国际财务管理协会(www.ifm.org.cn)。以下为本次聊天实录：
主持人：各位网友大家好，欢迎大家进入新浪嘉宾聊天室。最近，凯雷收购徐工案一直备受各方的关注，随着三一总裁向文波在新浪网开博客以后，关于凯雷收购徐工案的争论也掀起了高潮，随后徐工方面也在新浪开博，发表反对向文波言论的文章。现在，这个事件形成了鲜明的两个对立面。
就在双方论战白热化的时候，6月28日《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》出台，又提出了国家将建立一批具有竞争力的装备制造业企业的目标。
徐工卖给凯雷的3.75亿美元，是否被低估，国有企业在改制重组过程中如何评判自己的价值，我们应该持什么样的态度？国内的民营企业在参与国有资产退出的时候，我们又应该持什么态度？
今天我们有幸请来了和君创业咨询集团李肃先生，对外经贸大学工商管理学院副院长张建平教授，还有北京君泰博华律师事务所主任谭礌先生到新浪做客。就上述几个问题和各位网友一起探讨。
网友除了通过电脑参与，您还可以通过手机访问新浪网关注聊天全程，手机登陆新浪网的网址是：3g.sina.com.cn。欢迎三位专家的到来，请三位专家和新浪网各位网友打声招呼。
(挥手打招呼)
3.75亿美元是否贱卖
主持人：首先让我们回顾一下整个论战过程。在这场论战中，双方争论的最核心问题是：贱卖。徐工的3.75亿美元卖给凯雷，到底是否存在贱卖的问题？三位对此怎么看？请李肃先谈谈。
李肃 ： 国有企业走到现在，大体上分成了三块。
一块是几乎无法生存的烂企业，这些已经成为了社会问题；
一块是像中石油、中石化这样的垄断企业；
现在我们讨论的徐工，是介于这两者之间的、一批市场化程度比较高的、在整个行业里已经取得了领袖地位的这样一类企业。
这批企业在卖的过程中，到底应该如何评价它的价值，我认为应该建立起一套规则来。
比如说在国际上，这种最好的企业，其买卖不外乎是两种可能性：
一种是市场竞标，通过市场比价把价格比出来，把各家的价格做一下比较，大家从各方面进行判断以后，用市场的尺度探讨，这家企业到底值多少钱？
从这个意义上讲，涉及到这次竞标程序到底合不合法，参加的主体到不到位，只要不到位，变成两方面互相谈，这就很难说了。
第二个问题，国际上这种收购兼并，假定只有两方在谈，也应该把一些标准、概念通过中介组织做出研究探讨，把各种各样的方法讨论出来。
到底是按市场法、收益法，还是按现金折算法？有很多方法可以计算企业的价格。但凯雷收购徐工到底是用什么样的方法计算的，现在也不是个很透明的问题。
因此我认为，在价格问题上，最首先需要研究的，还是程序问题，在程序合法的情况下，在大家公开竞标的情况下，出来的最终的价格应该说是更加合理的。
徐工的国有退出过程，最初江苏省曾把它作为一个公开的国有退出的重要案例，跟几千家企业一块推出去。我们在南京开过会，当时所有的企业都很关注，当时有大量的中国企业在委托我们研究，到底这个企业值得不值得？该怎么看？因为徐工是国内的领袖企业。后来竞标范围从全国的企业聚焦到海外的公司，一批海外的企业参与竞标，最后聚焦到凯雷这么一家来竞标。
所以这个过程到底怎么一步一步过来的，竞标过程中价格的比较是怎么出来的？这个流程我觉得是值得探讨的，如果它的过程不合法，也没有充分体现市场原则，我就认为它的价格被低估了，不会认为是合法的，如果大家都是很好地进行了比价，都进行了很好的认真的竞标，最后出来的价格就是最合理的。
我认为，不能绝对说它一定被贬值了，我的观点是从程序上、方法上、原则上讨论这个问题，才能讨论清楚。
张建平 ： 我要问的第一个问题：是否徐工一定要卖掉这部分股权、一定要退出、一定要做购并？如果不做这个购并，这样一个企业，一个国有控股的企业今后怎样才能做得更好？
我想，市场上大部分人都还没有一个明确的答案，就是徐工集团为什么一定要退出徐工科技？我个人认为：如果说国有企业在管理机制方面不能有很大的改革，那么在这种自由竞争的行业里头，国有股本退出还是比较合适的。
我要问的第二个问题：如果退出的话，这部分国有资产，国有股权的估值应该是多少？
刚才李总也谈到，这部分国有资产估值的程序不太科学，也不透明。当然，也许徐工的管理人员有自己的理解，但是作为一个公众公司，又涉及到公众股东的利益，所以无论是从国有资产还是从公众股东的利益看，都应该公开整个的程序，包括竞标的程序，以及估值到底是怎么估出来的，用什么样的方式估出来的？像在西方有好多估法，像现金流量估值法，像这次整个的购并案演变到现在，变成了凯雷一家独家在竞标，在自弹自唱，这样一来难免让人难以理解。
我要问的第三个问题：股权如果要卖，到底应该卖给谁？对于一般的企业，即普通行业的普通企业而言，这不是问题，谁出价高卖给谁。但是考虑到徐工在我们机械制造业的龙头地位，现在国家特别关注我们机械制造业，这是个值得关注的问题，因为即便在美国这样的地方，还有要收购美泰克，美国媒体和许多部门也有许多报道，前不久联想卖了一批电脑卖给美国国务院，通过招标竞标的，结果也引起轩然大波。
所以我觉得从这个角度来讲，国家也许需要制订一套规则，我们的一些重要的工业领域的龙头企业，今后的购并的程序、估值，确实需要制订一套完整的措施。
转让程序是否合法
主持人：刚才两位嘉宾谈到了凯雷收购徐工的程序问题，还有国家审核的法律方面的问题。我们也知道徐工的改制负责人王岩松曾经向媒体说过这样的话，徐工机械的产权转让是严格按照国有企业的国有产权转让管理暂行办法出让制度出让的，采取的是一种招标的方式，那么从严格的法律意义上来讲，我们如何看待徐工这次出让股权，是否有违背法律和相关的监管规范之处，谭礌先生是法律方面的专家，请您谈一下。
谭礌 ： 我接着前面两位专家提出的问题，和网友关心的问题谈一下。
从价格上讲，徐工并购案涉及两个层次的问题，一个是怎样定价，以及定价的相对科学性。国际上比较成熟的投资公司，操作比较成熟的一些公司都有定价的规则，比如企业现在的净资产状况、企业的盈利能力、未来发展潜力、包括徐工在国内外市场占有份额、研发能力等等，这个是有规则可循的。
但是除此之外，这个价格有没有人买？要有人肯出价，这个价格才算有意义。这涉及到谁来买你的企业，我们如果不卖，它自己的生存能力怎么样，发展潜力怎么样，我必须卖，我遇到了资金困难，我发展需要引进投资，我要卖，我以什么样的价格，但是最后不是最主要的，是市场价格，到一定的程度你可能不卖了，到一定程度市场决定了，但是现在出现了一个跟三一的关系，说卖低了，从历史里面有这样一个问题，我们是不是卖给最低的，或者我是不是卖给最高的，是不是卖给最高的就是合理的。
最近我做了一个案子是这样的，因为我的企业是在昆明，我代理董事长，我就要求，价格到了一定高度我就卖给最高的，特别是徐工我只剩15%的股权了，当然我卖给最高的，现在不是这样的，估计谁来买不是一次付清，合理的因素我徐工就考虑，在价格有所差别的情况下，不是天价，当然如果是天价，我就不卖你三一，可能有这样的风险，这是第二个问题，在程序上存在这样的。
我觉得跟凯雷，实现我的合同权利，和最后履行合同，我还有15%的股权呢，第三个问题，如果不是这样，我就卖给他了，你的合理性在哪里，为什么大家关注？因为是国有资产，国有资产所有人都有份的，你的透明度在哪儿，你的招标程序是不是合法？这里面对网友，对我们都是不透明的，我们无从对它做一个新的判断。
主持人：我们国家现在在国有企业这种改制还有国有资产退出的过程中，有没有一套严格的法律审批程序从企业的自身价格评估，和从企业本身所在的产业安全的这个角度，有一套严格的审批程序在里面呢？
谭礌 ： 这个审批程序是存在的，很严格。但是我们中国有我们的办法，评估本身有一定的科学性，有的时候为了交易的需要，就可以把上亿元或者几亿元资产的企业评估成几千万。在操作中的、交易中的不规范，影响了我们自己在产权交易中，维护自己利益的可能。这里面如果存在问题可能也是多方面的，在所有网友的眼前都发生了多起，大家可以想像到。但是我们现在只能在现有的资料上作为一个讨论，给它限定一个结论，对于律师界来讲还为时尚早。
李肃 ： 我自己的观点，徐工并购案是从全国范围内公开的招标，展开成真正的徐工交易发给海外的有一次转变，这次转变是因为没有考虑到后来国家经济安全问题，实际上因为我们的立法还不完善，导致了当时不用考虑这个问题，他就觉得我就给海外来干了，怎么转过来的是不透明的。
但当新的规则出台时，这种转变就处在了不利地位，大家开始关注经济安全问题，于是这次转变让整个社会不接受，出现了大量的问题，大家认为不应该这么来，招标七家都是境外机构，怎么又落到大通和凯雷这两家头上了，这两家一个是财务顾问，一个是最后的买家，大家一定认为这里头是做了猫腻了，大通很容易自己就退出就退出去了，出高出低无所谓了，因此大家往这儿聚焦，实际上在七家中也没有好好竞标，也没有通过合法的途径。
所以从这个讲，走了这个程序，但是走的过程中，它两个环节都未必走得那么完善，整个社会一定会提出问题的，你比如现在向文波提出来，我认为他提的并没有所有，他认为公开竞标，我就能高出30%，那就说你现在一定低估了，咱们现在假定推倒重来，也可能有出一倍价格的人，一定被低估了，这个由市场来判断的。
所以刚才律师讲得特别对，其实定价问题，一个叫定价方法，一个叫定价机制，定价方法是一套死的方法，大家各自用自己的方法评价的，你用你的方法评价，我用我的方法评价，这个方法怎么被卖的人接受，通过这个市场法则，定价机制来解决的，机制就是你开发度越大，最后越合理，越是反应出一个合理的价格卖出去的。
现在因为你把所有的投资者甩到外面了，当然认为不合理，其他几个国外的竞争者到底报了多少价，咱们也不知道，反正现在我听到的大量国外的基金都提出，经营者卖我支持他，我给他提供过桥贷款，我给他搞杠杆收购，我一定比他出得多，因为经营者敢拿这笔钱我一定敢给他。
这里面牵扯到教授提的第二个问题，现在国有企业退出到底退给谁，凭什么就认为就该退给国外，怎么得出来的？你从公开的让大家参与，变成突然招标，我只给国外，为什么呢？从国外里面得出结论，不该给国外的产业投资者，应该给国外的金融投资者，国外的金融投资者华平什么的都不算，都当个垫背的，就该给这点钱，你凭什么得出来的，这就反应出了国有企业退出的战略选择了，这个问题我觉得听咱们教授讲讲，现在选给凯雷到底是不是最好的选择？凭什么选到这儿来了？
主持人：张教授怎么看？
张建平 ： 我很同意两位嘉宾的观点，如果从定价这个角度来讲，最关键的是定价的机制问题，方法是其次的，就像刚才律师说的，评估可以有不同的评估方法，但是如果把整个竞标过程公开了，大家就会认同和接受那个结果，实际上从这个角度来讲，徐工做的各种澄清都不如把过程公开来的更优效果，更具说服力，现在好多人问的问题是，你为什么不敢公开这个问题？第二个，中国老百姓有权利知道这个过程的，关于刚才李总谈到的，为什么选定了外国投资者呢？为什么做了某种推理之后，就认为外国投资者才是好的投资者呢？
关于这个问题我发现，还不是徐工一个企业现在独有的现象，国内有许多企业都是这样的，当一个企业发展到一定程度的时候，尤其是中小型企业，集体企业，甚至包括民营企业，发展到一定阶段的时候，就会突然地拉进一个国外的大股东，拉不进大股东，他自己也会在国外注册一个公司，用一个假的合资，在这里头除了避税优惠之外，还有其他的深层次的原因，为什么会这样呢？我想这里面，这里头的原因是值得我们深思的。
我个人看法是这样的，这也是我从一些企业领导人，和他们打交道了解到的一些感受，许多企业发展到一定阶段以后，领导人开始有危机感，而危机的来源恰恰是来自于对地方政府的不够信任，当然徐工事件，徐工这个事情，它的问题未必在这一块，但是好多企业是这样的，它会觉得，因为现在我们有许多地方政府的信用很差，企业家在企业做到一定程度的时候他担心，地方政府随便一伸手就把他抹掉了，所以他会拉进外国大股东，我不想举其他公司的例子，如果朋友们关注最近几年的一些重大的，国内企业引进国外大股东的重大购并案，会发现这个特点，我们政府、民众也都需要反思一下，为什么有许多企业发展到一定程度，需要拉洋人来保护自己，企业或者个人的某些权益呢？这是第一点。
第二点，对于许多地方政府来讲，引进外资企业，这就是政绩，引进民营企业这个政绩就不明显，第三个原因，这个里头我抛开徐工这个事情具体事件不谈，谈一个比较常见的现象。
第三个原因是，刚才李总提到一点，第一往往是认为引进一个外国投资者，而这个外国投资者又最好是金融投资公司，还不是产业公司，我想关于这一点的原因，直接引进一个产业投资者毕竟有许多忌讳的地方，比如说同业竞争等等等等，第二个原因引进金融投资者，他们不具备产业管理能力，所以管理层的地位会更加稳固，金融投资者必定是需要反过来倚重国内产业的，他们不懂产业，这种关系能维持多长时间就未必了。
维护管理层稳定是否应该
主持人：回到凯雷收购徐工这个案例来，现在也有一条公开的信息是表明，在收购的协议中有一个保证管理层稳定的条款，现在很多企业在并购过程中都以维护企业的稳定和长远发展的利益为理由，以维护管理层企业作为一个并购的先决条件，在这儿有几位并购专家，还有管理方面的专家，这样一个维护管理层稳定，是不是保持企业长远发展的一个先决的必要条件呢？
张建平 ： 一般来讲是这样，维护管理层稳定是绝大部分购并案中的重要原因之一，即使在西方过程也是这样的，都会有一个条款，维护管理层的稳定，至于说稳定到哪个地步，是绝对不动，或者过几年再动，管理层换掉三分之一四分之一，我想这个问题主任能很好地回答。
谭礌 ： 可能作为两个层次的问题，一个作为购并，收购方需要公司治理结构的问题，那么另一方需要管理层稳定，在我们这个案子里面，如果要求管理层稳定我都觉得不十分正常，凯雷收购了85%的股权，它灌输它的管理理念、管理方式来运作这个公司，真正我们是一个金融者，我们是用其他的方式来做，管理层能稳定到什么程度？我决策层给你吗？你是控股方，股东董事会通过，是你15%控制我85%吗，不可能。下面的稳定为我们的意义是什么？这个问题往往会引起，我们关心国有资产的老百姓的一些想法，许多并购案中由于一方把另一方的管理层安排得很妥当，使我们不得不让出一些利益，不一定适用于这个案件，但是这个管理层稳定没有意义。
主持人：说到国有资本在退出的过程中，很多企业倾向于这种外国的投资公司，也说到维护管理层稳定这一块的问题，国外的投资公司在并购我们国家的企业的时候，通常会通过哪些手段来改变这个企业？最终又会选择什么样的方式退出呢？
图为和君创业咨询集团总裁李肃 图片来源：新浪财经
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李肃 ： 应该这么讲，国外资本进工作，80年代我们看的是港台资本，找政策空子，研究政策性的寻租的占主导，90年代我们看的是大产业进中国，大多数的五百强在中国制定了自己的战略，进入中国来淘金，从21世纪这几年，特别是04年、05年以后，非常明显的国外金融资本大规模进中国，我认为确确实实国外的金融资本得天独厚占着特殊的优势。
总体来讲，现在整个社会对徐工这件事的顾虑就是两个，第一认为国外的资本现在实际上跟国外的产业资本有千丝万缕的关系。所以这些企业进入中国来收购中国最好的企业的时候，总体判断的是国别的拉力，资本的拉力，资本往里聚，现在人们都说中国、印度、巴西是全世界的洼地，在全球国家比较，这几个国家就资本会往进流。现在资本进来，国民新显然的看到了南孚的前车之鉴，徐工买过来之后，会不会卖给这些大的产业资本，整个国民的忧虑是很正常的，大的跨国性的资本集团，总的来讲只要不是最后追求上市的股市里面的利，最后一定有这个动向卖给大的产业。
因此国家提出安全问题都是很正常的问题，应该提出来的问题，我们徐工当时恰恰没有考虑到这个问题，当时还是继续开放，这个问题提出来以后，就变成一个很重要的问题。
第二个问题，现在国际资本进中国的时候有一个特殊优势，MBO是关门的，也就是被郎咸平骂到最后，MBO变成过街老鼠，谁都不敢谈，其实按道理，MBO是公开的，你经营者去找过桥贷款的，所有的基金都会来追的，现在变成什么状态呢？等于是刚才我们教授讲的到头的一个话，没有一个公开的渠道让你买，变成经营者在跟外商谈。
什么意思呢？外商只要把经营者弄好了，给你多少股份，给你多少好处，咱们多长时间不变，这样与其跟着地方政府，什么资格也没拿来，什么权益也没拿来，我的利益也没保证，说换我就换我，还不如我换一种方式，跟这种国外的金融资本，等于做一些利益的默契，然后大家一块来搞，因此现在整个国民对这件事反对最大的浪声，认为是变相的国外经营资本和经营者串通压低价格，向文波就提出，凭什么把收入降那么低，为什么到最后都亏了，这些都是反映的是，他们认为这场事的性质实际上是国外经营资本跟经营者串通在一起一块做。
主持人：李总也谈到了国外企业进入国内市场的优势，我们国家要不要设立一个对这种外资并购产业安全的审核机构呢？
李肃 ： 我认为这个案子，说到底，我认为应该必须考虑两个因素，重新招标，第一个是国家经济安全问题，这么好的一个公司，国内的同产业的公司都提出问题了，我认为在这个领域里边可以进行整合，继续整合，整出国际性的大品牌了，中国的产业资本认为，与其给你国外资本，还不如给我国内的产业资本，国内的产业资本可能加速产业整合，造成国际性的领袖。
主持人：张教授怎么看这个问题。
张建平 ： 我对李总刚才谈的这些都很同意，刚才您问到一个问题，我们是否应该制定一些政策保护我们产业安全问题？实际上世界各国都有这样的政策，包括本国的民族产业的安全问题都是有的，我觉得这只是一方面。
另一方面像徐工这个购并案里头，人们看不懂的是，徐工凭什么把国内的企业先屏蔽在外头，先不要说保护自己，先是确定了我一定要拱手让给外人，这是让很多人有疑问的地方，另外还有一点，实际上这个购并案，人们需要深思一下，整个的购并案里头，利益最大的得益者是谁？是徐工集团还是徐工科技，还是徐工科技的这些股民？
再进一步谈就是对产业安全的问题，在这里头，我看到网上有一些报道，有些股民也提出来，这可能跟二级市场有一些配合的痕迹在里面，刚才李总提到一点，2005年全年，徐工科技大幅亏损，整个行业中大部分企业盈利还是不错的，再去看看今年的第一季度的营业费用和管理费用这两项费用与往年同期相比，开始大幅减少，所以今年第一季度就开始盈利了。 在这里头关于徐工科技的财务处理，也是有一些地方是值得磋商的。
主持人：谭律师怎么看这个问题？我们国家要不要建立一个对外资并购是否涉及产业和国家安全的审核机构？
谭礌 ： 可能现在已经开始起步了，今天我来之前，律协有个通知，有一个“中美反垄断立法研讨会”。对重大外资并购项目进行审查，从现在来看，我想从法律层面，关键是我们自己，我们国有资产如果国务院商务部来管，一个我们不缺乏这样的战略眼光，国外投资机构是怎么做的？影响到什么程度？但是对方有对的利益，政府领导有政府领导的个人利益，政绩利益，又有管理国有企业管理层的本身利益，所以在操作里面，很多变通的东西太多了，现在发生两个问题，一个招投标法，能否定它，这个事要上升，我们国家很缺乏公开，有的时候很缺乏公平，制造了很多不公平的社会现实，让你不该得到利益的得到了。真正的战略投资者，确实对企业的利益进不来。
民营企业是否受到歧视
主持人 ： 刚才张教授讲到地方政府以招到外资为荣，国有企业退出的时候，民营企业有这样的歧视，前一段时间三一企业老总在博客里提到，民营企业在参与改革过程中，受到了不同的歧视，这种民营企业在国有资产退出过程中应该扮演什么样角色呢？在民营企业参与这种国际改制的过程中，我们国家应该给予什么样的政策支持呢？
张建平 ： 我觉得不要给予特殊的政策支持，给公开、公平的待遇，向文波说的，在民企改制过程中受到其歧视不是个案，是普遍的现象，你参与过有些标底的表弟会发现这么一个特点，国有资产折价卖给国有企业，或者以非常低的价格卖给国外的公司，这样没有人做深度的质疑，但是只要卖给民营企业一定会有很多质疑，这样的问题对我们扶持民族企业这些方面已经造成了很不好的影响，我认为，解决这个问题的枢纽还是在于政府。
李肃 ： 我觉得他说的这个问题，刚才主持人您提出这个问题，大概是两个问题，第一个中国民营企业在收购兼并的过程中，由于没有渠道，导致大批的民营企业不具备金融实力做的时候产生了大量的问题，这个问题现在我认为，实际上并不是对民营企业歧视不歧视的问题，是中国的金融环境没保证，换句话说美国已经有30年搞产业基金的经验了，这种产业基金，每一个民营企业购并国有企业的时候，从各种渠道都能拿来，专门搞自己的产业基金，就并这家企业也可以。
所以我觉得现在目前，民营企业收购兼并过程中的平等待遇问题，首先是一个金融环境，要创造出一个环境，中国的企业要学会国外的基金管理的经验，产业基金聚合的方法，债务管理的方法，这套技术真正成熟了以后任何一个人使用这个技术都是可以的。这是第一个问题。
第二个问题中国的民营企业收国有企业和经营者收国有企业的过程中，绝对有歧视问题，相当一部分的政府看到民营企业来的时候，前期很容易做，这几年就含糊了，到最后会不会有流失的问题，还不如给外商，更重要的现在对MBO问题的偏见就更明显了，这种事实际上如果重新招标的话，应该允许经营者团队自己融资、自己来买，如果按照这个方法就没有问题了，从国外拿钱你就借钱，你借了凯雷的钱你自己买，自己大家怎么分，没有产业安全问题，也可以从国内的资本借，也可以从银行借，这些东西只要把金融开开来，对MBO也没有偏见，得民营企业没有偏见，实际大家就在一个起跑线上，就会造成一个平等的竞价机制了，你MBO自己也弄去，民营企业也拿钱去，咱们按一个标准来。
主持人：今天的聊天就到这里，感谢三位嘉宾到这里跟我们就凯雷并购徐工案问题进行延伸讨论，和各位网友分享，也谢谢各位网友参与这次讨论，我们将继续对凯雷收购徐工案做一些关注，欢迎各位网友以后继续对凯雷收购徐工案的关注，谢谢三位嘉宾。
张建平 ： 谢谢。
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