资产泡沫、投机热与金融危机

资产泡沫、投机热与金融危机

一、              美国经济上空的阴云：新世纪金融公司的破产　　

2007年3月初，新世纪金融公司成为了美国媒体报道的主角，这个拥有12年历史、美国第二大次级贷款公司现在正在为前几年过度借款给购房者而苦恼万分，这个公司数月以来已经不断出现的次级抵押贷款违约事件折磨得疲惫不堪，而各债权人对它的屡屡逼债行为也给它的前景越发的黯淡，但无论新世纪金融公司怎么挣扎，怎么努力，怎么绞尽脑汁、想尽办法，可破产的厄运还是在不断向它招手。

新世纪金融公司成立于1995年，公司总部位于加利福尼亚州南部埃文市的一座装饰着黑色墙面玻璃的塔楼内，它的创始人是三位多年从事抵押贷款业务的专家，他们分别是Edward Gotschal、Brad Morrice 和Robert K. Cole，他们在上个世纪90年代初期共同服务于一家位于加利福尼亚州的贷款发放公司。1995年的时候，他们获得了风险投资基金的青睐，共获得大约300万美元的风险投资，从而创办了自己的新世纪金融公司。

新世纪金融公司于1997年在资本市场顺利实现上市，并在1998年的时候，成功避免了当时因为亚洲金融危机而引发的次贷风险。在21世纪的头几年里，美国的房地产市场迎来了难得的繁荣期，在这段顺风顺水的时间里，新世纪金融公司凭借高效率的管理和服务体系，一举成为了次贷市场上冉冉升起的一颗新星，在《财富》杂志曾举行的一次100家增长最快的公司排名中，排在12位，并在2006年的时候，成长为仅次为美国国家金融服务公司的全美第二大次优贷公司。

在美国像新世纪金融这样的次贷公司是不能吸收公众存款的，而只能经营房贷业务，它的资金来源于其他的金融机构和债券投资基金，为了在激烈的市场竞争中抢占更多的市场份额，新世纪金融公司采用了高效率的服务方式和宽松的借贷条件来吸引顾客。比如新世纪公司承诺对客户的有关贷款申请，在12秒内予以答复，这开创了次贷行业内的历史先河。该公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫中心来进行次贷推销以外，更是大力采用独立的抵押贷款经销商来吸引客户。而这些小规模的经销商成为新世纪金融公司的有力帮手。

在房地产市场红红火火的形势下，最大限度地扩大市场份额就成为了很多次贷公司的主要战略目标，在这种的驱动力下，这些公司无疑会大大放松对贷款人的信用审核，降低贷款门槛，甚至有些公司会采用“不查收入，不查资产，不查信用”的方式来吸引客户，在日趋激烈的市场竞争下，新世纪金融公司自然也不会例外。

2006年的夏天，一位70岁的老人Hillery的经历，正是新世纪金融公司的业务运作方式的典型案例。老人Hillery生活在加州，她原本已经有了一套三室的房子，每月需还贷款952美元，对她来说已属不易。但是，新世纪金融公司的营销员打电话劝说她接受新世纪公司提供的"老年人贷款计划"，对现有抵押贷款进行再融资。这种贷款最诱人的条件是前几年不需支付任何费用，而事实是当这位老人拿到33万美元浮动利率贷款后，每月要支付2200美元的月供。2006年12月，Hillery老人未能按期付月供，她收到了新世纪金融公司发出的收房通知。Hillery无奈聘请了律师Ramos，律师经与新世纪金融公司协商，该公司答应退还费用并提前取消贷款，但是前提条件是老人必须找到可提供新的贷款的公司。Hillery的律师Ramos对新世纪公司如此不负责任的做法非常气愤，更令他不解的是作为全美第二大的抵押贷款专业公司，一份收入栏空白的贷款申请竟然也通过了各部门的审批,他抱怨道：“真不知道这份贷款申请是怎么通过的！”。

在Hillery女士身上发生的事情恰恰说明新世纪金融公司在房地产市场繁荣的时候，对贷款条件是何等的宽松，一份收入栏空白的贷款申请竟然也能得到通过。在发放贷款环节上的极大疏忽和宽松是新世纪金融公司以后遭遇破产的主要原因。而且新世纪金融公司的抵押贷款业务有很大一部分是通过一些独立的按揭贷款经纪公司进行的，而这些公司通常是地方性的、规模较小的。抵押贷款经纪人通常会主动找上客户，推销各种方式的贷款方式，而且从这个过程中赚取手续费，而经纪人从自身的利益出发，自然希望能够很快地发放贷款给客户。因为没有直接接触客户，新世纪金融公司就失去了对于借贷者的情况的掌握以及对客户情况的深入了解。次优贷款公司对于贷款经纪人的严重依赖，在一定程度上可以解释为什么会出现这么多的按揭贷款欺诈事件。

新世纪金融公司在1996年的时候还只是一个只有50名员工的小公司，但到2006年的时候，公司已经发展为拥有7200名员工，100多家分支机构的仅次于美国国家金融服务公司的全美第二大次贷公司。在公司发展突飞猛进的同时，公司的股价也节节攀升，从1997年到2006年，新世纪金融公司的股价一度由9.67元涨到66.95元，涨幅高达561%。新世纪金融公司在激烈的市场竞争中，屡屡取得新的发展，所占市场份额越来越大，股价连连上涨，这一切无不让公司的管理层和普通员工兴奋不已、雀跃万分。当然此时的新世纪金融公司的公司文化也是让无数的财政精英人才留恋不已，在该公司工作的很多员工都说，新世纪公司是一个让人非常快乐并且对员工非常慷慨的公司，它以“工作时勤奋工作、娱乐时尽兴欢乐”名言而著称。新世纪金融公司曾经组织公司员工前往巴哈马举行出海旅游活动，也曾在西班牙的巴塞罗那举办过狂欢派对，还曾让高级员工参加保时捷汽车驾驶活动，甚至有一次公司竟然同意给一个员工长达六个月的带薪休假，只不过因为这段时期是他在美国汽车比赛协会晋级的关键时刻。新世纪金融公司的前业务经理表示：在公司的娱乐活动中，聚会和狂欢是常有的事情。这种对员工异常慷慨的企业文化，无疑对员工的工作积极性起到了极大的刺激作用，这也是新世纪金融能够取得比其他次贷公司更快成长、抢占更多市场份额的一个重要原因。

其实美国次贷抵押贷款业务的高速增长是同华尔街的巧妙运作是密不可分的，华尔街这些投行将这些次级贷款“打包”，进行证券化运作，定制成债券，命名曰“次级债券”， 然后出售给其他的金融机构或者投资者。而次贷公司一旦出售这些债券之后，这些次级贷款的风险就分担给了其他投资者，次贷公司本身所承担的风险大大降低了，所以次贷公司就更有动力贷款给个人买房了。在一个房地产市场日趋繁荣、房价不断上涨的环境里，那些基于次级房贷的债券的收益相对很大而风险也很小，因为就算有人还不起贷款，他也可以把房子轻松的出售掉而偿还贷款。所以在这样红红火火的背景之下，这些金融机构和投资者就会很乐意购买持有这样的次级债券。2006年美国的银行和华尔街的投行，仅从承销抵押贷款的证券化运作中的手续费收入就高达26亿美元，这比2001年的规模增长了一倍，同时这些机构还为新世纪金融公司这类次贷公司提供了数十亿的短期信贷资金支持，2005年，美国房价上升到了27年来的新高，次级抵押贷款也随之迅速扩大，2006年次级抵押贷款市场贷款余额达到6000亿美元，占了全部抵押贷款市场规模的20%，而2001年的时候只占了5%的份额。　　

新世纪金融公司在银行和华尔街投行、对冲基金的强大支持下，2006年共发放了516亿美元的次级贷款，一跃而成为全美第二大次贷公司，并被《华尔街日报》列为年度表现最佳的公司之一，然后好景不长，房地产市场是一个具有明显周期性的市场，在市场形势一片大好，大家购房情绪日趋高涨的时候，新世纪金融公司为了扩大市场份额，极大的放松了贷款审查条件，放松了风险控制，虽在市场业绩方面取得了令人瞩目的进展，可是也为自己酿成了无法品尝的苦酒。美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率的行为彻底结束了美国房地产市场的狂热，美国房地产市场从2006年开始进入了下行周期，美国房子的销售价格和销售数量都出现下降的局面。还款压力的剧增和房价的下跌，使得次贷的违约率大幅度上升，这无疑首先对直接经营次贷业务的公司造成严重打击，在这种的房市熊市面前，新世纪金融公司的还款违约率不断上升，不良贷款率也越来越高，公司的正常运转逐渐出了越来越难以维持下去的局面。

2007年3月初，新世纪金融公司被监管当局宣布成为两起犯罪调查的对象，由毕马威会计师事务所（KPMG）负责对新世纪公司进行外部审计，调查后，它对该公司能否继续经营的能力表示了怀疑。新世纪公司股票闻讯后大跌，新世纪金融公司只好宣布不再接受新的次级贷款申请。随着次贷危机的逐步加深，许多抗风险能力低下的小型抵押贷款公司经不起次贷风暴的打击，不是宣布倒闭，就是被收购。在这样的情况下，人们对于新世纪金融公司的未来命运越来越来持怀疑态度，破产的厄运正在向新世纪不段招手。在3月12号，由于一些主要的债主切断了资金供应，新世纪金融公司流动性出现严重危机，该公司不得不宣布：公司从此不再发放新贷款，由于没有现金付给摩根斯坦利、花旗和高盛等债权人，目前公司已收到上述债权人的催债致函，因为公司现金匮乏，银行已经切断其借款来源。当天其股票推迟开盘，结果收盘价比前一交易日下跌近50％。当天新世纪金融公司的股价收于1.66美元，与去年5月份51.97美元的一年来最高点相比下跌了96.8%。纽约证交所　3月13日　停止了新世纪金融公司股票交易，准备将其摘牌。

面对这种情况，公司全体员工参加了公司紧急电话视频会议，新世纪金融公司CEO布莱德·莫里斯(BradMorrice)，在会议上由于过于激动，嗓音有些沙哑地告诉大家：我不得不抱歉地向大家宣布，我们的公司即将申请破产，这是万不得已!公司没有能料想到，投资者转眼之间会对次贷市场失去信心。事实是，我们犯下了一个严重错误，但应对此负责的不是某人或某个事件……。发言结束后，布莱德·莫里斯迈着沉重的脚步，黯然地回到了自己熟悉的办公室里，难以掩饰内心的焦虑与苦闷，他挥手示意让身边的助手离去，一个人呆呆地凝视着天花板，思绪万千……此刻时钟似乎终止了摆动，聚会和欢乐似乎变成了昨日的梦幻，新世纪金融公司的辉煌也已成为明日黄花。

　4月2日　，饱受信贷记录差的贷款人违约率上升打击的美国新世纪金融公司不得不向法院申请破产保护，这是美国房市降温以来最大的一起次级抵押贷款机构倒闭案。根据新世纪金融递交给威明顿联邦法院的破产文件，该公司计划在45天之内出售其绝大部分资产，并解雇大约3200名员工。从异常弱小的公司逐步成长为拥有7000多名员工的全美第二大次贷公司，再到熬不过次贷危机而破产的全过程，真是让人有些感慨。

新世纪金融公司的破产，除了自身在市场发展高峰对风险控制的放松因素之外，还就是与次贷金融创新制度密切相关。次级贷款作为一种新金融产品，在二级市场上打包作为次级债券出售时，买方为了降低市场风险，通常都会要求与卖方签订一个在一定条件下的回购协议，根据该回购协议， 当某公司的已出售贷款的违约率上升到一定水平时，就由卖方，即次级贷款公司负责全额回购，正是这一制度安排，就会一定程度的市场风险放大为整个公司、乃至整个次贷市场的危机，因为这一协议的本质是是要次贷公司承担将15%的违约风险放大为100%的回购风险，在房地产市场不断降温的情况下，一旦次贷违约率上升到回购协议预定的比率，那么次贷公司就不得不回购全部的次级债券，以2006年美国7500亿美元的次级贷为例，即使在当前15%的违约率的情况下，市场的真实流动损失也不过才1125亿美元，但如果要求次贷公司全部回购的话，就需要次贷公司提供7500亿美元的资金了，而这恰恰会成为压垮骆驼的最后一块巨石。

以新世纪金融公司为例，在次贷危机发生前，它有100多亿美元的次级贷款置于回购协议下，根据历史经验，公司统计的次级贷回购概率仅为0.07%，因此公司为回购所做的拨备仅为区区的700万美元，在一般的情况下，新世纪金融公司的做法并不能说是错误，因为在房地产繁荣时期，次级抵押贷款违约概率往往极低，700万美元的拨备也许足够了。但是房地产市场的发展并非总是一帆风顺的，当房地产市场逐步走熊的话，次贷违约率就会显著上升，并将发展成为系统性风险，这时区区的700万美元显然是太少了。

在2007年初，新世纪金融公司几乎所有被售出的次级贷组合的违约率都突破了回购协议的上限，此时，公司被要求全面回购次级债，相对于100多亿美元的回购要求，公司全部十几亿的流动现金加起来也根本不足以支撑回购，新世纪金融公司流动性危机因此全面爆发。之前，为了支撑待出售贷款和其他资产，公司利用循环贷款额度向美洲银行、巴克莱银行、花旗集团、瑞士一波、德意志银行、摩根士丹利、UBS等大型银行借款，同时通过发行以资产做抵押的商业票据进行债务融资。但这些贷款都是短期的，而且是有追加保证的，一旦贷款方对抵押物的评估价值降低，公司就必须增加抵押物，否则将被要求提前还贷。

此外，根据公司与贷款银行的协议，贷款银行要求公司至少要保持1.25亿美元的流动资金，净资产值至少要达到7.5亿美元，同时，债务与股权资本之比应在12-16倍之间，如果公司不能达到上述要求中的任何一项，贷款银行都有权要求公司提前还款，而任何一家银行的提前还款要求可能造成连锁反应，从而导致一系列的提前还款要求，并最终导致公司的破产。抵押物的价值损失和回购协议造成的流动性危机，使新世纪金融公司同时还面临来自银行巨大的还款催缴压力，在这两方面力量强烈的挤压下，新世纪金融公司终于熬不过去了，不得不因此在4月2号宣布破产。

新世纪金融公司的破产，意味着美国次贷泡沫的正式破灭，它不仅是美国次贷危机的导火索，而且也缓缓揭开了美国金融危机乃至全球金融危机的序幕。从此之后，全球各地的金融市场都进入了动荡不安、人心惶惶的阶段，世界各国的股市都出现了大幅度跳水现象，诸如银行、证券、投行、保险公司等等大量的金融机构，在这场金融海啸中不是破产倒闭，就是被其他机构收购，就连大名鼎鼎的华尔街五大投行也全军覆没。一时之间，全球金融市场风声鹤唳，倒闭、破产、裁员、失业、减薪的新闻屡见报端。在金融危机的影响下，美欧等发达国家的经济增长乏力、消费异常疲软，实体经济也受到严重损害，目前金融危机和经济衰退的风暴已是刮遍全球，没有哪个一个国家可以完全置身事外，不过其影响的深度和广度目前尚难预知。

二、        房地产泡沫与美国次贷危机

资产泡沫是经济史中一个古老的话题，早在16世纪的欧洲商业城市中，就曾发生过数次泡沫投机事件，比如大名鼎鼎的荷兰郁金香泡沫。在当代，随着20世纪90年代初日本泡沫经济的破灭及亚洲金融危机等事件，经济学界对资产泡沫问题的兴趣正在复苏。而在21世纪初，由房地产泡沫破灭导致美国爆发次贷危机，使得美国经济面临着大萧条以来最大的经济困境。全美第二大次贷公司——新世纪金融公司跨了，房利美、房贷美严重资不抵债被美国政府接手了，而贝尔斯登的垮台、美林证券被美国银行接管、百年投行雷曼兄弟的破产、全球最大的保险公司——美国国际集团（AGI）被政府接管了、全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互助银行的倒闭及最为著名的花旗银行的岌岌可危的情况，这些事件意味美国的次贷危机正在逐步演变为全面的金融危机，金融海啸正在逐步逼近。这些情况的出现，说明了在现代经济中，不仅资产泡沫与金融危机问题依然是经济学中的一个相当重要的理论内容，而且深入研究分析该问题仍具有十分强烈的现实意义。

从历史经验来看，资产泡沫往往出现在经济繁荣阶段的后期，而泡沫经济破灭的后果则是大量的金融机构倒闭破产，经济不可避免陷入衰退之中，失业率上升，金融危机由此诞生了。通过此次美国的次贷危机，我们就可以清楚的发现资产泡沫和金融危机的紧密相连关系。

美国次贷危机的爆发，使得全世界的目光都被吸引到美国的次级抵押贷款市场上来。美国抵押贷款市场分为“次级”和“优惠级”，它们是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个不同层次的金融市场。所谓次级按揭抵押贷款，是指在美国向信用等级较低、收入证明缺失、负债较重的人提高住房贷款。根据有关统计数据显示，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，但2006年这个比例已升至45%。更令人惊愕的是，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有首付的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。

因此，次级抵押贷款是一个高风险、高收益的金融新兴行业，它与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者的信用记录和还款要求相对较低，其贷款利率相应比一般抵押贷款高很多。应该说，美国政府最初推动次级抵押贷款市场发展的目的是非常高尚的，它想通过这一方式帮助大部分美国人民实现“居者有其屋”的伟大梦想。那些因为信用记录不好或者偿还能力较弱而被银行拒绝提高贷款的穷人，也可以通过次级按揭贷款的方式来实现自己的住房梦。由于次级贷款对贷款条件的相对宽松，使得次级贷款业务在那些经济相对欠发达地区或者少数族裔聚集区内很受欢迎，可以说是觉有十分良好的市场前景。

次级抵押贷款业务的兴起绝非偶然。首先，1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》　（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限，1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允许使用可变利率以及1986年的《税务改革法案》（Tax Reform Act of 1982）禁止消费贷款利息免税。这一系列的新法案的颁布都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，从上个世纪90代末开始，联邦标准利率持续走低，使得借款者能够以较低的资金成本获得贷款，进而刺激了次级贷款市场需求。最后，各种金融衍生品的出现，为次贷市场的发展提高了便利的金融条件，通过MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高风险的房地产资产能够以证券化方式进入资本市场，从而为次贷市场的高速发展提高了源源不断的资金来源。　　

在次贷市场早期的飞速发展中，由于对风险的认识不足，次级抵押贷款定价普遍偏低。但1998年亚洲金融危机爆发使得人们开始更加重视金融市场的风险问题，次贷市场存在的诸多风险问题开始得到普遍关注。虽然这场金融危机使美国次级房贷市场一度萎缩，市场也发生大规模整合，许多房贷小公司都相继倒闭或被收购，但同时也使得次贷金融机构风险意识得到增强，它们纷纷以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施来降低市场不确定性，防范金融风险。

亚洲金融危机过后，在经历了最初几年的沉寂期后，由于利率持续下降至40年来的最低点以及房地产市场的逐步繁荣，房价步步走高，在上个世纪90年代末，次级抵押贷款市场又迎来新一轮的增长黄金期，各类从事次级房贷的金融机构如雨后春笋般地冒了出来，在房价持续上涨的刺激下，那些收入不足或者信用等级低的人纷纷借入次级贷款，因为在房价不断上涨的情况下，即使他们的收入无力偿还贷款，他们也可以通过出售房子而获得一定的价差收益，或者也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此在种种有利因素的刺激下，美国的次贷市场越来越欣欣向荣、越来越蓬勃发展，同时次贷泡沫也越吹越大，越吹越美丽，美国人民都沉浸在这场疯狂的财富盛宴中，直至次贷危机的爆发才嘎然而止。

美国次级抵押贷款市场的曲折发展历程表明，虽然这一新兴金融行业存在着高风险，但是在次贷危机爆发前，它无疑正在逐步走向成熟，走向完善，因此次贷市场作为一种具有巨大市场前景的新兴金融行业，其价值并不能因为高风险和次贷危机的爆发而被根本否定，次贷市场本身的高风险并不意味者必然会爆发金融危机，那么到底是什么因素造成了次贷危机的爆发呢？

本次美国次贷危机的直接引发因素可以说是美联储从2004开始的连续大幅加息行为。在上个世纪末，由于亚洲金融危机及互联网泡沫的破灭，美国经济增长乏力，为了刺激经济发展，从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基准利率，该利率从6.5%降至1％的历史低水平，这连续的降息行为直接促成了美国经济和美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，但是没有人在2007年的时候会预料到，次贷危机会如此严重，会给美国的华尔街造成如此惨重的损失，著名美国经济学家克鲁格曼更是称之为自美国大萧条以来最大规模的金融灾难，以下所列是美国次贷危机中一些著名的公司倒闭破产事件。　　

2007年4月2号，美国第二大次贷公司新世纪金融公司宣布破产　　

2008年1月11号，美国最大的房地产抵押贷款公司——美国国家金融服务公司濒临破产边缘，被美国银行收购　　

2008年3月16号，美国著名投行贝尔斯登公司因为流动性危机而被摩根大通银行收购　　

2008年9月7号，陷入困境的美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美被美国政府接管了　　

2008年9月14号，美国著名投行美林证券因为亏损严重而被美国银行收购　　

2008年9月15号，美国华尔街百年投行雷曼兄弟宣布申请破产保护　　

2008年9月16号，全球最大的保险集团——美国国际集团（AIG）因亏损严重被美国政府宣布接管　　

2008年9月26号，美国最大的储蓄银行——华盛顿华盛顿互助银行宣布破产

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面对这样异常严重的金融风暴，美国政府启动了数千亿美元的救市方案，以试图将风暴阻止在金融领域内，防止由金融危机转变为全面的经济危机。为了挽救金融市场，10月4号，美国国会众议院日前投票通过修改过的金融救援方案，而且最终获准的资金规模甚至超出最初7000亿美元的规模，达到了8500亿美元。但市场似乎对此并不领情。消息公布带来的冲高行情仅维持了3分钟。纽约股市三大股指随即回落，最终全面收低，三大股指跌幅均超过1%。综合全周交易看，道琼斯指数下跌7.34%，标准普尔指数下跌10.8%，纳斯达克指数下跌9.38%.其中，标准普尔指数甚至创下自“9•11”恐怖袭击事件以来的最大单周跌幅。美国政府启动大萧条以来最大规模的救市计划，似乎仍然难以抑制次贷危机的继续蔓延。

目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家。已有迹象表明，美国次级抵押贷款市场危机已蔓延至欧洲，英德法等国银行业已因此受到严重影响，专门面向小企业贷款的德国产业投资银行和德国第二大银行德国商业银行均发出警告，称自己将在高风险地产抵押贷款方面遭受损失。 　10月10日　日本大和生命保险公司向法庭申请债权人保护，成为日本第一家受美国信贷危机拖累而破产的金融机构，日本共同社评论说，大和生命破产意味始于美国的金融危机已殃及日本。不少经济学家因此发出警告：美国次贷危机由演变为全球金融危机的巨大危险。国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》报告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。该报告说，自二00七年八月美国次贷危机爆发以来，全球发生了金融危机，在过去的六个月中，这种危机不断恶化，危机在九月进入“动荡新阶段”。报告特别指出，这是一场上个世纪三十年代大萧条以来最严重的金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”。

为了应对目前深刻的金融危机和挽救金融市场的信心，10月8号，美联储、欧洲央行、英国央行及其他央行史无前例地联手采取降息措施：

美联储宣布减息50个基点，至1.5%。

欧洲央行宣布减息50个基点，至3.5%。

英国央行宣布减息50个基点，至4.5%。

加拿大央行宣布减息50个基点,至2.5%。

瑞典央行宣布减息50个基点，至4.25%。

瑞士央行宣布减息25个基点，至2.5%。

阿联酋央行宣布将借款利率下调150个基点,至1.5%。

8日上午，香港金融管理局宣布将基准利率下调100个基点。

7日晚，澳洲中央银行大幅减息1厘，创1992年以来最大减息幅度；

韩国央行9日在此间举行金融通货委员会会议决定,将基准利率下调0.25个百分点。

9日，印尼央行将存款准备金率由9.08%下调至7.5%

为了应对有可能爆发的全球金融危机，为了维持国内经济增长和金融稳定的局面，虽然目前中国经济的情况还算是比较正常稳定，尚没有出现金融危机和经济衰退的明显迹象，但是中国政府这次还是与世界各国央行采取一致行动，未雨绸缪，采取了极其罕见的“双降一免”政策，由此可见，中国的高层领导人对未来世界经济和中国经济前景的担忧程度。中国人民银行　10月8日晚间　决定，从　2008年10月15日起　下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从　2008年10月9日起　下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，国务院决定　10月9日起　对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。

世界各国央行联手同一采取降息措施以应对越演越烈的次贷危机，这样让人诧异万分的局面真是历史上所未曾有过，次贷危机为什么会越演越烈？为什么会产生如此深远而严重的影响呢？当笔者思考次贷危机问题的时候，不禁开始怀疑自己是否真的理解了次贷危机具有如此破坏力的本质原因，不禁开始怀疑自己平日所学的经济学理论是否真的能够解释这样的经济现象，金融危机老是周期性爆发的内在原因到底是什么？十几年前，亚洲金融危机的爆发，有些经济学家将之归咎于这些国家的腐败和体制不完善等因素，当时，笔者就强烈反对这种观点，认为它忽视了金融危机爆发的内在原因，而只是仅仅抓住了一些无关紧要、非本质的事情做泛泛而谈。现在在这个拥有世界上最为廉洁高效的政府和政治经济制度最为完善的国家之一的美国，同样也爆发了堪比亚洲金融危机的美国次贷危机，这不能不让人对资产泡沫与金融危机，这个经济学领域内古老而又年轻的话题，重新提起了强烈的兴趣：资产泡沫为何一再出现？泡沫破灭又是如何导致金融危机的爆发？。我们以此次美国次贷泡沫的兴起，发展，及最终破灭的全过程来加深对这方面的理解。

在房地产市场繁荣阶段，大量的银行和次贷公司将大量的房地产次级贷款打包，定制成债券，出售给其他的金融机构和各种基金，因为出售这些债券之后，其一风险也自然转移给了其他的投资者，其二银行不需要为次级债务计提准备金，增加了银行的可用资金，而且由于次级债券的利息较普通的国债要高的多，在一个房价节节上升的时候，风险相对很低，因此很多金融机构也愿意增持这些次级债券，因此这几乎是一个两全齐美的办法。

在这个链条中，“两房”，即房利美和房地美，是其中的一个关键环节。“两房”由美国国会批准成立，接受联邦住房企业监管办公室监管，房利美与房地美是两家私人所有的上市公司，但他们又是“准国有企业”，实际上承担着某些政府机构职能，“两房”以这种“准国有”身份享受着特权，包括可以免交联邦和地方政府的各类税收，享受来自美国财政部的信贷支持。由于“两房”的特殊性，因此被投资者认为是政府担保企业，市场普遍相信，如果“两房”出现问题，美国政府绝不会坐视不理。

因此由于大众对它们的高度信任，使得“两房”公司才能在金融市场上以较高的信用等级、以较低的利率发行大量的债券来进行融资，然后再利用融来的资金从银行、次贷公司和其他抵押贷款公司手中大量收购次级住房抵押贷款，并将其中的一部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。这两家公司可以说是美国住房抵押贷款的主要资金来源，它们共持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款，占全美国12万亿美元抵押贷款的42%，因此可以说“两房”公司是美国次贷泡沫的相当重要的资金来源之一，比如我国政府就持有数千亿美元的“两房”债券，在解释美国次贷危机的原因是不应该漏掉如此重要的因素的。

接下来出场的是华尔街的各大投行，比如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券等公司，资产证券化是华尔街的变现法宝，在华尔街有一句话广为流传："只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。" ，资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。在这个时候，大名鼎鼎的金融衍生品CDO出现了。所谓CDO，是指担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证，CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。　　

美国各金融机构的次级债券经过华尔街各大投行的点金手后，就变成可以在资本市场流通的证券化的CDO了，在房地产市场不断繁荣的局面下，由于CDO的高利息，这让CDO成了不少喜欢高风险、高收益的对冲基金的最爱。在2001-2005年的时候，在房地产价格节节攀升的时候，次级贷款的违约率相对较低，这就无疑让对冲基金是赚了盆满钵满。对冲基金赚大钱的结果引起了无数其他金融机构的眼红，虽然华尔街的各大投行已经在次级债券的证券化的手续费上赚取了不少的金钱，但他们仍然不满足让对冲基金独享这块大肥肉，于是他们纷纷成立了一些自己旗下的基金公司，也开始大量介入CDO市场，比如贝尔斯登公司旗下的两个公司就曾因为大量投资CDO，而一时风光无限，当初很多人为了能够买到该基金，而不得不找关系托人才行。面对对冲基金和投行的暴富，银行当然也坐不住了，一些具有激进风格的银行深度介入次贷产品市场，不仅发放大量的次级贷款，而且也大量买入CDO和次级债券，作为重要的投资渠道之一，各类次贷资产在银行的资产中占据了越来越重要的分量。　　

在这个让人激动万分的次贷产品市场上，虽然一些投资风格激进的金融机构已经大量投资次级债券和CDO市场了，可仍有大量的稳健型的金融机构，比如货币基金、养老基金乃至其他国家的政府等等，依然对此持旁观态度，因为他们的投资理念是非常保守的，次级贷款天生具有的高风险不禁让他们望而却步。可华尔街不愧为世界的金融帝国，面对这种情况，它又发明出了两种产品，来降低次贷产品的高风险性。即回购协议和CDS。回购协议是指，次级贷款作为一种新金融产品，在二级市场上打包作为次级债券出售时，买方为了降低市场风险，通常都会要求与卖方签订一个在一定条件下的回购协议，根据该回购协议， 当某公司的已出售贷款的违约率上升到一定水平时，就由卖方，即次级贷款公司负责全额回购，正是这一制度安排，极大低降低了买方的市场风险。还有CDS，即信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)，它是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。通俗来说，CDS，就是类似给CDO买个保险，如果CDO能够安安稳稳地完成,那么我就支付一点的保险费，而一旦出现高的违约率，那么你就必须购买回我的CDO。　　

在这两种看似极大降低市场风险的金融工具对冲下，大量的货币共同基金、养老基金乃至世界上其他国家的银行和政府机构终于放心了，天塌下来，有保险公司和卖方兜着，在高息的诱惑下都开始大量买入美国的次级债券和CDO，比如我国的金融机构就买了数千亿的“两房”债券以及其他的次贷产品。但也正是这种制度安排，会将一定程度的市场风险放大为整个公司、乃至整个次贷市场的危机，因为回购协议和CDS的本质是是要卖方金融公司承担将15%的违约风险放大为100%的回购风险，在房地产市场不断降温的情况下，一旦次贷违约率上升到回购协议预定的比率，那么卖方金融公司就不得不回购全部的次级债券，以2006年美国7500亿美元的次级贷为例，即使在当前15%的违约率的情况下，市场的真实流动损失也不过才1125亿美元，但如果要求卖方金融公司全部回购的话，就需要提供7500亿美元的资金了，而这恰恰会成为在困难时期压垮骆驼的最后一块巨石。

2004年，随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击。

次贷危机的第一波冲击的就是各大经营次级抵押贷款的金融公司，由于次贷违约率的大幅度上升和房价的严重下跌，这无疑对从事次级抵押贷款的公司构成极大的威胁。以美国第二大次贷公司——新世纪金融公司为例，可以很好的说明金融机构在次贷危机下的倒闭破产机理。在次贷危机发生前，它有100多亿美元的次级贷款置于回购协议下，根据历史经验，公司统计的次级贷回购概率仅为0.07%，因此公司为回购所做的拨备仅为区区的700万美元，在一般的情况下，新世纪金融公司的做法并不能说是错误，因为在房地产繁荣时期，次级抵押贷款违约概率往往极低，700万美元的拨备也许足够了。但是在2007年初，新世纪金融公司几乎所有被售出的次级贷组合的违约率都突破了回购协议的上限，此时，公司被要求全面回购次级债，相对于100多亿美元的回购要求，公司全部十几亿的流动现金加起来也根本不足以支撑回购，新世纪金融公司流动性危机因此全面爆发。次级贷款抵押物的价值损失和回购协议造成的流动性危机，使新世纪金融公司同时还面临来自银行巨大的还款催缴压力，在这两方面力量强烈的挤压下，新世纪金融公司终于熬不过去了，不得不因此在4月2号宣布破产。新世纪金融公司破产之后，随着次贷危机的逐步加剧，全美最大的次级房地产抵押贷款公司——美国国家服务公司（CFC）因为亏损严重，资不抵债，也同样因为流动性危机而面临破产的地步，最终于　2008年1月11日　，美国银行宣布以约价值40亿美元的股票收购该公司。

接下来，各大投行和“两房”成为了次贷危机第二个牺牲品，次贷泡沫破灭后，次贷产品价值的大幅下降和回购协议，它们也开始陷入了资不抵债的困境中，在恐慌之下，客户纷至沓来以尽快的速度提走他们的全部现金，也使得他们也纷纷陷入了严重的流动性危机之中，它们最终的结果还是和新世纪金融公司一样。挺过了西方大萧条的贝尔斯登最终谢幕了，它被摩根大通银行以10美元一股收购了；为避免更大范围的金融危机，资不抵债的“两房”即房地美和房利美，被美国政府接管了；百年老店——雷曼兄弟，因持有巨量住房抵押贷款相关的“毒药资产”，而在　2008年9月15日　向法院申请破产，还有一个著名华尔街著名投行——美林证券，最终也是因资产情况恶化而被美国银行收购了。

次贷危机的第三波冲击的就是各大保险公司和银行，全球最大保险公司AIG,因为CDS业务在2008年第二季度而出现了高达250亿美元的损失，导致公司信用评级被降低，股价暴跌，资金短缺，濒临破产边缘。由于美国国际集团AIG与成千上万的个人和金融机构存在业务往来，一旦破产，不仅大量购买保险的个人将遭受损失，许多与它在资产上有着千丝万缕联系的金融机构也将被拖下水，后果将是更大规模的金融动荡。权衡利弊，美联储　9月16日晚　宣布，在美国财政部的全力支持下，美联储批准其下属的纽约联邦储备银行提供850亿美元紧急贷款。美国政府届时将持有该集团近８０％股份，这也就意味着美国政府已经正式接管这家全球最大的保险巨头。　2008年9月26日　，美国的次贷危机终于将黑色伸向了银行业，此日全美最大的储蓄及贷款银行--总部位于西雅图的华盛顿互助银行Washington Mutual Inc.)，被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管，华盛顿互助银行设立于1889年，涉及资产3070亿美金，它的倒闭成为美国有史以来最大的一桩银行倒闭案。华盛顿互惠银行是全美最大的储蓄金融机构，客户存款运用于住房贷款的比例较大，并曾积极推出以住房与商业房地产进行贷款抵押的债权商品。因此，随着次贷危机日趋严重，该行的经营状况不断恶化。为增强资本，该行曾于今年4月宣布大规模增资，然而9月中旬以来，随着美国证券巨头雷曼兄弟宣布破产及两家政府系统房贷机构资金运转不灵问题浮出水面，该银行被取出的存款金额高达167亿美元。25日，该行股票的收盘价报收于1.69美元，跌破2美元大关，较前一交易日暴跌约25%，遂开始寻找买家，但终因资金流出速度过快而被迫倒闭。

次贷危机的第四波冲击的其实就是世界其他国家和美国的实体经济两方面。美国次贷危机给美国汽车工业带来了更沉重的打击，汽车行业成为了次贷风暴的重灾区，福特公司副总裁吉姆法利表示，美国经济前景不容乐观，由于美国房市还未降到谷底，汽车业最糟糕的时刻还未到来。2008年以来，美国的汽车销量也像住房市场一样，开始以两位数的幅度下滑，最新数据显示，美国9月份汽车销量较去年同期下降27%，创1991年以来最大月度跌幅，也是美国市场15年来首次月度跌破百万辆。号称美国汽车工业“底特律三巨头”的通用、福特和克莱斯勒的业绩每况愈下，面临困境。以底特律第一巨头——通用汽车公司为例，尽管其汽车销量仍居世界之首，但今年4月底以来通用的市场规模急剧缩小了56％，从原本的130多亿美元降至不到60亿美元。同时，通用公司的股价已降至54年来最低水平，但通用的噩梦并没有结束，相关人士称因为财务危机通用公司破产随时都有可能。裁员、减产、关厂，在“次贷危机”的大潮面前，美国汽车工业到处充斥着令人沮丧的坏消息。为了生存，美国汽车业巨头目前正在积极和政府部门接触，寻求获得更多援助以渡过难关。　10月28日　，传来了让汽车制造商振奋的消息，美国白宫发言人佩里诺在当天记者会上表示，汽车制造商对很多美国家庭和地区都非常重要，现在这些企业正面临困境，美国政府将会提供更多帮助。

虽然世界各国中央银行为应对金融危机，采取了罕见的高度一致的联合降息行动，但是全球性金融危机的风暴依然没有停息的迹象，反而是越刮越猛。北欧小国冰岛，该国的高福利制度保证了小孩可以免费读完大学，国民的医疗费用几乎政府全包，失业后也能领到不低的福利金，2007年被联合国评为“最适宜居住的国家”。然而由于这场金融海啸的影响，几乎是一夜之间，这个被誉为天堂里的国家便濒临破产的境地，现在的冰岛人民不得不面对9倍于GDP的外债重担。因为冰岛银行近些年吸纳了大量海外资金，还购置了大量海外资产，这最终导致外债数额急速膨胀。冰岛国内生产总值2007年仅为193.7亿美元，但是外债负担却超过1383亿美元，以冰岛大约32万人口计算，这大致相当于每名冰岛公民身负37万美元债务。由于整个银行体系的崩溃，冰岛的外汇市场暂时停业，进口物品更是无法及时到货，大量日用品面临断供的危险。“同胞们，这是一个真真切切的危险。在最糟的情况下，冰岛的国民经济将和银行一同卷进漩涡，结果会是国家的破产。”　10月6日　，有“世界上最温和的总理”之称的冰岛总理哈尔德向全体国民发出这样的警报，冰岛成为了美国次贷危机掀起的金融风暴中第一个被刮倒的主权国家。

此次金融危机不仅让欧美等发达国家深陷金融动荡和经济衰退的泥淖之中，而且曾被很多经济学家一致看好的东欧新兴国家也是同样身受重创。由于外债幅度沉重，再加上国际外汇储备不足，自美国次贷危机爆发以来，匈牙利股市连续暴跌，该国货币单位福林不断贬值，外国资本纷纷流出，匈牙利面临严重的金融动荡不安和国际支付危机局面，金融危机可以说濒临一触即发的地步。为了帮助匈牙利稳定金融市场、恢复投资者信心、化解金融风险，　10月29日　国际货币基金组织(IMF)、欧盟和世界银行表示，将联合向匈牙利提供总额约251亿美元的融资方案，IＭＦ援助计划的重点在于提高匈牙利的财政稳健度，整固该国金融市场，“特别是保持本币和外币流动性及银行系统的资本充足率”，随着国际机构对匈牙利援助资金的落实，近日该国金融市场波动有所平复，投资者恐慌情绪得到了一定的缓解，不过未来情况还尚难预知。

在亚洲,由于韩国的经常项目逆差为亚洲地区最高，韩国银行在过去几年的时间内积累了大量的短期外债，据统计，2008年韩国外债规模已经接近1800亿美元。而且韩国银行的贷存比率在亚洲地区同样也是最高的，达到136％，也就是说，韩国银行每存进100元就会贷出136元，大大高于亚洲地区82％的平均水平。现在,韩元已暴跌到接近1997年亚洲金融危机时的最低点水平。于是乎，韩国被称为亚洲版的冰岛，目前该国的金融形势日益动荡，人心惶惶，韩国总理李明博正试图寻求外部援助，以稳定韩国的金融市场，防止再次爆发类似亚洲金融危机的事件。

因此，对于次贷危机的第四波冲击会造成怎么惨重的后果，目前还很难预料，大家可以试目以待，继续关注。

由以上分析可见，次级贷款证券化和“两房”公司的特殊性虽然为次贷公司和其他金融机构争取到了大量的源源不断的资金支持，有利于促进了房地产市场快速发展壮大，有利于低收入人群实现住房梦，也使得次贷公司、投行、保险公司和各类基金在房地产市场繁荣的时候都赚了盆满钵满，也使得它们成为了一条绳上拴着的蚂蚱，但是同时也吹大了次贷泡沫和放大了市场风险，特别是暗暗埋下了一个在房地产市场降温时才会爆炸的巨大的流动性地雷。而华尔街各种看似降低市场风险的金融衍生品，比如CDS和回购协议等，在房地产市场繁荣的时候，使得很多的金融机构完全忽视了市场风险，直接放大了次贷泡沫，而且在市场衰退中并没有发挥出它应有避险的作用，反而将15%的违约流动性问题骤然放大为100%，这直接导致了企业的流动性危机，成为在困难时刻压垮骆驼的最后一块巨石，金融机制中隐含的巨大漏洞最终促成了美国次贷危机的大爆发，一向在华尔街及全球金融市场呼风唤雨的五大投行因此而全军覆没，它们或倒闭，比如贝斯雷登，或破产，比如雷曼兄弟公司，或被招安，比如摩根斯坦利和高盛……华尔街仿佛在一夜之间被次贷风暴给摧毁了，这大概是当初发明它们的华尔街精英所未曾预料到的。

而由美国次贷危机演变来的全球金融风暴，目前似乎越刮越猛，格林斯潘清楚地指出：“这是一个百年一遇的金融危机”，这无疑是自西方大萧条以来，全球经济所遇到的最大挑战，这是一场人类历史上所面临的又一次的重大经济危机，未来它将走向何方，还将会如何演变发展？它将怎样改变这个星球上的金融制度、监管理念、经济制度乃至政治制度？它会对经济理论造成怎样的重大影响？它又会以何种方式影响千千万万人的生活状态？它将会对世界早已经形成的金融、经济版图乃至国际政治格局带来多大的冲击？目前仍然是一团迷雾，众说纷纭，不宜过早下断言，还是让我们试目以待、静观其变吧。　　

三、金融危机：古老的话题　　

墨西哥债务危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、美国次贷危机……，金融危机在世界经济历史上屡屡上演的现实，这不禁让人产生疑惑，市场经济到底是稳定的还是不稳定的？经济人是否足够理性？金融危机和投机泡沫为何一再发生呢？投机泡沫的破灭为何又往往伴随着金融危机呢？这是让无数经济学家为之争论不休的话题，也曾让笔者为之殚精竭虑，绞尽脑汁。以哈耶克、弗里德曼等为代表的自由市场经济的追随者，认为没有政府干预的市场经济是可以稳定运行的，政府干预反而是市场不稳定的根源，因此他们鼓吹放任自由式的市场经济理念。而以凯恩斯、萨缪尔森等为代表的凯恩斯主义者，则认为市场经济具有内在不稳定性，危机和衰退总是频繁出现，需要政府干预以维持经济正常运转。著名的萨伊定律则是自由市场主义者维护市场稳定论的重要理论基石，该定律认为供给会自行创造需求，货币只是实现产品交换的媒介，交易的实质还是产品的相互交换，生产者在市场上出售产品换取货币的原因，还是在于用这些货币再去换取自己需要的产品，因此一种产品供给不足，而另一种产品大量过剩的现象，决不会长期存在。

但是实际经济运行情况显然与市场稳定论者的预期相反，从19世纪开始，世界各国的市场经济中总是难以避免大大小小各类金融危机和经济严重衰退现象的爆发，最为著名的一次就是20世纪30年代的西方经济大萧条，此次经济大萧条直接造成了西方各国经济处于长时间的深度萧条状态，美国的失业率一度高度25%，各类极端主义也借此兴起最终导致了第二次世界大战的爆发，给世界人民带来了惨痛的人员和物质财产损失。而且从20世纪80年代以来，金融危机屡屡爆发，逐渐占据了经济舞台的主角，墨西哥债务危机、日本经济泡沫破灭、亚洲金融危机以及最近的美国次贷危机，短短20来年内竟然爆发如此多的金融危机，这些充分说明在现代金融高度发达的经济体系中，如何保持金融市场的稳定运行已经成为一个困扰不少国家的经济难题。

当然自由市场主义理论的不足也不意味着凯恩斯主义的完全胜利。凯恩斯主义者在此方面也是极不完善的，因为它极大地忽视了货币和金融的力量，只讨论投资、消费、储蓄和总需求等因素，在这个现代金融高度发达的社会里，显然是不足对金融危机提供充分解释理由的。金融危机毫无疑问是经济运行过程中最为引人瞩目的事件，也可谓是经济运行最为绚丽夺目、破坏力异常惊人、让人印象最为深刻的事情，不仅因为它的爆发速度快，往往可以在数周乃至数天内就马上凸显出来，而且它的破坏力也异常惊人，大到足够可以让一国的金融机构短期内大量倒闭破产以及经济陷入长达数年的经济衰退之中。20世纪80年代末的日本金融危机和90年代中期的亚洲金融危机的破坏力，一个让日本陷入了长达十年之久的经济衰退，一个让数个亚洲国家的经济金融体系在数月之内彻底崩溃，到现在回想起来依然让人胆战心寒、战栗不已。

随着美国次贷危机的越演越烈，全球性金融风暴正呼啸而来，全球金融和经济形势因此而动荡不安，世界经济和中国经济前景因此而显得有些扑朔迷离，美国次贷危机还将会如何发展？是会在短期内结束还是继续恶化、造成更加严重的后果呢？它将会给世界经济带来怎么样的改变呢？对以以上问题的思考和讨论，使得经济学术界对于金融危机这一古老的话题的兴趣必然会得到复苏。历史经验证明，金融危机往往在经济周期的繁荣阶段的末期而爆发，特别是在资产品市场繁荣末期更加容易爆发。而且不论是从早期的郁金香泡沫，还是以后的、密西西比泡沫、南海泡沫来看，金融危机爆发过程中人们的行为模式几乎是高度一致的，在经济繁荣阶段，人们发现了新的利润机会，不论是股票，还是房地产、土地抑或之其他机会，总之人们拼命地追求这样新的利润机会，在贪婪动机的刺激下，完全忽视了风险的存在，众人蜂拥而至，就像是扑向蜜糖的苍蝇一样，纷纷买入该类资产，从而由此形成一股巨大的社会性投机热潮，资产泡沫就这样形成并逐步膨胀了。在金融危机爆发前夜，人们总是试图尽快抛掉手中的现金，就像抛掉烫手的山芋一样，以便更快地购入资产品，货币信用不断扩张，资产品的价格由此节节攀升，大多数时候价格会高的极其离谱的位置，比如在荷兰的郁金香泡沫中，一个高品质的郁金香球的价格就曾高到相当于数座豪宅的价格上，社会大众就沉浸在这种疯狂、贪婪、非理性的情绪中，每个人都争先恐后地加入这场狂热的财富盛宴之中，害怕自己晚了可能就喝不上汤了。美国经济学家金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》书中是这样描绘人类的这种疯狂行为的原因的：

“即使每一个参与者的行为看起来都是理性的，但仍可能导致经济的疯狂扩张和恐慌，这就是所谓的合成谬误，即总体和各部分之和的不等。每个人的行为都是理性的，但并不等于其他人会以同样的方式行动，如果某人自信自己行动十分迅速，先于他人买进和卖出，那么他就会获取很高的收益，“魔鬼抓住的是最后一个人”，“狗咬行动迟缓者”等类似格言，就是这些明知风险巨大但仍然义无反顾进行投机的社会公众的心理。”

然后终究会有某些看似偶然的事件刺破了这个金融泡沫，由于资产泡沫被吹的过于膨胀了，资产价格已经被推抬到远远高于真实的资产收益率所能维持的水平上。资产市场繁荣的突然停止让社会大众变的不知所措，先知先觉的投机者意识到资产繁荣可能难以维持下去，他们就会抢先将自己手中资产品换回现金，接着一般是伴随着一家或者数家公司出现财务困境而面临倒闭破产为标志，风云立即突变，金融危机由此被引爆，社会公众似乎突然间发现资产品市场的繁荣可能已经终结了，于是他们恐慌地抛售手中的股票、债券、房地产以及土地等，都想赶在资产价格下跌前尽快出售出去，每个人和每个机构在这样的市场恐慌中，都试图出售资产品，抓回曾经视如草芥的现金。因为只有大量的抛盘却没有接盘者，结果直接导致了股票、债券、房地产、土地价格的崩盘，资产价格大幅度跳水，金融市场因此出现严重的流动性危机，大量的金融机构因此而倒闭破产。简而言之，在经济繁荣时间，任何成为大众疯狂、非理性投资对象的物品，都有可能成为引爆金融危机的导火索。

因此从以上分析来看，笔者认为金融市场抑或是产品市场并不是在任何时候、任何地点都能够完美稳定运行的，有的时候难免会产生投机泡沫，在泡沫破灭之后还可能导致金融危机，在这个市场非理性的时候就需要政府的干预了。相反笔者也同样认为，市场在大多数时候是可以良好运转的，长期来看，人类行为毋庸置疑是受理性支配的，一般情况下，我们可以完全信赖市场来充当资源配置的角色，完全信赖市场这只“看不见的手”自由地指挥人们的生产、消费和投资行为，但是在大众非理性情绪的支配下，市场产生大量投机泡沫或者泡沫破灭可能导致严重金融恐慌的话，那么就需要政府果断出手，以便及时稳定市场秩序了。

现在美国的次贷危机就是投机泡沫破灭之后的结果，当然此次美国次贷危机具有如此大的破坏力，肯定是与华尔街大量的金融衍生品创设分不开的，它们毫无疑问刺激了次贷泡沫的过度膨胀。虽然美国政府为了挽救金融市场，持续作出了巨大的努力，包括向金融市场注入了上万亿美元的流动性，而且还大幅度地降低了利率，启动了大萧条以来最大数额高达7000亿美元的救市计划。但是目前看来，情况还很难让人乐观，次贷危机迟迟没有缓和的迹象，因为即使金融体系中存在着足够的流动性，危机依然可能会持续扩散，因为金融恐慌会严重破坏金融体系的原本稳定的资金流。比如金融机构和社会大众在恐慌情绪下可能有过度持有现金和要求尽快清偿债务的倾向，金融体系的稳定运行仰赖的就是众人的信任，任何金融机构都不可能将100%的存款全部作为准备金，而只是会保持一部分的现金储备量以应付客户的日常的现金提兑要求，这个比例一般在10%左右，因为大多数时候，人们是理性的，不会在短期内大量恐慌性地涌向金融机构挤兑现金的，因此保持10%的现金储备足以使得金融机构稳定运行。

部分准备金制度使得金融机构可以创造信用的同时，也蕴含着巨大的风险，因为这为“挤兑”行为直接导致金融机构破产提供了可能性。一般来说金融机构手中只保留存款的一部分的做法是没有问题的，因为在任何时候都往往只有一小部分的人想要取出他们的存款，在经济繁荣的时候，金融机构为了占据更大的市场份额、攫取更大的利润，往往倾向于发放更多的贷款，持有更低比例的现金，这里面就蕴含着很大的信用风险。因为金融信用体系的运行并不是永远一帆风顺、安安稳稳的，在投机泡沫破灭之后，社会公众往往容易有恐慌情绪，都想尽快取回存款和要求清偿债务，此时的信用体系就具有很大的不稳定性。而恐慌情绪的蔓延这完全导致可能出现公众的现金挤兑现象，在这种恐惧心理的支配下，存款人会向一大群疯狂的动物一样蜂拥而入，立即全部走他们在该金融机构所有的存款，每个人都想在大门关上前，将现金抓在自己的手中。在这种市场恐慌情况下，就算是一个资产质量非常健康的金融机构也会承受不了客户的疯狂挤兑要求，而面临破产倒闭的厄运。在1893年、1895年和1907年，美国都曾受到过银行恐慌的冲击，20世纪30年代的大萧条曾迫使美国9000多家银行破产倒闭。不过美国政府为了维护金融体系的稳定，在20世纪初期建立以美联储充当“最后贷款人”角色的制度，确保在金融危机时期为整个金融市场和健康的银行的提供临时流动性支持，并保证所有存款者存款的安全性以后，美国的银行恐慌事件已经大大减少了。

但目前在资本市场上还没有类似中央银行最后贷款人的制度出现，这就使得大量的资本投资公司很容易在金融恐慌中倒下，比如在这次美国次贷危机中，成立于1923年的美国华尔街的老牌投行——贝尔斯登，在2008年的3月，因为市场的恐慌情绪的影响和公司可能出现流动性危机的传言，大量的贷款人和客户在短短两天时间内就提走了高达170亿美元的现金，直接导致了贝尔斯登公司出现了流动性枯竭，从而不得不选择被摩根大通银行低价收购的命运，曾被誉为“华尔街孤狼”，作为世界500强企业之一的美国第六大投资银行的贝尔斯登公司，终究抵抗不过市场挤兑的恐慌而悲怆谢幕了。由此可见，信用体系的不稳定是导致金融灾难的主要根源，社会公众的理性情绪，包括对金融机构的信任和信心，是整个金融体系稳定运行的基石。

幸好社会大众在绝大多数时候都是受理性情绪支配的，这就使得金融体系可以长时间保持稳定的正常运行状态。在金融市场稳定运行的时候，可能大多数金融机构对现金的保持额度可能只控制在10%左右，而在出现市场恐慌的情况下，众多金融机构为了防范市场风险，可能骤然把对现金的保持额度提高到30%乃至40%以上，金融机构过度增持现金的行为，破坏了金融体系的稳定运行，骤然放大了货币需求，将会直接导致金融市场出现流动性危机，从而威胁整个金融体系的稳定运行，因此在出现金融恐慌的情况，政府除了降低利率、通过公开市场业务注入流动性、贴现窗口贷款之外，有时可能还需要直接为金融机构提供额外的流动性支持，以帮助金融机构度过难关，从而维护整个金融体系和经济系统的稳定。

四、明斯基金融不稳定论与金融危机

明斯基（Hyman Minsky,1919-1996）,著名的美国金融经济学家，1941年毕业于芝加哥大学数学系，但是由于深受当时芝加哥大学诸位大名鼎鼎的经济学家的影响，他不由自主地对经济学产生了强烈的兴趣，于是他又转而攻读经济学，并于1954年在哈佛大学获得经济学博士学位。此后，明斯基先后任教于布朗大学、加州大学伯克利分校和华盛顿大学。

明斯基，作为一位非主流学派的经济学家，他的学术兴趣主要集中在市场结构、金融体系、市场不稳定、通货-债务结构和经济周期等因素之间的相互联系方面。很多研究者喜欢将明斯基归入“后凯恩斯主义”的学派之内，可是明斯基本人并不喜欢被人贴上这样的标签，他更喜欢人们称他为“金融凯恩斯主义”，因为正如凯恩斯在大萧条中批判了市场自动均衡的观点，提出了革命性的经济内在不稳定的理论体系，他也提出了类似的革命性的金融市场内在不稳定的理论体系。明斯基认为，凯恩斯对经济的解释过于简单，严重忽视了不确定性、货币力量、金融体系在高度复杂的现代市场经济中的关键性作用，这就导致了凯恩斯主义对很多重大的现代经济现象缺乏足够的解释力。

明斯基经济思想主要来源于两位经济学先驱，即凯恩斯和费雪。凯恩斯认为市场经济不稳定的根源在于投资的不稳定，大萧条的原因在于总需求的不足，尤其是投资需求的不足。因为投机需求取决于预期收益和利率，而资本边际效率递减规律将会造成投资需求的不足。所谓资本边际效率递减规律是指人们预期从投资中获得的利润率（即预期利润率）将因增添的资产设备成本提高和生产出来的资本数量的扩大而趋于下降。凯恩斯认为随着资本的不断增加，资本边际收入同样会出现下降趋势，因此资本边际效率的递减会极大地抑制企业投资的积极性，从而会造成投资需求的不足。在《通论》一书中，凯恩斯详细描述了资本边际效率，即资本未来收益的预期，是如何引致了经济周期的。　　

在《通论》一书中，凯恩斯这样写道：“繁荣期之特征，乃一般人对资本之未来收益作乐观预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐增大，或利率上涨，俱不足阻碍投资增加。但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意的，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。不仅如此，资本之边际效率宣布崩溃时，人们对未来之看法，亦随之黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率仍上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害：但是事态之重心，仍在资本之边际效率之前崩溃——尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起的以外，须在资本之边际效率崩溃以后才增加”。　　

与凯恩斯关于大萧条的原因是有效需求不足的观点不同，费雪认为美国大萧条的原因在于对经济前景的乐观预期所引起的过度投资和过度投机导致的，过度负债是经济萧条的直接推动力量。具体来说，在经济繁荣阶段，整个社会会处在一种过度乐观的心理状态之中，在这种心理的支配之下，依赖于银行的宽松信贷条件，过度投资、过度投机的行为将会大量出现，资产泡沫由此泛起，资产价格节节上升，因为很多投资者和投机者的资金主要来源于金融机构的借贷，在资产泡沫膨胀的过程中，社会负债总额也在相应大幅度攀升，过度负债现象也因此出现了。　　

但是费雪认为这种状况是难以持久的，在达到一个临界点之后，任意一个“意外的负面冲击”都有可能导致资产价格暴跌，投资者在“过度负债”的约束下，不得不出售资产，以减轻债务压力，保证资产安全和流动性要求，伴随着投资者大量抛售资产的行为，资产价格因此出现进一步下跌。同时，由于资产价格大幅下跌，企业资产减少，流动性逐渐紧张，借贷困难，整个经济体系的信贷因此而出现收缩，经济活动水平下降，一般物价水平下降，企业盈利急剧减少。而且物价水平下降，资产价格下跌，意味着债务人的实际负债额增加了，因而导致金融市场的混乱不堪，严重失衡的金融体系直接导致了经济活动水平的进一步下降，这一阶段就是费雪所称的“通货紧缩”。费雪认为，如果只有过度负债，或者过度负债并没有引发一般物价水平的大幅度下降，也就是没有出现通货紧缩现象，那么此后的经济衰退也就不会过于严重。可见，费雪对大萧条的分析，或者说是对经济不稳定的分析，是建立在“过度负债——通货紧缩”这两个核心概念的基础上的，他认为经济不稳定的主要原因并非是凯恩斯所称的有效需求不足，而是来源于“过度负债——通货紧缩”效应所导致的经济活动水平的不断下降。　　

明斯基虽然很欣赏凯恩斯对市场不稳定所做出的理论分析，但是他也同样认为凯恩斯并没有重视金融因素在经济周期所起的作用，尤其是忽略了“债务-通货”因素对各经济主体的行为的影响，因此他人必须在凯恩斯的“以投资为中心解释经济不稳定”的理论框架中，加入不确定、货币力量及金融体系等内容，只有这样才能更好地解释金融危机、投机性泡沫兴起及金融市场不稳定等现象。于是，明斯基在凯恩斯理论框架的基础上，又融入了费雪的“债务——通货紧缩”理论，再加上自己的一些创造性的见解，建立了自己的“金融不稳定理论”。　　

“金融不稳定假说” （Financial Instability Hypothesis）的形成始于1963年明斯基在任布朗大学经济学教授时发表的一篇著名论文《“它”会再次发生吗？》（“它”指大危机）。以此文为出发点，明斯基在随后三十年中出版的各种论著对金融危机进行了深入研究，逐步形成今天为众多文献广泛引用的，一个相对丰富和完善的金融不稳定性理论体系。从“金融不稳定理论”出发，明斯基对主流经济学提出了非常尖锐的批判，他认为主流经济学的微观模型是基于简单实物交易的“拍卖均衡”，在这一模型中，没有货币，没有长期资本资产，没有借贷，没有负债。可事实是，这些东西在我们的实际生活世界中扮演着异常重要的角色，因此这直接造成主流经济学对有关经济现象解释力的严重不足。在新古典经济理论中，货币只是一种“虚掩的面纱”，它不过是扮演了减少交易成本的交易媒介的角色，货币对于实际经济活动来说，它的变动除了对价格产生影响以外，并不会引起储蓄、投资、消费等实际经济变量的变动，对经济并无实质性影响，这也被称之为“货币中性论”。但是明斯基强烈批判这种“货币中性论”的观点，他认为在现代市场经济体系中，货币是关键性的制度安排，所有的金融合约和收入流量都是名义变量，它不可能是中性的，更不可能对实际经济不产生影响。　　

明斯基认为现代市场经济体系是一种具备复杂的金融制度的经济制度，它的核心问题并非是奈特所谓的“既定资源的配置问题”，而是凯恩斯提出的“资本发展问题”，因此经济分析的重点应放在真实的经济历史中的“资本积累现象”。经济系统中的资本积累总是意味着用现在的货币交换未来的货币，所谓现在的货币用于购买资源进行投资，而未来的货币则是利润，它来自企业所拥有资本生产力的增长。在这种交易过程中，经济主体是借助负债来融资的，它意味者企业要在未来某约定的时间里要用货币还本付息。因此，对每个经济体来说，它的资产负债表中的负债决定了未来约定的承诺用货币支付的时间序列。凯恩斯很好地描绘了这种资产结构。　　

“世界上存在着多种多样的实物资产,它们构成了我们的资本财富,例如建筑、商品存量、生产和运输过程中的产品等等。不过,这些资产的名义所有者为了拥有这些资产经常借入货币。相应地,财富的实际所有者要求的不是实际资产,而是货币。这种融资的相当大部分是经由银行体系发生的,银行在存款者和借款者之间居间担保,吸收存款者的货币存款,再把货币贷款给客户,让它们购买实际资产。货币在实际资产和财富所有者(名义) 之间的这种居间“面纱”作用,是现代世界最重要的特征。”　　

也就是说，货币在现代经济中并不是简单扮演着实际经济面纱的角色，而是通过借贷关系直接融入每一次的经济活动中。在明斯基看来，在市场经济中，过去、现在和未来不仅是通过投资、储蓄和消费联系起来的，而且也是通过金融货币关系联系在一起的。不管现代经济中的金融关系是多么复杂，企业债务能否清偿依然取决于投资的利润率。明斯基认为，投资是决定总利润的最重要因素，金融部门之所以能影响经济，原因就在它能左右投资。

为揭示投资的内在决定机制，明斯基提出一个“两重价格”理论。他认为，日常产品价格由劳动力成本及其加成（mark-up）所决定，而实物资产、金融资产等资产品价格则为资产可能产生的预期利润及资产未来现金流之贴现值。由于投资者无法直接观察到各类资产的未来真实收益率，因此，在购买资产时，他们往往会基于目前已知的信息对资产未来动态收益率做出理性预期，然后对资产出价。由于信息不完全和市场情绪的影响，投资者对未来资产动态收益率的预期很可能偏离真实值，乐观的人稍高些，悲观的人稍低些。一旦整个市场对未来经济前景持过于乐观的态度，那么对某类资产未来收益率的预期肯定普遍偏高，社会公众的纷纷买入行为将导致资产价格的上涨速度超过了资产真实动态收益率的增长速度，使得资产价格严重偏离资产收益可以支撑的价格水平，这样就会出现我们常说的所谓资产泡沫现象。

因此明斯基的金融不稳定理论很重要的一部分内容是关于信用扩张、资产泡沫、债务的形成、膨胀和清偿方面的，他认为这是理解金融不稳定性的关键原因。为此，明斯基厘清了三种投资——债务关系，分别将之命名为套期融资、投机融资及庞齐融资，以下是关于它们的具体定义。

套期融资：现金流量能够支付债务合约中规定的本息。　　

投机融资：现金收入即使不能还本,至少可以付息。　　

庞齐融资：现金收入不足以还本付息,经济主体需要不断地“借新债还旧债”,或者出售资产。该概念来源于一位叫查尔斯·庞齐的投机商人，查尔斯·庞齐（Charles Ponzi）是一位生活在19、20世纪的意大利裔投机商，他1903年移民到美国，1919年他开始策划一个阴谋，欺骗公众向一个事实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内得到40%的利润回报，然后，狡猾的庞齐把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了三万名投资者，这场阴谋持续了一年之久，才让被利益冲昏头脑的人们清醒过来，庞齐也落得个锒铛入狱的结局，后人称之为“庞氏骗局”。　　

明斯基认为在经济体中，如果套期融资占据主导地位，则表明金融体系是健康和稳健的，相反如果投机融资和庞齐融资占据的比重过大，则金融体系是非常不稳定、不健康的，也是非常脆弱的，随时有可能发生大的波动。明斯基的金融不稳定理论指出，金融体系既可以处于稳定的套期融资状态之下，也可以处于不稳定的投机融资和庞齐融资的状态之下，而各种不同的融资状态是可以相互转化的，因为随着经济的繁荣，人们的乐观预期不断增强，投机融资和庞齐融资所占的比重越来越大，资产价格节节攀升，资产泡沫越来越膨胀，社会公众因此沉浸在这样一种疯狂、虚幻的财富盛宴之中，社会上由此出现了一股巨大的投机热潮。但是这样偏离实际经济的资产泡沫是注定不能持久的，当它到达了所谓“明斯基临界点”之后，投机融资会进一步变成庞齐融资，庞齐融资占据了金融舞台上的主要位置。这时，任何一个意外的负面消息，都可能引发资产价格的快速跳水，在“过度负债”的压力下，经济参与者不得不出售资产以回收流动性，清偿债务和改变金融头寸，大量投资者的争相逃离很容易导致资产价格的崩溃，而资产价格短时期内的大幅下跌将会导致大量的金融机构因为资不抵债而倒闭破产，金融危机由此爆发了。　　

在明斯基金融不稳定的理论基础上，美国经济学家金德尔伯格也对金融危机现象展开了深入的研究分析，他强调了不稳定的信用体系和货币体系导致了金融灾难的爆发，他认为债务结构在引起企业财务困难的过程中起着很重要的作用，尤其是杠杆债务合约，因为，它主要依靠借债来获得投机资产，而希望再次出售以获得高额投机收益的。在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》一书中，金德尔伯格将金融危机发展过程概括为如下的经济模型。　　

第一阶段:外部冲击改变了经济预期。　　

假设宏观经济遇到一个“外部冲击”,外部冲击的性质随着每一次经济发展经历的不同可能存在差异，它可能是战争的爆发或者结束，也可能是农业的丰收或歉收，也是可能是某项技术发明得到了广泛的应用，或者是货币政策的出人意料的改变等等,但不管外部冲击的种类为何，如果这种“冲击”的规模足够庞大，影响足够广泛,能够给经济中一个或多个部门带来利润,从而改变了经济的整体预期,结果手握储蓄和信贷的企业将尽力利用盈利机会来获得更多利润，投资和生产将会上升，那么经济从整体上就会走向繁荣。　　

第二阶段:信用扩张和经济繁荣相互推动,通常表现为资产价格不断攀升。　　

一方面,经济的扩张,预期利润增加,必然伴随信用的扩张,信用的扩张主要是由银行体系完成的。市场上已经出现了助长投机热潮的的宽松信用条件，对于某一时点上的银行体系来说,货币支付手段不仅可以在现有的银行体系内扩张,而且可以通过建立新的金融中介机构、创造新的信用工具以及银行体系之外的个人信用膨胀来扩张。在此时刻，关键性的政策问题就是如何控制银行的货币扩张行为，但是即使政府能够控制住银行的信贷冲动，在足够的投机暴富的动力刺激下，银行体系之外个人信用的扩张仍然可以为投机泡沫提高足够的额外支付手段。　　

另一方面,我们假定存在着投机需求，且该需求已转化为对产品和金融资产的有效需求，在信用扩张的初期,由于市场对实际资产和金融资产需求的增加,结果出现了价格上涨的局面,新的盈利机会出现,吸引了更多的厂商和投资者进入市场,此时产生了正向的连锁反应，新的投资增加了收入，从而刺激了投资的增加，结果推动经济进一步扩张。当企业和居民看到他人从投机行为中获得高额利润之后，他们毫无疑问也会试图模仿，金德尔伯格称之为：“没有什么事情比眼看着一个朋友变富更能困扰人们的头脑和判断力了”，陷入投机性行为的企业和居民的数量日益庞大，这就意味着出现了纯粹的 “投机泡沫”,这里所谓的 “泡沫”指的是资产价格明显地、大幅偏离其“基本面”。这样,经济和金融的扩张相互作用,推动经济超过某一临界点——“明斯基时点”， 　　

第三阶段:负面冲击与“泡沫”的崩溃。　　

随着投机性繁荣的继续,利率、货币流通速度和价格都将继续上升。当市场达到一定高度时,某些内部人士决定接受现有的利润,出售投机商品、撤出市场,在市场达到高峰阶段时，人们尚对是否退出犹豫不决，随着新投机者的进入和先见之明者的退出，市场得到平衡，于是市场价格开始下滑,随后出现令人不安的“财务困境”。这时市场风云突变，投机群体可能意识到，市场繁荣难以维持下去，他们需要尽快出售资产，收回现金了，随着不安情绪的增加,出现了恐慌性抛售,市场价格急剧下跌,市场趋于崩溃。　　

引发市场崩溃的初始信号可能是某家金融机构或企业在债务压力下倒闭,可能是金融欺诈的曝光,也可能是主要投机品价格的下跌，也可能是政策的改变等等任何意外的负面消息。金融市场的风云突变和信用骤停，将导致金融恐慌，人人都拼命要在大门关门前挤进门去，这种争相逃命行为最终将演变为金融危机。金德尔伯格认为，金融恐慌也会自行演变，直到以下三种情况中的一种或几种发生：　　

1，          价格下跌到过低的水平，以至于人们试图再次购买流动性稍差的资产。　　

2，         政府对价格的下跌幅度施加了限制，关闭了交易市场，或者是终止了交易。　　

3，         最后贷款人成功说服了市场，表明有足够的资金满足市场需求，缓解或者消除了人们的资金需求，重建了市场信心。　　

以上是一个基于明斯基理论的金融危机的描述性模型,金德尔伯格认为这个模型“有效地说明了经济与金融发展的历史”，他认为明斯基的金融不稳定论，充分描绘了外部冲击、信用扩张、过度负债、风云突变、信用骤停以及通货紧缩等金融危机基本模式，揭示了现代市场经济的关键内涵之一，并指出了“负债——通货紧缩”乃金融市场不稳定的根源所在。　　

对明斯基不稳定理论的一个有力的攻击来自于美国著名的凯恩斯主义者——汉森教授，他认为明斯基金融不稳定模型，只能解释19世纪中期以前的世界经济，但19世纪中期以后的世界经济经历了巨大的变化：　　

“建立在市场不确定性、商品投机、过度贸易、银行信贷过度以及贸易商和商人心理基础上的理论确实吻合了现代资本主义早期的重商主义或资本主义早期的发展阶段，但随着19世纪的发展，工业已经成为了通过储蓄和投资寻求利润回报的资金的主要出路。”　　

汉森认为在现代经济中，储蓄和投资变的日益重要，而且工业已经成为现代企业的利润主要来源，这必然要摒弃经济理论界早期对产品投机、证券投机、金融信贷以及价格不稳定的传统看法。笔者认为作为最重要的凯恩斯主义者之一，汉森把注意力集中于储蓄和投资方面是可以理解的，但是这并意味着不确定性、投机行为以及金融不稳定性等因素，在经济运行中就必然无关紧要了，恰恰是这些因素在现代金融运行中依然扮演着关键性的角色。凯恩斯主义是不完善的，因为它忽视了货币力量的作用，忽视了金融不稳定性，忽视了负债结构等等方面，这就导致它对金融波动、投机泡沫及金融危机等现象缺乏足够的解释力。　　

按照明斯基的金融不稳定理论，只要存在着经济周期，金融体系的内在不稳定性就必然要演化为金融危机，并会进一步将整个社会经济拉向大衰退的深渊。然而，二战后的实际情况却表明，经济周期照样客观存在，但是金融危机却很少发生，更不要说经济大衰退了。为什么会出现这样矛盾的现象呢？难道是明斯基的金融不稳定理论本身存在着严重的纰漏吗？对此，明斯基提出辩护性的观点。他认为，之所以未再次出现灾难性的金融危机，原因在于诱致危机的两个重要环节得到了控制。

首先，大政府的缘故。所谓大政府是指二战后政府作为“反经济周期者”的斗士角色，得到了进一步的增强。政府规模不断扩大，干预经济的力度不断增强，政府财政开支在国民经济中所占的比重也不断增大，在发生经济衰退的时候，政府可以通过刺激消费需求和增加投资支出的政策，来增加总需求，以维持经济的稳定运行，这在一定程度上抵消了私人投资的周期性波动的影响，有效地维持了利润总额的增长，使得市场主体的财务状况免于恶化。

其次，大银行的缘故。所谓大银行是指中央银行作为“最后贷款人”的角色在战后也得到了强化。中央银行的功能大大扩大了，它在发生金融危机的时候，能够更加积极地加以干预，使得金融波动的程度大大减轻了，维持金融体系的稳定运行。当市场上流动性出现紧张，金融危机的兆头开始显露之时，中央银行可以发挥最后贷款人的角色，为金融市场提供足够的流动性，还可以通过对面临挤兑危机的金融机构采取诸如临时借贷、注入资金等若干保护性措施，使处于流动性危机下的金融机构免于仓促变卖资产，或者破产倒闭，防止由恐慌性抛售所导致的金融资产价格全面下跌，防止出现金融大灾难。比如1987年的　10月19日　，当天正好是星期一，该日，美国道琼斯工商指数狂泻22.61%，达到1738.41点，这个股灾日被命名为“黑色星期一”，当年，格林斯潘刚出任美国联邦储备局主席，他坚定地保证美联储准备随时发挥流动性来源的作用，以支撑金融体系的稳定运行，结果最终稳住了市场情绪。　　

尽管由于上述的两项原因，自二战以来，美国经济未发生大的经济危机，但是明斯基对美国经济前景的展望仍然是悲观的，因为他认为，随着时间的推移，美国经济发生大危机的可能性正与日俱增，其一，政府作为“反经济周期者”的角色虽然不断得到增强，对经济干预的程度也越来越深，但是政府的财政赤字是不可能无止境增长的，否则政府本身也会因为不堪重负而破产。其二，美国长期的巨额贸易逆差减少了社会总利润，且使得美国经济对外负债过重，“负债过重”，将是压在美国经济上一块巨石。其三，中央银行屡屡承担“最后贷款人”的角色，虽有时候能够挽狂澜于倾倒，但其负面作用也不容忽视，往往带来一定的道德风险，鼓励和保护了那些投机金融商人，使得金融纪律和风险控制流于松弛，这也为下一次金融危机的爆发埋下隐患。21世纪初，美国爆发的次贷危机，可以说为明斯基金融危机模型和他本人对于美国经济前景的悲观预言作了最新的注解。　　

在美国次贷危机越演越烈、负面影响漂洋过海的时候，在全球性金融风暴越刮越猛烈、各国经济瑟瑟发抖的时候，笔者认为在这个时候，重提明斯基的金融不稳定性理论是十分必要的，也很有现实意义，该理论对美国次贷危机的爆发原因及演变过程也能够给出合乎现实的解释力。明斯基认为金融不稳定是内在的，也是市场经济中难以完全避免的，因为它的基本力量来自于货币和负债结构两方面，当经济趋于繁荣的时候，套期融资将逐渐让位于投机融资和庞齐融资，货币扩张过度，信贷行为频繁，同时也就产生了资产泡沫和过度负债现象，随着资产价格的节节攀升，资产泡沫越吹越大，但是这种状态注定是不能持久的，在明斯基临界点上，投机者将发现他们资产的现金流将不能偿付债务，在过度负债的压力，投机者不得不有抛售资产的需求，此时任何一个负面消息的冲击，都可以引发风云突变，资产价格短期内出现暴跌，在“过度负债——通货紧缩”的作用下，大量金融机构不得不面临倒闭破产的命运，从而导致金融危机的爆发。从历史上多次的金融危机例子来看，虽然它们爆发的背景极为不同，但是绝大部分金融危机在爆发以前都曾出现了信用和债务的过度扩张现象，在危机爆发之后，又在“过度负债——通货紧缩”的作用下，一步步地走向金融灾难和经济衰退的局面。

“过度负债——通货紧缩”压力将会通过支出紧缩效应严重影响实际经济的稳定运行。正如费雪所认识的那样，如果在发生金融危机之后，一般物价水平没有出现严重的下降，即没有出现通货紧缩现象的话，那么经济衰退的程度就不会那么严重。但是由“过度负债——通货紧缩”所导致的支出紧缩效应将使得企业和个人通过降低总支出的办法来保证流动性，人人都在短期内共同减少支出的结果，使得在市场上流通的货币减少了，人们在日常生活中将会明显感到货币相对产品的相对价格上升了，从而出现了通货紧缩现象。面对通货紧缩局面，在理性自利的态度下，人们将会进一步减少开支，增加储蓄，但由于社会中总流通的货币已经大大减少的状态下，每一个人减少开支，增加储蓄的行为，将会产生严重的支出紧缩效应，使得投资和消费支出大幅度降低，而总支出降低就是意味着这一波收入流的降低，此波收入流的降低又会压低下波支出流的数量，往往是墙倒众人推，紧缩从一个行业蔓延到另一个行业，就像瘟疫一样，迅速地传播开来，毫无疑问其后果就是降低了总需求，从而降低总供给的生产水平，使得原先的经济稳态不能运行下去，结果造成生产过剩，大量失业的局面。至此，除非政府强力介入，人们已是无力回天，只能眼睁睁地看着经济衰退的发生了。　　

因此笔者认为，明斯基的金融不稳定性理论，对于资产泡沫及金融危机等现象，有着深刻的洞察力和较好的解释力，由这种理论发展而来的金融危机模型，成功地融合凯恩斯理论和费雪理论这两方面的内容，强调货币供给和信用不稳定的力量，厘清了三种不同的投资债务关系，提出了“过度负债——通货紧缩”效应在金融危机中所起到的关键性作用，直接、深刻、鲜明地揭示出来金融危机屡屡爆发，挥之不去的内在本质原因，以及由金融危机和通货紧缩给实际经济运行所带来的巨大的破坏作用，从而有助我们更加深入了解金融危机、经济萧条的实际运行机制。

五、荷兰郁金香泡沫

在一篇专门探讨资产泡沫和金融危机的文章里，如果不提到发生17世纪荷兰的郁金香泡沫，那必然会是一件十分遗憾的事情，因为荷兰郁金香泡沫是有据可查的人类历史上的最早的泡沫经济案例。郁金香的原产地根据有关专家的考证，在现在中国的天山山脉一带，随着中世纪土耳其帝国势力的扩张，骑在骆驼上的中亚商人将郁金香带到了土耳其。根据文献记载，郁金香在16世纪中叶从土耳其传入奥地利，然后由此传向整个欧洲。当时的荷兰，以其得天独厚的气候和土壤环境，很快成为了欧洲郁金香的主要栽培国之一。

从17世纪初开始，郁金香便以其新奇的花色和独特的花型花香，赢得了荷兰上层社会的喜爱和追捧，不论是达官贵人，还是富商豪阀，人人都以拥有珍奇的郁金香品种为荣，而且一个上层人物是否拥有郁金香，已经成为了社会公众评判他的文化素质是高雅还是低俗的重要标志。如果一个富人仅仅拥有华贵的马车，巍峨的豪宅，而没有拥有一些郁金香的话，那么只能证明他是个无知愚蠢的暴发户，他的兴趣流于低级与庸俗。当时荷兰许多著名的学者，比如安吉利斯和利普西尤斯等，都惊叹于郁金香的美丽，热衷于收藏郁金香，他们还纷纷到处求购收藏那些珍奇的郁金香品种。于是在这些社会上层人物的推动下，一股郁金香收藏热逐渐席卷整个荷兰社会，在这股风潮的影响下，无论是富商巨豪，还是小店主、小商人，乃至手工工人等普通人家，也都开始争相攀比谁拥有更多的郁金香，谁拥有更珍奇的郁金香品种，谁肯花大价钱购买郁金香。很多富人有时候为了一棵珍奇的郁金香而挣得头破血流、一掷千金也在所不惜，比如当时哈勒姆的一位商人为了买到一棵稀少的郁金香而足足花去了他的一半财产，不过他也因此名声大振，据说该商人这做的目的并不是要转手获利，而主要是为了收藏并以此赢取人们的羡慕和称赞。

在1630年前后，荷兰人培育出了一些新奇独特的郁金香新品种，其新颖的花色和花型深受郁金香喜好者的热爱，典雅高贵的郁金香新品种很快风靡了荷兰上层社会，在礼服上别一枝郁金香花成为当时最时髦的装饰，而礼服上所别郁金香的珍奇程度，毫无疑问成为了主人身份地位的象征。王室贵族及达官富人们在虚荣炫耀心理的支配下，对郁金香是纷纷趋之若鹜，争相抢购珍奇的郁金香品种。当时的一位荷兰诗人曾经如此赞美郁金香：

“郁金香啊，郁金香

  她是给人们带来无数欢乐的曙光

  她花团锦簇，娇媚多姿，令人神往

  她拥有一切让世人羡慕的色彩

  而且每一次培育都使她更加美丽

  紫色和金色是她常见的颜色

  仿佛是她最爱穿的衣服

  她只静静地想使人心情愉快，笑颜常开

  并以其华丽的外表，把世界装扮的更加漂亮。”

这首诗虽然有点普通平凡，但字里行间无疑透露出来荷兰人对郁金香深深的喜爱之情。著名的学者贝克门在他的《发明的历史》一书中也对郁金香倍加推崇，他是这样写得：

“几乎没有任何植物能像郁金香那样绚丽多彩，出类拔萃了，她即使经历过意外事故、虚弱甚至疾病之后，仍然还能鲜艳美丽。未经培育的郁金香只是处在一种自然状态，颜色单一，大叶长茎。但它一经培育之后，便深受花商和养花人的青睐，而后，它的花瓣变小了，颜色变淡了，叶子变绿了。这是它就成了一种园艺精品，因而也就更加美丽娇贵了。”

到了1634年以后，郁金香的市场需求量和市场价格都逐步上升，这种情况自然引起了不少投机分子的注意，他们对于收藏观赏郁金香并没有多大的兴趣，他们关心的只是如何从郁金香价格的上涨中获取暴利。不过他们投机交易的对象并不是普通的郁金香花，而是转手异常方便的郁金香球茎。随着郁金香球茎成为了社会公众的投机对象之后，它的价格便逐渐偏离的实际价值的范围，短期内出现了大幅度上涨的局面。在1636年10月之后，不仅几乎所有的郁金香品种都出现了大幅度上涨，而且那些珍奇的郁金香品种的上涨幅度更是惊人，其涨幅高达十几倍，乃至数十倍之巨。许多从事郁金香交易的人因此而赚了大钱，旁人在他们一夜暴富的羡慕嫉妒心理交织的刺激下，也纷纷奋不顾身地投入郁金香交易的洪流之中，也试图在这场财富盛宴中分得一杯羹，于是郁金香投机交易越演越烈，泡沫不断膨胀，其市场价格更是上涨到离谱的高度。在郁金香泡沫的高峰期，即使一个不是最上等的郁金香球茎，也可以与“4600弗洛林、一辆新马车、两匹马和全套的马具相交换”，而当时一头肥猪的价格才不过区区的30弗洛林，由此可知荷兰郁金香泡沫的疯狂程度。

荷兰郁金香价格的暴涨，吸引了无数欧洲各国商人的关注，他们纷纷认为不可错失良机，赚钱的大机会不能让它凭空溜走，于是这些人携带大量的资金，杀入荷兰，积极投身于这场已是有点疯狂的郁金香投机交易活动之中。当然众人沉浸在狂热、贪婪、非理性的情绪支配之下，在这场郁金香的投机盛宴中爆出了不少现在看来是荒诞不经、让人捧腹的笑话。在《布莱恩威尔游记》一书中曾经记载过这么一个着实让人忍俊不禁的故事。

“有一次，一位正在因为拥有几个稀少的珍品郁金香球茎而沾沾自喜的富商，从一个水手那里得知有一批珍贵货物正要运往列文特，他想揽来这笔生意，便派这位水手到会计室去打听消息，为了酬谢该水手，这位富商慷慨地赏给他一条红鲱鱼当作早餐菜肴。可这位水手却对洋葱情有独钟，当他看到那位富商的桌子上放着一个洋葱一样的东西时，顿时对这个洋葱垂涎三尺，于是他就趁人们不注意的时候，悄悄地把他放在了自己的口袋里，心想这正好当作红鲱鱼的佐料，然后他就去码头惬意地吃早餐了。

等到这位富商发现他那个市场价格为3000弗洛林即等于100头肥猪价值的郁金香球茎不见了，他大为焦急，立即着急全体人员四处寻找，可是来来回回找了很多遍，依然是一无所获，富商心中十分懊恼。可是这时候，有人猛然想起了这位水手，富商一下子被提醒了，于是他不顾一切地冲出门外，向码头狂奔而去，那些惊慌失措的仆人也紧紧跟在他的后面。等他们一路气喘吁吁跑到码头的时候，却震惊地发现，那个水手正坐在一捆绳子上津津有味地品尝他的最后一小片“洋葱”呢。这个傻瓜做梦也没有想到，他吃得这个假洋葱足以让普通人家舒舒服服过上两三年了。最后，这个可怜不幸的水手被那位富商指控为抢劫罪而蹲了几个月的牢房。”

还有一个在《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书描述的英国旅行家的故事也同样荒唐可笑。

“该位英国人是位业余的植物学家，有一次，他在一个荷兰富翁的家里偶然发现了富翁所收藏一个郁金香球茎。他并知道这是什么植物，也不知道它的具体结构，于是在好奇心的驱使下，他拿出随时携带的小刀，一层一层地剥起这个植物球茎来。当他剥到一半的时候，又用刀将它切为两半，仔细地观察这个以前从未看过的未知植物球茎的每一个部分。就在这个时候，富翁正好回来，他才发现这个英国人对他所珍爱的郁金香球茎所做的祸事，富翁简直被气疯了，他咆哮着向英国人冲过去，一把揪起他的衣领，大声地质问英国人知不知道自己在做些什么。这位英国业务植物学家茫然地回答道：“在剥一个奇特的类似洋葱的植物啊！”，这位富翁咬牙切齿地朝摸不着头脑的英国人咆哮道：“到市政官那，你就明白你所犯下的可恶的罪行了！”，到了市政官那，英国人才明白了事情的原委，原来那个看不起眼的植物球茎竟然价值4000弗洛林，接着无论他如何为自己的行为开脱，该英国人还是关进了监狱里，直到他找到了抵押品来赔偿才获释出狱。”

诚然，郁金香热的产生除了荷兰人对郁金香超乎寻常的喜爱以外，还有一个重要原因就是郁金香培育的不易。郁金香有两种繁殖方法，一种是通过种子繁殖，另一种是通过郁金香的球茎繁殖。郁金香的球茎就像普通大蒜一样，栽到地里每年四五月间，就会开花，花期不过十天左右，到了9月份根部又会长出新的球茎。如果通过种子繁殖要经过7到21年才能得到比较理想的郁金香球茎。郁金香市场上交易的并不是普通的郁金香花，而是郁金香球茎。园艺家们在郁金香的栽培过程中发现，利用一些自然开裂的球茎往往可以培育出特殊的新品种，开出非常鲜艳独特的花朵。这实际上那些开裂的球茎受到某种花叶病毒的感染之后产生的变异，而这种变异只能通过球茎繁殖来继承，却不能通过种子繁殖来得到。而且如果郁金香的球茎不能自然开裂，也不一定能够保证受到这种病毒的感染。因为当时的科学技术很难控制球茎的开裂概率，再加上郁金香球茎难以在短期内增加供给，名贵品种的郁金香球茎更是十分难得。“物以稀为贵”，珍奇郁金香品种的稀缺使之身价百倍，因此短期内，珍奇郁金香球茎难以增加，是导致出现郁金香泡沫的重要原因。

郁金香泡沫的快速膨胀除了这两个原因以外，还与郁金香的市场交易方式有关。当郁金香的价格上涨的时候，除了传统的现货交易方式之外，市场上又发明出了期货交易的新方式。这种交易通常在酒店里进行，它不需要使用现货的郁金香球茎，而是提出一份诸如“明年四月支付”之类的票据，接着花费一定比例的预付款就可以购买到此票据了。这个预付款并非是只有现金才行，而是像家畜或者是其他贵重物品都可以抵用。因此这种仅仅需要少量预付款的郁金香期货交易方式，不仅吸引了大量的富人，同时也可以让普通人有金钱来投入到郁金香的投机交易活动之中。由于票据期货交易方式，交易成本低，预付款少，交易成本大大降低了，因此郁金香期货票据合同很容易被快速买入卖出，在短期内频繁易手，这多次转手过程，郁金香的价格也就节节攀升，郁金香泡沫越吹越大。

从1636年底到1637年初的这段时间里，荷兰社会的郁金香投机热潮空前高涨，在阿姆斯特丹、鹿特丹、哈勒姆以及其他城镇都建成了一批郁金香交易所，郁金香经纪商们对投机生意非常敏感，他们大量地进行郁金香的投机买卖，并用他们所熟知的方法来操纵价格的涨落。郁金香经纪商们在郁金香的涨落中大做投机买卖，在价格低是买入，在价格高时卖出，从中获取了巨额的利润，许多人一夜之间就成了富翁。金色的财富诱饵高高地悬挂在人们的面前，社会大众一批接着一批地涌向郁金香交易市场，就向苍蝇奔向蜜罐一样，每个人都被这场郁金香的狂潮所搅的心神不宁、睡不着觉。

欧洲各地的富翁也眼馋荷兰郁金香价格的暴涨局面，纷纷携带大量现金来到荷兰，毫不犹豫地买下天价的郁金香球茎，此时荷兰的阿姆斯特丹大概是是整个欧洲富豪的最集中的城市了。无论是贵族、市民、农民，还是匠人、船夫、店伙计甚至是打扫烟囱的清洁工们，都加入了郁金香的投机活动之中。各个阶层的人们纷纷将他们的财产换成现钱，房地产有时候被以极低的价格出售或抵押掉，以便尽快筹集资金投入郁金香交易中，整个荷兰社会在这场投机活动变得有些神魂颠倒、利令智昏了。在一些没有交易所的小城镇，大家就集中在小酒店里进行郁金香交易，讨价还价声就会此起彼落，热闹非凡，而酒店的桌子和过道里往往会整整齐齐地摆上一盆盆盛开的郁金香花，在浓郁的郁金香花香之中，人群却在热火朝天地进行着郁金香的投机交易，这大概也是一件千古奇观了。

泡沫经济毕竟难以持续上涨，在超过明斯基时点之后，终究有突然破灭的一天，荷兰的郁金香泡沫也是如此。在1937年2月初的时候，有些有先见之明的人意识到，郁金香的这种狂热不可能永远持续下去，而且郁金香期货交易的时间就要到了，一旦把郁金香的球茎种到地里之后，也就很难在短期内转手买卖了，他们开始怀疑，花如此大的价钱买这些郁金香球茎是否值得？郁金香真的可以维持如此高的价格水平吗？于是，他们不再花钱买入任何郁金香期货合同，而是选择大量卖出手中的郁金香合同，前一天还炙手可热、奇货可居的郁金香球茎，突然市场就风云突变了，一下子成了烫手的山芋，人人都想把它抛给别人，甚至价格低点也在所不惜。在人们的信心动摇和大量的抛售行为之下，郁金香的价格立刻下跌了，价格的下跌又导致人们对郁金香市场进一步丧失信心，持有郁金香合同的人都想马上抛掉手中的合同，可是在这个时候，郁金香市场上曾经拥挤不堪的接盘者突然之间就消失的无影无踪了，恶性循环的结果导致了郁金香价格在短短的两天时间内全线崩溃，原本喜气洋洋、遍地黄金的郁金香交易市场，顿时之间便成为了凄风苦雨、破产逃债的人间地狱。

在第一次郁金香恐慌之后，郁金香期货合同的执行变成为一个巨大的难题，买方显然根本不愿意履行合同所规定高昂的购买价格，于是好几个城市的郁金香经纪商便赶紧集合起来，共同商量如何采取措施以挽救郁金香市场，在会上他们互相抱怨、互相责备，争吵不断不过最后，他们还还是达成了一个协议，宣布：在1631年11月以前签订的合同全部无效，买方无需履行合同，而此后的合同，如果买方想要终止的话，必须付给卖方10%的补偿费。可是，这个决定不仅没有令卖方感到满意，他们强烈呼吁交易双方要诚实地履行合同，而那些信守合同如数付款的人更是感到自己吃了大亏，愤愤不平。于是，全国各地的郁金香交易者纷纷向当地的法院提出违约诉讼，但是法院对此是一筹莫展，也拿不出好的解决办法，最后，事情被提交到海牙议会，人们相信他们肯定能够拿出解决的办法。但是海牙的议员们却是一周又一周地争论不休，这样争论了三个多月，才终于宣布，在得到进一步的消息之前，他们将不做最后的决定。

既然连政府都无法解决郁金香合同的违约问题，这个事情不得不搁置下来，随后就不了了之。那些不幸在市场高峰时期购买郁金香的人，只好独自喝下自酿的这杯苦酒，默默地忍受这巨大的财富损失，过去的富翁沦为如今的乞丐，世袭的贵族今天却倾家荡产、斯文扫地。当然在这场投机活动中，一些具有先见之明的少数人因为在市场高峰时期全部抛售郁金香，而一跃而站在了财富的顶层位置，沧海桑田、白云苍狗，世事的难以捉摸的确让人无限感慨。郁金香泡沫给荷兰带来的损害，麦基在他那大名鼎鼎的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中是如此叙述郁金香泡沫破灭给荷兰社会带来的损害的：

“国家的商业因此而受到极大的震动，惨重的损失直到多年之后才得以恢复。”

荷兰郁金香泡沫兴起、膨胀及破灭的具体过程，可以说是明斯基金融不稳定模型的一个很好的历史注解。但是人类的天性看来是易忘的，难以从中汲取深刻的教训，郁金香泡沫之后，类似的事件总是屡次重演，密西西比泡沫、南海泡沫、美国铁路泡沫等等。尽管事后来看这些泡沫，都是异常荒唐可笑的，可为什么这些投机泡沫会在历史中一再上演呢?原因除了金融市场本身的不稳定之外，笔者认为大部分只能是归因于人类具有喜好投机的天性了。由此可见，投机泡沫既然根植于人性，成因于金融体系的天生不稳定性，肯定难以完全避免的，看来只要有人类存在的一天，资产泡沫就会永远与人类社会相伴随，因为它直接起源于人类的疯狂、贪婪、恐慌及崩溃等非理性情绪的内在天性，而不是别的外在方面。

六、密西西比泡沫

在荷兰郁金香泡沫破灭80年之后，法国又出现了著名的密西西比泡沫。提到密西西比泡沫，就不能不提到约翰·劳这位伟大但充满争议的人物。有的法国人认为他是一个十足的骗子，有的法国人则认为他是一个可笑的疯子，由于他的密西西比计划所造成的惨重后果深深地印在了法国人民的心中，所以法国人习惯性地敌视这位货币信用学派的先驱者。但是当代的很多学者纷纷认为如此对待约翰·劳是相当不公平的，他既不是骗子，更不是疯子，而是一位悲剧性人物。约翰·劳对金融信用的真正原理的了解程度要大大超过他同时代的人，他对那个时代的金融问题的困境所提出的解决办法可以说一个伟大的创举，他提出的用货币信用本位来代替金银本位的理论成为了后来货币信用学派的思想渊源。而且约翰·劳在法国所建立的金融系统的轰然崩溃的原因，除了他自己的后来的过度乐观情绪之外，更主要的是法国的腐败的专制体制和整个国家的贪婪投机狂潮所导致的。

约翰·劳1671年出生于爱丁堡，他的父亲是一位银行家和金匠，在长期生意活动之中，赚取了一大笔的财富。然后他父亲用这笔钱买下了劳里斯顿和兰德尔斯顿两处地产，因此他被称为劳里斯顿的劳。约翰·劳是他的大儿子，从小就对数字计算表现出很高的天赋，这让他的父亲非常高兴，对他寄予厚望。于是在约翰·劳14岁的时候，就将他带到了银行的会计室里学习银行的各项业务知识，他想约翰·劳尽快熟悉的银行的操作原则，以便将家业发扬光大。可惜在银行呆了3年之后，约翰·劳17岁的时候，他对枯燥乏味、天天算来算去的银行业务失去了兴趣，开始纵情于各种声色犬马的社交活动。此时的约翰·劳长的又高又壮，身材健美，脸上虽有因天花而留下的疤痕，但凭借他的机智幽默，约翰·劳依然成为了社交圈颇受欢迎的人物，女人们亲切地称他为“可爱的劳”，而男人们则对这个纨绔子弟十分鄙夷，将他称做“浪荡子约翰”。自从约翰·劳的父亲在1688年去世之后，在无人管束之下，他就完全从日常无聊的生意活动中脱身出来，天天流连在各式各样的宴会、酒会及舞会中，后来约翰·劳觉得爱丁堡地方有点小有点土，待的腻烦了，于是他就随身带了大量的财富，到他心目的大都市——伦敦，闯荡江湖了。

约翰·劳当时正年少多金，为人又风趣幽默，因此伦敦社交圈的女士们都亲切微笑地迎接这位来自苏格兰的年轻富翁，在伦敦这座城市里，约翰·劳依然混的如鱼得水、绯闻频出。可惜的是不知道约翰·劳什么时候开始对赌博产生了兴趣，不久之后，他就成为了赌场上的常客，依靠他的精心计算，约翰·劳在赌场开始的时候还赢了点小钱，不过在他不满足于小打小闹，下了一次大注的时候，终于失手了，输掉了据说很大一笔数目的财富。屋漏偏逢连夜雨，约翰·劳与一位名叫维莉尔丝的女士的桃色绯闻，这让一个叫威尔逊的先生愤恨不已，于是他要求与约翰·劳进行决斗。之后，两个男人为了一个女人就进行了正式的决斗，不过相当不幸的是约翰·劳却当场将对手射死了，于是约翰·劳马上以谋杀罪被逮捕归案。

由于是过失杀人罪，约翰·劳被判罚款，可是威尔逊的兄弟不服，提出了上诉。于是约翰·劳被押到最高法院受审，可是后来不知道用了什么办法，竟然让约翰·劳逃脱了法院的监管，越狱成功。于是大失颜面的当地警方在报纸上公开发布了通缉令，向社会公众悬赏抓捕约翰·劳。由于被官方通缉，因此约翰·劳在英国再也无法立足了，不得不跑到欧洲大陆躲避风头。在这之后的十几年时间里，约翰·劳都在欧洲大陆的各个国家流浪，完全成为了一个浪子。在欧洲各国的流浪经历里，不知道他为什么突然重新提起了对货币和金融问题的强烈兴趣，于是约翰·劳将自己的大部分精力都花在了对货币金融问题的研究上。他白天趴在书桌上废寝忘食地研究分析货币金融问题，以试图发现其中的内在规律，而到了晚上的时候，约翰·劳又会去赌场里消遣，试试手气。

在欧洲大陆流浪三四年之后，约翰·劳发表了一个关于所谓建立土地银行的观点。他认为，这个土地银行发行的纸币永远不能超过这个国家所拥有的土地的价值。他的这个宏伟计划还曾在苏格兰议会中激起长时间的讨论，一个名叫骑兵的中立党派还提出动议要求建立这样的一个土地银行。不过可惜的是，最后苏格兰议会否决了这项提议，他们认为将国家经济建立在纸币信用上的行为是不合适的冒险做法。

试图在苏格兰建立土地银行计划的失败以及请求赦免的要求被驳回，约翰·劳不得不继续在欧洲流浪，他在荷兰、德国、法国、意大利以及匈牙利等国游荡了十几年时间。在这段时间内，约翰·劳仔细观察各国的银行、金融、财政和保险业，对货币金融的认识更加深入了，从而提出了他独特超前的金融理论。他认为，货币在一国经济中具有无与伦比的重要性，在他的《论货币和贸易》一书摘录的三句话就可以鲜明地代表这种观点。

“一国的实力和财富，与人口、军火和外国商品的数量有关。这些东西依赖于贸易，而贸易又依赖于货币。”

 “没有货币，再好的制度也不能动员人民、改进产品、促进制造业和贸易。”

“如想和他国一样强大富有，就必须拥有与该国数量相适应的货币。”

约翰·劳认为纸币本位要比金属本位更为可取，因为纸币本位具有更大的灵活性，有助于金融机构拥有更多的信用创设手段以及控制宏观经济的能力，在经济衰退、就业不足的环境下，增加货币供给可以在不提高物价水平的基础上增加国民产出并扩大就业，一旦产出增加之后，对货币的需求也会相应增加，从而使得货币需求和国民产出在更高的水平上维持均衡。但是如果一国采用的是金属本位制度，那么发行多少货币，就要看手上拥有多少数量的金银了，而金银的储量有限，很难在短期内大量增加，这就会给金融机构的信用创造和政府的宏观调控能力带来极大的限制，很难为经济繁荣提供足够的信贷和货币支持。

由于约翰·劳对他的土地银行计划念念不忘，有一次在他来到意大利的时候，约翰·劳前去拜会了萨尤伊公爵，希望能在他的领地里建立土地银行体系。可是公爵回答让他失望，说他的地盘狭小实在不足以实施这样一个伟大的计划。不过最后萨尤伊公爵建议约翰·劳去法国碰碰运气，因为现在法国的经济形势很不好，说不定会对他的这样一个新颖奇妙的想法产生兴趣的。

于是在萨尤伊公爵的建议下，约翰·劳就前往法国去碰碰运气了。此时的法国国王路易十四刚刚去世，他的年仅7岁的儿子登上了王位，奥尔良公爵被指定为摄政王，以在皇帝年幼的时候暂时主持朝政。由于路易十四在位期间，法国连年对外发动战争，再加上整个国家官僚体系腐败无能，贪污盛行，尽管政府对人民横征暴敛、税率沉重，但是依然入不敷出、国库空虚，政府债台高筑，这使得法国国家经济陷入极度困难之中，百业萧条，老百姓怨声载道，国家危机重重。路易十四在位的时候，受到了众人不可计数的阿谀奉承，被吹捧成是一位贤君明主，不过在他死后，被压抑已久的社会公众的怒火终于爆发了，路易十四被咒骂为一个　暴　君、独夫和强盗，他的雕像被砸坏，他的肖像被烧毁，在人们的记忆中只留下了路易十四暴虐、奢侈和贪婪的印象。

路易十四去世后，法国的国家财政已经到了崩溃的边缘，政府的债务已高达30亿里弗赫，而每年的税收才1.45亿里弗赫，政府年度开支为1.4亿里弗赫，也就是说不要考虑利息，光光是偿还国债本金，就需要足足600年才能还得清，由此可见，法国国家财政所面临的严峻局面。为了解决这一严重的财政危机，法国摄政王奥尔良公爵主持召开了一个会议，来专门讨论解决此事。其中一个公爵提出了一个大胆而疯狂的想法，即建议宣布国家财政破产，停止支付任何国债债务，但他的这个想法遭到大多数人的反对，大家觉的这个做法不仅极不诚实，而且还可能带来难以预料的后果。在大多数人的反对声中，奥尔良公爵也否决这个疯狂的建议，而是采纳另外的一些不那么具有破坏性的建议。

其一、重铸国家货币，货币面值不变，但将货币重量减轻五分之一。那些拿了1000个金币或银币到造币厂的人，经过造币厂的重新铸造之后，虽然货币的面值没有改变，但是这些金属的重量只有原来的五分之四了。借助于这个近乎无赖的计策，法国政府因此获取了约7200万里弗赫的收入，不过法国的商业经济变得更加一团糟糕了，老百姓也是怨声载道。

其二、成立一个审判委员会来审查没收赋税承包人的不法收入。当时法国的税收一般都由政府承包给各个税赋承包人的，由于这些税收员平时往往对老百姓是横征暴敛、敲打勒索，因此当听到政府准备严厉审查他们的不法行为的时候，全国几乎是一片欢呼声。审判委员会鼓励人们的告密行为，许诺告密者可以拿到罚金和没收款项的五分之一做奖励。由于在税赋承包系统中存在大量的腐败贪污行为，因此审判委员会成立不久之后，就有众多的税赋承包人被判有罪并被没收全部收入，法国著名的巴士底监狱很快就关满了囚犯，接着全国各地的监狱也都人满为患。通过这种手段，法国政府征收到了1.8亿里弗赫的收入，不过由于法国的官僚行政体系是如此的腐败堕落，只有其中区区的8000万里弗赫用来支付国债，而余下的一亿里弗赫则进了大大小小官员们的口袋。

在几个月之后，几乎所有罪行严重的税赋承包人都已经受到惩罚了，于是审判委员会又将目光转向了那些罪行轻微或基本无罪的人士，由于对告密者的奖励很丰厚，一些正值的人士也常常被指控犯下贪污、勒索罪而弄得家破人亡。法国人民最终悲哀地发现，政府实行如此严厉的政策的原因，竟只不过是把财富从一个恶棍的口袋里转移到另一个恶棍的口袋里，从而造成对审判委员会的支持声浪快速消退了。而且审判委员会权力极大，后期也酿成了不少冤案，民愤越来越大，老百姓的不满情绪越来越高，以至于一年之后，法国政府不得不宣布解散审判委员会，那些被政府冤枉而投入监狱的人也得到了大赦。

审判委员会被解散了，但是法国的财政危机并没有因此而解除，国家欠下的巨额债务依然让摄政王头痛不已，但是没有一个大臣能够提出一个化解危机、挽狂澜于倾倒的主意。这个时候，约翰·劳出现了，他向摄政王奥尔良公爵提出了一份备忘录，在备忘录中指出，货币不足已经严重困扰了法国经济，如果没有纸币的辅助，金属货币远远是远远不能满足一个商业国家的正常要求的。约翰·劳还以英国和荷兰为例子来阐明纸币所带来的优势，最后为解决法国面临的财政危机，约翰·劳提出一个新颖的办法，这个办法就是允许他建立一个从事存款、贷款及贴现业务的银行，该银行有权管理国家的税收，并以这些税收和不动产为基础发行可兑换黄金、支付税收的纸币，然后政府就可以利用该银行作为信用中介，来支付开支和偿还国债，从而有助于解决庞大的政府债务问题。

1716年5月5号，摄政王发布命令，授权约翰·劳与他的兄弟建立一个叫“劳氏公司”的银行，并规定它所发行的纸币可以兑换金属货币和支付税收。该银行的资本为600万里弗赫，每500里弗赫一股，共分为1.2万股，其中四分之一可以用金属货币购买，其余可以用国债购买。在经历了十几年的流浪岁月之后，约翰·劳终于有了可以大展拳脚的舞台了，凭借着对金融事物的深刻了解和银行业务运作的异常熟悉，使得他在处理劳氏公司的各项工作是显的胸有成竹、游刃有余。约翰·劳公开宣布，他的银行发行的纸币可以随意兑付金属货币或者支付税收，而且他将全力保证纸币的正常价值，因为约翰·劳深知如果一个银行在没有足够担保的条件发行了过多的纸币，那必然会是死路一条。

约翰·劳对纸币发行所持有的慎重态度，使得劳氏公司所发行的纸币在公众心目中的价值逐渐上升了，人们对这种劳氏纸币逐步建立起完全信任的情绪，不久之后，法国的商业活动也逐步回升，萎缩的经济也开始复苏了，而物价并没有因为劳氏纸币的发行出现大幅上涨局面，人们开始按时纳税，抱怨声也渐渐减少了。一年之后，劳氏银行所发行的纸币市场价格竟然超过了面值的百分之十五，而国债的市场价格则下滑到了面值的百分之二十一点五。这种情况对约翰·劳来说好的有点出乎意料，他的银行生意因此而蒸蒸日上，并在里昂、罗谢尔、图尔、亚眠和奥尔良等地开设了分行。

摄政王奥尔良公爵对约翰·劳的成功似乎大为惊奇，他根本没有想到创立银行发行纸币就能获得如此大的效果，与此同时，为了尽快实现摄政王偿清国债的目的，约翰·劳向他提出了著名的密西西比计划，建议设立一个新的西方公司，这个公司应该拥有与密西西比河广阔流域和河西岸路易斯安那州做贸易的独一无二的权力，据说这两个地方遍地金银。这就是后世所称的密西西比泡沫的来源。政府的贸易特许状于1717年发了下来，西方公司顺利成立了，整个公司资本分为20万股，每股500里弗赫，允许公众可以用国债来购买，在随后的时间了，西方公司所拥有的权力和范围在不断扩大，1718年9月，公司垄断了烟草业务，11月兼并了和非洲进行贸易的塞内加尔公司，1719年5月又兼并了东印度公司和中国公司，此时约翰·劳将这些庞大的公司集团重组为一个新的公司系统，并命名为印度公司。

在1718年12月的时候，不知道出于什么目的，也许是法国人对于把一个如此重要的公司被外国人所占据的妒忌不满情绪，总之劳氏银行被改为了国有的法兰西皇家银行，而这无疑是走向经济灾难的第一步。劳氏银行一从私有转为国有之后，摄政王奥尔良公爵觉得纸币既然有如此奇妙的作用，没有什么理由不多发行点，而且也可以相应减轻不少国债压力，于是摄政王就指令它发行了面值数亿里弗赫的纸币，纸币的过量发行这无疑是促成密西西比泡沫的重要诱因。我们不知道此时的约翰·劳是什么想法，不知道他是否还记得自己当初曾大声宣布过的：如果一个银行在没有足够担保的条件过量发行了纸币的话，它就只有死路一条了。不过有一点可以肯定，银行从私有转为皇家管理之后，我们就不能再让约翰·劳承担过量发行纸币的主要责任了，法国腐败、贪婪、专制的官僚体制应当负有主要责任。

由于印度公司具有强大的政府背景、大量的垄断权力以及约翰·劳的巨大声誉，再加上民间传言密西西比河一带蕴藏着庞大的金银，结果使得法国人民对印度公司的前景极为乐观，因而印度公司的股价一涨再涨，一股投机性热潮开始席卷法兰西。由于印度公司的业务快速增长及公司前景的无比辉煌，1719年约翰·劳决定新增公司股份5万新股，并保证一股500里弗赫的股票可以分得200里弗赫的红利，公司股票价格的节节上涨和丰厚的红利回报，使得法国公众的投机热情被迅速唤起，没有几个人能够抵御住如此大的诱惑。据估计至少有30万人申请购买这5万新股，约翰·劳在甘康普瓦大街的住宅外从早到晚都挤满了焦急万分的股票申请人。股票的价格节节上升，整个国家在发财梦的驱使下，都在试图购买印度公司的股票。约翰·劳住的甘康普瓦大街也因此成为股票经纪人的聚集交易之地，这条大街道路两边房子的租金每年原本只有1000里弗赫，现在却已经上涨到了1.2万里弗赫。据说有一个原本在该大街上摆摊的补鞋匠吧自己的摊位出租给那些股票经纪商，靠这种办法他每天就能赚取200里弗赫的收入。更离奇的是，有一个故事说，一个驼背的人站在街头，他把自己的背出租给那些忙碌的股票经纪商当作临时书桌而赚了一大笔钱。

1719年8月，约翰·劳取得农田间接税的征收权。约翰·劳认为法国的税收体制弊病很严重，征税成本太高，漏洞太多，直接影响到了法国政府的财政收入。约翰·劳向政府建议，由他来承包法国的农田间接税，实行大包干，每年向政府支付5300万里弗尔。如果征的税赋收入多于这个数字，则归印度公司所有。由于这个数字大大高于法国政府的税收岁入总额，摄政王奥莱昂公爵当然没有理由反对。于是在约翰·劳的主持之下，印度公司简化征税机构，降低征税成本，尽力扩大税基，并取消了对皇室贵族的免税待遇。印度公司在法国因而声名大噪，促使其股票价格连连上涨，印度公司的股价上升到1800里弗赫。在1719年10月约翰·劳的印度公司又接管了法国的直接税征税事务，其股票价格更是突破了3 000里弗赫。1719年，根据摄政王奥尔良公爵的意思，约翰·劳决定通过印度公司发行股票来偿还15亿里弗赫的国债。为此印度公司连续三次大规模增发股票。

在　1719年9月12日　增发10万股，每股面值5 000里弗赫。由于大众对印度公司具有极强的信心，股票一上市就被抢购一空，股票价格直线上升。　1719年9月28日　印度公司再增发10万股，每股面值也是5000里弗赫。　1719年10月2日　再增发10万股，面值如旧，不过依然被狂热的人们一扫而空，印度公司股票价格一涨再涨，持续上升。印度公司的股票的面值在1719年4月间只不过为500里弗尔，在半年之内被炒作到18 000里弗尔。1720年初，约翰·劳攀上了他一生的顶峰。1720年1月，约翰·劳被任命为法国的主计长和监督长。他一手掌管政府财政和皇家银行的货币发行，另一手控制法国海外贸易与殖民地发展。他和他的印度公司负责替法国征收税赋，并持有大量的国债，随后，印度公司干脆接管皇家银行的经营权。在人类历史上还从来没有任何一个经济学家有如此好的机会来实践自己的理论，也没有一个经济学家具有如此大的权力来管理过经济。

印度公司的股票价格猛涨不落，吸引了大量欧洲各国的资金流入法国。约翰·劳为了抬高印度公司股市价格，宣布其股票的红利与公司的真实前景无关。他这种深奥莫测的说法进一步鼓励了民间的投机活动。空前盛行的投机活动必然极大地促进了对货币的需求。于是，只要印度公司发行股票，皇家银行就跟着发行货币。每次增发股票都伴随着增发货币。　1719年7月25日　皇家银行发行了2.4亿里弗赫货币，用以支付印度公司以前发行的1.59亿里弗尔的股票。1719年9月和10月，皇家银行又发行了2.4亿里弗赫货币。印度公司股价短期内的暴涨，一方面是法国普通民众对印度公司前景的过度乐观情绪造成的投机热潮引发的，另一个方面就是法兰西皇家银行过度的纸币发行数量为支撑印度公司股价的上涨提高了信用扩张条件，或者说正是不断扩张的货币信用支撑了印度公司股价的快速上涨。

这个时候的约翰·劳已经是法国最有影响力的人物，摄政王奥尔良公爵很赏识他那睿智的头脑，对他的密西西比计划的成功也是深信不疑，以至于大小事都来征求他的意见。尽管约翰·劳在法国炙手可热，但他依然保持着以前在生活困难时候的朴素、节俭、和蔼和谅解人意的品行，他的骑士风度一直无人能出其右，一举一动都如此优雅、礼貌、令人肃然起敬。有许多的已经破落的贵族，依靠印度公司的股票，又重振了古老家业，因此得以购买了大量的土地，建立了富丽堂皇的豪宅，他们对约翰·劳是自然赞赏有加。当时法国所有的大小诗人都大肆赞美约翰·劳的伟大形象，把他描绘成法国的救世主和守护神，赞扬他的每句话都闪耀着智慧，每一种行为都代表着美德，每一种表情都代表了骑士风度。在最狂热的时候，每次约翰·劳出门的时候，都有大量的崇拜者跟在他的马车后面想一睹芳容，以至于摄政王不得不派出一队骑兵来保护他的安全。

据说，法国历史上从来没有像这个时候一样繁荣，到处充满了豪华精巧的物件，雕像、油画、挂毯被大批从外国进口。法国人擅长制作的像家具、装饰品之类的漂亮物品，也已不再是王公贵族的专利了，人们可以在普通的商人和中产阶级家里到处看到。世界上最璀璨夺目的珠宝被运到巴黎——这个世界上最有利可图的都市里。此时的巴黎已经成为了整个世界的奢侈品消费之都，经济极其繁荣，到处是一片纸醉金迷、繁荣昌盛的局面。到1720年的时候，法国社会仍然不断走向繁荣，虽然法国议会一再发出警告，纸币发行量过大迟早会使国家经济崩溃，但是这些警告被摄政王置若罔闻，对金融原理一窍不通的奥尔良公爵认为，既然发行5亿里弗赫的纸币就能带来如此大的好处，那么就没有理由对纸币发现施加限制，再发行5亿里弗赫的纸币肯定能带来更大的好处。可惜的是，摄政王的这种错误看法并没有遭到约翰·劳的强烈反对，我们不知道其中那个的具体原因何在，也许是约翰·劳也被他所取得胜利冲昏了头脑，忘记他曾公开宣告的纸币发行的原理了。

印度公司的股票价格越高，法兰西皇家银行就同步发行更多的纸币，法国人民的极度贪婪和投机天性，支撑着越来越膨胀的密西西比泡沫，可惜这是一个虚无缥缈的海市蜃楼，一旦社会公众的不信任之风吹向它，在公司股票价格大大超过了明斯基时点之后，只需要任何一个意外的负面冲击，建立于虚幻价值上的整个劳氏金融系统就会轰然崩溃。密西西比泡沫的引爆始于孔蒂亲王的惊人行为。在1720年初，孔蒂亲王用三架马车拉着数量惊人的纸币到法兰西皇家银行，将纸币兑换成金属硬币，以此为开端，一些有远见的投机者也开始认识到，印度公司的股票价格是不可能永远上升的，于是他们也陆陆续续将自己的纸币兑换成金属货币，并悄悄运往英国和荷兰。其中有一个叫韦尔马莱的投机商嗅到了即将到来的金融风暴，他就兑换了价值超过100万里弗赫的金银币，并将其装到一辆马车上，用干草和牛粪盖好，然后他有打扮成一位浑身肮脏不堪的农夫，将这车金银安全地运到比利时。

短短数天时间里，法国金融市场风云突变，大家开始对劳氏纸币的价值产生了怀疑，众人纷纷抢着将纸币兑换为金属货币，可是由于纸币的发行量大大超过流通中的金属货币量，根本就没有足够的金属货币来应对人们的纸币兑换要求。时间一长，由于金属货币的严重匮乏，约翰·劳实在支撑不下去了，他根本没有足够的金属货币来满足公众的兑换要求。为此，约翰·劳发布了硬币贬值令，宣布将硬币的价值贬为同面值纸币价值的95%，该命令发布之后，并没有收到预期的效果。接着约翰·劳不得不发布一个新的命令，宣布将硬币的价值贬值10%，同时规定每次最多只能兑换100里弗赫的金币和10里弗赫的银币。但是上述这些措施依然不能让法国人们重树对劳氏纸币的信心，人们还是源源不断地涌入银行兑换金属货币，大量的贵重金属不断被人们偷偷地运往国外，留在国内的部分也被人们小心翼翼地保管起来。最后，法国国内的金属货币到了极度匮乏的地步，商业贸易都已经无法维持下去了。在这种情况下，约翰·劳发布了一个大胆的命令，他宣布完全禁止硬币的流通。但是这项措施并没有带来任何改善，因为此时的法国人们对于劳氏纸币已经完全丧失了信心，大家都愿意接受金属货币而不愿意接受纸币，不到万不得已谁也不会同意拿纸币来付款，谁能知道这些纸币在明天能值多少钱呢？

随着劳氏纸币的大幅贬值，人们对印度公司的前景也产生了巨大的怀疑，密西西比河一带真蕴藏着巨量的黄金么？很多人对这种观点严重动摇了，印度公司的股价也出现了快速的跳水暴跌现象。劳氏纸币和印度公司股价这二者的迅速暴跌，使得整个劳氏金融体系摇摇欲坠，约翰·劳和摄政王因此而惶恐不安，为了重树法国人民对密西西比计划的信心，政府进行了一项重大的欺骗计划。为此目的，法国政府宣布了强制征兵计划，巴黎所有贫穷的流浪汉都被强制入伍，并由政府提供衣服和工具，装船驶向新奥尔良，然后放出消息说，要那里发现的一个大金矿上干活。于是他们排成队列，肩上扛着镐,日复一日地大声喧嚣地走过巴黎街头，然后分成小队来到各国港口，等待上船开往美洲。不过可惜的是，他们并没有被送到美洲，而是被分散到法国各地，这些流浪汉卖掉了工具又重操旧业，不到三个星期，他们中的一些人有重新回到了巴黎。在这个欺骗计划刚开始的时候，很多人认为印度公司又积极开辟新的财源了，重新唤起了对密西西比辽阔流域一带所蕴藏金银的热情，于是印度公司的股价得以稳定了下来并有所好转。但是欺骗计划总是纸包不住火的，在它被一些细心的人士揭露并公开传播之后，人们对劳氏纸币和印度公司前景的信心根本动摇了，在恐慌情绪下，大量的人群开始抛售印度公司的股票，股价因此再一次出现了暴跌局面，而且纸币也同样出现了急剧贬值，人们普遍不再信任纸币了，当时的巴黎议会议长曾当面告诉摄政王说他宁要10万里弗赫的金银币，也不愿意接受500万里弗赫的纸币，由此可见，劳氏纸币的贬值程度及人们对它的不信任程度之深。

随着民众信心的动摇，在1720年1月印度公司的股票价格暴跌后。为了维持印度公司股票价位，约翰·劳动用了手中所掌握的财经大权。他把股票价格强行固定在9 000里弗赫，并且维持在这个价位上两个多月。约翰·劳的政策使得股票货币化，人们大量抛售股票的行为使得货币的供给量急剧膨胀，进而迅速推动了通货膨胀。　1720年3月25日　货币发行扩张3亿里弗尔，　1720年4月5日　扩张3.9亿里弗尔，　1720年5月1日　扩张4.38亿里弗尔。在短短一个多月的时间内货币流通量增加了一倍。

到了1720年5月，约翰·劳实在支持不下去了。他发布了股票贬值令，计划分7个阶段将股票的价格从9 000里弗尔降到5 000里弗尔，同时也计划降低纸币的面值。股价和纸币贬值计划使得约翰·劳和他的印度公司制造财富奇迹的神话突然破灭了。约翰·劳的指令马上就导致民众的极大恐慌，他们为了保住自己的资产，争先恐后地抛售股票，密西西比泡沫终于彻底崩溃了。股价在1720年9月跌到2 000里弗尔，到　12月2日　跌到1 000里弗尔，1721年9月跌到500里弗尔，重新回到了1719年5月的水平。在股票崩溃和纸币急剧贬值之后，大量的法国民众不得不陷入了破产无助的地步。约翰·劳使出了全身解数希望能够恢复民众的信心，维持劳氏金融体系的稳定，但是，他的声音很快就被淹没在民众的怒吼中，在股票崩盘和纸币贬值中倾家荡产的法国人认定约翰·劳是头号骗子和罪魁祸首。1720年约翰·劳犹如过街老鼠，人人喊打，可以说法国人对之恨之入骨了。下面这首讽刺诗就是流传于那个时期的：

“ 星期一，我买股票去

   星期二，我赚了几百万，

   星期三，我买家具，

星期四，我买衣服，

星期五，我跳舞去，

星期六呢，我就进了乞丐收容所。”

由于法国人民对约翰·劳的敌视和仇恨情绪是如此之深，为了安抚国内民众的情绪，摄政王不得不将约翰·劳开除出内阁，并将他解除一切官方职务，软弱、胆怯和不安的摄政王还将这一切灾难的过失全部推到约翰·劳身上，这无疑给法国人们本来就已经群情激奋的情绪上火上加油，几乎人人都认为约翰·劳是这场大灾难的罪恶黑手，都想杀之而泄恨。眼看在法国国内生活已经是非常不安全了，绝望伤心之下的约翰·劳向摄政王请求允许他离开巴黎，归隐乡下。据说在约翰·劳与摄政王的最后一次谈话中，摄政王是这样说的：“我承认自己犯下了不少的错误，人非圣贤，孰能无过，但是我可以郑重地告诉你，我之所以犯下这些错误的原因没有一个是出于邪恶或者自私的动机，我的一生中没有一个事情是出于这样的动机。”也许，在约翰·劳要离开的最后时刻里，摄政王也有点后悔自己过于贪婪、过于急切想要偿清全部国债所犯下的错误，那就是发行了过多的纸币，不然的话，法国的局面肯定和现在完全不同，在纸币信用的积极支持下很有可能会逐步走向经济繁荣的局面。

在约翰·劳离开巴黎的三天后，摄政王送给他一封措辞非常诚恳的信，信上说无论何时约翰·劳都可以离开法国，他的护照已经准备好，并说如果约翰·劳需要钱的话，可以送他一笔非常丰厚的财富。但是约翰·劳谢绝了摄政王的好意，几天后，他坐着一辆马车悄悄离开了法国，最终来到了威尼斯定居。曾有一段时期，约翰·劳还希望有朝一日能够被召回法国，重建一整套更加完善的纸币信用体系，不过随着摄政王奥尔良公爵在1723年的逝世，约翰·劳的希望完全破灭了。约翰·劳最终在绝望和悲哀之中于1729年在威尼斯去世。下面就是当时人们为他所写的墓志铭：

“这里长眠着那个著名的苏格兰人，

 他的金融才能无人匹敌，

 他用最简单的代数法则，

 把法国变得一贫如洗。“

密西西比泡沫是历史上最具有现代经济学意义的投机泡沫，它的兴起、膨胀和破灭的具体过程都一一验证了明斯基的金融不稳定模型，也非常鲜明、典型、直接地揭示出了投机泡沫的本质特征。在一个足够大的利好冲击下，公众对未来形成了过度乐观预期，货币信用扩张和资产价格上涨相互推动，资产泡沫越吹越大，直到超过明斯基时点之后，在过度负债和过高资产价格的压力，此时任何一个偶然的负面冲击，都有可能使人们产生怀疑和动摇情绪，从而带来资产价格的暴跌，如此之下，信用紧缩和资产价格下跌又是互为作用，结果造成大量投机者和金融机构破产，金融危机就这样爆发了。

虽然约翰·劳的纸币信用体系在法国的实践完全失败了，而且密西西比泡沫也成为历史上的著名泡沫之一，它与郁金香泡沫、英国南海泡沫一起被称为三大历史投机泡沫，密西西比泡沫的破产还连累“银行”这个名词在法国被诅咒了一个世纪。但是就像一朵乌云不能长久挡住太阳的光芒，一时的错误也是不能永远遮挡住真理的光辉的。在这200多年后的今天，约翰·劳的远见卓识正逐渐被人们所理解，纸币信用体系终于在全世界大获全胜，并成为世界各个国家的标准金融信用体系，纸币也成为任何一个国家的法定货币。在当代社会，如果没有纸币的话，我们简直无法想象经济活动还能维持在这样的高水平上，金融信用体系还能如此高效运转。正如约翰·劳所说的：没有货币，再好的制度也不能动员人民、改进产品、促进制造业和贸易。诚哉斯言，凭借对金融信用原理的深刻了解，约翰·劳完全可以说是信用货币学派的最重要的思想先驱者之一，因此美国伟大的经济学家熊彼特（1883~1950）赞扬说，约翰·劳的金融理论使他在任何时候都可以跻身于第一流货币理论家的行列之中。

至于约翰·劳本人，可以说风度翩翩、睿智深邃，集学者、浪子和赌徒于一身，他曾一度沦为无家可归、四处逃亡的通缉犯，但凭借着自己杰出的财政金融才能，又曾在数年之间，成为了法国摄政王的座上宾，摄政王对他几乎是言听计从，而且在一段时间内还曾掌控法国的经济、财政、金融、税收和贸易大权，一度是全法国最有影响力的人物，受到了法国人民的狂热膜拜和赞扬，甚至被誉为法国的救世主和守护神。但是在法国的密西西比泡沫破灭之后，又成全体法国人的愤恨对象，犹如过街老鼠，人人喊打，在四面楚歌之中，无奈之下约翰·劳不得不仓惶逃离了法国，最终一代天才抱憾客死它乡。笔者想来，人类历史上很少会有经济学家的人生经历会像约翰·劳那样跌宕起伏、曲折离奇、悲剧落幕了，也几乎没有一位经济学家曾像约翰·劳一样掌握过如此之大的权力、受到众人如此狂热的拥戴膜拜以及对一国的经济命运起到如此重要的决定性作用。中国有诗云：“天下风云出我辈，一入江湖岁月催；皇图霸业谈笑间，不胜人生一场醉。”，就以此诗赠于约翰·　劳　先生吧。　　

七、资产泡沫与投机热

从最早的郁金香泡沫、密西西比泡沫、南海泡沫到20世纪80年代末的日本泡沫经济以及最近的美国次贷泡沫来看，历史上的资产泡沫现象总是层出不穷，虽然每一个资产泡沫事件，事后来看时，大家都会觉的有点荒唐可笑，但是人类社会却一直不能避免此类投机热的重复发生，原因何在？为什么同样的蠢事一再发生，而人类却很难从中汲取教训呢？这是一个让经济学家异常感兴趣的问题，也是本章内容所探讨的主题。

对于资产泡沫这个概念，目前存在这很多不同的具体定义，各个经济学家的看法也是仁者见仁、智者见智，但一般来说，资产泡沫是指在一定时期内，资产价格的上涨速度大大超过了资产真实动态收益率的增长速度，使得市场资产价格严重偏离资产真实收益可以支撑的价格水平的一种经济现象。一些经济学家认为资产泡沫现象出现的原因在于，由于投资者无法直接观察到各类资产资产的未来真实收益，因此在决定是否购买资产时，他们往往会基于目前已知的信息对资产未来动态收益率做出理性预期，然后对资产估价。由于信息不完全及个人情绪影响，投资者对未来资产动态收益率的预期很可能大大偏离真实值。一旦整个市场对某类资产的未来收益率的预期普遍过于乐观，就可能使得该资产的市场价格被抬到过高的水平上，从而产生了资产泡沫现象。

但是这种看法也遭到些学者的反驳，因为他们认为经济人是理性的，在这一前提下来进行经济分析，经济人表现出如此非理性的市场行为是不可思议的，比如弗里德曼就宣称不存在导致不稳定的投机，投机者本身的特点是给金融体系带来不稳定，他们往往在上涨的时候买进，在下跌的时候出售，由于他们是高买低卖，因此产生亏损，这样根据达尔文生存原则，他们很难生存下去，因此不可能不存在不稳定的投机。但是笔者认为，经济人理性假定只是一个经济学假定，而并非是现实世界的反应。虽然从长期来看，经济人理性假定是一个毋庸置疑的有效假定，正如著名经济学家波普所说的：该假定是富有创造性的,它表明对经济的深刻理解，我们应该在这一前提下来分析经济现象。那么如何来理解这一般性的市场理性假定呢？笔者理解就是，从长期来看，市场是理性的或者大多数时候，市场是理性的，但是这并非意味着市场在所有的时间里都是理性的，而永远不会出现非理性的时候，市场有时候出现非理性是不仅是完全可能的，而且是符合实际经验的。笔者反对市场永远理性论，也反对市场大多数时候非理性的观点，而只是认为市场在大多数时候或长期来看，是毋庸置疑处于人类的理性支配下稳定运行，但是偶尔也会像个调皮的小孩一样表现非理性的一面。笔者的此种观点从历史上层出不穷的各类疯狂的投机热中可以得到有效的证明。

一般来说，资产泡沫并不会频繁出现，因为在大多数时候，人类是理性的，资产市场的价格泡沫能够得到自发修复，随着时间的推移，原有的一些未知或不确定的信息会逐渐变成确定性的信息，一旦市场发现原来对资产的估值偏离了真实水平，那么市场上的投机者会立即行动起来，迅速完成对资产价格水平的修复，任何一个成熟的资产市场都是在这种不断的自我纠错机制的作用下运行的。资产市场之所以具有自我修复功能，关键在于资产市场所特有的一种机制——投机发现机制，一旦拥有信息优势和先见之明的投机者意识到某项资产的价格偏离正常轨道，那么他们就会立即采取买入或者卖出行为而使得资产价格趋于真实价格水平，从而使得资产泡沫被消除，市场恢复正常状态。

既然资产市场的投资者在大多数时候是理性的，可为什么在一些特殊的时候，理性的投资者会出现非理性的特征呢？为什么在资产价格已大幅度偏离真实收益水平的情况下投资者还要大量购买该类资产呢？为什么在这样的时候，原先的投机发现机制失效了，结果使得资产泡沫不断膨胀非但没有得到市场的自发修复，反而被进一步吹大了呢？为什么历史上的资产泡沫现象会一再重演呢？想想，牛顿在南海泡沫破灭后所说的，“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”，认真思考牛顿说的这句话，我们似乎可以为这些问题找出些答案来。

笔者认为资产泡沫现象的出现与大众的非理性情绪密切相关，它直接起源人类的贪婪、从众、疯狂非理性情绪所导致的投机热。所谓投机热，是指在一定时期，社会公众在贪婪、从众、疯狂等非理性情绪的支配下，因过度购买某类资产而形成的非理性繁荣现象。在投机热中，激情蓬勃的发财梦在人与人之间互相传播、相互感染，社会公众往往会丧失对现实的感觉和理性的思考，甚至会表现出某种大众性的癫狂行为。在人类历史的书卷上，投机热潮并不罕见，诸如股市投机热、铁路投机热、土地投机热以及互联网投机热等等，在不同的历史时期中，在不同的社会制度和经济发展程度的国家里，它们却能一再登台演出的事实，只能说明，投机热确实根源人类的天性，根源人类本性中非理性的一面，而并非是其他什么外在的原因。

新古典经济学的集大成者　马歇尔　教授，对人类天性中的非理性一面曾有过这样鲜明的描绘：

“鲁莽从事交易的恶魔总是很容易扩散到相关的人群，当市场上出现某家银行不利的谣言是，人们会疯狂地将持有的该银行的所有证券转为其他东西；他们对谣言的信任是无知的，其原来的不信任也是无知的。这种剧烈变化往往导致银行的倒闭，而本来它是可以逐步偿还债务的，一家银行的倒闭将会引起市场对所有其他银行的强烈不信任，导致那些原本健康的银行也随之倒闭。这一过程正如一座木屋着火后迅速蔓延至另一座，甚至将其余建筑也卷入火海之中。”

从众效应是导致出现投机热的一个重要因素。比如在南海泡沫膨胀巅峰时期的时候，英国银行家马丁于在1729年8月第三次南海股票认购中购买了价值500英镑的股票，关于此次看似疯狂的行为，他是如此解释的：“当世界上的其他人都发疯是，我们必须以某种方式来效仿他们。”，马丁于的这句正是关于从众效应理论的一个很好的注解。从众效应作为一个心理学概念，是指个体在真实的或臆想的群体压力下，在认知上或行动上以多数人或权威人物的行为为准则，进而在行为上努力与之趋向一致的现象。从众效应既包括思想上的从众，又包括行为上的从众，从众效应是一种普遍的社会心理现象，在社会中人与人之间总是相互影响的，观点相互传递，见解相互交流，情绪相互感染，结果造成了现实生活中的人们总是自觉或者不自觉地以大多数人的意见为行为的准则。在研究从众现象的实验中，最为经典的莫过于“阿希实验”。　　

1952年，美国心理学家所罗门·阿希设计实施了一个实验，来研究人们会在多大程度上受到他人的影响，而违心地进行明显错误的判断。他请大学生们自愿做他的试验者，告诉他们这个实验的目的是研究人的视觉情况的。当某个来参加实验的大学生走进实验室的时候，他发现已经有5个人先坐在那里了，他只能坐在第6个位置上。事实上他不知道，其它5个人是跟阿希串通好了的假应试者。阿希要大家做一个非常容易的判断---比较线段的长度。他拿出一张画有一条竖线的卡片，然后让大家比较这条线和另一张卡片上的3条线中的哪一条线等长。判断共进行了18次。事实上这些线条的长短差异很明显，正常人是很容易作出正确判断的。但是，当五个假应试者纷纷故意做出错误的判断时（这是实验者的安排），真的应试者就显得犹豫不决，不禁怀疑自己的判断能力。这样连续试验了几组，结果当然是不同的人有不同程度的从众倾向，但从总体结果看，除了24％的人一直没有从众，他们按照自己的正确判断来回答以外，平均有33％的人判断是从众的，有76％的人至少做了一次从众的判断，而在正常的情况下，人们判断错的可能性还不到1％。由此可见，从众心理在很大程度上影响着一个人甚至是一个集体的正确判断能力，后来他把这种“从众”做出判断的行为，称为“从众效应”。　　

投机一般要经历两个阶段。第一个阶段是理性投资阶段，在这个阶段投资者对资产市场的反应是理性的，资本收益对投资者的投资行为起到主导作用，明斯基所说的套期融资在此阶段占了市场的主流份额，投机融资和庞齐融资并没有扮演主要角色，整个资产市场是处于稳健运行状态之中。第二个阶段则是投机性投资阶段，在这个阶段里，投资者获得收益的来源主要是通过频繁的转手买卖。此时投资者对市场的反应是非理性的，投机行为所产生的价差收益对投资者的投机行为起到了主导作用，而原本套期融资占据主流的金融结构也逐步转为为投机融资和庞齐融资占主流的金融结构，经济体因此处于一种不稳定的投机热之中，只要资产价格超过了明斯基临界点，那么资产价格的暴跌及资产泡沫的破灭随时有可能发生。　　

比如在19世纪30年代的美国，人们购买土地最初只是为了种植可以获得较高经济收益的棉花作物，但到了19世界50年代，随着经济的繁荣，土地价格不断攀升，各行各业的人们纷纷大量购进土地，土地投机热逐渐升温，此时他们购买土地的目的并不是为了自己耕种，而是希望能够在短期内出售以获得价差收益，土地市场由此进入了投机的第二个阶段，美国历史著名的土地投机热就这样形成了。　　

在投机热潮形成的过程中，除了从众效应对社会公众的影响之外，还一点值得奇怪的是，一些看似具有高度理性和独立见解的人士，往往也会投身到这场非理性、疯狂的投机活动之中，也就是说，我们还需要一种理论来解释，一些理性的、具有独立见解的经济人为何会参与非理性的投机泡沫活动？关于这个方面，伟大的物理学　家牛顿　先生的投机行为应该是一个具有启发意义的历史样本。在1720年的南海泡沫发展初期，随着南海公司股票价格的不断上涨，在4月20号牛顿卖出了所持的英国南海公司股票，获得了100%的高额利润，共计获利约7000英镑，这在当时可算是一笔巨大的财富。不幸的是，在　牛顿　先生的出售之后，英国南海公司的股票依然在节节攀升，一点也没有下跌的迹象，牛顿在巨大的踏空懊悔情绪下，投机的冲动又随即充溢了他那高度理性的头脑。在南海泡沫的顶峰阶段，牛顿又重新大量购买了大量的英国南海公司的股票，结果不久之后，南海泡沫就破灭了，南海公司股票价格直线暴跌，牛顿最终以亏损2万英镑了局，连老本都亏光了。经历了如此惨痛的经历之后，在牛顿一生余下的时间里，他甚至不能容忍其他人在面前提到南海二字。就是连牛顿这样的大物理学家和大数学家，也难免跟随社会公众的狂热情绪翩翩起舞，投身于疯狂的南海投机泡沫之中，有岂能苛求普通老百姓乎。因此理性的、具有独立见解的经济人参与一场明知道其为非理性的投机活动的可能性，是完全存在且合乎现实生活的。

即使市场的参与者是理性的经济人，但是他们仍然可能会参与投机活动，从而导致资产泡沫和投机热的产生，这种现象产生的原因其实是合成谬误效应造成的。所谓合成谬误是经济学家萨缪尔森提出的，在逻辑书中，它具有如下定义：合成谬误是一种谬误，在其中，把对局部说来是对的东西，仅仅由于它对局部说来是对的，便说它对总体说来也必然是对的。从另一方面意思来说，合成谬误也就是认为对于局部来说是对的行为，可对总体来说却不一定是对的。经济人理性假定是经济学的重要前提，在这基础之上，经济学家才可以对市场经济的运行机制进行科学、规范的分析。但是，有时候个体理性和整体理性并没有直接的因果关系，也就是说个体的理性行为汇集到一起，经过参与者的多方动态博弈后，并不一定能够产生好的整体理性，也无助于提高整体福利，在有些情况下，甚至可能导致社会福利水平的下滑。比如在观看电影时，一些人为了看的清楚点而选择站了起来，该行为对个人来说是有利的，但当其他人也如此效仿，纷纷站起来看电影的时候，大家看电影的效果不但没有因此而提高反而受到了损害。站起来看电影，对于局部来说是正确的行为，一旦放大到总体之后，则反而变成了有害整体福利的行为，这就是合成谬误在现实生活中的典型反应。　　

合成谬误理论说明有时候每个人的行为都是理性的，但合成总体行为之后，却产生了非理性的结果。因此在投机热的过程中，一些理性的、具有独立见解的经济人虽然知道这是非理性的资产泡沫现象，但是他们往往会认为只要自己比其他人行动更加迅速，判断更加准确，在低位大量买入，然后在高位破灭之前就抛出，依然可以获得巨大的收益。著名经济学家凯恩斯的“最后一个傻瓜”理论也是与类似的，他认为理性的分析对股市是没用的，不论股价有多高，买与不买只决定于你能否找到下一个傻瓜以更高的价位买走你手中的股票，在股市里每一个人都是傻瓜，只要别做最后一个傻瓜，就是成功的。对理性个体来说，在资产泡沫膨胀过程中，只要他能够在相对低位购买到某类资产，然后在资产泡沫破灭前全部抛出，那么显然他是可以利用其他人的愚蠢获得极大的收益。可是当这样的个体理性行为逐渐汇集为群体性的行为之后，那么就会呈现出非常明显的合成谬误效应，资产价格进一步飙升，投机热越演越烈，资产泡沫被进一步吹大了，每个人都深信自己比其他人更聪明，能够在泡沫破灭之前全身而退，能够利用他人的愚蠢赚大钱。可是实际上我们知道这是不可能的，这就像是一场击鼓传花的游戏，最终总会有一部分倒霉的人士成为最后的接盘者，资产泡沫被吹的越大，泡沫破灭之后的给社会带来的危害也就越大，给社会公众造成的痛苦也就越大，也就是在对个人来说看似理性的行为，但是一旦扩大为群体行为，却是推动泡沫进一步膨胀的重要力量，反而给社会经济造成了更大的危害。　　

为了更有效地说明从众效应和合成谬误效应对人类行为的巨大影响，我们可以举著名的庞氏骗局为例子来加以阐明。庞氏骗局是一种最古老和最常见的投资诈骗，它是金字塔骗局的变体，这种骗术是一个名叫查尔斯·庞齐的投机商人“发明”的，现在很多非法的传销集团就是用这一招聚敛钱财的。这种庞氏骗局在历史上已经是多次泛滥了，以至于各国政府对此不得不明令取缔，但是从经济学意义上来说，这种庞氏骗局现象，非常有意思，因为从某种意义上来，这是一种受控经济实验，表现出人类在明知道它可能为骗局时却依然投身其中的奇特的心理状态。　　

庞氏骗局的本质很简单，一般是骗局的制造者向社会公众许诺，投资到他这里可以获得比社会平均收益多得多的高额收益，但实际上钱却没有投向任何真正的行业，而只是将第二轮投资者的钱支付给最初的投资者，将第三轮投资者的钱支付给第二轮的投资者，依此类推，完全是一种类似金字塔骗局，但是这样击鼓传花的骗局注定是要终结的，因为下一轮被骗的投资者数量不可能无限制地增长下去。该骗局来源于一个叫查尔斯·庞齐的著名骗子。查尔斯·庞齐（Charles Ponzi）是一位生活在19、20世纪的意大利裔投机商，1903年移民到美国，在1919年他开始策划一个堪称伟大的骗局，庞齐向投资者许诺将在三个月内得到40%的利润回报，宣称他是利用国家回复邮券进行套利的，然后，狡猾的庞齐把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了三万名投资者，这场骗局大约持续了一年之久，公众被骗金额高达1500万美元，不过在骗局最终还是暴露了，查尔斯·庞齐也因此落得个锒铛入狱的可怜下场。在庞氏骗局之中，最初的投资对于这些骗局是非常怀疑的，因此一般只有少数人投入少量的金钱，可是在这些人因此获得了高额的收益之后，情况便发生了巨大的变化，当社会公众看到这些最初的投资者获得如此大的收益之后，他们开始对自己的原先的判断产生了怀疑，旁人如此容易赚大钱的现象让他们后悔不迭，严重困扰了他们正常的判断力，在财富神话的感染下也逐渐对这骗局深信不疑了，纷纷投钱进去，至此庞氏骗局才足以吸引到大量的投资者，一直持续到整个骗局垮台为止。　　

从庞氏骗局的投机性的反馈链中，我们同样可以一窥资产泡沫膨胀的本质。如同在庞氏骗局中一样，最初的资产投资者从资产价格的上涨中获取了高额的收益，在从众效应和合成谬误效应的影响下，一夜暴富的现实让无数的普通人士及聪明人士为之激动万分，社会公众也逐步被这财富神话所吸引，也纷纷加入购买资产的队伍中来，一时之间，社会上热闹非常，大家相互交流发财经验，少数投资者短期内暴富的故事在众人口中不断流传，大大刺激了公众的投资欲望，在资产价格大大超过资产真实收益可以支撑的价格水平时候，资产泡沫和投机热就此形成了，每一轮投资者的购买行为实际上都支付了上一轮投资者的本金和收益，在这一轮又一轮投资者前赴后继的蜂拥而入中，资产价格越升越高，资产泡沫越吹越大，一直到再也找不大下一轮更庞大的投资者的时候，资产泡沫才会最终破灭。　　

资产泡沫现象不仅扭曲了资源的合理配置，使得大量的社会资金浪费在不当的投机行业之中，导致实体经济领域生产力的低下，而且更重要的是它扰乱了整个社会的价值观，勤劳、艰苦奋斗、努力工作等人类美德受到轻视，社会公众醉心于投机行为而轻视实业生产，不劳而获、一夜暴富等不切实际、极为有害的观念逐步充溢整个社会，一些原本拥有股票和房产的人，在资产膨胀中，无需付出任何劳动，财富便能迅速膨胀，而大部分劳动者，即使辛勤一生，也买不起自己的住宅，这样的劳动者不能得到合理报酬社会显然是个畸形的社会，也是肯定无法长期持续下去。从20世纪80年代末日本的泡沫经济和最近的美国的次贷危机来看，泡沫经济破灭对经济的损害往往极为巨大，在资产泡沫破灭之后，社会繁荣景象顿时间烟消云散了，大量的金融机构和企业因为资不抵债而破产倒闭，企业利润锐减，投资和消费疲软，社会经济陷入衰退之中，失业率上升，甚至有可能爆发金融危机和经济危机。　　

由以上分析，虽然新古典主义假定市场总是理性的，经济人总是理性的，金融市场是能够保持理性有效运作的，但是并没有什么明显证据可以证明资产泡沫及投机热的不可能性，也没有足够的证据否认市场出现非理性的可能性。因此笔者还是倾向于认为，在大多数时候或者长期来看，市场毋庸置疑是理性的，因此根本无需政府的干预，但是在某些特殊的时候，市场可能会出现非理性局面，比如出现资产泡沫和投机热等现象，从而给政府干预市场带来足够的理由。那么，我们能否防止资产泡沫和投机热的再次发生呢？笔者对此的看法是悲观的，只要在未来出现了相同的经济条件，在人类贪婪、疯狂等非理性情绪的支配下，在从众效应和合成谬误效应的影响下，再次发生资产泡沫和投机热是完全肯定的，就如最近的美国次贷泡沫一样。 “我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”，这是历史上最伟大的物理学家之一的　牛顿　先生，在南海泡沫破灭后受到惨重损失时候的痛心无奈之语。智者如牛顿，也难免随着芸芸众生，陷入对南海泡沫的大众幻想和群体性癫狂，何况普通人乎。

正如加缪在其小说《鼠疫》中的结尾处所写的那样：“鼠疫病菌绝不会从此消失，数十年间，它们可以在家具、衣服堆中沉睡，在房屋、洞穴、衣柜、皮箱甚至手帕中顽强生存，不知道未来什么时候，鼠疫病菌一定会与老鼠一起再次被唤起，给人类再次带来灾难和教训。”，从历史经验和经济理论来看，资产泡沫和投机热，大概就像加缪所描绘的鼠疫病菌一样，静静潜伏在人类社会的深处，只要有了合适的土壤，就一定会在未来某个时候再次重新登台上演的。　　

八、货币政策阻止资产泡沫膨胀的困难性　　

自从20世纪80年代以来，以弗里德曼为代表的货币主义，开始在经济学舞台上占据了非常显赫的位置。该学派提倡的用紧缩性货币政策来控制解决通货膨胀和资产泡沫的关键点，已经成为了经济学课本中的标准内容。可是笔者恰恰对货币主义的这种观点提出强烈的质疑，认为中央银行使用货币政策来对付资产泡沫问题是一个可悲的错误，因为货币政策的变动与资产泡沫直接的关系远不如货币主义所认为的那样强烈，而是要微弱的多，由于资产泡沫大多来源于大众癫狂所造成的非理性繁荣，根本不能简单归因于货币政策，这就造成央行通过采用紧缩性的货币政策并不能有效阻止资产泡沫的继续发展和壮大。

传统货币主义认为，货币扩张是资产品泡沫出现的一个必要条件，或者说资产品泡沫的出现的原因在很多程度上可以归之为货币宽松的结果，笔者认为，宽松的货币条件确实为资产泡沫的兴起提高了良好的金融环境，因为它极大地降低了资金使用成本。但是笔者也认为，在资产泡沫已经兴起的环境下，紧缩性的货币政策并不能有效助长资产泡沫的继续膨胀，因为资产泡沫此时继续膨胀的动力已经不是来自于宽松的货币条件了，而是来源于大众的某种非理性情绪了，一种大众癫狂型的短期内暴富的狂热。社会大众在这样一种强烈情绪的支配下，我们怎么能设想中央银行可以通过公开市场回收流动性和提高利息率就可以有效控制资产泡沫呢？我们可以简单想象一下，如果投资者确实相信资产品短期内还可以继续上涨，那么央行提高年利率几个百分点又有什么用处呢?因为一笔同样数额的金钱放在银行里，投资者一年也不过多了几个百分点的利息收入，而投在资产品上，可能一两个月就有30，50%，乃是100%的利润，哪个投资者会受得了持续膨胀的资产市场带来的强烈诱惑！同样央行通过公开市场来回收流动性，也是很难在短期内阻止资产泡沫的继续膨胀的，原理同上，央行通过回收流动性，市场上的资金数量减少了，可是面对着资本市场的持续繁荣现象，面对着资产品价格节节攀升的局面，面对着不时耳闻某人通过投资资产品而一夜暴富的故事，又有几个人能够耐得住寂寞呢？又有几个人能够完全避免一夜暴富故事的吸引呢？即使央行已经持续回收流动性了，市场资金已经不太宽裕，但那些期望在资产品市场上乘机大捞一把的人，他完全可以拿出自己多年积累的储蓄来投资资产品，也可以动用公司的流动资金来投资资产品，甚至可以抵押自己的住房、汽车、土地等资产来融资而继续投资资产品。因此央行回收流动性的结果反而可能是造成社会其他领域内资金严重不足，但是资产品市场上资金依然非常充裕的局面，资产泡沫继续膨胀，资产品价格依然节节攀升。

因此在大众非理性情绪支配下形成的“资产品泡沫”，虽然大多是在货币宽松条件下逐渐兴起的，但是在资产泡沫兴起之后，其膨胀的主要动力已经并非是宽松的货币条件了，而是大众癫狂型的暴富梦想所产生的投机热了。在这样的条件下，货币政策和资产泡沫之间的关系就短期内显得十分微弱，央行妄图通过紧缩性的货币政策来短期内控制资产品的做法根本是徒劳的，也是难以实现的。比如从2004年开始，美联储为了控制房地产泡沫而采取连续加息的措施，但是房地产市场依然继续繁荣，价格依然节节上升，次贷泡沫越吹越大，这种情况一直持续到两年后的2006年底，过度膨胀的美房地产次贷泡沫才最终破灭。

紧缩性货币政策更易引发经济灾难

从理论上分析来看，政府试图通过简单依靠紧缩性的货币政策来解决资产泡沫问题的做法，是难以成功的，也是不可行的。而大量的历史经验说明，政府试图用紧缩性的货币政策来对付通货膨胀和资产泡沫问题的做法，不仅成功少，失败多，而且负面作用极大，不容忽视，它往往更容易引发经济衰退，产生经济灾难，有时甚至使得一国陷入长达数年的经济大衰退之中，大量的国民财富随之蒸发，失业率剧升，社会因此而动荡不安。

比如对西方经济大萧条的成因，到了今天仍然是众说纷纭，争论激烈，不能取得一致意见。在种种解释西方经济大萧条的理论中，凯恩斯的有效需求不足说和弗里德曼的货币说是其中最有代表性的两种解释理论。上个世纪30年代的经济萧条是人类经济发展过程中最为严重的灾难之一，它依然是宏观经济领域内最富有争议最富有探索性的问题。在本文中，我们以最有代表性的美国经济为例，来进行具体分析，以说明大萧条的根本原因乃是过度紧缩性的货币政策对付资产泡沫造成。

在1928年初，为了制止股市的过分投机，美联储开始采用紧缩性的货币政策，通过提高利率、紧缩银根，限制货币供给。到了1929年的头三个季度里美联储继续紧缩银根，这种紧缩政策几乎已连续了二年，使货币供给总量减少，1929-1930年货币总量减少了4%，货币总量减少必然导致货币流动性不足。因为我们知道，随着商品供给能力增长、物价上涨，货币供给增长率降低都往往会造成货币流动性不足、经济开始衰退，更不用说货币总量减少会给经济带来的不利影响了。

到了1929年，美联储通货紧缩政策导致的货币流动性不足局面开始显现，初时一些主要产品的产量开始下降，到同年秋季，局势已十分明显，无论是制造业，还是建筑业，都大幅度减产，实体经济出现衰退。但由于当时股市的过分投机性，在货币开始不足时，它仍然继续吸引更多的货币流入股市，支持股市，紧缩政策所要制止的股票价格并没有受到什么明显压力。股市继续保持牛市，这也进一步加剧了实体经济货币流动性不足的程度。随着紧缩政策的继续，实体经济衰退程度加重、企业经营业绩进一步恶化，利润和预期利润不断降低，企业实际收入急剧下降已越来越明显。实际经济情况的不断恶化，使得人们知道股票的前景肯定不妙，于是逐渐对股市开始失去信心，加上支持股市的货币也逐渐不足，到9月份，证券市场趋于下跌，接着信心崩溃，产生雪崩效应，人们不计价格地抛出股票，　10月29日　出现黑色“星期二”，股票价格大跳水，证券市场崩溃。

对于大萧条最初衰退阶段起因的研究，必须抓住衰退产生之前的长时间内，美联储采用货币政策紧缩来对付股票泡沫问题，并导致货币总量下降，货币流动性不足这一重要事实。货币流动性不足时，根据M=KY的货币收入公式，人们往往倾向于保持既定的货币储蓄，人人这样做的结果是造成了需求大幅度下降，经济萧条、前景低迷，人们的购买力不足，收入、赚钱盈利预期下降，消费、投资倾向随之相应下降，导致货币流通速度V相应下降，即货币流动性不足时，货币流通速度不仅不会上升，反而会下降，MV下降的程度进一步加重了，所以，总需求下降的幅度要大于货币量下降的幅度。一个很好的说明例子是在1929-1932年间，美国货币M2的流通速度下降近30%。

基于以上的分析，毫无疑问，美国大萧条的根本原因是央行采用过度紧缩性的货币政策试图解决股市泡沫问题而导致的货币严重不足引发的。美联储长期的外生性紧缩政策及其引致的金融系统内生性崩溃而造成货币流动性的严重不足，直接将美国经济推入了历史上最严重的经济大萧条之中，经济失业率一度高达25%，也就意味着四个人里就有一个人失业，由美国大萧条的历史，可知，央行对于紧缩性的货币政策确实应该持慎重的态度，更不应该试图用货币政策来解决资产泡沫问题，那更容易造成经济灾难。可惜20世纪80年代末的日本受到货币主义的蛊惑，又一次陷入到紧缩性货币政策的陷阱之中，结果得到的是异常苦涩的“失去的十年”。

从20世纪50年代开始到80年代，日本经济取得了异乎寻常的发展，其经济年平均增长率7%以上，被世人称之为“日本经济奇迹”。但是到了20世纪80年代中后期，日本政府开始受到了美国等西方国家的新自由主义的压力，他们纷纷要求日本政府进行经济自由化改革，放弃管制严格的经济制度，推行外汇市场和金融市场自由化政策，允许资本自由流动。但是可悲的是，在短时间内，西方的新自由主义理念开始风靡整个日本，大多数的日本经济精英毫不怀疑地接受了它，并完全忽视了其中的重大的理论缺陷，在美国政府的压力和新自由主义的宣扬下，日本政府开始了外汇和金融市场的自由化改革，逐步放松外汇和金融管制。

放松外汇管制和外汇市场自由化的后果是日元币值的迅速升高，在3个月内，日元从1美元兑240日元升至1美元兑200日元，到1988年竟攀升至1美元兑120日元。就年平均汇率来看，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为：德国马克70.5％，法国法郎50.8％，意大利里拉46.7％，英国英镑37.2％，加拿大元近11％，而日元升值的幅度最大，达86.1％。 1988年日元汇率升至1美元兑120日元，与1971年固定汇率制下的日元相比，升值了2倍。结果导致日本出口商品价格上涨，从而削弱了日本在全球贸易市场的竞争力，使得日本经济的增长率开始趋缓。新自由主义导致的日元大幅度升值促成了日本宏观经济的转变，这一转折点恰恰也是日本泡沫经济的起始点，同时日本经济悲剧的序幕也由此慢慢拉起。

日元升值对日本经济尤其是以出口为主导的产业产生了很大影响，而为了应对这种情况，也为了减轻日元大幅升值对日本经济的负面影响，避免与欧美国家之间的贸易摩擦，同时也迫于美国政府要求日元升值、开放市场、扩大内需及实现贸易平衡等方面的强大压力，日本政府提出了向内需主导的经济增长转变的政策，日本政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为引擎的内需型增长策略。而80年代中后期日本的金融机构自由化进程加快，1985年日本开始放开存款利率。随着利率自由化以及金融业务管制的放松，金融市场规模急剧膨胀。过于宽松的货币政策，导致国内日元资金过剩，经济过热，形成了所谓的“流动性过剩”的格局，这为日本股市，房地产泡沫埋下了重大隐患。

金融自由化政策使得日本企业越来越重视资本运营，根据日本开发银行的分析，1986年左右，日本大企业的金融资产收益率高达8%，而同期的权益融资的资金筹措成本只有2%，因此日本企业只要把资金从右手转移到左手，就可以获得巨额的收益，于是在金融快速自由化的支持下，日本企业对于资本市场的投资越来越重视，他们把开始把大量的资金投入股票、房地产等资产品市场中，结果推动了金融资产和房地产价格上升。而股票、房地产价格的持续攀升又进一步加强了对资产品价格的乐观预期，结果资金继续大量流入股票，房地产市场，“泡沫”越吹越大，普通民众，企业，银行，证券公司等纷纷卷入其中。

一方面股价持续猛烈暴涨。1985年末，日经225股价指数收于13083点，1989年末收于38916点，四年间日经225指数累计上涨197.45%。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7%，并赶超了美国，成为世界第一。1989年底股票总市值继续膨胀至896万亿日元，占当年国民生产总值的60%。另一方面，当日本股市泡沫一路凯歌高奏之时，日本房地产价格也正在疯狂，不断上涨。据日本不动产研究所的调查，日本6大主要城市的商业区地价指数，若以1955年为100，到1965年则上涨超过了1000，到1988年则超过了10000，也就是说，日本城市房地产价格在33年间上涨了100倍，而同期名义国民生产总值上涨却不足40倍，制造业工人的平均工资上涨不到20倍。1990年高峰期时，东京商业区的地价涨至1985年的2.7倍，住宅区地价则涨至1985年的2.3倍。

与此同时，由于日元巨幅升值，也严重刺激了日本人海外收购与海外投资热情。日元升值使海外企业和土地等资产价格以及金融资产相对比较便宜，于是日本企业和投资家得意地大量接收美国国内资产。日本企业买下好莱坞和洛克菲勒公司大楼，成了那时日本在世界上不可一世的象征。有的日本人甚至扬言，因资产飙升，卖掉日本列岛，可以买下整个美国。而美国则借由美元贬值等因素成功转移了外债负担，吸纳了大量资金，充分利用这个缓冲期发展以信息电子产业为龙头的新经济。

到了1989年，日本政府也意识到了泡沫经济的严重性，但是在采取什么样的措施来控制通货膨胀的问题上，由于西方的货币主义等新自由主义经济理念已经日本的经济学精英普遍接受，于是日本政府放弃了70年代以金融监管和政府干预为主的控制通货膨胀传统政策，开始主要依靠采取紧缩性的货币政策来控制通货膨胀的办法，限制股票、房地产价格的进一步上涨，为此日本当局将官方的贴现率提高到3.25%，可是宏观调控的效果不佳，于是日本政府只好在1989年末将贴现率进一步提高到4.25%，同时大藏省也采取了多种措施来限制土地投机行为。可是这些措施的效果依然不尽人意，股票、房地产价格依旧在上涨，为了彻底解决流动性过剩导致的资产价格快速上涨问题及可能的通货膨胀，日本中央银行采取了力度更大的“预防性紧缩政策”，大力收缩银根，减少货币供给量，并且将官方的贴现率提高到6%，但是这些政策的后果却是灾难性的，固然解决了资产价格快速上涨的问题，可是也把日本经济推入了长期衰退的泥潭中。突然而剧烈的金融紧缩使股票和房地产价格迅速下跌，1990年底，东京股市已下跌了38%，300万亿日元（折合2.07万亿美元）股票市值瞬间消失，房地产价格从投机巅峰陡降下来，从而使日本经济陷入了“泡沫经济”破灭后的萧条之中。

在日本股市泡沫与房地产泡沫形成过程中，银行始终是充满激情，并推波助澜，且从中大为受益。然而，泡沫破灭的同时，日本银行业也遭受了灭顶之灾的报复与打击。股市暴跌，上市银行再融资受阻；房地产泡沫破灭，不动产贷款成为呆帐；企业效益徒降，银行不良资产剧增。80年代的泡沫经济直接为90年代中期日本银行赤字风暴与金融危机埋下了历史隐患。证券业出现空前萧条。随着股市泡沫的破灭，日经225指数一路直线下跌，几乎毫无反抗之力。直到2000年底，当欧美股市及新兴股市均纷纷上涨至历史新高时，而日经225指数却低收至13785点。与此同时，日本经济也经历了长达10年之久的持续萧条。　2003年4月28日　，日本股市更是跌至近20年来的最低点7607点。2006年底，当大多数欧美及新兴股市再次刷新历史新高时，日经股市才终于缓过气来，便勉强收在了近五年来的新高点17225点，与历史最高点38916点相比，却相去甚远，大致相差约21700点。日本经济泡沫的破灭，直接打击了本国企业和居民的信心，投资信心严重受挫，企业不良资产增加，银行不良贷款剧增，个人消费萎缩，经济增长停滞甚至出现负增长，失业增加，居民生活水平下降。

在整个20世纪90年代里，日本政府为了摆脱经济衰退的泥潭，可以说是计策百出，穷尽心力，应用了各种经济学派的刺激经济政策，从扩大政府开支，举办大型公共工程，连续降低利率，增加货币供给量到金融机构改革，产业结构调整，经济进一步自由化等等，但是这些刺激经济的政策措施的效果却让人极度沮丧。从1992年以来，日本政府十多次追加公共事业费预算，仅1995年度就投入9万亿日元。其次是官定贴现率不断降低，从1995年9月以来一直保持在小数点后的历史最低水平和世界最低水平。还有，政府、地方行政为振兴经济增发的国债累计达666万亿日元，是国内生产总值的1.3倍。政府为救济衰败的农业，也投入了近50万亿日元。然而，政府的这些举措收效都不大。实际经济增长率1997年为-0.1%,1998年为-0.9%，因此20世纪90年代被日本人常称为：“失去的十年”，认为它是日本的又一次战败。

虽然货币主义等新自由主义学派不能为日本泡沫经济的崩溃和“失去的十年”，承当全部的责任。但是在货币主义等新自由主义理念的指导下，日本政府过快的外汇和金融自由化改革和突然严厉的货币紧缩政策无疑是把日本社会送入了经济发展停滞十年的直接力量，对于这一点，也是得到众多日本经济学家认可的，也是无庸质疑的。但幸运的是，日本经济的底子尚好，无外债且是世界最大的债权国，拥有很多在国际市场上依然极具竞争力的行业，而且并没有大量的外国资金在本国金融市场上兴风作浪，这些因素才使得日本在泡沫经济崩溃后不会发生像俄罗斯、阿根廷那样的经济社会大危机。

从以上理论和实践经验分析来看，货币主义固然有其学术理论上的吸引力，对于某些经济现象也颇具解释力。但是其在经济理论上的局限和不足之处依然是非常明显的，极其缺乏对金融市场高度不稳定，宏观经济波动，金融危机和经济萧条，外债和外汇收支失衡，收入合理分配等问题的研究和分析。从货币主义主张主要以货币政策来控制资产泡沫问题的观点出发，货币主义者的追随者在一些国家以货币政策来应对资产泡沫的一系列实践来看，可以说是失败的居多，有的败的还十分惨重，往往还给当事国造成经济长期的衰退与萧条。历史经验证明，紧缩性货币政策在解决资产泡沫过程中，更容易引发经济灾难，比如20世纪30年的美国，20世纪80年代末的日本，以及最新的21世纪初期的美国次贷危机事件。

应对资产泡沫更多的是金融监管而非货币政策问题

短期内，货币政策和资产泡沫之间联系的微弱性，这就说明了应对资产泡沫更多的是金融监管问题而非货币政策问题，而且从明斯基的金融不稳定模型出发，资产泡沫是在公众过度乐观预期和投机信用扩张的这两方面力量的共同作用下逐渐形成并相应膨胀的。在应对泡沫问题上，货币政策的有效性没有得到任何强有力的证明，货币政策针对的更多的是全局性的问题，针对性不足，而金融监管则可以应对某些具体的金融问题，比如房地产泡沫或者股票泡沫问题。

金融监管是指政府通过特定的机构（如中央银行）对金融交易行为主体进行的某种限制或规定。金融监管本质上是一种具有特定内涵和特征的政府规制行为。而且从历史经验来看，用紧缩性的货币政策来试图解决资产泡沫问题，在泡沫破灭的同时总是更容易引起经济灾难。一个国家内产生了资产泡沫现象，就好像某人身上长个了痘子，央行试图使用紧缩性的货币政策来解决资产泡沫问题，因为货币政策是全局性，这就试图好比用消毒剂涂满全身的方法来消灭可恶的痘子，但涂得的轻了，又不能使痘子平复下去，只好不断加大剂量，结果痘子果然被消灭，不过人也被过量的消毒剂治得个半死不活了，而金融监管和政府干预，就好比直接用消毒剂涂满患处，不仅见效快而且副作用少，不会给经济带来严重的负面作用。

关于如何更有效地抑制投机行为的问题，我们有必要回顾一下曾声名显赫的托宾税。著名的诺贝尔经济学奖获得者托宾先生曾提出，为了抑制短期投机性资金给国际金融市场造成的震荡，有必要对外汇交易征收交易税，这就是后来鼎鼎大名的托宾税的来源。托宾认为，由于流动性不同，商品和劳务依据国际价格信号做出反应的速度要比金融资产缓慢得多，而商品、劳务的市场价格依据供给和需求做出反应的速度比金融资产的价格变动更慢。而在国际金融市场上充满了投机性的交易，其中真正用于商品和劳务贸易的不到5%，大量金融投机行为无疑会引起国际金融市场的大幅震荡，这种震荡通过外汇金融体系会很快传递到商品和劳务市场，但由于商品和劳务市场的反应速度相对较慢，来不及对这个震荡做出合适的反应。于是，金融市场投机性的动荡往往会导致商品和劳务市场的扭曲，从而造成经济产出损失。

为了防止过度投机性行为带来的不利影响，托宾提出应该在快速运转的国际金融飞轮下面撒些沙子，对它们征收一定的托宾税，让飞轮转的慢一点，因为一个稳定的金融市场对该国保持经济的稳定和发展是绝对必要的。托宾认为，实施托宾税不仅可以使一国政府在中短期内依据国内经济状况和目标推行更为灵活的利率政策而无需担忧它会受到短期资金流动的冲击，而且，托宾税是针对短期资金的往返流动而设置的，它不仅不会阻碍反而将有利于因生产率等基本面差异而引致的贸易和长期投资，有助于引导资金流向生产性实体经济。笔者以为，托宾税虽是针对国际金融市场短期外汇投机行为而提出的，但其本质却在于抑制短期投机行为，加大投机交易成本和减缓投机交易频率，因此对于我们思考如何抑制资产泡沫和投机热问题，仍然具有普遍的借鉴意义。

因此面对资产泡沫问题，笔者强烈反对政府采用全局性的货币政策来加以应对，因为由于货币政策和资产泡沫之间关系的微弱性，这样做不仅无助于短期内控制住资产泡沫的继续膨胀，反而因为会大大损害其他经济领域，导致很容易引发金融危机和经济衰退的灾难，资产泡沫的膨胀和破灭及金融信用体系短期内大幅震荡的后果也往往会伴随着金融危机的爆发和经济的严重衰退。相反为了更有效的解决资产泡沫问题，笔者建议更应该采取的是具有针对性的金融监管和政府直接干预等措施来及时阻止泡沫的继续膨胀，同时还可以借鉴托宾税的例子，对投机交易征收高额的交易税，这种做法不但可以避免对经济其他领域产生伤害，而且更有针对性和具体化，效果也更及时和有效。

从历史上看，试图控制资产泡沫及投机热的紧缩性货币政策，所导致的经济灾难是比比皆是、触目惊心。比如美国政府于1928年初实行美联储开始提高利率、紧缩银根，限制货币供给，到1929年的9-10月份，美国股市开始崩溃，1929年的第4季度-1930年的第一季度，经济发生明显衰退，从紧缩性的货币政策开始实行到产生可怕的效果，其间的时间跨度约为1年半——2年左右。而且这一现象在1989年的日本又一次重演了，结果造成了战后日本最大程度的经济衰退，1990——2000，被日本人称为“失去的十年”。因而货币主义的紧缩货币政策实践给20世纪30年代的美国带来的后果是灾难性，还好后来美国政府大胆抛弃了它，但日本政府又在20世纪80年代末，又一次捡起了它，后果同样也是灾难性，日本经济从此一蹶不振！现在在21世纪初期，美联储又一次忘记了历史惨痛的教训，试图依靠紧缩性的货币政策而非金融监管和政府直接干预来解决房地产次贷泡沫问题，从2004年开始连续大幅度提高利率并紧缩货币，结果是导致了大萧条以来最严重的金融危机，这不能不发人深思。

纵观人类历史，类似南海泡沫的事件总是屡次重演，信用体系在过度扩张和过度收缩的之间的摇摆是其直接原因。由此可见，美国次贷危机肯定不是第一次金融危机，也不会是最后一个金融危机，看来只要有人类存在的一天，金融危机就会人类社会相伴随，因为它直接起源于人类的疯狂、贪婪、恐慌及崩溃等非理性情绪。笔者认为资产泡沫之所以具有如此大的破坏力的原因，除了人类本身的疯狂以外，还有极其重要的一点就因为完全的放任自由抑或是试图简单依靠货币性政策解决资产泡沫的做法，而并非采取更有效的金融监管和政府干预等措施的原因。

近几年来，在美元信用过度扩张的刺激下，世界各国都出现了以房地产繁荣、股票市场繁荣、矿产品市场繁荣以石油市场繁荣为代表的资产品泡沫现象，资产品价格是节节攀升，一涨再涨，全世界的人们都幸福地陶醉在这场疯狂的财富盛宴之中，泡沫越吹越大，浑然忘却了里面的巨大风险。德国法兰克福大学教授克尔曾指出“当今世界货币总量已经超出货物总量的60倍，实体经济运转只需要其中的3%—4%就已足够应付交易中的支付需要，意味着另外的94%—95%的货币在‘空转’”。全球金融市场信贷体系的过度扩张主要表现在债券市场和金融衍生品市场规模的迅速膨胀上。据有关数据显示，全球债券市场规模从1991年的16万亿美元左右扩张到2005年的44万亿美元，其容量增加了三倍左右；而全球金融衍生品的名义价值从1998年的80万亿美元扩张到现在的297万亿美元，增长了三倍多到四倍左右，其中全球75%的流动性是金融衍生产品提供的。而本次金融危机的导火索——美国次级债市场可以说是这种信贷过度扩张的典型产物：它的信贷条件宽松到了把一部分资信不佳的贷款人申请的住房抵押贷款，甚至还可以将其打包成债券卖给投资者。

在美元信用过度扩张和公众过度乐观预期下，全球的金融投机泡沫不断膨胀，大量的资金在这个庞大的投机市场上不断快速的转手，使得金融资产价格的上涨速度大大超过了资产真实动态收益率的增长速度，在超过了明斯基泡沫时点之后，风流总难免被雨打风吹去。在美联储不断采取紧缩性的货币政策之后，全球的金融泡沫终究在最薄弱的次贷方面被首先刺破了，吹得越大，破灭之后的痛苦也就越大，美国的次贷危机让这种种人世繁荣在霎那间似乎都烟消云散了，恐慌代替了乐观，忧愁代替了欢乐，愁云惨雾代替了欢歌笑语，美好的幸福时光似乎一去不复还了。在美国次贷危机的破坏力似乎越来越恐怖，世界各大金融机构和各国政府都在忧心忡忡，次贷危机由演变为全面的全球金融危机的时候，笔者只在静静地品茶，金融危机既然根植于人性，成因于信用体系的天生不稳定性，难以完全避免，况且各国央行都已经开始大力救市了，都切实承担起了“最后贷款人”的角色，我们为何不以平静的心态等其缓慢探底，等待整个市场理性情绪的逐步恢复，等待市场的重新正常化。

在美国次贷危机的惊涛骇浪之中，笔者真的希望人类能够从西方大萧条、日本的“失去的十年”以及美国的次贷危机中吸取深刻教训，货币政策和资产泡沫之间联系的微弱性，应该让各国央行有所警醒，不要再试图通过传统的简单依靠紧缩性的货币政策来解决资产泡沫问题了，央行从货币信用扩张政策马上转为另一个极端的货币紧缩政策，金融信用体系短期内发生如此大的震荡，这样做不仅对于阻止投机泡沫的效果并不明显，而且副作用很大，容易诱发金融危机和经济衰退。相反更应该采用是更具体更有针对性的金融监管和政府干预措施，否则经济灾难总是很容易会被一再引发。金融危机就像是一场突如其来的大暴雨，雨量虽大，可终究不能持久，市场终究还是会恢复正常的，正如中国古代的智者老子所说：“飘风不终朝,骤雨不终日。孰为此者?天地。”，静静体会老子此言中所蕴含的古老智慧，对于美国次贷危机，笔者不禁感慨：欲说还休，却道天凉好个秋。

九、最后贷款人：对抗金融危机的有力武器　　

充当最后贷款人的角色是中央银行非常重要的一项职能，在2007年美国次贷危机爆发并逐步演变为全球性的金融危机之后，它已经成为了经济学研究的热点问题之一。所谓最后贷款人在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中是这样解释的，最终贷款人（Lender of Last Resort）是指在危机时刻中央银行应尽的融通责任，它应满足对高能货币的需求，以防止由恐慌引起的货币存量的收缩。　　

最后贷款人理论的起源　　

最后贷款人的概念据著名金融学家金尔德伯格研究，最初不是起源于经济学家的脑袋，而是金融市场实践的结果，经济学家阿希顿称英格兰银行早在18世纪就已经不知不觉中承担其最后贷款人的角色，他曾说过：“早在经济学家想出对付危机的政策之前，英格兰银行就已经认识到，解决金融危机的药方是发行某种银行家、商人和一般公众都愿意接受的票据，如此一来，金融恐慌就会得到缓解。”　　

在经济学理论上，最早对于中央银行充当最后贷款人角色的研究，源于弗朗西斯·巴林在1797年发表的《英格兰银行成立之研究》的一书中，他在此书中首次将英格兰银行向身处金融危机中的其他银行提供的流动性贷款称之为“最后贷款”，这是关于最后贷款人的最初阐述。1802年，亨利·桑顿在对1797年英格兰银行终止兑付银行票据的行为进行考察之后，在《大不列颠纸币信用的本质和效应观察》一文中，对最后贷款人的概念和方法进行了首次系统性的分析和论证。但是在巴杰特于1873年发表《隆巴德街》一书以前，经济理论界一直对央行充当最后贷款人角色的问题，不加以重视。在此书中，巴杰特全面阐述了最后贷款人理论，提出了著名的“惩罚少数的巴杰特规则”，并将这一思想起源令人吃惊地归功于大卫·李嘉图，而不是巴林和桑顿。巴杰特曾这样写道：

“金属货币流通的重大缺陷是，它的数量无法随时满足突然出现的需求，纸币出现以后，无论需求的产生如何突然，都可以无限制地供应。对我们来说，如果对紧急发行纸币满足突然出现的大量需求而不加任何限制的话，那么发行纸币的权力极容易被滥用，……因此只能在极为特殊的情况下使用。”

桑顿和巴杰特的理论构成了古典最后贷款人理论的核心，该理论的基本内容有：

1，最后贷款人的首要职能是稳定流通的货币供应量，防止出现严重的通货紧缩现象。古典学派认为，金融恐慌会导致通货紧缩，大量金融机构破产，失业人数增加，国民产出减少，因此当金融恐慌来临的时候，中央银行首先要做的是保证流通领域内有充足的货币供应量，防止出现严重的通货紧缩现象，保障整个金融体系的正常运转。由于中央银行具有垄断性的货币发行权力，它可以通过创造高能货币来满足金融体系任何紧急性的流动性要求，从而可以有效阻止金融恐慌的进一步蔓延。

2、最后贷款人的目标是维护整个金融体系和经济体系的稳定，而并非是为了挽救某个特定的机构。古典学派认为央行承担最后贷款人的角色之后，如果没有采取正确的干预政策，那么将会意味着变相鼓励银行的冒进、忽视风险的不谨慎行为，毫无疑问这会是放大而不是缩小金融体系的潜在风险。为了解决源于最后贷款人的道德风险问题，就必须明确央行履行最后贷款人职能的目的是为了维护整个金融体系和经济体系的正常运行，而并非是为了挽救某个具体的机构。经济学家桑顿就认为央行应该仅仅给那些资产质量良好的银行提供流动性支持，并任由资产质量差劣、缺乏清偿能力的金融机构破产倒闭，以维护自由市场优胜劣汰的竞争机制。桑顿写道：　　

“没有任何理由应让英格兰银行去承担商业银行鲁莽经营所带来的不良后果，如果英格兰银行这么做了，那么将会鼓励商业银行继续这样没有远见的行为。我们要让商业银行在成立之初就知道可以在必要的时候寻求救助，但是也要让他们知道要想得到救助是一件异常困难的事情。央行的救助不应该太过于及时，这样能避免乃行为不正确的银行不用承担它们不端行为的后果，但同时救助也不能太迟缓，以最终导致对社会整体的利益造成损害。”　　

3、最后贷款人应该向借款者收取惩罚性的利率，并要求提供具有良好价值的抵押品。巴杰特认为，中央银行负有履行最后贷款人的义务，但是必须避免产生严重的道德风险问题，因此在对借款者提供流动性贷款的时候，为了鼓励银行在日常经营中更加谨慎的管理自己的资产，防止这些商业银行对中央银行最后贷款行为的过度依赖，有必要对它们收取惩罚性的利率，并同时要求它们提高具有良好质量的抵押品。高利率政策可以把高能货币的扩张限制在控制金融恐慌所必须的最小范围内，又可以促使借款机构迅速归还贷款，从而将基础货币保持在稳定增长的路径上。如此一来，中央银行可以正常履行最后贷款人的职能的同时，大大减轻由此带来的道德风险问题。　　

4、最后贷款人对能够提供良好抵押品的机构实行无歧视性救助的原则。巴杰特认为中央银行不应该对救助对象进行限制，在确立可接受资产抵押种类以及资产的可接受标准之后，只要能够提供良好抵押品的机构，无论是厂商、银行、还是个人，都应该有资格成为英格兰银行贷款的对象，而任何一种良好的抵押品，不论是可转换债券、政府债券或者信誉良好的银行票据，都可以作为中央银行可以接受的抵押品，判断这些抵押品是否具有良好的价值，不是看它们在危机中的市场价值，而是看它们在正常时期的资产价值。　　

5、最后贷款人的责任不仅包括在金融恐慌时期为市场提供流动性支持，还应该包括事先公开承诺在未来所有金融恐慌时期都将迅速而有力地为整个市场提供充足的流动性。在有的时候，金融恐慌更多的是人们信心恐慌，而并非流动性短缺，所以中央银行未必实际要给予大量的贷款支持，而只是承诺将会如此做，就能在很大程度上消除市场恐慌情绪，保证整个金融市场的正常运行。巴杰特特别指出：“社会公众有权知道我们的中央银行是否认识到并时刻准备履行它的最后贷款人的职能，这种保证将消除人们对最后贷款人不确定的预期，将有助于化解市场风险，降低市场恐慌情绪。”　　

古典最后贷款人理论在19世纪中期英格兰银行解决金融市场恐慌的实践中，开始得到大量的应用，并取得了良好的效果，金融市场波动的幅度和破坏力都大大减弱了。从这以后，绝大多数国家都逐步建立了自己的中央银行，并赋予了其对抗金融危机的最后贷款人的义务，从实际经验来看，中央银行充当最后贷款人角色，确实有助于化解金融风险，消除金融恐慌情绪，保证金融市场的稳定正常运行，大大减轻金融危机的危害性。当然，反对最后贷款人理论的声音也一直不曾中断过，1848年，法国的财政大臣加尼尔佩基就反对最后贷款人行为并认为：“不要挽救银行，让危机自然发展，才是真正有益的”。经济学家斯潘塞的批判最为尖锐：“最后贷款人行为保护某些人免尝愚蠢行为的苦果，其结果最终只会让全社会都变的愚蠢！”。　　

当代最后贷款人理论的新发展　　

在当代社会中，最后贷款人行为已经成为了绝大多数国家央行的正常职能，它极大地弥足了金融市场的内在缺陷，并被视为与金融危机相对抗的关键性的制度安排。但是自二战以后，由于西方国家经历了较长时期的金融稳定、波澜不兴的阶段，期间人们对金融危机及最后贷款人问题的关注也大大减少了，从而在最后贷款人理论上也没有形成大的突破。然而20世纪70年爆发的石油危机，使得西方各国的通货膨胀压力剧增，物价大幅度上涨，美国社会因此出现了明显的经济衰退与失业率上升的局面，同时由于布雷顿森林体系的瓦解也使得全球金融市场动荡不安，之后频繁爆发的各种形式的金融危机，使得经济学家对最后贷款人理论的学术兴趣复苏了。　　

一方面金融危机频繁爆发的现实情况，说明了最后贷款人制度具有其合理性，对于这一点，很多经济学家的看法是高度一致的。在金融恐慌中，由于市场信心不足导致常规的融资渠道的失效，使得少数金融机构的倒闭可能因为传染效应，从而对整个金融体系的稳定运行造成严重损害，考虑到金融危机的灾难性后果，建立应对危机的最后贷款人制度显得非常有必要。　　

另一方面，在关于最后贷款人如何干预市场以及干预到什么程度的具体问题，经济学家之间仍然存在着激烈的争论。一些人认为中央银行承担过多的最后贷款人职能，导致了严重的道德风险，使得商业银行极大地忽视了金融风险，大大偏离稳健经营的轨道，结果反而进一步放大了金融危机爆发的风险。　　

当代的最后贷款人理论主要围绕以下几个方面展开：　　

一、最后贷款人制度的合理性和必要性　　

在当代的经济理论界，在关于最后贷款人制度的合理性上仍然存在着一定的争议，货币学派认为，在金融危机中，只要银行同业拆借市场仍然维持高效运转，那么具备清偿力的银行永远不会缺乏流动性，因此向这些银行提供过多的流动性是没有必要和毫无道理的。对此，银行学派则从金融市场本身的脆弱性论证了最后贷款人制度的合理性和必要性。　　

银行学派认为银行的资产结构特征决定了挤兑行为发生的可能性，在银行的资产负债表中，资产是大量的缺乏流动性的长期贷款，而负债则是随时可以提现的银行存款，资产和负债时间期限的不匹配性造成了银行内在的巨大风险，因为它为客户挤兑造成银行流动性危机提供了可能。一旦银行面临流动性问题，在得不到外部援助的情况下，银行不得不变卖资产回收流动性，这又会进一步加剧存款人对银行的恐慌情绪，从而导致银行在蜂拥而至的存款人挤兑行为压力下，因为流动性迅速枯竭而不得不宣布破产倒闭的后果。在金融恐慌中，银行同业市场的那些持有流动性头寸的银行很难弄清楚流动性紧张的银行的真实资产负债状况，在保守谨慎心理的支配下，它们很难在风雨飘摇的时刻为其他银行提供流动性支持，从而造成银行同业市场上流动性的枯竭。而且与其他市场相比，金融市场更容易发生恐慌情绪的传染，社会公众在恐慌情绪的影响下，首先想做的就是采取行动尽快地将自己在银行中的存款全部取出来，这种行为的极端表现就是银行挤兑现象。　　

当代经济学者从模型和实践的角度对挤兑的传染渠道及机制进行了多角度的研究，证明银行挤兑的传染性具有引起其他银行乃至整个银行体系震荡的溢出效应，其结果可能会导致更大范围的挤兑现象，危险整个金融体系的正常运行，这些研究从不同侧面都证明了金融市场的内在脆弱性。再加上由于信息不对称及市场失灵，导致即使具有清偿能力的银行在金融恐慌中都可能无法获得流动性贷款，从而引发更加严重的金融危机，最终给整个金融体系乃至经济体系都带来极大的损害。因此，当代的大部分经济学家对于最后贷款人制度的合理性和必要性是给予高度肯定的。　　

二、最后贷款人的具体实施政策　　

尽管古典最后贷款人理论依然构成了现代最后贷款人理论的大部分内容，但是在现代高度复杂的市场经济环境下，当代经济学家对于传统的最后贷款人理论的具体实施政策做出了重大的突破和改变，其理论创新主要表现在以下几个方面：　　

1、在贷款对象上，当代最后贷款人理论认为区分机构是否具有足够的清偿能力是不现实的。在古典最后贷款人理论中，贷款救助的对象严格限制在具有清偿能力的机构上。但是现代最后贷款人理论认为，在金融恐慌中，当一家金融机构面对突然而至的流动性危机时，中央银行要想及时获得详细真实的信息，以判断它是否具有足够的清偿能力，通常来说在短时期内是这很难的也是不现实的，有时危机会突然迅速恶化而根本来不及让中央银行有足够的时间来进行仔细的考察。因此一些专家建议中央银行在贷款对象的选择上，应该从是否具有足够的清偿能力转为是否具有系统性风险的标准上来，对于那些一旦倒闭有可能引发金融市场系统性风险的金融机构，中央银行应当给予流动性贷款。　　

2、在贷款方式上，当代最后贷款人理论认为不应该将最后贷款行为仅仅限制在公开市场操作上。所谓公开市场操作是指中央银行在金融市场上买卖有价证券和外汇的活动，它是中央银行的一项主要业务，是货币政策的一种基本工具，中央银行买进或卖出有价证券或外汇意味着进行基础货币的吞吐，可以达到增加或减少货币供应量的目的，从而实现货币政策调控目标。古典学派及其支持者认为，中央银行只应该通过公开市场操作为整个金融市场提供流动性支持，而不是直接救助某个特定的金融机构，公开市场操作是有效率的货币供应量调节方法，当金融市场上流动性紧缺的时候，中央银行可以通过买入一定的有价证券的方法向市场投放基础货币，从而直接增加的市场上的货币供应量，防止出现通货紧缩局面。但是当代最后贷款人理论对这种传统看法进行了反驳，认为在金融恐慌中，银行同业市场的失灵将可能导致具有清偿力的银行得不到贷款支持以及金融市场上的系统性风险等因素，一些学者认为中央银行有必要在金融危机时直接救助某个重要的特定机构，防止金融危机的继续蔓延和恶化。在对于是否救助某个具体机构的时候，中央银行应该权衡利弊，当利远远大于弊时，就应该对它进行直接救助，否则就让它自生自灭。比如在此次美国次贷危机中，美联储就通过摩根大通银行直接对贝尔斯登公司提供贷款救助及美国政府直接接管资不抵债的全球最大的保险公司——美国国际集团（AIG）。　　

3、在贷款条件上，质疑传统的采取惩罚性利率并要求提供具有良好价值的抵押品的巴杰特原则。所谓巴杰特原则是指为了解决源自于最后贷款人行为所导致的道德风险问题，有必要对借款者采取惩戒性的政策，从而鼓励金融机构在平时更加谨慎稳健地进行经营管理，以避免最后贷款人行为所带来的负面影响。当代最后贷款人理论之所以质疑巴杰特原则的原因在于，一些学者通过理论和实际经验发现，在发生金融危机时，如果一定要求有贷款需求的机构接受惩罚性的利率并提高良好的抵押品，一方面不但不会缓和该机构的流动性危机，反而会让原本已经身处困境中的机构更加困难，还会给市场传递一个错误的信号，加剧存款者恐慌情绪，可能导致银行挤兑行为的发生。另一方面，在金融危机中，各类资产价格一般出现大幅度跳水的局面，身处泥淖中的金融机构很难提供具有良好价值的抵押品来满足中央银行的贷款条件。因此，在金融恐慌中，如果中央银行过于坚持对借款机构收取惩罚性的利率并要求提供提供具有良好价值的抵押品的话，可能不但不会化解金融危机，反而会进一步将金融市场推行灾难的深渊之中。　　

4、在贷款政策的实施上，应该在“模糊”和“保密”的前提下实行“建设性的模棱两可”原则。当代最后贷款人理论认为，为了降低道德风险因素的负面影响，中央银行应该避免任何预先承诺会采取措施去支持一家特定金融机构的做法，对于是否会救助以及在时候给予什么程度的救助等问题上，中央银行应该保持相机抉择的权力。经济学家米什金认为，这种道德风险在大银行身上表现的更加严重，那些自认为规模很大的银行相信在发生流动性危机之后，中央银行肯定会提高贷款支持，因此它们便倾向于放松风险管理和危机管理，而大量从事高风险高收益业务。在是否能够得到中央银行的贷款救助问题的不确定性，在这样的压力下才能迫使金融机构在日常经营管理中积极贯彻谨慎稳健的原则，同时避免鲁莽冒进地开展各项金融业务，因为谁也不知道一旦自己发生流动的危机时，是否能够确定无疑会得到中央银行的救助。而且从另一方面来说，中央银行在最后贷款人行为上的相机抉择权力，可以允许中央银行不去救助那些因为自己管理不善、经营鲁莽随意的机构，有助于惩罚那些不谨慎经营、鲁莽激进的金融机构，让这类不健康的威胁金融市场正常运行的机构倒闭破产，有利于发挥自由市场的优胜劣汰的资源配置机制，降低金融市场运行的风险，大大降低道德风险，保证金融体系运行的稳定和效率。　　

5、在贷款的主体上，建议由某一国际机构承担国际最后贷款人的角色。随着经济全球化程度的不断加深，国与国之间的资本和金融货币流动越来越频繁，国与国之间的经济金融联系也越来越紧密了，当一国发生金融危机时，很容易通过货币、金融和贸易经济的渠道影响到其他国家，从而加剧危机在世界范围内的传播。这一当代新出现的经济现象，无疑让国际最后贷款人问题纳入了经济理论家和政治家的视野内，并逐步认识到了设立国际最后贷款人的必要性。目前理论学术界认为由国际货币基金组织（IMF）承担国际最后贷款人的角色比较合适，国际货币基金组织 (International Monetary Fund -- IMF)是政府间国际金融组织，１９４５年１２月２７日正式成立，１９４７年３月１日开始工作，１９４７年１１月１５日成为联合国的专门机构，在经营上有其独立性。该组织的资金来源于各成员认缴的份额，成员享有提款权，即按所缴份额的一定比例借用外汇。该组织成立的主要目的是通过一个常设机构来促进国际货币合作，为国际货币问题的磋商和协作提供方法，同时国际货币基金还负有为陷入严重经济困境的国家提供协助的义务。在亚洲金融危机期间，国际货币基金组织就曾扮演过救火员的角色，为印度尼西亚、泰国、韩国等提供了巨额的外汇援助，以帮助这些国家度过经济困境。因此不论是从机构的性质和负有的义务使命，还是实际具备的资金、经验和能力来看，国际货币基金组织无疑都是比较恰当的国际最后贷款人的承担者。　　

美联储：最后贷款人行为的经验与教训　　

在20世纪初期，由于在美国经济中的金融危机频繁发生的严重威胁，使得很多的美国有识之士认识到有必要建立一个中央银行以管理国家金融货币等事宜。最终经过长时间的辩论，一个有别于欧洲传统的中央银行模式的美国联邦储备系统诞生了。美国联邦储备系统 (Federal Reserve System，简称Fed)负责履行美国的中央银行的职责，这个系统是根据《联邦储备法》(Federal Reserve Act)于1913年成立的，这个系统主要由联邦储备委员会，联邦储备银行及联邦公开市场委员会等组成。联邦储备系统的核心机构是联邦储备委员会(Federal Reserve Board)，简称美联储，它是一个联邦政府机构，其办公地点位于美国华盛顿特区(Washington D.C.)，该委员会由七名成员组成(主席和副主席各一位，委员五名)，须由美国总统提名，经美国国会上院之参议院批准方可上任。　　

美联储成立的主要宗旨之一就是“维持金融系统的稳定”，因此充当最后贷款人的角色以维护金融体系的稳定运行成为了美联储义不容辞的责任。从成立之日起，美联储就在美国经济中发挥着非常重要的作用，在平时它制定并负责实施有关的货币政策以保持美国经济的平稳增长。在发生金融恐慌时，它就要扮演稳定和挽救金融市场的最后贷款人角色，在近百年的最后贷款人行为里，既有过成功的例子，也有过失败的惨痛历史，期间的经验教训良多，值得深思。 　　

在20世纪30年代爆发的西方经济大萧条里，美联储并没有积极履行最后贷款人角色，切实为金融市场提高流动性支持，维持金融体系的稳定运行，防止出现通货紧缩局面，相反它继续维持紧缩性的货币政策，结果将美国经济推入进一步恶化的惨痛局面。现代货币主义的缔造者弗里德曼认为20世纪30年代美国的经济大萧条更多的是由于美联储错误的货币政策所造成的认为灾难，美联储的无能与不作为，没有切实履行最后贷款人的角色，结果使得本来可以在1930年就结束的大萧条变的更加严重了。当然在大萧条时代，美联储的无能可能与其领导人的经济理念有关，也可能与在美联储建立初期对于中央银行的职能认识不成熟有关。不过在大萧条之后，曾备受批评的美联储明显成熟了，逐渐成为一个高效、优秀、让人钦佩的中央银行。　　

在1987年10月19日里，美国股市发生里100多年最为剧烈的股市暴跌，以黑色星期一被载入史册，当天道琼斯指数下跌508点，下跌幅度达22%，是美国历史上股市当日跌幅最大的一天，一天内跌去的股票价值总额令人目瞪口呆，它是1929年华尔街大崩溃时跌去价值总额的两倍，混乱中，价值超过6亿美元的股票被抛售。在“黑色星期一”之前，股市就像“珍珠港事件”发生之前一样平静，格林斯潘在周一晨会后登机飞往达拉斯，次日那里他要举办一个演讲。据说在这次晨会中，美联储班子和各地央行的行长们已经有所警觉，会议记录显示曾经讨论了降低利率和注入流动性等应急措施。下午四点，格林斯潘在达拉斯走下飞机，一个惊慌失措的美联储官员告诉他，股市以暴跌508点收盘，格林斯潘立刻取消了预定的演讲，返身登机飞回华盛顿，连夜召开了紧急会议。　　

次日开盘前一个小时，格林斯潘发表了如下简要声明：“联邦储备委员会，根据其国家中央银行的责任，今天重申它时刻准备着发挥其流动性来源的作用，以支撑经济和金融系统”。这个宣告大大消除了市场对于金融市场上的恐慌情绪，有助于投资者恢复市场信心，另一方面美联储通过各种工具向市场注入了大量的流动性，比如通过公开市场业务和贴现窗口向市场注入高能货币；放松纽约分行证券信贷的规模和条件；延长美联储大额支付清算体系的营业时间；下调联邦基金利率80个基点等等。格林斯潘的积极救助行为很快使金融市场平静下来，在短短几个月内，就挽回了“黑色星期一”所遭受的全部损失，也让美国人民对他刮目相看。美联储主席伯南克曾这样评价当时的美联储的行为：“对这情况的反应，美联储在其最后贷款人能力范围之内，执行了一个非常重要的保护功能。”，总之，美联储在此次危机中的表现非常值得称赞，金融危机刚一露苗头，它就马上积极行动起来，切实承担其了维护金融体系稳定的最后贷款人角色，有效地阻止了股市暴跌给金融市场带来的潜在威胁，消除了公众的金融恐慌情绪，维持了金融体系的稳定运行，从而避免了又一次金融危机的可能爆发。　　

美联储在1987年10月股市危机中的良好表现，也从另外一方面说明中央银行作为最后贷款人以稳定金融体系的合理性和必要性。美联储作为最后贷款人的成功经验，无疑对于处在发中国家的其他国家有着重大的借鉴意义。在金融危机中，为了维护金融市场的稳定运行，就需要中央银行切实积极地履行最后贷款人的职能，为市场提供流动性支持，恢复市场信心，防止出现通货紧缩现象，防止金融危机的进一步恶化，有时甚至可以直接对面临流动性危机的机构提供贷款支持。　　

从历史经验来看，一个疑问是：如果没有最后贷款人的话，情况会有所不同吗？虽然经济的萧条除了与中央银行的挽救危机的方式有关之外，还与其他很多经济因素密切相关，比如人口增长、新技术的使用及新市场的开拓等等，但是我们依然可以比较自信地认为，最后贷款人确实减轻了经济萧条的破坏力，缩短了经济萧条的时间。一个可靠的证据是，因为没有最后贷款人的缘故，西方世界1720年、1873年、1890年以及1929年的经济危机所造成的经济萧条不论是规模和持续时间都远远大于以后类似的经济危机。　　

经济学家卡斯维尔认为英国南海泡沫的破灭及其导致的经济萧条，使得工业革命的发生被推迟了40—50年之久。他认为假如当时有最后贷款人存在的话，那么英国经济萧条的时期就会大大缩短，西方工业革命就会提早半个世纪——在18世纪二三十年代出现，而不是一直等到18世纪70年代才诞生。同样因为没有最后贷款人，法国密西西比泡沫破灭之后的经济萧条，直接导致了法国的银行和工业发展远远落后于当时的英国。著名金融学家金德尔伯格也认为，正是由于缺乏国际贷款人的缘故，造成了各国各自紧缩对外贸易和货币信用，20世纪30年代的西方大萧条才会如此严重，持续时间才会如此之长久。　　

最后贷款人理论最初来源于英格兰银行对抗金融危机的实践结果，正是在对金融危机的大量反思和研究中，人们逐步认识到了金融市场的内在缺陷，并最终确立由中央银行承担起对抗金融危机的最后贷款人角色，以维护金融体系的正常运转。在当代社会中，最后贷款人制度毫无疑问已经成为了现代金融体系稳定运转的重要支柱。古典最后贷款人理论，从实际生活中频繁发生的金融危机的现实出发，强烈反对古典学派主张的完全由“看不见的手“指挥的放任自由市场观点，从理论上论证了最后贷款人存在的合理性和必要性，并提出了具体的实施原则及实施方式，还强调了如何降低可能的道德风险因素问题，从而为最后贷款人行为提供了一个完整的理论框架。　　

当代的最后贷款人理论则更多的是来源于美联储的实践经验，它从多个方面对传统的理论进行了深化和突破，在理论研究中积极引入新制度学派、博弈论和信息论等新的理论成果，在贷款对象、贷款方式、贷款实施政策及防止道德风险等内容上提出了新的看法，并由此形成了全新的最后贷款人理论。当然在关于中央银行如何履行最后贷款人职能以及履行的方式、时机及程度问题，在目前经济学界依然存在着重大争议。不过在当代西方中央银行的实践活动上，各国的中央银行无疑已经切实承担其更加积极的最后贷款人的角色，为了保证金融体系的正常稳定运转，它们随时准备提供流动性支持以满足金融市场的临时性需求，比如在此次美国次贷危机中，美联储就多次直接为身处流动性困境的机构如房利美、房地美及美国国际集团等直接提供贷款支持，以维护金融市场的稳定。　　

十、美国大萧条与日本的“失去十年”　　

在这一章里，我们要探讨的是一个非常严肃的问题，那就是泡沫破灭及金融危机会给实体经济带来什么样的影响？国民产出和社会公众又会受到多大的波及呢？20世纪30年代的西方大萧条是近代以来最为严重、持续时间最长、波及范围最为广泛的经济萧条，它是由1929年美国股市泡沫的破灭而被引爆的。这场经济大萧条不仅造成了国民产出的大幅度下降，异常严重的失业现象，而且还为各种极端主义的兴起提供了最好的温床，直接导致了第二次世界大战的爆发，从而极大地改变了世界的政治版图。在经济萧条风暴肆虐的1932年8月，一位《星期六晚邮报》的记者问英国的大经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯：历史上有过类似大萧条这样的事情没有?凯恩斯的回答是：“有的，那叫黑暗时代，前后共400年。”

凯恩斯竟然把这场经济大萧条与西方历史上著名的中世纪黑暗时代相媲美，我们知道所谓的黑暗时代，是指中世纪罗马帝国在遭受蛮族入侵而衰弱后，期间四五百年的充满大大小小战争、杀戮，极度缺乏文明的野蛮愚昧时代。凯恩斯以此词比喻大萧条，由此可见它给美国老百姓造成的伤害是何等的惨烈、痛苦和无助。

在20世纪20年代的美国社会，由于经济的长期繁荣，美国股市也是随之水涨船高、逐步攀升。从1927年，美国股市进入了高度的繁荣阶段，在这一年的股票交易额达到了破天荒的5.75亿股。股市的节节上涨，极大地刺激了人们的发财欲望，大家都纷纷投身于购买股票，在市场最疯狂的时候，就连大街上的修鞋匠、清洁工及佣人们都在两眼发光、津津乐道于股票之中。在这股狂热的股市投机活动的推动下，美国股市在短短两年时间内就翻了一倍多，从　1927年10月22日　的179.50点上涨到1929年9月3号的386.10点。在美国股市泡沫越吹越大的过程，明基基危机已经悄悄来临了，只不过狂热的投机客很少能够认识到这一点。

　10月24日　，纽约证券市场突发股市崩盘，在早上刚一开市，股价就如自由落体运动一样下跌，股票价格下降之快，连场内的自动行情收录机都赶不上，人们陷入恐慌之中，当天的股票成交量达1289万股。这一天，有11名证券市场投机的老手相继自杀。当天下午，摩根财团联合其他银行业巨头，拿出2.4亿美元联合基金护盘，以高于市场的价格购买股票。　10月25日　，胡佛总统也发表文告：“美国的基本企业，即商品的生产与分配，是立足于健全和繁荣的基础之上的”，力图以此稳定股市，但是大厦将倾，独木岂能支撑。几天以后残酷的现实，彻底粉碎了人们对于股市的任何信心。

　10月28日　，史称“黑色星期一”，当天，纽约时报指数下跌49点，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅达13%，这一天，已经没有人再来鼓吹救市了。

　10月29日　，最黑暗的一天到来了，早晨10点钟，纽约证券交易所刚刚开市，猛烈的抛单就铺天盖地席卷而来，人人都在不计价格地抛售，经纪人被团团围住，交易大厅一片混乱。道·琼斯指数一泻千里，至此，股价指数已从最高点386点跌至298点，跌幅达22%，《纽约时报》指数下跌41点，当天收市，股市创造了1641万股成交的历史最高纪录。一名交易员将这一天形容为纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”，这就是史上最著名的“黑色星期二”。

到1932年的6月2号，美国股市跌到了43.50点，只不过是高峰时期的9分之一。美国股市泡沫的破灭彻底打击了投资者的信心，数以千计的投资者跳楼自杀，社会公众的财富急剧缩水，消费欲望大减，企业产品积压严重，引起了一系列的恶性连锁反应，并最终导致了美国经济大萧条的爆发。这场大萧条是美国人民的一场噩梦，它给美国人民留下了异常深刻、痛苦的记忆，从此之后，每次当经济衰退发生的时候，美国人就会不由自主地回想其那个可怕、黑暗的大萧条时代。

在美国著名记者曼彻斯特的《光荣与梦想》一书中是如此描述身处大萧条肆虐的美国人民生活的惨状的。

 “因为觉得人穷丢脸，所以大家总是遮遮掩掩，不让邻居知道，而且常常也能瞒得过去。对门人家的底细，谁也识不透。那位衣冠楚楚、每天早上按时出门的青年律师，说不定是拣个偏僻地方去挨户兜售杂志、便宜领带、真空吸尘器、高压锅、“二合一”牌鞋油之类的东西的。他甚至可能干脆换一套破衣服，在另一个市区向路人行乞。他也可能像千人万人那样，年复一年，日复一日，找不到工作，眼看孩子日渐消瘦，只有彻夜同绝望交战的份儿。当然，人在街头流浪久了，也能找到一些窍门。譬如，花五分钱要一杯咖啡，然后白要一杯开水，把柜台上的番茄酱倒一些同开水一搅和，就算是番茄汤了。冬天，报纸塞在衬衣里边是可以御寒的；如果料到在职业介绍所外面要排上几个钟头的队，事先用麻包片把腿包扎起来就是了。鞋可是个特殊问题。硬纸板可以衬鞋底，有些人还喜欢在鞋后跟垫上棉花，走水泥地少硌脚。但是如果一只鞋子真的完蛋了，那就什么办法也不中用了。最先磨破的是纸板，接着是袜子补丁，于是雪水渗进鞋里，糊满了脚丫子，加之鞋钉直扎脚跟，结果只好用一种特殊的姿势走路。

穷人家为了省钱度日想出的种种妙法，说来真了不起。男人的刮胡子刀片磨了再用；自己动手卷纸烟，要不就抽“翅膀”牌(一角钱一包)；为了省电，改用25瓦灯泡。孩子们捡汽水瓶到铺子里退钱，一个两分；上面包店排队买隔宿的面包。妇女们把旧被单剪开再把两边缝接起来，这样就把中间磨损的地方分移到两边去了；把自己的衣服改一改给女儿穿，这样在邻　居　太太面前就不显得寒碜了——其实邻居手头一样紧，恐怕采取的办法也是一样。许多人家把收到的祝贺圣诞的卡片保存起来，明年好改寄给别的朋友。有时，某人一连几个星期不露面，街坊上只听说他“有事出门”了。如果这人体贴妻子，他是不会对她透露此行实情的，因为其中的辛酸她万万想不到。

这样的“出门”人当然是找工作去的。关于找工作，1932年前后传说的可多了，有些听来离奇，却一点不假。确实有人通宵守在底特律职业介绍所门口，第二天好占个排头。确实有一个阿肯色州人为了找工作步行　900英里　。确实有人出钱买工作做。曼哈顿六号大街某职业介绍所招聘300人，确实有5000人来应聘。华盛顿州确实有人到树林里放火，为的想人家雇他当救火员(此事第72届国会的劳工问题小组委员会有证词记录在案)。《商业周刊》做过调查，证实有不少人不再喜欢美国了，有的已经离开美国，有的正设法离开。30年代初期，迁居国外的人数年年超过迁入的。俄国在纽约有个贸易机构，叫做苏美贸易公司，它平均每天收到350份申请书，要求移居俄国。有一次令人最难忘怀：他们登广告招募6000名熟练技工，报名应聘的竟达10万人之多，其中有管子工、油漆工、机械工、厨师、火车机师、木工、电工、售货员、印刷工、化学家、制鞋工、图书管理员、教员、牙科医生，此外还有洗染工、飞行员、殡仪工人各一人。

虽然纽约本市已经有100万人失业了，仍有无数人从邻近各州到纽约来找工作，这些异乡人中有少数加入了在曼哈顿街上擦一次鞋得五分钱的7000“鞋童”的队伍，又有少数插手走私运煤的勾当(纽约市10%的煤是由宾夕法尼亚州的失业矿工偷运进来的)；但是大多数只是混迹在市内那82条长龙里领面包度日。如果身边还有一角钱，还可以在充满汗臭和消毒药水气味的小客栈里睡他一宿；如果身无分文，就在街上捡些报纸当做铺盖，到中央公园、地下铁道站口，或垃圾焚化场去过夜了。冬夜苦寒，焚化场的余温吸引成百成千人到那里去，睡在大堆大堆的垃圾上。

做丈夫的这样出去走了一趟之后，钻进空货车或者趴在车底下，又回到家里，不免同妻子合计，看看家底子还能维持多久。于是变卖结婚戒指，抵押家具，凭人寿保险单借钱，或者干脆向亲戚求援。下一步往往是想开个夫妻店。原先装作有钱，这时在街坊眼里可露馅了：院子可能改成小型高尔夫球场；男的可能开个“客厅杂货店”，女人可能给　别家　太太洗头、卷发、修指甲，每次一元。马萨诸塞州失业纺织工在房间里安上织布机；康湿狄格州有很多人家往铁丝上穿别针，全家起早摸黑，一星期只挣得五块钱。

这些都是万不得已的办法，成功的寥寥可数，因为有钱买东西的人实在太少了，最后只好承认失败。当父亲的跑到市政厅去说自己已经一无所有，请求列入贫民册。由于统计错漏很多，当日究竟有多少贫民，不得而知，总之，大约有1500～1700万人失业，大多数是一人养活全家的。1932年9月的《财富》杂志估计，美国有3400万成年男女和儿童没有任何收入，此数近于人口总数的28%。而且这个研究报告一如其他报告，那正在另一种地狱里受难的1100万户农村人口是不包括在内的。

。。。。。。

千百万人只因像畜生那样生活，才免于死亡。宾夕法尼亚州的乡下人吃野草根、蒲公英；肯塔基州的人吃紫萝兰叶、野葱、勿忘我草、野莴苣以及一向专给牲口吃的野草。城里的孩子妈妈在码头上徘徊等待，一有腐烂的水果蔬菜扔出来，就上去同野狗争夺。蔬菜从码头装上卡车，她们就跟在后边跑，有什么掉下来就捡。中西部地区一所旅馆的厨师把一桶残菜剩羹放在厨房外的小巷里，立即有十来个人从黑暗中冲出来抢。加利福尼亚州长滩市有一个名叫弗朗西斯·埃弗雷特·汤森的66岁的内科医生，他临窗刮脸，往外一看，竟有“三个干瘦憔悴、老态龙钟的妇女”(这是他后来的描述)“趴在几个垃圾桶上从里边掏东西”。人们还看到，有人全家走进垃圾堆捡骨头和西瓜皮来啃。因为蛆虫多，芝加哥市有一个寡妇在捡东西吃时总是先把眼镜摘掉，眼不见为净。小说家托马斯·沃尔夫晚上在纽约街头留神细看一群“无家可归的人在饭馆附近来回踯躅，把泔水桶的盖子掀开找腐烂的东西吃”。这样的人他“早已到处看见，可是后来到了悲惨绝望的1932年，人数更是与日俱增了”。”

笔者之所以大段地引用《光荣与梦想》一书中的段落，主要是由于此书对大萧条中美国老百姓的悲惨生活的描述非常形象、生动、真实，而这又是一些简单经济数据所根本不能提供的。随着美国经济萧条程度的不断加深，固然无工作、收入来源断绝的失业人员的境地是十分悲惨的，但是就业的美国劳工们的待遇同样也是非常可怜的，美国工人的劳动工资也是一降再降，变得异常微薄，几乎已经是逼近最低生活费用的极限了，可是经济前景依然还是那么让人绝望、漆黑一片。在此书中曼彻斯特也用了不少的篇幅来描绘劳动者的悲惨处境。

“在林恩和洛维尔这类新英格兰工业城镇里，只有1/3的工人还有工作，忍受着农奴般的待遇。有一个工人离开新罕布什尔州的曼彻斯特到纽黑文去找工作，竟在那里被捕，说是犯了“流浪”罪，送进法院，最后又勒令回到原厂。因为找工作的人太多，雇主便一再削减工资。百货商店的售货员工资低到每周五元。芝加哥市有人做过调查，据说多数女工每小时工资不到二角五分，其中的1/4不到一角。1932年，伐木业每小时工资减到了一角，一般承包工程业是七分半，砖瓦制造业六分，锯木厂五分。在大萧条时期之前，马萨诸塞州各纺织厂很少要求熟练工人在一天八小时内看管20台织布机的，可是在采用了“加快制”和“提高劳动强度制”之后，作家路易斯·阿达米克亲眼见过，竟有些十来岁的女童工要从黎明到黄昏，不停地看管30台宽式织布机。 

在布鲁克林区的“血汗工厂”里，15岁左右的童工每周只挣二元七角八分。女工每周工作50小时，报酬是二元三角九分。1932年夏天，康涅狄格州劳工局长报告说，本州有一百多个工厂里的工人，每周工作55小时，而工资只有六角。纽约市是纽约州里剥削工人最厉害的地方，而市内那个雇用5万名女工的服装工业，其剥削之凶又冠于全市。《时代》周刊写道：“无法无天的雇主”已经“把美国工人的工资压低到中国苦力的水平了。”制帽工人钩织一打帽子，只得工资四角，一星期只能织两打。做围裙的女工做一条挣二分半，一天只能挣两角。给拖鞋加衬里的女工，搞了72双拖鞋才得到二角一分；如果每45秒钟能加工一只拖鞋，每天工作九小时，拿回家里的也只有一元零五分。有一个做裤子的工厂，女工把一条裤子的线头清除并用海绵揩干净，只得工资半分。处理这样一条裤子要花五分钟，所以每小时的工资是六分。哪个雇主厚道一点，就无法跟这种血汗工厂竞争。领取救济的人越来越多了，可是胡佛总统仍然不肯从国库拨款补助，因此在大萧条临近第四个冬天的时候，整个救济机构已是摇摇欲坠了。”

经济崩溃、大量失业、人民怨声载道，大萧条不仅对美国经济造成重创，而且美国的社会制度、经济制度及政治制度也显的摇摇欲坠了，美国的资本主义制度面临着建国以来最严峻的挑战。在经济萧条风暴的压迫下，原本彬彬有礼的美国人民正变的越来越粗暴敏感，整个社会都显的怒气冲冲，暴力冲突不断发生，人们对现行制度逐步失去信心，暴乱的阴影正在笼罩整个美国大地。 　　

“制度观念、权力观念和私有财产观念(这些是不用学也自然懂得的东西，丹尼尔·帕特里克·莫伊尼汉后来称之为“人类社会的胶合剂”)，已经出现了崩溃的迹象。有人搞抗税运动，有人违法开采公司私有的煤层，这些都是不祥之兆。未经主人许可就在空地种菜，这样的事越来越多；在救济事业完全停办的底特律市，还出现了分散而无目的的暴乱行为；这些也是很不妙的。有些地区的居民一溜烟全部迁走。佛罗里达州的基韦斯特市已经陷于破产，卫生局没有经费，街道垃圾成堆。各地的饥民议论纷纷，想要采取暴力行动了。马萨诸塞州有一个市长一边望着2000人的失业队伍在市政厅周围转来转去，一边写道：“只要来一颗火星，就可以使他们变成暴民。”北卡罗来纳州州长马克斯·加德纳提出警告说，眼前已经有发生“暴烈的社会革命和政治革命”的危险。芝加哥市长安东·舍马克听说伊利诺伊州不肯拨款救济芝加哥市的60万失业者，便告诉州议会：“要是你们想停办救济站，那就先把军队派来吧。”——摘自《光荣与梦想》

有钱人沉不住气了。各公司招工部门人员态度越来越粗暴无礼，银行出纳员们神经紧张，民选的市长县长动不动就出动警察，警察动不动就使用警棍。亨利·福特一向动嘴不动手的，现在也随身带枪了。弗吉尼亚州里奇蒙市有一个失业工人委员会的代表团在感恩节过后几天拜访市长富尔默·布赖特，市长吩咐警长：“给我揪住他们的领子、裤裆，把他们扔出去。”宾夕法尼亚州费耶特县矿务公司的私雇警卫慌慌张张，开枪打死了四个矿工。纽约市禁止苹果贩子在人行道上摆摊子。新任市长约翰·奥布赖恩还对市民夸口说：“你们的新市长是条硬汉子，赤党队伍休想侵入纽约市。”便衣警察挥舞着警棍冲进联邦广场的集会，据《纽约时报》报道说：“妇女尖声喊叫，男子头破血流。”俄克拉何马市的警察用催泪弹驱散开会的人。有人占据了西雅图市的市政大楼，警察就用救火水龙把他们赶走。芝加哥的执勤警察用警棍对付那些要求发工资的教师。两个警察抓住一个中年女教师，另一个劈头盖脸打将下去。

劳联一位发言人在参议院某委员会作证，谈到“工业城市暴动此起彼伏的问题”。他说：“闹事的人大多数并不懂得什么叫共产主义，他们只是要面包。”可是在有产阶级看来，要实行共产主义和要面包有什么区别，无须研究。罗伯特·舍伍德写得对：“前途一片黑暗，偶然爆发几阵不祥的闪光，让人们看见令人惴惴不安的情况。”既然政府不能维持秩序，各人就只好力求自保了。许多城市里的商人们生怕铁路切断，电话不通，公路被阻，因此组织起自卫委员会来。不少人囤积蜡烛和罐头食品。好莱坞有个导演随身带着一身旧衣服，准备一旦有事可以立刻化装“挤进人群去”。纽约市各大饭店发现，那些平时一到冷天就来市内租房过冬的阔气客人，现在都在乡村别墅里躲着了。有些人还在别墅屋顶上架起了机关枪。”

而且随着社会的日益混乱及对未来前景的绝望情绪，美国的民主宪政体制受到了越来越多人的强烈批评，各种极端主义思想泛滥，很多人逐渐青睐于政治极权体制，更让人震惊的是，各类美国政治头面人物公开呼吁实行极权统治的声音不断传出，由此我们可以发现，当时的美国普通人民及精英人物对于现状是何等的绝望和灰心丧气了。　　

“然而，更大的危险却在于政治上的右派。知识分子没有权力，比尔博和奥尔森也不过是政界的两个怪人。有钱有势的人以及陆军部长赫尔利都属于右翼。早在1931年，政府就不肯裁减军备，因为这样做势必“削弱维持国内治安的力量”。1932年9月，美国退伍军人团通过一项决议，宣称“现在所用的政治手段已不能迅速有效地对付经济危机了”。“美国法西斯协会和黑衣社”在亚特兰大市成立了，虽然它们名声不好。(有人问休伊·朗格，美国会不会出现法西斯主义，他回答说：“肯定会，但是在这里不叫做法西斯主义，要叫做‘反法西斯主义’。”)可是继黑衣社之后，又出现了什么银衣社、白衣社、褐衣社、“民兵团”、美国民族主义党等等组织。据说有一个后备役军官的秘密组织已经作好准备，如果新总统办事无能，他就动手。斯梅德利·巴特勒将军对国会作证说，纽约某债券掮客出价1.8万元，想收买他为右派工作。哥伦比亚大学校长尼古拉斯·默里·巴特勒对学生们说：极权主义制度培养出来的人，“比民选制度培养出来的更聪明，更坚强，更勇敢。”倘若说有什么人能代表美国的统治集团的意见，这位得过诺贝尔奖金、拥有34个名誉学位、当了30年哥伦比亚大学校长的　巴特勒　博士自然是当之无愧的了。

为了培养出一批更聪明、更坚强、更勇敢的人而准备牺牲立宪政体的，还有没有别的人呢·有。除了哥伦比亚大学校长和企图收买巴特勒将军的那个债券掮客之外，很少人公开出来提倡不折不扣的极权主义，但是却有不少人拥护极权主义的原则。堪萨斯州州长兰登声称：“宁可让独裁者用铁腕统治，也不能让国家瘫痪下来。”这是影射罗斯福，他两腿瘫痪。——译者1932年，纽约州众议员小汉密尔顿·菲什说：“如果我们不能在现制度下实行独裁，人民就要改革这个制度的。”1933年2月，他又写信给当选总统罗斯福说：“不论你需要什么权力，我和共和党其他党员都准备给你。”艾尔·史密斯认为，应该把宪法收起来，“束之高阁”，直至危机过去为止。《浮华世界》周刊(这个杂志有几个副主编，包括克莱尔·布思·布罗考，日后的　卢斯　夫人)竟发出这样的呼声：“任命一个独裁者吧!”沃尔特·李普曼要求削减国会权力，让总统全权处理国家大事。他说：“危险的不是我们失去自由，而是我们办事不利索，不彻底。”共和党参议员戴维·A·里德爽性说：“如果美国什么时候会需要一个墨索里尼的话，那就是今天了。” ”。——摘自《光荣与梦想》

从1929年到1933年，美国国民生产总值从2036亿下降为1415亿，降幅高达30%，工业生产下降了55%，进出口贸易锐减77%，企业总利润的减幅更是惊人，达到了令人恐怖的90%，从100亿美元减少到10亿美元。在危机最严重的时候，美国的主要工业企业基本停止了运行，其中汽车工业开工率仅为5%，钢铁业为15%；银行业同样遭受重创，破产家数高达1万多家，占全部银行数量的49%，整个银行体系陷入了瘫痪状态；失业现象异常严重，平均四个美国人就有一个人失业，美国失业率一度高达25%，据1932年9月《幸福》杂志估计，美国有3400万成年男女和儿童，约占全国总人口的28%的人无法维持生计(1100万户农村人口未计在内)，流浪人口达200万，仅纽约一地1931年一年中记录在案的倒毙街头的案件就有2000余起。

1933年初，前总统柯立芝在死前4天还在哀叹：“举目四望，看不到任何希望。”，罗斯福就职总统之日，胡佛痛苦地送给新政府一句话：“我们已到了山穷水尽的境地，我们无能为力了。”，此言中充满了多少无奈、悲哀、绝望啊。就连曼彻斯特在书中也最后写到“回头看来，那时美国人好像完全看不到未来的发展。”，这句话充分表明了当时美国人民对前途的迷茫、痛苦、无助和绝望之情。　　

与股市泡沫破灭导致美国经济大萧条类似，20世纪90年代初日本的泡沫经济的破灭也使得日本经济陷入了长达十年之久的经济衰退之中，甚至至今依然没有起色的迹象。这不能不让人感慨泡沫经济破灭的破坏力之大。　　

从20世纪50年代起，日本经济步入了高速发展期，在1956年-1973年期间，日本的经济增长速度平均为9.3%，是当时世界上经济增长最快的国家。20世纪80年代中后期，由于连年巨额贸易顺差，美国与日本的贸易摩擦日益增多，美国政府公开要求日本提高日元汇率，1985年9月，美国财政部长詹姆斯·贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特·斯托登伯（Gerhard Stoltenberg）、法国财长皮埃尔·贝格伯（Pierre Beregovoy）、英国财长尼格尔·劳森（Nigel Lawson）等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店（Plaza Hotel）举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”（Plaza Accord）。协议中规定日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元价格。“广场协议”的签署，揭开了日元急速升值的序幕，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，日元快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%。　　

面对国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向经济增长模式的呼声日益高涨，为缓和对美贸易关系，1986年、1987年，以日本银行前行长前川东熊为首，相继发表针对日本贸易顺差的政策咨询报告，指出为了适应经济全球化的要求，必须改革日本的微观经济基础，逐步淘汰低效率的国内工业、调整经济结构，进一步开放国内市场，促进内需，扩大进口，缩小贸易顺差。这些报告在日本引起了关于“日本贸易顺差的真正原因何在，采取扩大内需的经济政策到底是否是一个良策”的激烈争论。而当时日本政府公开发表的《经济白皮书》指出，出口导向型经济增长模式已经不可持续，必须扩大内需，把经济转型到内需增长模式上来，表明日本政府接受了“前川报告”中关于扩大内需的战略，即增加政府公共投资、兴建公共工程，调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资，转变居民消费结构等。　　

日元的大幅度升值给日本的对外贸易带来一定的负面作用，为了降低日元升值给日本经济带来的不利影响，促进国内的消费需求和投资需求，并促使经济由出口增长型转变为内需增长型，日本政府采取了宽松的货币政策和积极扩张型的财政政策。日本的金融机构从1986年开始，连续5次下调利率，从原来的5.0%降至2.5%，在降低利率的同时日本还大力推行金融自由化政策，逐步放松对外汇、金融市场的严格管制。1987年，作为扩张财政政策的一部分，大东京地区的地方政府上马了3个大规模的城市发展计划，这些计划不仅刺激了地价的上涨，同时也使拥有土地的企业的股票价格上升，而景气的繁荣使更多的企业、机关在大城市设立办公地点，掀起了楼房建筑热，使土地价格更是直线上升。　　

宽松的货币政策和扩张性的财政政策使得日本股市和房地产市场异常火爆，泡沫经济急剧膨胀，日经平均指数有1985年12月的12977点上涨到1989年12月的38130点。在1986年-1990年，全国商业用地平均价格累计涨幅达67.4%，其中东京、大阪和名古屋三大城市圈的平均地价累计涨幅近1.2倍股票、土地等资产价格的异常上升，明显脱离了实体经济并形成了严重的泡沫经济。不过此时的日本也进入了历史上经济最辉煌的时期，从政治家到普通国民，都开始头脑发热，认为世界上没有任何一个国家可以与日本相媲美。此时的日本的丰田和本田这两家汽车公司，在北美市场上攻城略地，逼得美国汽车三巨头节节败退、几乎只有招架之功而无还手之力了，在1989年的时候，财大气粗的日本人更是买下了美国经济的重要象征性建筑——洛克菲勒中心。在夏威夷，自信满满的日本人一掷千金买下了夏威夷80%的酒店和70%的高尔夫球场，使得夏威夷几乎成为了日本人的“经济殖民地”。在这个背景下，整个日本国内充满了骄傲、狂妄、不可一世之气，甚至不少人提出了“买下整个美国”的口号。在对日本经济增长前景过度乐观的期望下，股票、房地产价格节节上涨，结果造成了一股全民炒股、炒房地产的投机热潮，导致泡沫越吹越大。　　

日本的国土面积只有美国的二十五分之一，但是1990年的时候，日本的土地总价值达到了15万亿美元，是美国当时的土地资产总值的四倍，相当于日本当年的国内生产总值的五倍多。当时日本股市的火热程度也丝毫不亚于楼市，在1989年底的时候，日经指数突破39000点，四年之内翻了两倍多，股票总价值从1985年的224万亿日元，增加到1989年底的890万亿日元，增长了四倍。　　

为了抑制通货膨胀和资产投机热潮，日本央行采取了多次大幅度提高利率的紧缩性货币政策，1988-1990，日本银行提高利率3.5个百分点，结果日本的泡沫经济在1990年底终于破灭了。从1990年-1993年，日本的股市下跌了约70%，楼市下跌了60%多，泡沫经济的崩溃，使得投资者的财富大为缩水，据估计，日本全国约有1200万亿日元的资产化为乌有。股票、土地价格的大跌使得消费者和投资者的信心大受打击，消费需求持续疲软，企业投资明显缩减，企业产品积压严重，经济增长逐步下滑，其中1992年-1994年的经济增长率只有0.4%，0.5%和0.6%。日本的金融体系则因为泡沫经济的破灭而爆发金融危机，在泡沫时期金融机构贷出的资金根本无法收回，大量的金融机构因此身受巨额的不良贷款之苦，日本官府承认的坏账总额为7131亿美元，坏账率约为14%，一些小型的金融机构因不堪重负而纷纷破产，大型机构则在凄风苦雨中苦苦支撑，收缩贷款，严格控制贷款，以避免破产倒闭的命运。消费的疲软，信用的紧缩，这两者使得实体经济深受打击，企业破产事件逐渐增多，失业人数大幅度上升，日本经济陷入了50年代以来最恶劣的局面，1997与1998两年时间甚至出现负增长，分别为-0.1%和-1.9%。　　

根据以上的分析，很显然，20世纪90年代初的日本泡沫经济的破灭，是引发日本经济大衰退的直接原因。由于泡沫经济的破灭造成了日本的消费持续低迷，社会公众财富急剧缩水，企业大量倒闭破产，失业率飙升，经济增长率大幅下降，经济陷入了冰点状态。这是日本二战后最严重的一次经济衰退，持续时间从1992年开始至2002年，长达十年之久，虽然期间日本政府也曾想尽一切办法，试图重振经济，比如稳定金融体系、扶助中小企业、刺激内需以及扩大公共投资等等，但是日本经济依然没有明显起色，而是陷入漫漫的衰退泥潭中动弹不得，日本经济学家将之称为“失去的十年”。　　

从美国大萧条和日本的十年衰退这两个历史例子来看，泡沫经济破灭及金融危机的破坏力是异常惊人的，往往可以让一个国家的经济陷入长达数年的衰退之中，但是它具体作用于实体经济的机制到底是什么呢？即它为何会引发实体经济的崩溃呢？对此问题的研究，笔者认为不能光光只限于对经济现象的具体描述，简单地罗列一些事实和数据，而是必须与一个令人满意的经济周期理论相结合，才能更好地理解实际经济周期性波动的现象，从而有利于深刻了解泡沫经济破灭导致经济崩溃的具体过程，对此将在下一章中具体详述。　　

十一、经济为何崩溃?　　

泡沫经济破灭的破坏力如今已经众人皆知了，在21世纪初期，美国次贷泡沫的破灭导致了全球性金融危机的爆发，曾经呼风唤雨、不可一世的华尔街五大投行全军覆灭了，世界经济笼罩也因此在阵阵寒意之中，欧美各个发达国家都面临经济衰退的边缘。泡沫经济的破灭为何会导致经济的崩溃呢？笔者认为要想深入理解这一经济现象，就必须与普通经济学理论相结合，在基于经济周期理论的基础上，来探讨其中蕴含的运作机理。只有这样，泡沫破灭的破坏力才能在经济学的框架里得到较为满意的解释。　　

经济周期理论它研究的是一国经济的普遍性繁荣与萧条问题，而并非特定行业的兴衰现象，所谓经济周期就是指经济总体活动所经历有规律性的扩张和收缩的过程。经济学家一般把经济周期划分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段，这四个阶段循环一次，即为一个经济周期。美国著名经济学家萨缪尔森对经济周期曾经做了这样的描述：“在繁荣之后，可能会出现恐慌和暴跌，经济扩张因此让位于衰退，国民收入、就业和生产下降，价格和利润下降，工人失业。当经济最终到达最低点以后，复苏阶段开始出现，复苏即可以是缓慢的，也可以是快速的，新的繁荣阶段表现为长期持续旺盛的需求，充足的就业机会以及增长的国民收入。。。。。。简单来说，这就是所谓的经济周期。”从萨缪尔森的描述中可以看出，经济周期从宏观上就是表现为国民收入及经济活动的周期性波动。　　

在19世纪初期，很多西方经济学家根本否认经济出现全面危机的可能性，也不承认经济体会出现全面生产过剩的可能性，只承认个别行业有可能存在生产过剩的可能。这个理论的代表人物主要是李嘉图和萨伊，他们的看法几乎惊人的一致，他们都认为，供给会自行创造需求，货币只是实现产品交换的媒介，交易的实质还是产品的相互交换，生产者在市场上出售产品换取货币的原因，还是在于用这些货币再去换取自己需要的产品，李嘉图认为：“产品终究还是要用产品来购买的，货币只是实现交换的媒介。某一种产品可能生产过多，但就全部产品来看，这种情形是不可能的。”萨伊认为：“在以产品换货币，货币换产品的过程中，货币只是一瞬间起作用，当交易结束时，我们将会发觉交易的实质总是在于以一种产品来换取另一种产品。除非政府横加干涉，否则一种产品供给不足，而另一种产品大量过剩的现象，决不会长期存在。”　　

但是实际经济现象显然与这种理论大相径庭，19世纪频繁发生的经济危机使得不少西方经济学家开始深入思考经济周期问题，1857爆发的第一次世界性经济危机更是彰显了市场经济无全面危机论的局限性。不少西方经济学家在解释经济周期是总是强调：经济周期的中心是国民收入的波动，由于这种波动引起了失业率、物价水平、利率、企业利润等的波动，因此，研究经济周期的关键是研究国民收入与波动的规律和根源。在对经济周期现象的探索过程中，西方经济学家提出过很多重要的论述，并且形成了多达几十种的经济周期理论。对这些理论，笔者不可能一一予以详述，只能选择其中比较重要的理论作一些介绍，以力求加深对经济周期现象的理解。　　

（1）       、纯货币理论　　

该理论认为，经济周期是一种纯货币现象，经济周期性波动主要是由于金融体系中信用规律性扩张和收缩的交替进行所造成的。此理论的早期代表人物为霍特里，后期的代表人物为弗里德曼，他们认为，经济周期乃是“一种纯货币现象”，即经济周期之所以会发生，“货币信用”是唯一的具有充分理由的原因。　　

在霍特里的理论中，“消费者支出”概念具有重要意义，它构成了社会的有效需求。消费者支出意指来自收入的总货币支出，所包含的不仅有对消费品的支出，还有用作新投资品的支出，即消费者收入项上供作储蓄和投资的那个部分。消费者支出的变动主要是由于货币量变动。如果通货有了显然的收缩，对经济活动将产生不利的影响，相反，如果通货有了增长，则会形成通货膨胀，对经济活动产生刺激作用。按照霍特里的看法，“经济周期不过是显著的通货膨胀或通货收缩一个比较缩小了的翻版而已。”周期中的萧条阶段是由于通货量萎缩造成的消费者支出减退而引起的，而繁荣阶段，通货膨胀过程则是占优势的。　　

避免经济周期波动的前提条件是使货币流动稳定，但这个条件很不容易达到，因为现代货币与作用体系本来就是不稳定的。现代社会中，“银行作用是主要的支付工具，流通的媒介主要是银行信用，法偿币只是属于辅助性的。创造信用并调节信用量的，是银行体系。调节的手段是贴现率，是在公共市场买卖证券。”因此，繁荣与萧条完全是银行体系交替扩张和紧缩作用造成的，尤其是短期利率起着重要作用。　　

周期的高涨阶段是由信用扩张引起的。信用的扩张，则源于银行放宽了对客户的贷款条件。扩张的主要工具是降低贴现率、辅之以延长贷款期限，不严格审查客户借入资金的用途等方式。霍特里认为，扩张过程中，商人是处于战略地位的。因为商人不同于工业者，商人的利息支付是其成本中的较大部分，利息率的细微变动对商人非常敏感，而对工业者却未必如此。通常情况是，利息率略有降低，就足以促使商人向银行增加借款，从而增加向生产者的订货。这样，生产的增加必然引起消费者的收入与支出提高，一般商品的有效需求随之增长，而存货则更加减少。需求的提高又足以刺激生产活动，使生产活动变成累积性的扩张，这种累积性的扩张使经济进入繁荣阶段。还要指出的是，价格的提高在这一累积过程中是一个加速因素。价格不断上升，利润不断增加。商人借入资金就受到了鼓励，使得商人进一步增加借款多备存货，这时生产者也受到了鼓励去进一步扩大生产，更加大胆地借贷。这种累积性的扩张就这样随着价格的累积上涨而加速。　　

然而，信用扩张的能力并不是无限的。银行迟早总是要被迫阻止信用扩张，甚至从事信用收缩。当银行体系收缩信用时，商人难以得到借贷，于是不得不向生产者减少定货，严重时甚至完全停止定货。这时，消费者收入与支出降低了，需求减退了，生产过剩性的危机由此出现，经济进入累积性收缩的萧条阶段。要注意，这个收缩过程也是累积性的，在这一点上并不亚于扩张过程。在萧条时期，贷款陆续清偿，资金逐渐向银行回笼，利息率很低，价格下跌，悲观心理笼罩着人们。如何度过难关，使萧条转向复苏，霍特里的态度很乐观。他认为，只须依靠银行政策中的传统方法，如贴现政策和公开市场活动，就足以使萧条局面转向复苏，无须借助于进一步的激烈手段（例如举办公共土木工程）。进入复苏阶段，银行体系又忙于过度的作用扩张，新一轮的周期又从此开始。　　

霍特里关于经济周期的纯货币理论，对扩张过程和收缩过程的累积性分析与以后要谈到的其他各派周期理论有着很大的一致性。霍特里的这一论点，大部分是从马歇尔和剑桥传统得来的。纯货币理论在描述货币因素渗入周期的扩张、收缩累积过程方面是相当成功的，具有很大贡献。然而，该理论认为经济周期完全是一种货币现象却很难令人同意，正如哈伯勒所说：“认为货币额如果能取之不尽，繁荣时期就可以延长，萧条就可以永久防止，这个看法受到了多数经济学者的攻击。”该种理论在经历了20世纪三十、四十、五十年代的低落之后，后来又有所恢复，特别是在当代又有一定发展并具有一定影响，以弗里德曼为代表的货币主义者实际是纯货币理论在当代的新发展。　　

（2）       、消费不足论　　

该理论将经济萧条产生的原因归之为消费不足，这是一种历史悠久的理论，其最早的代表人物当推马尔萨斯和西斯蒙第。到了近代，对消费不足理论科学地加以重新整理并提出创见的，当首推英国经济学家霍布森。其次，还有美国的福斯特和卡钦斯以及德国的埃米耳·莱德勒。凯恩斯自己并不是消费不足论的倡导者，但他对于储蓄行为所具有的通货收缩特征却极为重视。他在《通论》里借助于“消费倾向”的概念，创造了一个工具，在某种意义上其实与消费不足论的含义殊途同归。　　

消费不足论有许多不同的理论，不容易加以概括。就是“消费不足”，本身也不是一个充分确定的概念，其间包括许多不同的现象。几百年来，很多理论都以消费不足论为大标题，但他们所赋予“消费不足”一词的含义并不相同。这种理论的共同特点是，解释经济周期时只是解释其中的萧条时期，因此它实际上是一种危机与萧条的理论，而不是解释整个周期的理论。当有些经济学家（如莱德勒）试图用这一理论来解释整个周期时，就不免要吸收纯货币论和投资过度论的许多特点，有许多地方跟这些理论也就雷同了。　　

尽管这种理论难以概括，但其基本的解释可以这样认识：随着人口的增加，新发明的出现，工具和其它生产手段的改进，生产量有一种长期增长的趋势，这样就要求要有相应的消费能力相适应。但由于购买力本身不足，或者由于收入分配的不均导致过度储蓄，使得人们的消费能力相对下降，出现消费不足，从而导致经济萧条。　　

英国的Ｇ、Ｈ道格拉斯以购买力不足为基础建立了一种消费不足论，认为由于购买力自身的不足，使得可利用的购买力低于社会产品总价值，总产品不能按包括成本在内的价格全部销售出去，由此引起了产量过剩，经济萧条。　　

消费不足论中的代表性理论是储蓄过度论。在霍布森、福斯特和卡钦斯的著作中，他们用“消费不足”来表达“储蓄过度”的意思。所以，会发生危机和萧条，并不是人们没有充分的购买力，而是在现时收入内储蓄来的比重过大，人们的购买力未能充分地用于“消费”，从而造成了社会对消费品需求的不足，正是储蓄以及过度储蓄打乱了生产和销售之间的平衡。霍布森更进一步地认为过度储蓄的起因是在于收入分配的不均等，储蓄的来源，多数是出于那些高收入阶层。他指出，大部分经济学家都相信，高收入阶层具有较高的储蓄水平，低收入阶层则储蓄水平较低。因此，要解决问题，消除危机和失业，就要通过资本主义国家的政府制定措施来实现财富和收入的再分配，将过度的储蓄转化为消费和投资。　　

消费不足论由于不能全面地解释经济周期的整个过程，因此，在周期理论中并不占有重要的地位。但是，由于它的意识比较直观，便于社会大众理解，所以消费不足理论在社会上有着很大的影响力，其中的储蓄过度论在社会上则流传甚广，许多政府甚至将它视为收入再分配政策的理论基础并加以使用推广，几乎在每一次的经济衰退阶段中，都会有很多的专家学者提出，消费不足是造成经济衰退的重要原因，从而建议政府采取刺激内需的方式来摆脱经济衰退。。　　

（3）       、有效需求不足论　　

有效需求不足理论是由凯恩斯提出来的，20世纪30年代西方经济大危机的现实使得萨伊定律破产了，凯恩斯在批判萨伊定律的基础上，认为资本主义经济也会有经济危机，其原因就在于有效需求不足，包括投资需求不足和消费需求不足。　　

凯恩斯认为有效需求不足的原因是由于三个基本心理规律决定的。1，边际消费倾向递减，凯恩斯认为因为人们有天生喜好储蓄的习惯，从而边际消费倾向会随着收入的增加而发生递减，这毫无疑问必然会引起消费需求的不足。2，资本边际效率递减，所谓资本边际效率递减规律是指人们预期从投资中获得的利润率（即预期利润率）将因增添的资产设备成本提高和生产出来的资本数量的扩大而趋于下降。凯恩斯在用边际消费倾向规律说明消费不足之后，接着用资本边际效率崩溃去说明投资不足。凯恩斯认为随着资本的不断增加，资本边际收入同样会出现下降趋势，因此资本边际效率的递减会极大地抑制企业投资的积极性，从而会造成投资需求的不足。凯恩斯详细描述了对资本边际效率，即资本未来收益的预期，是如何引致了经济周期的。　　

凯恩斯写道：“繁荣期之特征，乃一般人对资本之未来收益作乐观预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐增大，或利率上涨，俱不足阻碍投资增加。但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意的，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。不仅如此，资本之边际效率宣布崩溃时，人们对未来之看法，亦随之黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率仍上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害：但是事态之重心，仍在资本之边际效率之前崩溃——尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起的以外，须在资本之边际效率崩溃以后才增加”。 3，流动性偏好，又称灵活偏好，灵活偏好规律是指人们愿意保持更多的货币，而不愿意保持其他的资本形态的心理法规。凯恩斯认为，灵活偏好是对消费不足和投资不足的反映，具体而言是由以下的动机决定的： ①交易动机，指为了日常生活的方便所产生的持有货币的愿望； ②谨慎动机，指应付各种不测所产生的持有现金的愿望； ③投机动机，指由于利息率的前途不确定，人们愿意持有现金寻找更好的获利机会。这三种动机，尤其是谨慎动机，说明面对诸多不确定性时，人们通常不敢轻易使用自己的存款。 　　

凯恩斯以他内在逻辑一致的三大心理规律，对于经济危机作了全新的说明，并在此基础上形成摆脱危机，走出萧条的全新思路。既然经济危机发生的原因是在于有效需求不足，那么为了解决经济危机，凯恩斯提出自己的药方：扩大投资，增加消费，从而增加有效需求，刺激就业和经济增长。从二战后的经济历史来看，凯恩斯式增加有效需求的反经济危机的政策，确实带来相当明显的实践效果的，战后的经济周期的波动幅度和破坏性，都因此大大降低了，经济周期的表现也更加缓和了。　　

（4）、投资过度论　　

投资过度论从投资的角度分析经济周期的形成。其中心论点是：“生产资料或资本品工业，跟生产消费品工业对照下，有了过度的发展。”也就是说，资本品工业受到经济周期的影响，远比日常消费品工业更为严重，资本品生产的波动比日常消费品生产猛烈得多。在周期的繁荣阶段，资本品生产有较快的扩张，在萧条阶段，资本品生产又有较快的萎缩。这种现象产生的原因是许多其它经济周期理论所未能作出回答的。按照投资过度论的说法，这种现象是在高涨时期发展起来的一种严重失调的症状。资本品工业的过度发展，相对于消费品工业来说，超过了实际局势所能长期忍受的程度。因此，“促使繁荣趋于崩溃的原因，是生产结构实际上的失调，并非仅仅是由于银行准备不充分而形成的资金不足。”该理论认为，投资波动是经济周期的原因，投资的波动引起了消费者收入的波动，而不是消费者收入的波动引起投资的波动。　　

鉴于对引起投资原因解释的不同，投资过度理论又可以分为两派。　　

第一派认为，是由于在某种信用机构（银行体系）形式下活动的货币力量引起了投资过度　，称为货币投资过度理论, 该理论认为，经济周期还不只是一个纯货币现象，而且通过货币因素造成了生产结构的失调，结果使繁荣趋于崩溃。经济周期的高涨阶段的出现，是由自然利率与货币利率两者之间的差异而引起的。如果货币利率低于自然利率，就会产生信用扩张。信用的扩张会引起投资增加，这种投资的增加首先表现在对资本品需求增加以及资本品价格的上涨上。这时的价格具有加速作用。一旦资本品价格开始上涨，由于利息率与价格水平两者之间存在着双重因果关系，因此上涨过程就会变成了累积性的。较高的价格以及预期将继续上涨的价格，促使企业更热切地去借款，对信用的需求更为强烈。这时，难以避免的情况是，消费品需求的增长，并不能跟信用创造与资本品需求的提高保持同样的速度。资本品生产的扩张，资本品价格的上涨，必然使一部分用于生产消费品的资源转而用于资本品的生产，于是消费将萎缩，消费品生产相对下降，消费品短缺不断增长。　　

消费品的缺乏必然引起消费者的强迫储蓄，这就出现了“强制储蓄”的现象。强制储蓄与自愿储蓄具有不同的性质，它对于经济周期孕育着更大的危险性，对于经济扩张的崩溃具有重要意义。经济扩张发展到一定程度之后，生产结构可以说已处于头重脚轻的状态，经济的均衡已经被严重干扰。于是银行、生产企业和消费者等各方面的力量，都要求事态恢复到原来的状态。特别是消费者被迫抑制了消费，他们会时时不忘要求恢复到原有的消费水平，这就引起消费品价格上升，消费品生产又成为有利可图的，生产资源产生了回流转向到消费品生产的可能性。这种可能性对处于资本品生产部门的生产者具有重要意义，他们要保住必要的生产资源不至于回流到消费品生产部门，必须支付更高的价格。　　

要做到这一点，银行信用具有关键作用。如果银行能够进一步提供追加的信用，那么生产结构的反向运动过程就会得以避免，因为银行可以为资本品的生产提供资金，防止生产资源的回流，但这种方法不可能持续使用，因为无论在全本位制还是纸币本位下，银行信用的扩张都是有一定限制的。一旦银行方面无力或不愿意继续扩张信用，它就会通过提高利率等方法停止信用扩张或实行紧缩政策。于是，生产资源回流转回到消费品部门的可能性成为现实。在生产结构回复到原有状态即适合自愿储蓄的过程中，所涉及的各种困难形成了危机和萧条。向下转折（危机）过后是漫长的萧条时期。萧条是对生产结构的一种调整过程，以使资本品生产和消费品生产之间保持平衡。这个调整过程中，处于生产较高阶段的工人失去了工作，要在生产较低阶段获得工作，须经过相当长的时间。特别是在现代，由于政府的种种干预和其它障碍，劳动力和其他生产资料在部门之间的转移，在时间上会拖得很久。萧条时期，价格下跌，收入下降，工人失业，普遍存在悲观与失望情绪，货币利率高于自然利率。当价格停止下跌，悲观失望情绪被驱散时，货币利率和自然利率再次趋于相等，并且不久就会低于自然利率。这样，信用需求又恢复了，萧条走到了尽头，新的高涨就这样在前度繁荣的余烬中重新抬头。　　

货币投资过度理论认为周期性波动源于银行信用的扩张与收缩，但周期本身并不是纯货币现象。繁荣时期表现为信用扩张引致的投资不足。这种理论的主要贡献在于分析了经济循环期间所出现的生产结构不平衡，尤其是资本品生产与消费品生产之间的不平衡。正如哈伯勒所说：“货币投资过度理论最有价值、最有创造性的贡献是这几点：（１）对于繁荣状态下由信用扩张引起的生产结构失调的分析；（２）对于由失调所引起的崩溃现象的解释。”［①ｄ］当哈耶克１９７４年获得诺贝尔经济学奖时，评奖委员会高度评价了他的这种周期理论。当然，这种理论虽然较深入地揭示了经济循环过程，但仍不能作为完备的周期解释，尤其是对繁荣与萧条的交替和迂回生产理论之间关系等问题的解释还不能十分令人满意。　　

第二派认为，是属于生产范围内的那些因素，如新发明、新发现、新市场开辟等非货币因素引起了投资过度，称为非货币投资过度理论。非货币投资理论与货币投资理论之间的最大差别，很明显就在于是什么原因引起了投资过度。非货币投资理论在理论上并不以货币为依据，他们也提到货币力量，但把它放到了从属的、被动的地位，对他们来说，货币因素可以看作是当然现象而不是一种推进力量。他们所着重的是属于生产范围内的那些因素，如新发明、新发现、新市场开辟，等等。也就是为新投资提供机会的那些环境。庇古和熊彼特的分析，则在很大程度跟这种理论相接近。该理论所描述的扩张过程，跟货币投资过度学派的论调大致相同。投资活动的恢复，产生了收益和购买力。需求增长了，首先是资本品和投资资料的需求增长，然后是消费品需求的增长。价格上涨了，主要是资本品和投资资料（钢、铁、水泥、木材、砖瓦等等）价格的上涨。这就促进了投资，经济从而迅速进入繁荣阶段。繁荣阶段并不能无止境地继续下去，它必然要走向崩溃和向下转折。　　

但非货币投资过度学派在经济周期理论方面的最大贡献，正是繁荣走向崩溃这一转折过程的解释。斯庇索夫认为，之所以会发生危机，是由于资本在实际上的不足。他进一步指出所谓资本不足的意义，并不只是货币资金的缺乏，而是在一定的有限种类的商品生产中发生了严重不均衡的征象。繁荣走向崩溃的造成，不是由于储蓄过度，而是由于储蓄不足；引起资本不足并使繁荣终止的原因，并不是消费不足，而是在某种意义下的消费过度。进入萧条时期以后，普遍存在的是悲观情绪。悲观情绪和对投资的厌恶，使购买力的量趋于萎缩。资本并不用于投资或购买生产品，却都被贮藏了起来，或用以填补亏损。萧条持续一段时期以后，由于工资削减、原料价格下跌、利息率下降、生产方式改进等原因，使资本设备的建造成本降低，因此新投资受到了鼓励。新投资的出现，形成了促成萧条走向复苏的力量。但斯庇索夫认为，萧条时期自动形成的这类调整，本身并没有足够的力量可以打破萧条下的僵局，他认为还必须借助于如新发明、新发现、农产品收获量增加等等外来的突出的刺激力量，才能打开投资的新局面，提高预期利润率。现在有许多学者一致认为，十九世纪的周期现象，就是由种种新发现和新发明酿成的。在种种新发现和新发明等外生因素刺激下，经济又进入了另一轮繁荣阶段。　　

（5）       、创新周期理论　　

奥地利经济学家熊彼特用创新来解释社会的发展，把创新作为社会前进的动力，由此出发，他也用创新来解释经济周期，说明经济中周期性波动根源于创新。　　

熊彼特把创新一词定义为“新的生产函数的建立”，即“企业家对生产要素的新的组合”，它包括以下五种情况：（1）引入一种新产品或提供一种新产品之新的质量；（2）采用一种新的生产方法或新的技术；（3）开辟一个新市场；（4）获得一种原料或半成品的新的供给来源；（5）实行一种新的企业组织形式。所以，创新与技术上的新发明不是一回事，一般的企业经理不是企业家，因为他们只是遵循常规按习惯和传统的方式方法来管理企业，只有那些富有冒险精神，勇于率先把创新活动付诸实践的创新者才是在竞争市场中赚得利润的企业家。　　

由于富有创新精神的企业家，借助银行扩大信用贷款的帮助，增雇工人，新建厂房增添设备，推动国民产品和国民收入的增加，促进消费品生产的增加，由于企业家的创新利润，刺激其他企业经理也在银行信贷的帮助下群起模仿，这就是经济周期的复苏和高涨。在经济高涨阶段，厂商在乐观情绪的支配下，投资盛行，借助银行贷款扩大的投资高估了社会对产品的需求。此外，消费者的乐观情绪高估了可能的收入，常以抵押贷款的方式购买耐用消费品，消费者负债购买反过来刺激企业的过度投资。所以在熊彼特看来，经济周期的衰退与萧条，意味着新产品、新技术对旧的厂商和部门的冲击，那些在经济高涨期间过度扩大了的投资在萧条阶段的毁灭是社会经济从失衡走向新的均衡之必然的和有益的过程，从资本主义发展的角度来看，一旦萧条到达谷底，新的创新引致的复苏和高涨推动资本主义生产力在更高的水平上向前发展，均衡-失衡-在更高的水平上均衡，如此循环往复周而复始。　　

熊彼特还指出，推动资本主义生产周期性的循环往复的上下波动向前发展的创新是多种多样千变万化的。有的创新影响大；有的创新影响小；有的需要相当长的时间才能实现；有的只需要较短的时间就能引进经济之中。总之，创新的大小及其重要性不同决定了经济周期时间的不同。　　

但是创新周期理论也蕴含着非常严重的理论缺陷，因为创新理论固然可以比较容易解释经济繁荣现象，但是很难解释经济大规模衰退现象，20世纪30年代的西方经济大危机显然是创新周期理论所不能满意解释的，就算是创新动力衰退了，那最多会使得经济陷入熊彼特所说的增长停滞的稳态状态之中，根本不会让经济陷入国民生产减少一半的地步。　　

（6）、乘数-加速原理　　

乘数-加速原理相互作用理论：是把投资水平和国民收入变化率联系起来解释国民收入周期波动的一种理论，是最具影响的内生经济周期理论。乘数原理说明了投资变动对国民收入变动的影响，投资变动给国民收入带来的影响，要比投资变动更大，这种变动往往是投资的变动的倍数。乘数原理说明了，由于经济各部门之间存在着紧密的联系，某一个部门的一笔投资不仅会使本部门的产出增加，而且还会对其他部门产生连锁反应，引起这些部门投资与产出的增加。而加速原理要说明国民收入变动对投资变动的影响，国民收入的变动能够引起数倍投资的变动。　　

赞同乘数-加数原理理论的经济学家认为，经济体中之所以会发生周期性波动的根源正是在于乘数原理和加速原理的相互作用，乘数与加速原理相互作用引起经济周期的具体过程是：投资增加因为乘数效应引起产量的更大增加，产量的更大增加又引起投资的更大增加，这样，经济就会出现繁荣。然而，产量达到一定水平后由于社会需求与资源的限制无法再增加，这时就会由于加速原理的作用使投资减少，投资的减少又会由于乘数的作用使产量继续减少，这两者的共同作用又会使经济进入萧条。萧条持续一定时期后由于产量回升又使投资增加、产量再增加，从而经济进入另一次繁荣。正是由于乘数与加速原理的共同作用，经济中就形成了由繁荣到萧条，又由萧条到繁荣的周期性运动过程。　　

乘数－加速原理表明国内生产总值的变化会通过加速数对投资产生加速作用，而投资的变化又会通过投资乘数使国内生产总值成倍变化，加速数和投资乘数的这种交织作用便导致国内生产总值周而复始的上下波动。因此政府可以通过干预经济的政策来影响经济周期的波动。即利用政府的干预（比如政府投资变动）就可以影响减轻经济周期的破坏性，甚至消除周期，实现国民经济持续稳定的增长。　　

从以上关于经济周期理论的述评中，西方经济学家主要分析了一个经济体中可能引发经济周期现象的内在因素，当然在实际经济中，除了内因之外，很多的外部因素也能对经济造成重要的影响，比如自然灾害，矿产资源短缺，对外贸易衰退等等，但是在理论探讨过程中，排除掉外部因素的干扰，使得我们可以相对容易地把握造成经济周期现象的更为本质，更为内在的原因。在这六大经济周期理论中，他们都认为经济周期是由经济体中某些内在因素所引起的，因此，经济周期是经济发展过程中不可避免的一种现象，人们可以利用相关政策来减轻经济波动的幅度，降低经济波动的破坏力，这些经济周期理论的主要差别是在于对引发经济周期的关键因素的认定不同，我们可以发现西方经济学家主要是从货币，消费，投资等因素来理解经济周期现象的，但他们的意见显然并不统一，分歧相当严重，也缺乏一个明确简单的经济周期解释框架，可能影响经济的因素太多了，很难用一个简单的理论来加以完全的概括。目前来看，在经济学界还没有形成一种为大家所完全信服，能够完全解释各种经济波动现象的经济周期理论。　　

（7）       、泡沫破灭与经济崩溃　　

熊彼特在《经济发展理论》一书，提出了“循环流转”的概念，所谓循环流转就是假定在经济生活中存在一种所谓“循环流转”的“均衡”状态。在这种情况下，不存在“企业家”。没有“创新”，没有变动，没有发展，企业总收入等于其总支出，生产管理者所得到的只是“管理工资”，因而不产生利润，也不存在资本和利息。生产过程只是循环往返，周而复始。这实际上是一种简单再生产过程的现象。这样的经济循环流转状态其实是笔者所称之的经济稳态现象，然后，熊彼特从“动态”和“创新”的观点分析了“经济发展现象”。他在这里通过引进“企业家”和“创新”而导出了创造性破坏的理论。　　

在此书中，熊彼特非常直观地描绘了循环流转的经济稳态现象，　　

“。。。。。。屠户出售的肉是多少，这要由他的顾客，比如裁缝，将要购买多少肉并按什么价格购买来决定。可是这又依存于后者的营业收入，这种收入又依存于后者的顾客比如制鞋匠的需要和购买力，而制鞋匠的购买力又依存于他所为之生产的人们的需要和购买力；如此等等，直到最后我们遇到那些收入来自将自己的货物售与屠夫的人。这一经济天地所由组成的数量上的相互连锁和相互依存关系是随处可以见到的，不论人们选择什么方向去走动。不论你从什么地方进入这一点，不论你从什么地方离开这一点，你在或许走了许许多多然而又是一定数量的步子以后，到头来还是必须回到这个起点。这种分析既不会自然而然地完全停止，也不会由于一种原因——即能更多地决定其他的因素而不是由其他的因素所决定的那一种因素——而走入歧途。

如果我们不用习惯的方式来表示消费的行为，那么我们的图画就会更加全面。例如，每一个人都认为自己是面包的消费者，而不是土地、服务、铁等等的消费者。可是如果我们把人们看作也是这些其他东西的消费者，那么我们就可以更加清楚地看出各种货物在循环流转中所采取的途径。现在很明显，每一种商品的每一个单位并不总是象它的先行者在前一个经济时期内所经历的生产进程那样，经过同一的道路走向同一个消费者。但是我们可以认为，这种事情确实会发生，而不致改变任何实质性的东西。我们可以想象，年复一年地，生产力的永久泉源的每一次重新使用，目的均在于达到同一个消费者。过程的结果不论怎样总归相同，就象这种事情发生了一样。因此，可以说，在经济制度的某一处，一项需求可以说是正在等待每一项供给，在这个制度中没有一个地方是有商品而没有它的补充物，即为人们所持有的其他商品，这些人会根据从经验上确定的条件，用它来交换上面所说的货物。再根据所有商品都能找到市场这一事实，可以说：经济生活的循环流转就结束了；换言之，所有商品的卖主又以买主的身份出现，足够地去购买这些贷物，用来在下一个经济时期按照已经达到的水平维持他们的消费和他们的生产设备，反之亦然。　　

可见，各个家庭或厂商的行为，都是按照经验给定的数据和同样由经验确定的方式来作出的。显然这并不意味着，在他们的经济活动中不可能发生变化。数据可能改变，每一个人一旦注意到了这种变化之后，就会立即按照它来行动。但是每一个人都会尽可能地紧紧墨守习惯的经济方法，只在迫不得已的时候才屈从于环境的压力。这样，经济制度就不会自行随意地发生变化，而是在所有的时候都和以前存在的状态联系着。这可以称为“威泽尔的继续性原则”。　　

倘若经济制度实际上并不“自行”改变，那么，如果我们只是假定它保持原状，我们并没有忽视任何对于我们现在的目的至关重要的东西，我们这样作，也只是用理想的精确性来表达一个事实而已。如果我们描述一个彻底没有变化的制度，我们确实是在作出一种抽象，然而其目的只是为了表达实际发生的事情的本质。暂时我们将要这样作。这同正统的理论并不相悖，至多也只是同习惯的说法有些不符，而后者却不能清楚地表述我们的论点。　　

通过另一个途径，可以得出相同的结果。一个社会在一个经济时期内生产和销售的一切商品的总和，可以称为社会产品。为了我们的目的，不必更加深入地去钻研这个概念的意义。社会产品本身并不是作为社会产品而存在的。它并不是系统活动的自觉向往的结果，就象经济制度本身也不是一种按照统一计划运行的“经济”一样。然而这是一种有用的抽象。我们可以想象：在经济时期的终了时，所有个人的产品在某个地方凑成了一大堆，然后根据某种原则将其分配。因为这个假设不包含对事实的重大改变，它至今为止是完全可以容许的。然后我们可以说，每一个人都对这个巨大的社会库藏作了一种贡献，后来又从它得到一些东西。对每一种贡献，在制度的某一处有着与之相应的另一个人的请求权；每一个人的份额都在某个地方随时准备着。由于所有的人均从经验得知，为了得到他们所需要的东西，他们就必须贡献多少（考虑到每一份额包含一定贡献这个条件）；这个制度的循环流转就结束了，所有的贡献和份额必须互相抵消，不论根据什么原则去进行分配。至此为止所作的假设是：所有的相关数量都是由经验给定的。。。。。”　　

按照熊彼特的观点，所谓“创新”，就是“建立一种新的生产函数”，也就是说，把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。在熊彼特看来，作为资本主义“灵魂”的“企业家”的职能就是实现“创新”，引进“新组合”。所谓“经济发展”也就是指整个资本主义社会不断地实现这种“新组合”而言的。　　

熊彼特认为，“资本主义在本质上是经济变动的一种形式或方法，它从来不是静止的”。他借用生物学上的术语，把那种所谓“不断地从内部革新经济结构，即不断地破坏旧的，不断地创造新的结构”的这种过程，称为“产业突变”。并说“这种创造性的破坏过程是关于资本主义的本质性的事实，应特别予以注重。”所以在熊彼特看来，“创新”、“新组合”、“经济发展”，都是资本主义的本质特征；离开了这些，就没有资本主义。在这里，熊彼特特别强调了创新行为对经济稳态的突破作用，而这正是资本主义经济不断取得发展的本质原因。　　

于是熊彼特简单地运用他的“创新理论”分析了经济周期的形成和特点。熊彼特认为，由于“创新”或生产要素的“新组合”的出现，不是象人们按照“概率论的一般原理”所预料的那样连续均匀地分布在时间序列之上，而是时断时续、时高时低的，有时“群聚”，有时稀疏，这样就产生了“商业循环”或“经济周期”。同时，在资本主义的历史发展过程中，“创新”是多种多样、千差万别的，因而对经济发展的影响就有大小、久暂之分，这就形成了周期的升降起伏波动。　　

笔者相当赞同熊彼特对创新行为的分析，也认为不断的经济创新才是经济体前进的根本动力，但是关于熊彼特的创新经济周期理论，笔者却认为过于简单和片面化了，虽然它能够比较完美地解释经济增长现象，却不能完全解释经济周期所有现象，特别是经济萧条问题。正如熊彼特所说的经济发展是一种打破经济稳态状态的现象，创新行为就是这种现象的内在动力，创新是让经济体系由稳态转变为发展。但是经济衰退同样是对经济稳态状态的打破行为，是什么力量使得经济由循环流转的状态转变为经济衰退状态？是什么力量使得泡沫破灭转化为经济崩溃呢？如果这种力量存在的话，那么这种力量究竟是什么呢？经济体为什么不能保持循环流转的经济稳态抑或是经济繁荣状态，反而会陷入经济衰退之中呢？很显然，这种力量必然不可能再是创新了，因为创新是经济体内一种积极的向上的突破力量，它不可能充当经济整体消极向下的破坏因素，更不可能是导致经济普遍性萧条的因素。　　

那么究竟是什么因素导致了对经济稳态的大幅度偏离，从而产生了经济的萧条呢？也即泡沫破灭为何会导致经济崩溃呢？从熊彼特的经济循环流转论出发，笔者认为造成经济由稳态转变为衰退的破坏因素最直接就是收入支出流的紊乱，而造成收入支出流紊乱的原因主要在于通货紧缩和投资过度。经济生产过程再复杂，它的实质也是以货币为媒介的产品交换活动。任何人从事生产都是为了消费或销售；销售则是为了购买对他直接有用或是有益于未来生产的某种其他商品。所以一个人从事生产时，他要不是成为自己商品的消费者，就必然会成为他人商品的购买者和消费者。在以产品换货币，货币换产品的两道交换过程中，货币只一瞬间起作用。当交易最后结束时，我们将发觉交易总是以一种货物交换另一种货物。也就是在经济体中，同时存在着收入流和支出流，供求总是相等，仔细分析一下，我们很容易就可以明白，因为任何一项的消费支出必然同时是另一项相同数额的消费收入，任何一项的投资收入也必然同时是另一项相同数额的投资支出，因此总收入必然等于总支出，供求必相等。也就是说从货币流出去的方向看，总支出依旧是分为消费支出和投资支出两个部分，但是从货币流进来的方向看，总收入不再是分为消费支出和储蓄了，而是分为了消费收入和投资收入两个部分，即总支出=消费支出+投资支出=C+I，总收入=消费收入+投资收入=C+I,由于任何一项的消费支出、投资支出必然同时是另外一项的相同数额的消费收入、投资收入，因此只要市场出清，总支出必然恒等于总收入，供求必相等，即AE=NI，C+I=C+I。　　

既然根据前面的分析，我们得出了供求必相等的定理，那是不是意味着古典经济学中“供给创造自身需求”的萨伊定理的重新复兴？不是的，萨伊定理认为供给会自发的创造需求, 有供给就必然创造出需求，只要供给越多，需求自然也越大，所以，不会存在生产过剩性经济危机，经济依靠市场机制调节可以自发实现充分就业均衡。而我们得出结论只是说，供给必然等于需求，至于这个供给量的大小既有可能等于充分就业下的供给量，也有可能远低于充分就业下的供给量，也并不否认发生生产过剩危机，大量失业的可能性。相反我们的分析，还可以很容易得出这样的判断，经济稳态状态依赖与货币稳定状态，支出流和收入流的循环流转一个的前提条件就是货币流的稳定，但是通过简单的货币紧缩政策就可以通过降低总支出，降低总需求，从而降低总供给，结果造成生产过剩，大量失业的局面。　　

如果一个政府采取严格的货币紧缩政策，那么由于在市场上流通的货币减少了，人们在日常生活中将会明显感到货币相对产品的相对价格上升了，在理性自利的态度下，人们将会减少开支，增加储蓄，但由于社会中总流通的货币已经大大减少的状态下，每一个人减少开支，增加储蓄的行为，将会产生严重的通货紧缩效应，使得投资和消费支出大幅度降低，而总支出降低就是意味着这一波收入流的降低，此波收入流的降低又会压低下波支出流的数量，这就意味着原先稳定的经济循环流遭到了严重的破坏，无法再正常进行下去了，导致出现了收入支出流的紊乱现象。通货紧缩的后果往往是墙倒众人推，紧缩效应从一个行业蔓延到另一个行业，就像瘟疫一样，迅速地传播开来，消费低迷，投资不振，通货紧缩，大量企业不得不倒闭破产。至此，人们已是无力回天，只能眼睁睁地看着经济衰退。　　

从以上的简单分析中，我们可以看出，单独货币紧缩本身就具有造成经济衰退的重要力量，因为它可以造成严重的支出紧缩效应，从而造成收入支出流的紊乱。西方经济学家之所以忽视货币紧缩的严重的破坏力量的原因是在于，他们认为价格具有足够的灵活性，在货币紧缩状态下，价格可以灵活地调整到和货币紧缩状态相一致的地步，MV=PQ,M降低的同时，P可以灵活降低使得两边的等式再次相等，可是在实际生活中，正如凯恩斯所说的，因为大多数产品定价是以成本加成形式估算出来的，存在着价格刚性现象，特别是向下的价格刚性，结果发生的事情M的降低往往同时伴随着Q的大幅度降低和P的小幅度降低。如果我们承认价格向下刚性现象，那么从简单的MV=PQ的经济等式中，就可以非常容易发现货币紧缩，对经济体的严重破坏原理所在。　　

至于投资过度如何造成支出紧缩现象，也比较简单，因为过度投资造成了大量的无效供给，而这些无效供给毫无疑问是无法为自身提供市场需求的，从而肯定会造成收入支出流的紊乱。等到他们辛辛苦苦、满怀期望的工厂投产以后，才发现根本没有足够的市场需求来满足生产出来的产品，供过于求的现实造成产品价格下跌，大量企业和金融机构破产的现实会造成通货紧缩效应。比如在扩张时期，起初，可能只是某一行业出现亮点，有了新投资。企业主开始雇佣工人，购买原材料和设备。于是，就业人数增加，收入增加，拉动了需求，消费品生产受到刺激。原材料、设备的生产也有了起色。一花引来百花开，各个行业活跃起来，沉寂的资产盘活了。随着需求增长，价格和利润攀升，业界信心倍增。他们拿出闲置资金，或在金融市场大胆地融资，添置设备，更新机器，进行庞大的长期投资。金融机构受到感染，不再谨小慎微，而是放手扩大信用。公众的灵活偏好减弱，纷纷将手头资金投入资本市场。一切可用的资源都被动员起来，整个经济就会出奇地火爆。尤其是加速原理的作用，使得生产品生产，与消费品生产相比，波动更为强烈，来势更为凶猛。经济的气球，就这样越吹越大，以至后来到了一触即破的地步。　　

但是很多投资者等到工厂竣工以后才才发现，产品已经严重供过于求了，于是原材料或机器设备行业被迫削减产量，此时因为投资过度造成投资收益远远不能偿还投资成本了。如果这种收缩限制在少数行业、几种商品上，只要有其他利好因素，颓势还可扭转。但实际上，往往是墙倒众人推。本来是几个行业不景气，投资需求减少，但很快会因失业增加，而波及到消费需求上。消费需求的减少，反过来又会变本加厉地影响生产品行业。结果，收缩从一个行业蔓延到另一个行业，就像瘟疫一样，迅速地传播开来，从而产生这种多米诺骨牌效应，首先是需求萎缩引起价格下降，而工资和其他成本却有一定刚性，于是到处发生亏损。　　

这时，人们为保险起见，会减少存货，降低定货量和储备。这种市场行为，把萎缩成倍地放大，远远超过实际程度。其次，由于需求和价格走低，引起业界对前景悲观，并预期形势会进一步恶化，所以，不是十拿九稳，不会轻易进行大规模投资，有的甚至连设备更新都给省掉。这使得收缩被强化，衰退的速度大大加快。而这时候，银行为保全自己，不再轻易放贷，并加紧催收贷款；个人也出于谨慎动机，增加了灵活性偏好，纷纷撤走资金，从而使趋冷的经济雪上加霜。在收缩过程中，生产品和奢侈品下降的幅度特别大。这是因为收缩时，设备闲置，新投资减少了。经济低落，人们压缩开支，小车、住宅等奢侈品首当其冲。更重要的是，生产品的投资，主要是依靠对未来的预期。按照目前的经济走势，投资者普遍感到前途渺茫，不敢贸然投下赌注。结果，大规模的投资过度造成了接下来的收入支出流的紊乱，即支出流紧缩效应，消费支出和投资支出逐步紧缩，金融机构在投资热破灭之后积累了大量的坏账，不得不采取信用紧缩政策，但是这无疑会进一步恶化经济的不景气，极可能会导致金融危机的爆发，结果原先的经济结构遭到严重破坏，经济跌入了衰退的旋涡。　　

不论是货币政策错误的缘故，还是投资过度及不当等原因，都会导致了收入支出流紊乱现象，从而造成了经济稳态体系遭到严重破坏，原先的经济生产结构不能继续维持下去，结果造成了经济的衰退。但是在发生了经济衰退之后，对于经济破坏力最大的可能就是通货紧缩现象了，因为它毫无疑问会大大加深经济衰退的严重程度和持续时间，美国经济大萧条之所以如此严重、持续时间如此之久，据弗里德曼的研究结论是与当时美联储执行错误的货币紧缩政策密切相关。著名经济学家费雪也认为，在爆发金融危机之后，通货紧缩问题最值得关注，因为如果其后并没有引发一般物价水平的大幅度下降，也就是没有出现通货紧缩现象，那么此后的经济衰退也就不会过于严重，同时费雪提出“债务——通货紧缩效应”是造成经济螺旋式下降的主要原因。笔者对于费雪的这个观点非常赞同，认为“债务——通货紧缩效应”之所以会具有如此之的破坏力、会造成经济螺旋式下降的原因在于它所导致的两个后果：一个是“实际债务放大现象”，另一个则是“物价-工资螺旋式下降现象”。　　

所谓“实际债务放大现象”是指在经济衰退期间，通货紧缩效应会造成负债者的实际债务的加重现象。负债人在经济繁荣时期，不论是通过买入地产、股票，还是投资实业、购买机器原材料，抑或是向银行贷款等方式导致的债务，在经济衰退之后，由于经济的不景气，偿还债务已经是变的相当困难了，而通货紧缩效应无疑会导致一般物价水平的下降，消费需求低迷，企业利润急剧减少，人们更愿意增持货币的行为也就是意味着货币相当于其他东西的价值上升了，因此负债者的债务负担实际上加重了。在不断加重的债务压力和经济不景气下的双重压力下，很多负债率高、流动资金周转困难的企业可能不得不最终选择破产倒闭的命运。　　

另外一个“物价——工资螺旋式下降现象”是指在经济衰退周期内，严重的通货紧缩效应会导致出现“物价——工资螺旋式下降现象”，而这毫无疑问一方面会大大减少企业的利润总额，降低企业投资支出，另一方面又会压低劳动者的工资收入，使得消费需求萎靡不振，甚至出现下降局面，从而大大加深经济衰退的程度和持续的时间。在严重的通货紧缩效应下，由于在市场上流通的货币量的减少，人们在日常生活中会感觉到货币价值相对于其他产品价值的上升，在这种背景下，人们更愿意持有货币而减少支出，人人争相减少开支的结果会造成社会总需求的下降和一般物价水平的下跌。由于一般物价水平的下跌，消费需求低迷，企业为了在经济冬天里生存下来，不得不选择裁员和降低工资的办法来缩减生产成本，而失业率的上升和劳动者工资水平的降低，这将进一步降低劳动者的收入，严重打击消费者的消费欲望，促使他们更加愿意减少不必要的消费支出，从而又进一步压低社会总需求。如此恶性循环的结果，就是经济活动水平不断降低，在这样一波又一波的“物价——工资螺旋式下降”的压力下，导致出现了“生产过剩”与“消费不足”的矛盾现象，经济萧条程度进一步恶化，经济前景变的更加黑暗和令人绝望。在曼彻斯特的《光荣与梦想》一书对于此种现象曾作出了极为真实的描述：　　

“从股票市场崩溃到1932年(大萧条时期最惨的一年)，经济一直在螺旋式下降，而这个下降趋势又因为采取了某些措施的缘故而更加速了。按老规矩说，这些措施本该使经济复兴的，可是事实恰好相反。为了保障投资者的利益，物价是不能降的，于是销售量下降了。销售量一减，只好用解雇工人的办法来降低商品成本。这个工业部门的工人失业了，哪里有钱去买别的工业部门的产品呢?这样，销售额越下降，被解雇的工人就越多，引起购买力的全面萎缩，结果是：产业工人穷了下来，连累农民也穷；而农民的穷，又回头加深了产业工人的穷。“谁也没钱买对方的东西，”这是一个俄克拉何马州人在国会的小组委员会上作证时说的话，这把恶性循环这个现象说得清清楚楚。所以，在同一时间，同一国家里，既是生产过剩，又是消费不足。”

泡沫破灭导致经济崩溃的道理也是于此类似。泡沫经济膨胀的本质也是一种投资过度类型，只不过其投资的对象是资产品而非工业品。泡沫经济的恶果在于大大扭曲了正常的投资和生产经济结构，短期内资产品的价格快速上涨，使得社会资源过多地投资到不当的资产品上，极大地偏离正常的经济稳态运行结构，而且该资产品的价格也往往会上涨到远远超过其真实动态收益水平所能够支撑的价位上。但是人类这种非理性的投机热潮毕竟是不能长久维持的，在泡沫膨胀超过“明斯基临界点”之后，理性的市场终究会清算那些在泡沫期间不当的经济扭曲行为，以试图将经济结构和经济行为重新导向正常化。泡沫经济下的经济扭曲行为，其持续的时间越长，其膨胀的规模越大，也就意味着被浪费及无效使用社会资源的数量越加庞大，经济结构的扭曲程度更加严重，这无疑预示着以后的经济调整过程所造成的后果也就越加惨重。　　

泡沫经济的破灭的使得资产价格暴跌，那些在高位买入资产的投资者会负债累累，很可能因此失去了偿还债务的能力，社会财富也随之而急剧减少，这就无疑会导致收入支出流的紊乱，原来的经济运行过程受到重创，整个社会不得不为泡沫经济期间经济结构的扭曲付出沉重的代价。社会繁荣景象顿时一去不复返、烟消云散了，社会公众的财富严重缩水了，原先的百万富翁，现在可能是个穷光蛋了，原先的大名鼎鼎的明星企业，现在可能不得不面临破产的厄运，社会笼罩在一片凄风苦雨之中，消费者信心受到重创，消费需求和投资需求出现萎靡不振的局面，社会总需求的降低使得经济陷入了衰退之中。而且在现代社会中，个人和企业的借贷关系往往是通过金融结构来进行的，泡沫经济的破灭无疑使得金融机构的坏账大量增加，金融机构为了保证资产质量，不得不紧缩信用，严格控制贷款，加紧回收贷款，从而进一步恶化经济形势。但是巨额坏账的存在和经济陷入衰退的现实，使得大量的高坏账率和资产质量不高的金融机构面临流动性危机，一旦金融市场出现风吹草动的迹象，就极容易因为公众的集中提款行为导致金融危机的爆发，大量的金融金融机构因此而倒闭破产，就像此次美国的次贷危机一样。泡沫破灭及金融危机，这两个问题纠缠在一起，导致了收入支出流的严重紊乱，原先畸形的经济结构无法再维持下去了，从而造成了经济的崩溃。当然正如以上分析的那样，在经济崩溃期间，如果产生严重的通货紧缩效应的话，将会产生“实际债务放大现象”及“物价-工资螺旋式下降现象”，从而大大加深经济衰退的程度和延长持续的时间，甚至有可能演变成为经济大萧条。20世纪90年代初日本泡沫经济的破灭之所以只是导致了十年的经济衰退，而并非是类似美国经济大萧条的局面，最重要的关键是日本政府最后采取了积极的财政政策和货币政策，避免了严重通货紧缩效应的产生。　　

对于资产泡沫的膨胀及破灭对社会经济产生巨大的危害，德国著名经济学家李斯特在《政治经济学的国民体系》一书中是这样认为：“如果价格发生频繁、剧烈的变动，就会发生危害，使每个人以及整个社会的经济陷入混乱状态。任何人按高价购入了一块地产，购入时将地产作了抵押，将押款作为买价的一部分，在价格低落后，他就要丧失偿还债务能力，甚至失去他的地产，任何人在高价时租入地产，价格低落后就会使他陷于破产地位，或者至少使他无力履行租约。价格涨落的幅度越大，变动越频繁，对于国家的经济状态，尤其是对于信用关系所发生的破坏影响就越大。”　　

西方经济萧条期间诞生的凯恩斯主义挽救了资本主义，挽救了市场经济，因为它不仅解释了大萧条产生的原因并为之开出了药方，更重要的是动摇了人类无法抑或无需改变经济的自然运行趋势——这一自由市场经济信念。凯恩斯主义的诞生庄严宣告了，面对市场经济的自然趋势，人类并非是完全无能为力的，人类完全可以利用自己的聪明才智让市场经济体系运行的更加平稳、更加有效率及让它更好为增进人类福利服务，至凯恩斯主义诞生以后，世界经济中再也没有出现过类似西方经济萧条的经济例子，这在很大程度上不能不归功于凯恩斯的思想所赐。世界各国的经济发展总是呈现繁荣与衰退交替出现的局面，古今中外，无一例外，笔者认为排除外部因素的影响，经济波动主要的本质因素就是创新行为和收入支出流的紊乱效应，创新行为是经济向上突破的动力，它是促成经济增长的最为重要的条件，而收入支出流的紊乱效应则是经济向下衰退的原因，货币金融因素在其中起到关键性的作用，可以说正是这二者造成了经济的不断上下波动以及其他诸多现象。　　

参考资料：　　

1、       金德尔伯格著：《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》　　

2、       查理斯.麦基著：《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》　　

3、       曼彻斯特著：《光荣与梦想》　　

4、       罗巴斯德著：《美国大萧条》　　

5、       李斯特著：《政治经济学的国民体系》　　

6、       徐滇庆、于宗先、王金利著：《泡沫经济与金融危机》　　

7、       瞿强著：《从明斯基看约翰.劳》　　

8、      《西方最后贷款人理论的发展与评价》　　

9、      《最后贷款人理论发展综述及对我国的启示》　　

10、              《美国最后贷款人：经验与启示》　　

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