11月26日，人民银行首次在银行间市场进行外汇掉期操作，这是汇改以来央行又一重要举措，引起各方的广泛关注。那么，央行进行外汇掉期操作出于什么样的目的？又能达到什么样的效果呢？
增强汇率走向的透明性，形成明确的预期
7月21日，央行出人意料地进行人民币汇率改革，人民币汇率从过去钉住美元变为：“参考一篮子货币，管理浮动”。由于管理浮动的不透明性，汇改在结束了“人民币汇率改还是不改”悬念的同时带来了“人民币每年升值多少”的新悬念。
特别是在近几个月美元对于其他主要国际货币大幅度反弹中，人民币对于美元却稳步升值。按照一般意义上对“参考一篮子货币”的理解，人民币对于其他任何货币的升值与贬值幅度都应该居于各种货币的中间水平。但恰恰在美元最强势的时期，人民币对于美元却稳步升值，这似乎偏离了“参考一篮子货币”的精神，从而带来了人民币大幅度升值的新的预期。
其实不然。笔者以为，人民币参考一篮子货币是从长期而非短期来看，而管理浮动正好是从短期来看而非长期来看。之所以如此是因为我国的进出口90%以美元计价。长期以来，我国进出口企业以及金融机构习惯于人民币对于美元的固定汇率。如果人民币对于美元大幅波动，企业将难以适应。客观上，当前美元对于其他国际货币的波动显著加大，为了降低人民币对于美元的波动幅度，只能在美元强势时对美元升值，当美元大幅度下跌，人民币对于美元上涨的幅度才可能尽量小，从而使人民对于美元的波动幅度降低到最低。
本次外汇掉期，央行给出一年期美元的回购汇率是7.85，较当日即期汇率高出2.9%。其目的在于给市场一个明确的预期，人民币对于美元虽然会不断升值，但每年升值的幅度大致上在3%的水平。这一水平反映了管理层的匠心，因为当前美元一年期利率是4%，而一年期央票的利率在1.4%的水平，息差为2.6%，加上游资潜入国内的成本，游资短期流入我国将无利可图。而资金长期流入对于我国是有利的，我们非常欢迎。
减少外汇占款，增强货币政策的独立性
今年年末我国外汇储备将毫无悬念地超过8000亿美元，由于外汇占款我国基础货币投放急剧增加。2002年以来，央行通过票据发行回笼基础货币，目前未兑现的央票总规模超过1.6万亿，2003年、2004年，央行两次提高存款准备金总和达到1.5%，但目前金融机构在央行的超额准备金仍然高达1.4万亿。
数额如此巨大的超额准备金使央行货币政策独立性基本上丧失殆尽。从银行2002年以来的动作来看，力度不可谓不大，但对于外汇储备的增长而形成的外汇占款而言，则又显得太小，使得2003年以来我国的经济过热有增无减，2004年我国固定资产投资更是超过了GDP的50%，迫使中共中央、国务院在今年年初出台一系列宏观调控措施。
外汇掉期从回笼基础货币角度与央票具有异曲同工之妙，央行当前卖出外汇实际上就直接回笼了基础货币，按照目前的超额准备金水平，央行只要通过不足2000亿美元的外汇掉期操作就可以全部回笼，而超额准备金归零对于央行货币政策的独立性具有至关重要的意义。
经过年初超额准备金利率下调，当前利率水平为0.56%，本次人民币远期汇率对于即期汇率升水2.9%，而一年期美元利率为4%。这就意味着，有超额准备金的商业银行可以通过与央行掉期的对手交易形成套利。而没有超额准备的金融机构则不能形成套利，从而本次外汇掉期回笼超额准备金的意图非常明显，这也是央行的另一匠心。
鼓励相关主体主动化解外汇风险，完善汇率形成机制
在人民币稳步升值的背景下，进出口企业以及金融机构将外汇出售给央行与持有外汇相比，既可以避免美元贬值的风险，又可以带来人民币升值的益处。相反地，央行将承受全部的美元贬值损失。除非美元对于人民币的息差足以弥补人民币升值的损失。在不透明的“管理浮动”体制下，预期人民币对于美元大幅度升值的人士比比皆是，导致外汇占款急剧增加。
央行官员多次表示，人民币汇率改革重在汇率形成机制的改革。目前，我国的汇率形成机制是：“以市场供求为基础的管理浮动汇率”，但在市场相关主体都不愿持有美元的情况下，市场供求无从谈起，因此，在外汇占款大幅度增加的情况下，人民币形成机制在弱化，而不是在完善。
央行通过本次外汇掉期，人民币汇率走向透明了，每年对美元升值2.9%，与美元和人民币的息差相当，大大降低了外汇占款的压力。同时，通过掉期操作外汇又回到商业银行手里，商业银行只能在金融市场运作，这将加快金融市场的发展，显然对于外汇形成机制的完善起到至关重要的作用。
毫无疑问，我国迟早会实现金融的自由化，也许这个时间是十年，或者是二十年。如果我国金融机构、金融市场不能发展，我国将永远不能金融自由化。这可以说是央行的又一匠心。
遏制外汇储备增长，提高外汇使用效率
从功能来看，外汇储备具有流动性、安全性、收益性的特点。从安全性来看，一国持有六个月进口额的外汇储备是一个适宜的水平，大致上在3000亿美元，显然我国的外汇储备大大超过了这个水平。
在美国经常项目逆差每年达到8000亿美元的情况下，美元随时会面临信心危机而暴跌，我国央行持有远远超过适宜水平的外汇储备可能面临巨大损失。即使美元不暴跌，在世界各国央行普遍持有大量美元的情况下，美元利率持续走低，也会使各国央行蒙受损失。虽然收益性在三大特征中居于比较次要的位置，但对于不断增加的外汇储备不采取任何手段也非智者所为。
由于央行的外汇储备只能投资于美元债券，使得外汇的使用效率极低。如果这些外汇能够被企业、金融机构使用，他们可以通过收购一些国外资产，大大提高其使用效率。在当前我国经济面临资源紧缺约束的时候，显得尤为重要。
特别是，央行在外汇储备上的一举一动关系到国际政治。如果不采取措施，我国的外汇储备很快会超过日本成为全球第一大外汇储备国。到时，央行的一举一动将会受到美国更大的压力。最近，格林斯潘在一次讲话中提出：“美国经济能够承受一些国家央行外汇储备调整所带来的冲击”，此中含义可谓莫测高深。因此，在美元大幅度反弹的时候，我国央行进行外汇掉期同样莫测高深。
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