民生证券研究院执行院长 | 管清友
近期是政策变动的关键窗口。国务院一季度经济形势分析会和政治局会议即将召开，一季度经济数据也即将揭开面纱，从近期李克强总理和多部委负责人赴地方密集调研的信号来看，预计一季度经济增速大概率低于预期，很可能大幅跌至6.8%左右。
经济下行压力加大主要是因为传统增长引擎继续失速，而新增长点又青黄不接。
1.房地产受到三重压力
首先，房地产继续受到短期信贷因素、中期库存因素和长期人口因素的三重压力。
短期来看，尽管降息之后房贷利率明显下行，但在利率市场化、股市疯狂和负债来源愈发不稳定的背景下，银行配置信贷的意愿依然不高，信贷的“量”依然偏紧。
中期来看，高库存的状况并没有明显缓解。截至2015年2月，商品房待售面积6.4亿平方米。按2014年商品房销售面积12.1亿平方米计算，在不考虑新竣工面积的情况下，全国商品房存销比为6个月,而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2015年2月，在建房屋施工面积48.3亿平米，待售住房与在建住房需54个月才能卖掉。过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。在天量库存未消化前，地产投资回暖概率不大。
长期来看，人口结构的变化也制约了房地产反弹的空间。15—64岁的劳动年龄人口是购房主体，老龄人口比重越高，购房意愿则相对不足。2000年全国人口普查中国人预期寿命为71.4岁，而2010年该数据为74.8，预期寿命的提高增加了人口金字塔的顶部权重。2011年，中国人口结构已迎来拐点，总劳动力人口占比从峰值74.5%开始下降。根据美、日等国的经验，人口结构的拐点也往往意味着房地产市场的拐点。
2.制造业产能依然过剩
其次，制造业继续受到去产能和去杠杆的压力，投资空间受限。
一方面，制造业面临着严重的产能过剩。2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产下行和地方举债被约束时，产能开启了去化周期。但目前来看，产能去化远远没有到位。
另一方面，高杠杆率制约了制造业企业的投资空间。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。2013年底非金融企业债务占比GDP已上升至123%，已远高于负债率90%的国际警戒线。在经济下行期，银行也会出于稳健经营考虑，对没有政府信用背书的企业惜贷。
3.反腐影响地方基建热情
基建继续受到反腐、债务监管和公共收入下滑的拖累。
地方政府主导的基建与造城运动，曾是拉动地区增长的重要动力，但基建的引擎作用也在减弱：
(1)反腐运动彻底终结了过去的市长经济，地方官员相比于“大拆大建”去建功立业，倒不如选择“明哲保身”，一些项目甚至是亟需的也被搁置。
(2)43号文对地方债务开启了严监管模式，地方政府借钱无法再任性。在旧预算法制度下，城投公司实际上是地方基建投资的融资主体，而43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化。政府大力推广的PPP模式，目前来看，效果仍有待观察，短期可能无法完全替代城投债。城镇化基金打着基金名义却行城投之实，也饱受质疑。
(3)公共收入下滑给本已捉襟见肘的地方财政雪上加霜。2015年2月，全国公共财政收入同比仅增长0.26%，而全国公共财政支出同比却高达55.18%!房地产下行也减少了土地出让收入，2015年前2月国有土地出让收入同比下降了36.2%。
4.外贸难独当大任
外需继续受到人民币升值和外部经济再平衡的束缚，难以独当大任。
一方面，汇率升值使出口受到挤压。虽然2月份人民对美元持续贬值，但在全球范围内，人民币依然是仅次于美元的第二强货币。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。
另一方面，外部经济正经历贸易再平衡。全球经济仍未完成去杠杆周期，发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，导致其储蓄-投资负缺口，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口(对应经常账户顺差)收窄。
综合来看，一季度经济环比增速可能至多与去年持平（1.6%），对应的GDP增速在7%左右。这已经接近年初设定的7%左右的目标下限，稳增长可能在中央的宏观政策中上升到更加突出的位置，近期的国务院常务会和政治局会议可能会采取措施加大稳增长的力度。在政策思路上，预计和之前类似，但力度将继续加大。
一.是货币政策有望进一步放松。
在下调逆回购利率等“价格”型宽松的基础上，央行可能进一步推出降准、MLF等“数量”型宽松手段，以配合公共部门需求的再扩张。
预计4月可能是一个关键的时间窗口。从历史来看，4月是一个政策变动的敏感时点。一方面，一季度经济数据即将出炉，中央会根据开局走势与全年目标的差距做出调整。另一方面，4月25日中央政治局将召开会议审议一季度的经济形势，并作出相应的部署。
二.是地产政策有望进一步放松。
不稳地产不足以稳经济，尤其是在当前地产市场多重承压的情况下，中央应该会继续通过政策调整托底地产市场。预计下一步的措施可能包括调整个人所得税征收标准、继续调整公积金贷款额度、加快筹建国家住房银行。
三.是公共支出的收缩有望得到缓解。
除了通过加大转移支付、增加发债额度、债务置换、盘活财政存量资金等措施缓解收入下滑带来的收缩效应之外，目前各地方政府正在加紧拓展新的融资渠道，弥补43号文带来的融资缺口。
一方面，加快推出PPP项目，鼓励社会资本参与基础设施建设，另一方面，通过城镇化基金模式绕开43号文的监管，接力地方融资平台解决融资问题。
四是加快推进“一带一路”等战略，推动新一轮基建投资热潮。
一带一路的大项目清单将陆续公布落实，福建很可能成为一带一路“两圈两线”写意画的核心，而新疆、广西则有可能成为关键区，其他包括陕西、江苏、甘肃、内蒙、云南等十多个省区市或为辐射区，各地方政府将加速对接与项目落实。
此外，京津冀协同发展规划和长江经济带规划也有望在二季度公布，以交通、环保和“互联网+”为核心的第四次投资浪潮将加速来袭。
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