第三任证监会主席周正庆：衡量资本市场不能用西方理论
2011年11月11日
西方国家正经历着深刻的制度危机，面临着越来越大的变革压力。我们对那些常常被人推崇的某些西方经济学的论点非常有必要提出质疑，绝不能再盲目崇拜照搬照抄，尤其对那些提出中国的市场应当实施金融市场的自由化，市场问题要市场自己解决，政府不能干预等论调要保持清醒的头脑。在我国经济金融改革开放过程当中，曾经受过上层某些错误理念的干预和误导，例如用什么样的标准衡量我国的金融市场，资本市场发展的好不好正常不正常，我们经常听到往往用外国的标准来衡量，往往是按照西方经济学的理论来评判……我们大家可以回顾一下，那些认为中国的股票市场赌场论、推倒重来论等错误观点的产生以及审计上市公司一律经过美国的五大会计师事务所，商业银行实行股份制改造必须有外国资本的参与等等，都是受到那些错误理念干扰误导的结果。
第三任证监会主席 周正庆
同志们、朋友们，今天我想讲的题目是关于进一步深化我国金融改革的几点思考。我们今天的会议是证券市场年会，我经过不断的研究思考，发展证券市场资本市场跟整个金融改革密切相关，离不开整个金融的改革。
2008年以来由于美国次贷危机引发的国际金融危机不断蔓延和加剧，不仅重创了全球的金融，而且对世界经济造成极大的影响，我国经济发展面临着复杂的国际国内形势，凸现了诸多值得深入反思的问题，需要我们进行深入细致的分析研究，进一步深化金融改革，确保我国金融持续稳定健康发展。下面我想讲三个问题。
第一，国际金融危机给我们的教训和启示。2008年在世界范围内爆发的百年不遇的金融风暴，与历史上历次的金融危机都有很大的区别。我认为有三个特点。一个是脆弱性，昔日世人瞩目高高在上的华尔街威风扫地，世界知名的五大投行竟然在顷刻之间土崩瓦解，三个垮台两个岌岌可危被迫转型为传统的商业银行，上百家商业银行纷纷倒闭。现在三年过去了，西方各国不仅复苏乏力，而且身陷困境，目前尚难以找到解决问题走出困境的办法和出路。第二，贪婪性。过去世人一向认为美国欧洲的金融法规比较健全、信用可靠。但是随着事态的发展，我们清楚的看到，资本主义贪婪的本质是造成本次金融风暴的重要原因。不仅众多金融企业为追逐高额利润不择手段不顾道德坑蒙拐骗无所不用其极，甚至连世界上三大金融评级机构也竟然违背职业操守公然弄虚作假，为有毒债券贴上优质的标记，欺诈了广大投资者。西方世界贫富两极分化日益突出，导致民众示威游行不断，社会动荡不安，西方世界贪婪本性的弊端暴露无遗。三是欺骗性，美国作为金融危机的制造者和推动者，为了转嫁自己的金融风险，通过所谓的金融创新开发名目繁多的衍生产品，把风险损失传给了全世界，让世界各国金融遭到了冲击，使众多投资者遭遇到前所未有的重大损失，导致各国的消费需求、企业盈利不断恶化，出现世界性经济衰退。这次金融风暴带来的风险至今还在蔓延发展，具有很大的不确定性。我认为国际金融危机的爆发不是偶然的，始作俑者是过去30多年来美国大力宣扬的所谓新自由主义经济，它们一再说教，只要按照自由市场意志办事，一切经济问题都可以迎刃而解，国家不能干预市场，政府的基本职能只能是充当裁判员，这次金融风暴的残酷事实使我们清楚地看到，经济自由化带来了自由的同时也带来了灾难，这次危机是经济过度自由化和虚拟化的集中反映。我们面对这次金融危机的冲击，不能仅仅单纯分析经济市场的发展前景，研究操作的具体对策，而且应该清晰看到这次金融危机带给整个西方世界的不仅是经济问题，而是政治问题、社会问题和国家发展方向。西方国家正经历着深刻的制度危机，面临着越来越大的变革压力。我们对那些常常被人推崇的某些西方经济学的论点非常有必要提出质疑，绝不能再盲目崇拜照搬照抄，尤其对那些提出中国的市场应当实施金融市场的自由化，市场问题要市场自己解决，政府不能干预等论调要保持清醒的头脑。在我国经济金融改革开放过程当中，曾经受过上层某些错误理念的干预和误导，例如用什么样的标准衡量我国的金融市场，资本市场发展的好不好正常不正常，我们经常听到往往用外国的标准来衡量，往往是按照西方经济学的理论来评判，而很少用小平同志的理论和三个有利于，那就是是否有利于发展社会主义社会的稳定，是否有利于增强社会主义国家的综合国力，是否有利于提高人民的生活水平的标准去衡量。我们大家可以回顾一下，那些认为中国的股票市场赌场论、推倒重来论等错误观点的产生以及审计上市公司一律经过美国的五大会计师事务所，商业银行实行股份制改造必须有外国资本的参与等等，都是受到那些错误理念干扰误导的结果。多年正反两方面的实践使我们体会到，我国金融的发展和改革既不能脱离国际金融市场而独立封闭运行，又不能照抄照搬西方发达国家的模式，一定要按照中国特色社会主义的理论要求，在科学发展观的指导下构建中国特色金融市场和资本市场，更好为经济健康发展服务。
第二，当前金融发展当中存在不平衡、不协调、不可持续的问题。今年7月1号胡锦涛总书记在纪念党的90周年大会上发表讲话时指出，我国过去30多年的快速发展靠的是改革开放，我国未来发展也必须坚定不移的依靠改革开放。当前市情、国情、党情继续发生着深刻的变化，我国发展中不平衡、不协调、不可持续的问题突出，制约科学发展的体制机制战略躲不开绕不过，必须突破深化改革加以解决。我认为我国金融的发展当中也存在着不平衡、不协调、不可持续的问题，不断的持续凸现之中，当前比较突出的几个问题需要抓紧研究解决。主要是三个问题。一个是怎么样从中国特色的社会主义实际出发，研究制订实施好货币政策，货币政策的制定和实施对整个金融市场发生着重要影响。近年来我国物价水平不断走高，CPI指数持续高位运行，为了稳定物价中央银行采取了一系列的紧缩措施，但是值得关注的是货币政策在实际执行中出现了某些偏差，主要是调整过于频繁，松驰过松紧持过紧，不利于经济健康稳定发展。比如2008年出现经济危机以后提出的适度宽松的货币政策，当时我们提的适度宽松，然而2009年取消了对各家商业银行信贷总量的控制，这个取消当时很不够认真不够细致，突然就取消，从而使全国的信贷供应量超常无序增长。2009年一年到年末信贷总量的增长达到了9.7万亿，这是什么概念？是上一年度的2.3倍。09年信贷总量的增长是08年的2.3倍，经济增长不到10%。M2的增速达到了29.7%，实际上成为不是适度宽松而是过度宽松的货币政策，使不少商业银行超出合理的存贷款比例过度发放贷款，而且大幅增加了长期贷款的比重，造成市场上信贷资金供过于求，增加了银行信贷的风险。近两年来出现的很多问题跟09年不适当大幅度的增加银行信贷有着密切的关系，这个问题值得我们深思。今年年初将货币政策定位于稳健的货币政策，但是从实际执行来看六次提高存款准备金三次加息，去年六次提高存款准备金两次加息，总共一共12次提高存款准备金率五次加息，货币供应量M2增速降为13.7%，创了七年来的新低，而目前的货币政策实际上已经超过稳健的范畴，变为从紧的货币政策。目前我国的存款准备金率已经高达21.5%，这是一个什么概念？美国银行体系整体准备金率1%，欧元区2%，澳大利亚和加拿大为0，相比看到我们的存款准备金率达到21.5%，从而造成了社会流动资金供给相当紧张，广大中小企业特别是微型企业取得贷款非常困难，生产资金难以维系，有的不得不停工，对经济增长造成瓶颈，而且带来失业等社会问题。
第二个问题，民间借贷呈现了范围广、利率高、数额大的特征，潜伏着很大的社会风险。由于银行收紧银根压缩贷款，急需资金的广大中小企业纷纷转向民间贷款，导致民间的金融迅速蔓延，一年期人民币存款贷款基准利率是3.5%和6.65%，但是民间拆借利率普遍在20%—30%。据有关部门监测数据显示，温州的民间借贷综合利率已经达到了24.38%，温州的地下放贷人相当活跃，某些中小型企业以高达120%的利息借款。民间放贷收取高息，蕴藏着很大的风险，一旦借款人不能按期归还贷款，这些贷款公司吸纳的大量存款就成为坏账，必将对国家金融稳定造成潜在的威胁。如果任由社会上乱集资乱拆借蔓延泛滥，我们可能会想到上世纪八九十年代对社会上的乱集资乱拆借我们深受其害，有过深刻的教训。金融机构出现危机引发社会不稳的问题历历在目，这些必须引起我们高度的重视。
第三，货币市场资本市场保险市场难以实现有机结合协调发展，直接融资比重过低。目前我国金融调控存在着只重视货币市场，不重视资本市场的保险市场的偏向。出台金融调控措施往往只针对货币市场，不考虑对资本市场和保险市场的偏向。造成三个市场相互分割不能协调发展，使资本市场长期处于低迷状态，广大群众投入资本市场的资金被长期套牢，投资者的积极性被严重挫伤。我问过很多股票投资者，大家一致反应投入股票以后多数都是赔钱的。我一直有一个观念，投资资本市场如果广大投资者都是赔钱的，这种资本市场是没有生命力的。我国资本市场本来发挥保值增值的功能与国际比较十分薄弱，不利于我国居民不断增加财产性收入，分享经济增长的成果。以上证指数[2325.56 -0.01%]为例，2001年初上证指数2073点，2011年十年过去上证指数9月20号2448点，十年过去以后累计上涨仅仅18%，一年平均1.8%，基本没有增长。而在同一时期，同为金砖四国的巴西股指上涨了2.7%，印度股指上涨了328%，俄罗斯股指上涨了1206%，我们18%。不仅如此，我国债券市场收益率总体偏低，债券市场发展太慢，很重要的原因，债券市场收益率总体偏低，投资债券的收益甚至难以超过通货膨胀，例如从2006年到2010年通胀率是26%，而期上证企业债券指数仅上涨了20%。这就使得债券对投资者缺少吸引力，在很大程度上抑制了债券投资的需求。我国直接融资比重偏低的问题也比较突出，这个问题应当说近十年来没有得到解决，目前国内企业的融资80%以上是来源于间接投资银行贷款，而股票和债券融资比重仅仅10%左右，2008年8.48%，09年5.7%，10年13.75%，直接融资比重过低，间接融资比重过高，导致金融体系结构失衡，降低了金融体系背景资源的效率，加大了风险隐患通货膨胀的压力。目前商业银行承担多种角色，风险也过度集中于银行体系，据统计2001年6月底我国商业银行持有的短期融资债余额的50.84%，持有中期票据余额的62.49%，企业债券余额的32.44%，2011年1—8月份银行承销的信用债占全部信用债发行额的78%，这是个什么概念？比较一下美国债券市场当中商业银行所持有的比例是多少？我们是78%，美国是不到10%。因此这就看到间接融资比重过高，风险集中在银行，这个问题很值得我们深思。
最后一点，如何从中国的国情出发进一步深化金融改革。按邓小平的理论及他提出的三个有利于的衡量标准去指导金融改革的发展。金融改革对不对，好不好要按三个有利于去衡量，而不是其它标准。有关主管部门应该在提高认识统一思想的基础上从我国的实际情况出发，大力加强金融改革的调研，针对目前前面我所讲的我国金融领域存在的银行不协调、不可持续的几个问题提出深化我国金融改革的总体发展。目前我国金融改革的总体规划是什么，现在并不清楚，到底怎么改？货币市场、资本市场和保险市场怎么协调去深入改革，缺乏一个总体的规划。应该在这方面提出切实可行的政策措施，这个政策措施要既能有效抑制通胀，又能有利于推动金融市场资本市场持续稳定的增长。要认真规范监管民间借贷市场，要有效的抑制乱拆借乱集资，管紧管严。其次要真正落实党的十六届三中全会就提出来的要改进中央银行的金融调控，建立健全货币市场资本市场保险市场，有机结合协调发展的机制，努力维护资本市场的安全与稳定。货币、资本、保险这三个市场存在着密不可分的有机联系，任何一项货币市场银根紧缩或放松的措施都可能直接或间接影响资本市场发展，各有关主管部门要加强合作配合，按照中央的要求下大力气改进和完善中央银行的调控方式和手段，抓紧扭转三个市场相互分离，不能协调发展的问题。真正贯彻执行稳健的货币政策，统筹兼顾货币资本和保险三个市场的有机结合。大力发展资本市场，提高直接融资比例，这是我国经济持续快速增长以及保持金融稳定的一项重要的战略任务。我国的资本市场近十年来基本持续低迷，为什么讲这个观念？平均一年增长1.8%，其它国家十年增长百分之几百到一千。为了进一步发挥资本市场功能，2004年国务院发布了《关于规定资本市场开放和稳定发展的公开意见》，我认为这几条若干意见是非常好的，但是问题是落实的不够。因为意见提出来的任务是要以扩大直接融资，完善现代市场体系，更大程度发挥市场在资源配置当中的作用和目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。2007年初全国第三次金融工作会议做出构建多层次金融市场体系，扩大直接融资规模和比重，加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制工作部署。这些意见和要求我认为是完全正确的，关键是我们落实的不利，有的没有得到更好的落实。从目前我国企业融资结构来看，直接融资所占的比重是明显偏低，2011年统计只为12.5%，我认为我国资本市场的发展不仅可以将大量闲置的和零散的资本集中起来为企业提供大量的资金支持，而且有利于推动企业深化改革建立现代企业制度，有利于社会资源的优化配置，有利于推动社会保障、商业保险的发展，有利于扩大内需增加社会财富，这些都对经济发展起着很大的促进作用。因此，在现阶段对我国资本市场一定要采取积极的政策措施。这个积极的政策措施必须由政府来制订，推动资本市场的积极政策措施，不断扩大公司股票债券融资的规模，大力提高企业直接融资比重。我们一定要把大力发展资本市场作为一项重要的任务，尽快扭转我国资本市场持续低迷发展缓慢的现状。
谢谢大家！
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