发行专门公债增加企业的国有资本金：防止危机之道
左大培（2006年8月23日）
十几年来，中国一直有显著的经常帐户顺差，是一个资金净流出的国家。这种资金净流出反映了中国国内的资金过剩，表明中国本国的资金在国内找不到足够有利的投资机会。在这样的背景下，持续了十几年的外商直接投资大量流入只是将同量甚至更多的中国国内资金挤出到国外，最终只是增加了中国的外汇储备，使更多的中国资金通过官方渠道流出境外。
对外的资金净流出反映出中国国内严重的资金过剩，国内的资金过剩又极有可能引发各种严重的危机。
目前中国国内资金过剩的最集中表现是，银行可以贷出的资金过剩，找不到足够多的有偿还保证的贷款项目。这种资金过剩首先表现为银行存款大于贷款的所谓“存差”。中国的整个银行系统1994年的“存差”还是个微小的负数，2005年的存款余额为300200亿元，贷款余额仅为206800亿元，“存差”已达10万亿元。存差的资金主要用于向中央银行缴纳准备金、购买各种国债和中央银行票据，也用于持有某些企业的债券，剩下的就用于持有超额准备金。而资金过剩的另一个更重要的表现，就是银行的主管们都愁于如何为自己吸收的存款找到有偿还保证的贷款出路。
银行系统资金过剩的根源当然不是中国国内的资金已经多得超过了投资的需要。公认的事实是，中国还是一个人均产出不到2千美元的发展中国家，发展经济还需要极其大量的投资，其数额远远超过目前银行系统中的30万亿存款。中国经济的发展要求中国各行各业的企业进行大量的自主研发，并且建成世界最大规模的工厂和设备来获取生产上的规模经济。这都要求投入巨量的资金。面临如此巨大的投资需要而银行系统内却有严重的资金过剩，其原因显然在于融资的机制有严重缺陷。
我在《放弃公有制主体地位的恶果》一文中作了详尽的分析，说明中国国内的银行系统中之所以出现严重的资金过剩，其根本原因在于：在以个人主义方式运行的市场经济中，稳定而有效率的经营要求企业使用的资金大部分是其自有的资本金；而这样的企业资金结构与中国的资金所有者们自己配置其资金的数量结构有重大差异；在私营企业制度下解决这一难题的唯一方式是实行德日式的银行企业相互持股的集体主义企业经营模式，而中国的文化条件又不允许实行这样的企业模式。
在以个人主义方式运行的市场经济中，负债相对于自有资本的比例过高的企业易于因为常有的销售收入波动而不能履行还本付息义务，从而易于导致本国的银行系统发生大量的不良资产；为防范借款者不偿还贷款所带来的风险，银行也通常要求获得其贷款的企业出具担保并有足够的自有资本金。这就使企业所吸收的债务包括银行贷款通常都少于其自有的资本金，正常的企业所使用的资金中自有的资本金（包括股东们的股份资金）占了一半以上。这是这样的市场经济中企业有效率的资产负债结构。
而在中国等新兴的市场经济国家中，企业筹措的货币资金主要来源于将收入储蓄起来的个人和发行基础货币的中央银行，而他们则将自己的大部分货币资金存入银行化为银行存款，只将一小部分货币资金以各种方式包括购买股票直接投入企业变为企业的资本金。我在《放弃公有制主体地位的恶果》一文中根据中国的银行存款和股票总市值作的粗略估计表明，中国资金所有者们的资金至少有三分之二化为了银行存款，只有不到三分之一通过购买股票直接投入企业变为企业的资本金。如果政府不积极介入和干预，这样一个比例将是中国的资金所有者们在很长一个时期内以私人行为配置其资金的结构：有三分之二以上变为银行存款，只有不到三分之一直接投入企业变为企业的资本金。
这样，在今后相当长的一个时期中，如果完全被动地适应中国的资金所有者们对自己资金的配置，企业的自有资本金就必将远远小于其借入的银行贷款。这会导致企业资金中的自有资本金比例过低，从而导致银行贷款变为不良资产的可能性过高，使银行和金融系统面对经济的波动变得极为脆弱。而如果市场经济严格按照个人主义方式运行，银行为防止出现过多的不良贷款而严格控制其发放的贷款，很少给没有足够的担保和自有资本的企业贷款，就必然会迫使企业借入的贷款不能超过其自有的资本金，从而造成整个银行系统内的资金过剩。
由此可见，目前中国整个银行系统内的资金过剩来源于整个经济系统中的一种根本性的结构不匹配，这种不匹配存在于资金所有者配置其资金的结构与有效率的企业资产负债结构之间。这种不匹配造成了一方面整个银行系统内资金明显过剩，另一方面急需资金的企业却无法得到它能够有效率地利用的资金。这就是目前存在于中国的“筹资困境”。
在私营企业制度下，解决这一难题的唯一方式是实行一种集体主义的企业经营模式：私营银行购入并长期稳定地大量持有私营企业的股权，形成银行与企业之间的相互持股，并在此基础上由银行根据长期合作的关系向企业发放贷款。这就是德国和日本等集体协调式的市场经济国家实际上一直在实行的做法。在整个经济中系统性地实行这种做法，就造成了著名的企业与银行相互持股的德日式的企业经营和治理模式。
但是，德国和日本型的企业经营和筹资模式以集体协调的行为为前提，而企业界和金融界中的这种集体协调行为，又只有在整个社会中盛行相互诚实、信任并合作的风气下才能形成。而福山在其著名的《信任》一书中恰恰强调，近代的中国社会缺乏这种相互诚实、信任并合作的风气。显然，培养形成这种风气绝不是几十年甚至几代人的时间就可以作得到。中国的文化条件在很长时期中都不会允许实行德日式的集体协调型企业银行关系。也正是因为担心中国社会内部的缺乏诚信会使银行作企业股东的运作造成金融业的灾难，中国政府才照搬了美国20世纪80年代以前银行“分业经营”的管制规则，不准中国的银行向企业投资。但是这样一来也就杜绝了中国发展德日式相互持股企业的可能。
这样，在私营企业的制度框架内，中国不可能摆脱其筹资困境。
而筹资困境的存在和加剧，会从企业和银行金融两方面将中国导入经济上的危机。
在企业方面，筹资困境下的中国企业无法足够地得到其能够有效率地利用的资金，使中国企业无力以足够快的速度发展。这将妨碍中国民族产业的健康成长，并最终放慢中国的经济增长和经济发展。
目前中国已经有相当一批非国有的“民营”企业到境外股票上市，这些民营企业中有不少的新兴高技术企业。在中国一直有显著的资金净流出的背景下，有这样多的民营企业到境外出售股票以筹措资本金，表明中国的企业目前最急需的是补充足够的资本金。我们也可以从这个角度来解释将大批中国国有企业出售给外资的冲动：之所以这样急于向外资出售中国的国有企业，除了由于对外资的种种迷信、追求“引进外资”的政绩甚至单纯为了某些掌权者个人的好处之外，也是出于为这些原国有企业补充自有资本金的实际需要。
我们之所以反对外资并购中国的国有企业，并不是由于否认这些企业需要增加资本金，而是因为我们看到了，在中国目前有显著的资金净外流的背景下，向外资出售中国国有企业以增加外资流入是一个最大的资源配置扭曲。一边是自己国内的资金流出到国外去获取较低的回报，另一边让外资掌控中国国内的优质企业而取得高额利润，这对中国是一种财务上的损失。更重要的是，外资掌控中国国内的重要企业会阻断中国自己的管理和技术研发团队的维持和成长，这从根本上妨碍了中国民族产业的成长壮大。这样，外资并购中国国有企业、外资掌控中国国内企业都会严重地伤害中国的民族产业，使中国的民族产业丧失发展的活力。这样造成的民族产业萎缩也是筹资困境使中国的企业陷入危机的表现之一。
如果我们仅仅是简单地禁止外资并购中国的国有企业、禁止外资掌控中国的重要产业，并不同时采取有效的措施消除中国的筹资困境，那就确实会使中国国内的企业无法足够地得到其能够有效率地利用的资金，中国国内企业会无力以足够快的速度发展，整个中国的经济增长和经济发展都会放慢。这正是筹资困境使中国的企业陷入危机的后果。
筹资困境使中国的企业陷入的危机可能是慢性的，它可能不会表现为引人注目的戏剧性事件。而这同一个筹资困境使中国的金融银行业陷入的危机却可能爆发为惊人的戏剧性事件。
筹资困境使中国的金融银行业最可能陷入的危机，是用过剩的银行资金投机性地购买金融资产而造成的经济泡沫的破灭。由于整个银行系统内存在着大量的过剩资金，各个银行都急于找到有利可图的贷款或投资项目；过剩的资金可能通过贷款甚至银行本身以某种方式进行的金融投资，流向购买股票、房地产甚至外汇的投机买卖等等，导致这些金融资产价格的暴涨和整个社会的投机狂潮；而当因此形成的投机泡沫破灭时，银行系统通常都会受到巨大的打击，形成大量的坏账和不良资产。这种投机泡沫破灭使金融银行业受到巨大打击的过程，就是金融银行业的危机。
在近现代市场经济的历史中，有许许多多的事例都表现出银行业的过剩资金流向投机买卖造成经济泡沫并由这些泡沫的破灭引发危机。在1997年的亚洲金融危机中破灭的泰国和香港等地的房地产业泡沫，就是由于当地金融机构的资金大量流向购买房地产而造成的。20世纪90年日本经济的长期萧条开始于股票和房地产泡沫的破灭，这个泡沫就是产生于银行业的巨额资金流向购买股票和房地产，而20世纪80年代日本银行业的资金之所以大量流向购买股票和房地产，正是由于当时日本银行业中出现了大量的过剩资金。
我国银行系统中20世纪90年代出现的巨额不良资产，有很大一部分也来源于20世纪90年代初在某些沿海城市中出现的房地产投机泡沫。2003年以来中国房地产业出现过热，其主要的原因之一是中国银行系统中过剩资金的压力很大，各银行为过剩的资金寻找出路，以宽松的条件对住宅购买者大量发放购房用的按揭贷款，从而助长了房地产的强劲需求和价格上涨。最近几年中国房地产业的这种投机狂潮和泡沫，已经显露了未来金融银行业危机的最初征兆。
为了防止发生严重的金融银行危机和整个经济发展上的慢性危机，我们必须为银行系统中过剩的资金找到适当的出路，同时让中国企业得到其能够有效率地利用的足够的资金。由于中国目前还不存在德日式的集体主义文化，无法利用德日式的银行企业相互持股的集体协调方式摆脱资金结构因素造成的筹资困境，中国就只剩下了另一条道路来提高企业自有资本金的比例：突破企业私有的框架，由政府向银行大量发行公债筹资，以所筹资金作为投入企业的国有资本金来增加企业自有的资本金。
由于中国一直向外净流出资金，外资并购国有企业又只能增加通过官方渠道流出的资金，我们坚决主张立即禁止外资对中国国有企业的任何并购。但是这样禁止外资并购国有企业至少减少了某些企业能够从国外筹措到的资本金，为避免由此妨碍企业的经营和发展，也需要从国内的资金来源上为这些中国企业筹集替代的资本金。由政府向银行发行公债筹资以作为国有资本金投入企业增加其自有资金，同时也解决了禁止外资并购中国国有企业给企业增补资本金所造成的困难。
按照这样一条道路来引导中国银行系统中的过剩资金，就应当由国有经济部门向中国的中央银行和各商业银行发行专门的经济建设公债，借入中央银行的外汇储备资金和商业银行的人民币资金，再将这样借入的资金作为国有资本注入企业，以充实企业自有的资本金。
这种经济建设公债可以直接由中国的政府财政发行，也可以由中国的政府财政出具担保，由国有资本运营机构（控股公司、资产经营公司）等为负债主体而发行。无论这种公债的发行者为谁，都必须由专门的国有资本运营机构负责以这些公债形成的国有资本的经营和回收，建立按比例收取这样形成的国有资本经营利润的制度，以这样回收和集中的国有资本利润为发行的公债还本付息。这样就形成了一套完整的将银行剩余资金化为企业资本金的有效运行机制。
这样一套发公债筹资增补企业自有资金的体制可以同时解决几方面的问题：银行认购公债，过剩的资金得到了有回收保障的放贷出路；企业由投入的国有资本金补充了自有资金，能够有效率地运营；由专门的国有财产经营机构负责运营投入企业的国有资本金并从企业收取一定比例的利润以偿还公债本息，使用国有资本经营的企业可以有相当的效率；有经营大量资金的国有财产专业经营机构和政府财政统筹以企业利润偿还公债，就可以在整个国民经济的范围内分散风险，尽可能保证公债本息的偿还，提高资金运用的效率。
当然，在这样一种筹资、融资和企业运营体制的每一个环节上，都存在着重大的委托人—代理人问题和出现严重低效率的可能性。为了有效地解决委托人—代理人问题，提高资产经营的效率，必须至少同时实行以下各项措施：
——为向企业注入国有资本金而发行的建设公债资金必须专款专用，与通常的政府财政收支严格分开，列入专门的帐户登录、管理、结算，以免两种不同的资金混用所造成的种种弊端；
——政府财政发行或财政担保发行的建设公债资金的筹措和运用，必须始终处于相应级别的人民代表大会的审查和监督之下，由相应的政府财政部门具体监督和管理，建设公债所筹集到的全部资金都必须交由专门的国有财产经营机构经营，严禁任何的贪污挪用，对任何贪污挪用行为都给予足够的严惩；
——负责经营以建设公债筹集的资金的国有财产经营机构，必须是纯粹的专业国有财产代理机构，只能持有并负责国有财产的经营，不能持有和经营另外任何人的财产；这种国有财产经营机构的负责人只能为其领导的国有财产经营机构工作，不能为其他人包括自己本人从事任何经营活动，不能另外设立和经营自己的私人企业；
——上述的国有财产经营机构必须将其得到的以建设公债筹集的全部资金都注入到从事实质性经营活动的企业中，负责监督和控制企业以努力获取注入资金的尽可能高的回报，并按一定比例由企业获得其注入的国有资本金所应分得的利润，将这些利润主要用于偿还公债的本息，并由这些利润中按统一的规定提取本机构的运营经费和工作人员报酬；
——任何企业在注入以上述建设公债筹得的资金前，都必须彻底清理其资产负债和债权债务关系，对整个企业的财务进行彻底的清理，明确所有的产权归属和债务关系，杜绝任何混乱不清的产权和债务关系，以保证注入企业的资金全部形成新的国有股权。产权归属和债务关系不清的企业一律不得注入以建设公债筹得的国有资本金。
——在注入资本金前彻底整顿注入资金的企业，严格禁止此类企业中的一切贪污、挪用资金、另办私人企业进行关联交易、收取其他企业和个人回扣之类的腐败行为，对所有这一类行为给予严惩；
——特别地，对所有运营和注入了建设公债所筹资金的国有财产经营机构和相关企业，都必须彻底整顿和重建其经营管理层和企业家队伍。在这些机构和企业中负责经营管理的人员必须具备对所有者的忠诚，不允许搞经营者私人买断企业的MBO，不准有自发进行企业私有化的意图；
——为避免以建设公债筹措的资金被国有资产经营机构或企业用于金融投机而造成经济混乱，必须保证以此项资金筹措注入企业的资本金是实物资产的注入。这意味着在将此项资金注入企业增加其帐面的资本金的同时，注入的资金必须采取设备、设施和存货投资以及技术研发经费的形式，而不准以单纯的货币形式向企业拨付资金。
这项发行专门公债以向企业注入国有资本金的工作规模宏大，但又是一项有很大宏观风险、需要极细致工作的事业，必须扎扎实实地规划和认真仔细地推进，严防一哄而起，搞成运动。在展开这项工作之前，必须制定全面而系统的计划。在今后几年中，以发行的专门建设公债注入国有资本金的企业，应当首先是从事国家的重点战略产业、高科技产业的企业，是在国家产业升级方向上的支柱产业，是为保证安全生产和实现现代化而进行技术改造的煤矿、极需扩张运营能力的铁路和电力生产等等。
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