国家外汇投资公司面临六大挑战

国家外汇投资公司面临六大挑战

 文/国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

编者按：在2007年1月第三次全国金融工作会议提出成立国家外汇投资公司的方案之后，今年“两会”期间，央行副行长吴晓灵与财政部部长金人庆先后向外界证实，国家外汇投资公司正在筹建组织过程中。日前，财政部前副部长楼继伟被任命为国务院副秘书长，更被有关媒体解读为筹备提速的信号，各种猜测纷纷扰扰。成立国家外汇投资公司，意味着将对中国逾万亿、预计仍将以每年约2000亿美元速度增长的外汇储备进行更加专业化市场化的管理，对于提高外汇储备使用效率及盈利能力意义重大。但在实际操作中，仍有许多具体问题需要研究探讨，如运作规模多大？对金融市场影响几何？等等。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在本文中谈了他对国家外汇投资公司面临挑战的看法。

第三次全国金融工作会议之后，国家外汇投资公司的组建成为国内外金融界关注的焦点问题之一。从目前已经公布的信息看，筹备中的国家外汇投资公司由国务院直接领导，对外汇储备进行专业化的管理运营。

国家外汇投资公司的组建，其积极意义是明显的。例如，能够提高外汇储备的专业化管理效率，提高盈利能力，避免过于单一的外汇储备管理方式对储备盈利能力的制约。这一点，在国际金融界已经有不少值得参考的案例（如新加坡、挪威等）。

另一方面，中央汇金公司在当前中国的金融改革与重组中已经扮演着越来越活跃的角色。除工行、中行、建行三家国有商业银行之外，银河证券、申银万国、国泰君安等几家券商也得到了汇金的注资。从目前的情况看，重组成效斐然有目共睹，为下一步继续扩大外汇储备的运用积累了良好的经验。

但是，筹备中的国家外汇投资公司仍然面临一系列棘手的问题，可能的挑战来自如下几个方面。

外储规模的挑战

到目前为止，无论是挪威还是新加坡，其外汇储备投资运用规模都相对有限。对中国而言，即使运作规模是各媒体猜测的2000亿美元，也已是中国国内最大的公司了。更何况从发展趋势看，这一规模还会增长。如此巨大规模的外汇储备运作，必然会引起全球金融市场的关注，运必须要熟悉国际资本市场和全球经济的运行，运作难度会相对较大。

收益率的挑战

一般猜测，国家外汇投资公司会通过发行债券，向中央银行购买外汇储备来进行投资运用。不过从基本的资金成本看，发债的筹资成本加上可能的人民币汇率升值幅度，大约在10%左右。也就是说，国家外汇投资公司运作的收益率起码应在10%以上。对于一个大型的投资机构来说，要持续保持10%的投资收益率，并不是一个低的要求。如何吸引专业投资人才，建立清晰的信息披露和考核机制，促进投资收益率的提高，是一个现实的挑战。

运作模式的挑战

对于当前的中国，为了外汇市场干预和预防性政策需求，需要保持的外汇储备究竟需要多大的规模？在此之外，需要专门转入外汇投资公司运用的是多大的规模？这些都是动态变化的问题。

挪威经验显示，针对不同外汇储备需求动机，应建立不同的外汇储备投资组合，这是提高外汇储备管理运用效率，减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。由于中国外汇储备的各个需求动机都相对较高，适当地针对不同需求动机建立不同投资组合，也是很必要的。

具体操作来说，大致可以分为满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合。考虑到中国外汇储备的巨大存量，有必要在3大组合中做进一步的细致划分，因为不同类型的资产，其投资的风险收益以及所需要的专业技能存在很大的差异。另外，在严格区分和隔离用以满足不同需求的外汇储备组合，尤其是高流动性组合和长期资产组合的同时，建立合理的不同组合资产之间的划拨机制，也有助于外汇储备更好地管理和运用。

对金融市场影响的挑战

从国内市场看，国家外汇投资公司的组建，可以降低央行的对冲压力，对货币政策的主动性是有

积极意义的。但是，以发债的形式筹集购买用于运作的外汇储备，实际上是把原来央行用于对冲的政策操作成本从央行转移到财政，货币政策对冲的成本更为明显。

以发债形式筹资，当然会对债券市场的发展带来积极的影响，但是也可能会形成多方面的冲击，改变现有的债券市场格局。从国际市场看，许多海外的投资者、特别是美国的机构投资者近期十分关注的是，国家外汇投资公司的外汇储备是否需要向美国金融市场抛售已经持有的债券，还是仅仅把新增外汇储备转入国家外汇投资公司。

实际上，对国际市场、特别是美国金融市场来说，主要的影响可能还并不是是否抛售美国债券的问题，更为重要的是，如果美国不积极对中国开放一些原来存在严格管制的领域，国家外汇投资公司的对外投资可能就会较少流入美国市场，后者的影响显然较之前者要大一些。

“二次结汇”的挑战

从外汇储备管理的角度看，目前汇金公司的运作存在的一个缺陷是，接受注资的机构往往需要的是人民币资金，而汇金公司注入的是外汇。因此，存在再次结汇的市场需求，这依然会增大外汇储备增长和基础货币投放的压力。在国家外汇投资公司的外汇运用中，绝不能有“二次结汇”的要求，应当坚持对外运用外汇投资的原则。

配套法规的挑战

无论是挪威还是新加坡，在进行多层次外汇储备管理的过程中，都对外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求，建立了复杂的决策机制和风险控制机制，并且以法律法规的形式予以明确。相形之下，目前我国的《中国人民银行法》仅在第4条和第32条，对外汇储备经营有原则性规定；作为中国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》，对外汇储备的运用却没有规定，需要进一步补充完善。从实质上看，这是由多层次外汇储备管理本身的复杂性所决定的。因为外汇储备可能给特定的经济主体形成“免费午餐”的误解，其特定的公共特性也可能使其容易遭受侵蚀，中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用。

当然，仅仅依靠国家外汇投资公司，并不能解决外汇管理领域所有问题。外汇管理部门还需要继续推进汇率形成机制的改革和外汇管理体制的配套改革，例如，继续推动外汇管理体系的市场化方向调整，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。

从2006年4月13日起，央行对经常项目外汇账户、服务贸易售付汇及境内居民个人购汇等三项管理政策进行调整，取消了经常项目外汇账户事前审批，允许有真实交易需求的企业提前购汇，同时提高企业经常项目外汇账户限额，简化境内居民个人购汇手续。4月18日，央行又会同银监会、外管局联合发文，允许商业银行开办代客境外理财业务。此后9月6日，外管局又为基金管理公司境外证券投资亮起绿灯。系列外汇管理改革，意味着外汇管制正在由“宽进严出”朝着“平衡管理”的方式改进。

组建万亿外汇投资公司

一直只闻楼梯响的外汇投资公司，昨日终由内地官方正式承认在筹建。财政部长金人庆透露，内地过万亿美元的外汇储备，今后将会分流，正常的外汇储备继续由外汇管理局去管理和运营，准备成立、并由国务院直接领导的投资公司则负责外汇投资，他并表明会借鉴新加坡淡马锡的成功经验去运作新投资公司。

港蓝筹可望成投资目标

证券界人士估计，该公司将不会是单纯的投资企业，势将肩负国家战略去投资，而在初期，在以谨慎为原则下投入市场的金额亦不会太多，预计投资目标将会是美元及欧元区的资产，港股中的蓝筹亦会是目标之一。

“正常外储”续由外管局管理

金人庆昨天在北京举行记者会，有内地记者问财政部是否会向商业银行发行特别债券，然后向央行收购外汇储备，来组建投资公司时，他有备而来地说，现时关于内地外汇储备运用的传闻，都是“马路新闻”并不准确，“我将告诉一个官方新闻”。

他指，国务院最近做了研究，怎样把正常的外汇储备和外汇投资分开来管理。结论是“正常的外汇储备继续由外汇管理局来管理和运营”，意即必须用来支持货币发行、外债及贸易的外汇，仍由外管局负责，同时“另外组建一个由国务院领导的，而不是财政部领导的外汇投资公司”。而这个公司亦正在筹建组织过程中。

金人庆并特别点明称，将借鉴国际上的一些成功经验，包括像新加坡淡马锡这样的公司，进行外汇投资管理，在保证安全的前提下，尽可能使外汇经营有更多的盈利和效益。

淡马锡盈利年增长18%

新加坡的淡马锡为新加坡政府的全资企业，管理资产由1974年成立时的3500万坡元，增至去年的1290亿坡元(6607.78亿港元)，总股东回报每年复式增长达18%。淡马锡投资集中在亚洲，近年加速走出新加坡，占投资组合的比重由05年的49%跌至去年的44%，并大幅提升来至包括中国等北亚国家的投资比重，由05年的8%增至去年的19%(见表)。

近年淡马锡亦积极入股中资银行，现时占建行(0939)和中行(3988)股权分别6.02%和4.8%；在金融服务业的投资，截至去年3月底已占组合的35%。

此外，早前亦有传言指新外汇投资公司为部级单位，与国企大股东国资委同级，并会拨出外储中的2000亿至3000亿美元作资本，董事长将由前财政部常务副部长楼继伟出任。日前内地已正式任命楼继伟担任国务院副秘书长。

汇投公司与汇金公司

　　去年11月，中国的外汇储备突破了1万亿美元，比俄罗斯一年的国民生产总值还要高。中国 窗体顶端人民银行行长周小川对这个数字直呼“已经够了”。

　　今年1月下旬，在五年一度的全国金融工作会议上，中国总理温家宝表示，要“加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”。这次会议对外汇储备管理改革提出了四点原则：依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管。钟伟认为，其中的“提高效益”就是国家外汇投资公司的经营目标之一。

　　目前，国家外汇储备管理局直接管理着外汇储备。2003年，它曾划拨450亿美元给新成立的中央汇金有限公司，向国有银行注资以帮助其完成改革并实现上市。当时解释说这“不是财政拨款，而是资本金投入，汇金代表国家行使出资人职能”。

　　汇金公司总经理谢平在演讲中透露，仅通过注资中国银行，汇金就净赚了3600亿元。总体估算，汇金公司的投资收益率可能高达200%，尽管这主要得益于银行改制上市的特殊背景，但与投资美国国债4%左右的收益率相比，可谓是天上地下。

　　“成立汇投在很大程度上是汇金成功的启发，相信汇投在管理以及其他方面会参考汇金的经验。”钟伟说。

　　目前，政府官员和经济学者在中国外汇储备已经过多上几乎没有分歧。“正常的外汇储备用来因应资本流动，它不以赢利为目的，但富裕的部分则另说。我认为，中国成立汇投就是改变多余的外汇储备的资本性质，将其转化为商业性资金，通过公司化的运作去实现保值增值。”中国人民大学金融证券所副所长赵锡军说。

　　借鉴淡马锡

　　“两会”间隙，国家外汇管理局局长胡晓炼透露，外汇投资公司将于今年成立，暂定名为“联汇公司”。财长金人庆称公司将借鉴国际上的成功经验，“包括像新加坡淡马锡这样的公司”。

　　淡马锡是新加坡的外汇投资机构，成功的运作让它成为国际上政府投资公司的楷模。公开数据显示，淡马锡的总体投资年回报率为18%。它主要进行战略性产业投资，投资以中长线为主，从早期集中于本国的石油化工、航空、电信等行业，到近年拓展到海外，尤其是中国等新兴市场。

　　对于中国外汇的投资方向，中国副总理曾培炎在去年年底称，中国将建立矿产资源储备制度，利用外汇储备较多的条件，增加国家战略性资源的储备。这是迄今高层对投资方向所作的最明确宣示。

　　“要使公司资产有更高的回报率，这要求领导者熟悉国际市场和宏观经济，同时还要对国家承担责任，因为必须保证资金的安全性。”赵锡军认为投资公司的领导者必须具备这两种能力，缺一不可。

　　据了解，新设立的投资公司将发行相当于2000亿到2500亿美元的人民币债券，然后向央行购买相应额度的外汇进行投资。这一数字是目前1万亿美元外汇储备的20%左右 ，此后的外汇管理额度还将逐步扩大。

　　“怎么样把这笔宝贵的财富管理好、运营好，确实是一件大事。”财长金人庆曾表示。而为这样一个超级公司挑选合格的掌舵者，似乎并不容易，但楼继伟的登场并没有让业内感到意外。

　　“中央选择楼继伟，可以说是一个非常正确的选择，因为楼继伟的确是一个合适的人选。”一位接近楼继伟的人如此评价，“不能说楼继伟是技术型官员，而应该说是专家型官员，是多方面的复合型人才。”

　　57岁的楼继伟履历可圈可点。从20世纪80年代初担任国务院办公厅调研室副组长至今，二十几年的时间里，他几乎亲身经历了中国改革开放的全过程，长期保持着对宏观经济与财政、货币政策的关注。

　　“楼对财税改革可谓轻车熟路，对国内外资本市场都非常熟悉。对投资管理、风险控制也相当了解。”一位业内人士评价说，“他英语也很好，可以和外国人直接对话。”

　　既有过硬的专业素养，又有长期的财经系统工作经历，同时又在中央和地方、发达与欠发达地区任过职。可以说，中国官员中能够像楼继伟这样涉猎过宏观调控、地方政府和经济职能部门的学者型官员并不多。或许这正是中国外汇投资公司尚在“传说”之中时，楼继伟就被外界看好的原因。

　　楼继伟是谁

　　1977年岁末，楼继伟和整个国家一样，迎来了重要的转折。这一年，中国恢复了中断十年的高考，楼继伟和500多万追梦者参加了新中国历史上唯一的一次冬季高考，当时他是首钢总控室、北京自动化研究所工人，此前他曾在南海舰队服役。

　　楼继伟成功地挤过了“独木桥”，他考入了清华大学计算机系。这个系曾经在1964年成功研制了中国核反应堆的控制系统，是中国最尖端的科学研究和教学机构之一。

　　从清华大学毕业后，楼继伟进入中国著名的政府智囊团及教育机构中国社会科学院，攻读数量经济学的硕士学位。

　　“他的头脑非常清晰，经济学功底很扎实。”了解楼继伟的《证券日报》一位高层人士评价说，楼一直参与中国的市场化改革一直参与，对新旧体制的转轨比较清楚。

　　“他是个市场派，对以市场化为导向的改革立场坚定。”这位人士介绍说。在中国的经济学界，以吴敬琏为代表的被称为“吴市场”、“市场派”，他们坚定地走市场经济的道路，而楼继伟和现任中国央行行长周小川、以及中国建设银行股份有限公司董事长郭树清，都曾是“市场派”的核心人物。

　　1984年，楼继伟从社科院毕业后，即进入国务院办公厅调研室财金组任主任科员、副组长。这期间，他被“伯乐”朱镕基所发现。

　　上世纪80年代末，中央提出“在合理划分中央和地方财政收支范围的前提下，实行分税制”，搞“财政包干”，而这项改革必须有完善的市场经济配套。一位知情人士介绍，当时的上海市长朱镕基请吴敬琏去上海设计改革方案，吴敬琏带上了楼继伟。在上海，“楼很得朱镕基赏识”。1988年，楼继伟去了上海，担任上海市经济体制改革办公室副主任。

　　1992年，邓小平南巡讲话后，楼继伟赴京担任国家体改委宏观调控体制司司长。期间，他参与设计了影响深远的1994年税制改革。他还是当时外汇管理体制改革的牵头人，改革成果得到当时的政治局常委、国务院副总理朱镕基的充分肯定。

　　1998年春，当70岁的朱镕基组建新一届政府时，楼继伟从贵州回京任财政部副部长，继续主持财政税收改革。此前，他在贵州担任了三年的副省长。

　　熟悉楼继伟的人评价楼继伟说，“他为人正派，工作认真，办事不拖拉。”这位不愿透露姓名的人士同时声明，自己并不是夸他，而是事实的确如此。“他还是个典型的工作狂。”

　　楼继伟的这一次工作变动，恰逢中国改革开放以来的第三次领导干部大换班，中央党校的党史专家叶笃初曾经如此点评这批官员：“时代已经在他们身上留下了烙印，这批官员在今后5年、10年甚至更长时间，都要面临着经济社会平衡发展和社会和谐建设的任务。他们要做到科学发展、协调发展和社会和谐，不然就有违使命。”

万亿外汇储备酝酿管理变局 由谁管理疑团重重

外汇储备已经越过万亿，还在以每个月200亿美元的速度飙升，欣喜之余，更引发广泛忧虑：巨量外汇储备使中国经济增长的已有成果和未来命运不得不承受巨大的美元汇率风险。
　　围绕着可能引爆的“地雷”，一场保卫战早已悄悄展开。
　　种种迹象表明，国家将对现有的外汇储备管理体制进行重大变革：打破外汇管理局主导的单一外汇储备管理体系，而向财政部主导，或财政部和央行共同主导的多层次储备管理体系转变。一家以“国家外汇投资公司”命名的新机构也将由此应运而生。
　　去年2月底，中国的外汇储备在一举攀上全球外汇储备规模第一的位次以后，又在剩下的不到9个月时间内，一路飙升，接近年底的时候，终于在全球惊讶的注视中一举冲过了万亿大关。
　　对于中国来说，这笔庞大的国民财富固然是中国经济实力增长的有力体现，也是中国应对紧急情况下的对外贸易需要和偿还对外借款的有力保证，令人喜悦，但是它带来的问题也同样让人烦恼。
　　一年来，中国的学界和政界几乎达成这样的共识：鉴于目前的外汇储备规模，中国不应该将所有的外汇储备放在一家机构手中，同时，这家机构也不应该再将它所有的“鸡蛋”放在相似度太高的篮子里。
　　目前中国的外汇储备是央行依据《中国人民银行法》，通过国家外汇管理局进行管理。其中60％以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5％左右，虽然比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但与2005年美国全部基金公司平均收益率10.5％相比，差距在2—3倍。
　　如何更加妥善地用好万亿外汇储备？这是最近金融圈里的关注焦点，也成为新近召开的全国金融工作会议上被热议的话题之一。
　　答案很快将揭晓，种种迹象表明，中国将对外汇管理体制进行重大变革：打破外汇管理局主导的的单一外汇储备管理体系，而向财政部主导，或财政部和央行共同主导的多层次外汇储备管理体系转变。
　　在这一新体系下，有可能形成三家机构三分天下、并驾齐驱的局面。
　　多方消息源向本报记者证实，一家新机构将应运而生。新机构很可能以国家外汇投资公司命名，由现任财政部副部长楼继伟出任董事长，直接归国务院领导。新机构将遵循商业化运作的模式，既可能进行股权投资也可能进行债权投资，有可能致力于培育国内自主创新的先进技术、设备；也有可能对重要领域的跨国企业包括跨国金融机构，进行参股收购；还可能购买能源。
　　与此同时，国家外汇管理局将其下的外汇储备司进行分离，在海外注册一家公司，继续以传统方式管理部分储备金，主要投资于相对低风险的美元、欧元形式的长期国债，以及美元和欧元形式的抵押债券。
　　另一家发挥重要作用的机构是早前成立的中央汇金公司，汇金已经将超过600亿美金的外汇储备金投资到国有金融机构，并将继续负责部分外汇储备金的投资。
　　之前，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌预测，7000亿美元左右便能应付国际收支突发事件。因此有消息称，将有约7000亿美元的外汇储备交由外管局管理，另外的近1000亿美元将交由汇金公司管理，而新成立的“国家外汇投资公司”则会获得约2100亿美元的启动资金。

果真如此，这将是一个规模和实力均居世界前列的大型外汇储备投资机构。2100亿美元的规模相当惊人，因为它足以让全球最大的共同基金———旗下管理着1470亿美元资产的美国成长基金Growth Fund of America也相形见绌。
　　令人发愁的外汇储备
　　“中国的外汇储备牵一发而动全身，中国需要拿出更大的气魄，做出更大的动作，才能解决内外经济矛盾问题。”夏斌说。
　　事实正是如此，伴随着外汇储备火箭式的快速蹿升，国内金融界和学界的担忧也与日俱增，新增的外汇储备不仅给央行带来了种种现实难题，从国际金融体系来看，巨量的外汇储备也使中国经济增长的已有成果和未来命运承受巨大的美元汇率风险。
　　公开数据显示，外汇储备从零到1000亿，中国大约用了16年时间（从1980年到1996年），而第二个1000亿，则用了5年时间（从1996年到2001年）。从2004年开始，每年的外汇储备增加则都在2000亿以上。目前仍以每个月200亿美元的速度增长。而据北京师范大学金融系主任钟伟推断，按照这样的增长速度，我国在2008年第二季度外汇储备将超过1.5万亿美元，在2010年底则将突破2万亿美元。
　　如果能够预见储备增长收敛于一个峰值，那么外汇储备的管理问题倒不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备规模今后三五年可能达到何种惊人的程度。其中最忧虑的应当是中国央行行长周小川。
　　由于实行强制结售汇制，央行被迫买入大量外汇，向市场释放了大量基础货币，而为了减少流动性过剩，又不得不发行央行票据、两度加息、三调准备金率，为调节内外经济、央行陷入首尾难顾的尴尬境地。
　　更重要的是，过度依赖美元资产的外汇储备结构使这笔财富时时暴露于美元资产贬值的风险中。
　　美元贬值的风险并非遥不可及，上世纪初，英镑危机和荷兰央行行长之死的故事就引人深思。
　　1925年前后，不少欧洲国家将国家储备从黄金转变为外汇，而英镑则是重要的储备货币。1929－1933年席卷全球的大危机严重冲击了英镑，英国别无出路，1931年9月20日，英国正式宣布废除英镑金本位，并将英镑贬值30％，这使许多外国央行损失惨重。灾难也降临到荷兰身上，英镑的崩溃使荷兰央行行长杰拉德·威瑟林大祸临头，由于外汇储备的损失几乎是毁灭性的，他被迫辞职，差不多半年后，沉重的心理负担最终迫使其自杀。
　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松告诉记者：“如果人民币对美元升值5％，1万亿美元的外汇储备将缩水500亿美元，差不多相当于向中国银行和建设银行注资的规模。”
　　改革的背后推手
　　面对急剧增长的中国外汇储备和不断增大的人民币升值压力，各方都在寻找良策。变化从去年3月开始，知情人士透露，去年3月，央行准备再次提高法定存款准备金，这样重要的货币政策决定需要国务院几个关键部门的同意，会签到了财政部，楼继伟副部长签下“同意”，但也同时建议“对外汇占款的对冲机制进行改革”。

此后，央行和财政部各组织了大量的专家学者论证这一提议。据央行有关人士透露，汇金公司是金融稳定局的“窗口”，有关金融稳定的行政性措施是由金融稳定局制定并执行，而市场化措施则是由中央汇金公司来操作的，因此，中国人民银行希望扩大中央汇金的业务范围，财政部也希望有隶属于自己的类似投资机构。两个月后，不同的方案上报到国务院，供决策层参考。
　　这些不同的方案引发了市场的各种推测。1月29日，在瑞士银行的大中华研讨会上，瑞士银行首席经济学家安德森反问在场的听众：“在中央金融会议上，温家宝、周小川都讲到要改善外汇管理的体制，到底这意味着什么？”
　　他认为，中国很可能考虑多种措施的组合。比如，中国人民银行可能要尝试采用更多的投资工具，不仅要投资国库券，还要投资股本市场、商品市场；再比如，中国可能考虑把一些外汇管理的职能转到汇金公司去；还有人提出，可以把这些钱拨到养老基金去。
　　不少专家指出，从国际经验来看，经济开放的大国更倾向于由财政部门持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能，而小国则更多地选择由中央银行直接持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预与汇率稳定职能。
　　由财政部门主导外汇管理体制的最大好处在于可以阻断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，以及汇率变动可能对货币政策产生的直接影响，从而有助于提高货币政策的独立性。
　　疑团重重
　　据知情人士透露，目前争论的最大焦点在于每年新增的外汇储备由谁管理？
　　从2004年开始，每年的外汇储备增加都在2000亿以上，这部分资金是纳入国家外汇管理公司，还是由外管局来管理？或者按照一定比例进行划分？如果按照一定比例划分，又该有什么样的比例？
　　另一个棘手问题是：国家外汇投资公司如何取得外汇储备？是直接划拨还是通过其他的途径得到外汇储备？直接划拨类似于当初汇金公司取得450亿美元外汇储备，但许多学者认为，如果成立了国家外汇投资公司，直接划拨外汇储备的方式可能会有问题，国家外汇投资公司应该通过间接的方式取得国家外汇储备。
　　夏斌建议，国家外汇投资公司在操作方式上，可先发行10年或10年以上期限的债券从市场筹集人民币资金，然后向央行购买外汇在国内外进行投资操作。这样做的好处在于：国家外汇投资公司从市场筹资，减少了国内货币供应过多的压力；其次，国家外汇投资公司购汇直接进行战略投资，可以明显增强在国际上的持续竞争力；第三，运用少部分的外汇资金在海外直接采购教育、医疗、农村基础设施等国内急需物资，有利于增加国民福利、加快和谐社会建设；最后，这样做还将减少国家持有美元的贬值风险。
　　至于新机构的人员组成，市场人士预计将由财政部和央行共同派驻，至于这家机构的治理结构，怎样保证投资的效益和效率等各种细节问题则还有待进一步完善。因此，知情人士分析，国务院将需要一些时间，在机构之间的博弈下制定出一个计划，国家外汇投资公司的成立时间最早也在春节之后，因为成立这样的大型机构，还需要人大审议通过。（记者舒眉）

财经杂志：辨识淡马锡

知所进退，是淡马锡最容易被忽视的精要

淡马锡是新加坡的国有控股公司。尽管是政府性公司，淡马锡严格遵循商业原则，运用私营部门成功的经验来管理政府投资，截至2006年3月31日，其年均股东投资回报率高达18％，平均股息权益7％。

在世界范围内私有化浪潮的背景下，新加坡是保持了相当部分的政府投资、同时取得不俗业绩的极少数国家。因此，淡马锡模式能作为国资管理体制模式之一，备受中国关注；但何为淡马锡模式的精髓，国人却多有误读之处。

董事会文化重在细节

淡马锡成立于1974年6月，一开始即按市场化标准设立，不享有政府任何特殊优惠政策，投资活动也不会被干预。

政府通过董事会制度，对淡马锡进行监控。董事会每年向财政部交成绩单，如果业绩不好就会被换届。但政府并不会直接管理至公司的经营层面，而是通过管理董事来达到“管人管事管资产”的效果。

淡马锡及下属企业的董事会由三部分人构成：股东董事是来自财政部的出资人代表和政府的高级公务员；独立董事大部分为商业经验丰富的民营企业或跨国公司优秀的企业家；执行董事来自公司管理层；前二者被归为外部董事。淡马锡的所属企业董事长几乎都是非执行董事（外部董事），这使董事会决策更独立于管理层。

董事会下设七个专业委员会，委员会的召集人或主任及组成人员大部分都是独立董事，以保证决策的民主和专业。总经理的决策首先交专业委员会论证，最后交董事会把关，更重大的决策交给股东大会。

近年来，随着市场化经营水平的提高，淡马锡的董事会增加了独立董事的比重，调整为以独立董事为主、股东董事为辅的架构。

淡马锡在董事会方面有一些精巧的设计值得借鉴。据刚刚访问淡马锡的财政科学研究所研究员周放生介绍，淡马锡下属公司总经理离任后，三年内不得担任本公司董事长。这一制度安排使得管理层和董事会之间能够真正做到相互独立、分权和合作。这与中国企业例行的操作相去甚远。

不与民争利

世界范围内的国资改革都有一个通病，即私有化的动力缘于国企经营不善，一旦恢复盈利，政府就会不愿退出，改而与民争利，这在政府主导型的市场经济国家尤为明显。淡马锡对此在制度设计上有所防范。

新加坡对私有化的定义比较宽泛，政府从100％控股减持为绝对控股、相对控股、参股或是退出，都称之为私有化。据曾担任过淡马锡助理副总裁的李志良发表的文章介绍，新加坡在1985年曾出台私有化计划，对于哪些行业退出、如何退出、分阶段退出、退给外资还是内资等，有很完整透明的战略规划。

在这个过程中，“不与民争利”被确立为一条重要原则，也是迄今淡马锡经验中往往被国人忽略不提的一点。

对于新加坡国内来说，淡马锡是政府调节行业政策和投资导向的手段，其整体思路为：凡是私营企业可以做的行业，凡是非战略性的和不需要政府主导的行业，政府投资公司就退出。淡马锡常常首先进入私营企业尚不成熟的、战略性的、或者风险比较高的行业，但是一旦行业成熟到私营企业可以进入时，它就退出。

如何定义战略性行业，要根据每个国家的不同情况而定，很难有统一的标准。如新加坡定位于“金融中心”，本国金融业很开放，因此淡马锡不必左右金融业。新加坡惟一的国有银行星展银行（DBS）上市后，淡马锡只持有其28%的股份。但新加坡缺淡水，所以水成为其战略行业。

再如航空业，由于新加坡是个城市国家，航线需要国家出面和国外合作，民营企业办不了航空公司，因此新航最早是新加坡全资子公司。后来，当民营企业从资本到技术都可以进入时，政府就把非核心业务就转给民营，新航遂上市成为公众公司。现在，淡马锡在新航的股份已经从最初的100％降到56％左右，这个减持的过程还在继续。

当然，淡马锡并不完美。作为一个城市国家的政府投资公司，淡马锡有局限之处。长期以来，外界对它的一大指责是不够透明。不过，从2004年也就是其成立30周年之际起，淡马锡每年向公众公布年报，披露财务数据和经营状况，透明度已较前提高。

淡马锡国有资产管理模式研究

　 白万纲

　　一、淡马锡公司简介

　　(一)淡马锡模式的介绍

　　1、淡马锡公司的简介

　　淡马锡控股(私人)有限公司(以下简称“淡马锡”)是新加坡最大的全资国有控股公司，隶属于新加坡财政部。该公司成立于l974年，其主要任务是掌握新加坡政府对企业的投资，管理新加坡所有的政府关联企业(即GOVERNMENT—LINKED COMPANY，简称GLC)。成立之初，旗下35家公司的业务仅限于本土，资产总计仅3.5亿新元，而截至2005年3月底，淡马锡投资组合市值已经高达1030亿新元，年平均股东回报率达到18%。据2006年3月所公布资料，淡马锡目前在80家公司持有5%至100%的股权，约一半资产分布在国外，在金融、电信、工程、运输、物流等领域都有较大的发展。旗下知名企业包括新加坡航空公司、星展银行、新电信，也在中国建设银行、中国民生银行( 13.38,0.82,6.53%)、中国银行( 5.29,0.15,2.92%)等金融机构持股。目前，该公司拥有21家大型直属企业(或称一级企业)，主要涉及金融、交通、通讯、工程、电力以及科技等领域，其中有7个企业已经上市。上述企业的产值占新加坡国内生产总值的l3%，占市场总值2l%。

　　2、淡马锡公司产生的背景

　　淡马锡的组建，正值新加坡建国初期，经济基础薄弱，私人资本不足，投资能力有限，许多企业光靠私人无法维持经营。在这样的情况下，国家担负起引导国民经济发展的重任，进入一般商家不愿涉足的高风险、高投资工业项目领域，如钢铁、造船、石油化学等，创办了一批隶属财政部的国有企业。这批国有企业于1974年被归入淡马锡旗下，如新加坡发展银行、海皇轮船公司、新加坡航空公司、三巴望造船厂等，成为淡马锡早期的资产。可见，淡马锡一开始就是作为国家经济的操盘者，以主导国内经济为重任的身份出现的。

　　80年代初期，随着新加坡经济基础逐步稳固，GDP增长平均保持在6%，到了1986年～1998年，新加坡经济更进入奇迹发展阶段，GDP平均增长高达8、5%。此时的淡马锡，几乎完全控制了新加坡的经济命脉。而当时新加坡的经济发展也进入快车道，淡马锡的投资平均回报率，曾高达18%。

　　1998年亚洲金融风暴后，新加坡经济遭重挫，淡马锡的日子同样艰难，2002年，其平均回报率跌落至3%。

　　进入21世纪，新加坡经济的黄金时代已成回忆，而亚洲经济新局面，是中国和印度在内的发展中国家，成为经济的高速增长地区。此局面下，如果新加坡经济仍固守本土，势必失去最佳扩张时机。而淡马锡经过多年积累，总资产达到900亿美元，完全可以凭借资本优势，进入紧缺资金的国家和地区，分享那里的经济增长成果。于是淡马锡开始走出国门，面向国际进行大肆扩张，创造了巨大的收益，并形成了其独特的集团化管控模式。

　　3、淡马锡模式的成效及其影响

　　在30年的时间中，淡马锡公司获得了巨大的成功。2003年和2004年，淡马锡的平均投资回报率达到33%，引起了世界的瞩目。淡马锡的成功模式得到了更多国家的关注。包括中国在内的众多国家开始学习和研究这种国家控股、公司化运作、集团化管理的淡马锡模式。尤其在中国，中央为此组织了多次的考察研究，试图借鉴这种模式，用于推进央企改革。

　　二、淡马锡模式的特点研究

　　(一)淡马锡模式的内容

　　新加坡国有资产管理的结构，一是财政部内的财长公司是国有资产所有者的最高代表机构，财政部长任主席；二是作为财长公司下辖三大控股公司之一，而淡马锡控股公司则通过独资、控股和参股形式成为国有金融企业的股东。

　　1、管理体制

　　在管理体制方面，淡马锡始终代表政府管理国有资产，依靠产权纽带管理国有企业，采取市场化方式运作国有资本。淡马锡在市场上以独立法人面目出现，拥有充分的自主权，完全按市场方式经营，而政府在不直接参与的情况下有效实现其所有权。政府通过向淡马锡委派董事控制人事权，通过审阅淡马锡财务报告、讨论公司经营绩效和投资计划等，把握企业发展方向，并通过直接投资、管理投资以及割让投资等方式，确保国有资产保值增值。淡马锡同样不直接介入相关企业的经营和决策，而是通过加强董事会建设来实现对相关企业的有效监督和管理，淡联企业同样享有充分的经营自主权，完全按照商业原则运作。

　　2、法人治理结构

　　法人治理结构方面，淡马锡依照新加坡公司法和其他相关法律法规来操作。公司法规定公司在董事会的领导下经营其业务。董事会下设常务委员会、审核委员会及领导力发展和薪酬委员会三个专门委员会。其中独立董事占绝大多数，以保证董事会的独立性。董事会与经营层分设，高级经理层由董事会聘任，对董事会负责，董事会对其进行考核和监督，股东委派的董事履行监督作用，淡马锡的10名董事中，有4名是由财政部提名，总统批准的，不在企业拿薪酬；6名独立董事来自企业，独立董事一般负责董事会中专门委员会的工作，这样使董事会职权明确，相互制衡，有效做到公正和独立。

　　因此，淡马锡本身的公司治理制度在很大程度上保证了监督权和管理权的分离。

　　3、国有资产经营

　　在国有资产经营方面：淡马锡以追求盈利和股东利益最大化为目标，采取积极的投资策略和灵活的资本退出机制，实现国有资产保值增值。

　　4、企业风险防范

　　控制企业风险方面：淡马锡特别注重加强战略风险、金融风险和运营风险的监控，建立规范的审计制度和强有力的监督机制，新加坡政府通过选派的董事加强对淡马锡的监督，而淡马锡通过委派股东董事，对淡马锡关联企业(以下简称“淡联”)进行监督。淡马锡成立三十多年来，很少有企业发生投资和决策失误。

　　为了体现所有者意志，董事任命委员会牢牢控制淡马锡的人事权，但不干预其日常经营活动。淡马锡在投资决策和资金使用等方面享有完全的自主权。淡马锡的主要责任是国有资产的保值和增值，它每半年向财政部递交一份下属子公司经营状况的报告。除非重大问题，淡马锡从不干预其控股公司的日常经营。

　　5、母子公司权限划分

　　淡马锡实行“积极股东”的管理手法，即“通过影响属下公司的战略方向来行使股东权利，但不具体插手其日常商业运作”。淡马锡和其他的投资者行使权利的主要方式是通过及时完整的财务报告。因此，淡马锡与属下公司的关系同它们与其他的机构投资者的关系根本没有什么两样，都是商业利益关系。

　　作为股东，淡马锡严格按照市场规则，监督属下企业，不参与被投资公司的投资、商业和运营决策。这些决策由他们各自的管理团队来制定，并由各自的董事会监管。如果需要股东的批准，他们会向所有的投资者征求意见。至于属下企业集团的投资政策，淡马锡完全交由各自的董事会与专业团队负责，基本上不介入。

　　同时，淡马锡相信董事会和高级管理人员，旗下公司董事会的构成，基本上是政府公务员与民间企业家各一半或者4对6的比例， 4到5位为公务员,代表政府出资人的利益，更多考虑国家宏观的公正因素，而另外5到6位的民间企业人士，则保证了企业在市场竞争中的运营效率。因此，淡马锡把对旗下企业的工作重点放在建立企业的价值观、企业的重点业务、培养人才、制定战略发展目标，并争取持久盈利增长等宏观工作上。

　　另外，淡马锡并不直接任命所投资的公司的管理者，而是由属下公司积极工作，向国际寻求合适的经理人。鼓励所属企业到境外聘请专业董事与职业经理人是淡马锡的重要政策。

　　(二)淡马锡公司在母子公司管理过程中出现的问题及其对策

　　淡马锡公司的运作，也不是一帆风顺的，在30年的发展历程中，淡马锡也遇到了很多问题。

　　1、首先是权力的过分集中

　　作为管理着新加坡近1/3资产的资本航母，对公司权力的不慎运用，带来的后果是不堪设想的。为了避免权力集中在一个人手上，并有利于董事会独立监督管理层，淡马锡认为董事长和总经理职位应由两人分别担任。董事的任期应少于六年，如此他们才不会丧失独立的立场。

　　然而现在，这两项指导原则在少数淡联公司的落实已有松动的迹象。有鉴于淡联公司的公司治理实践对于新加坡上市公司起到模范作用，淡马锡和下属公司应公开解释采取比较弹性做法的原因以及未来立场。

　　2、信息透明化

　　在以往的运作中，淡马锡和淡联公司的财务报告是混合在一起的。然而随着海外投资力度的加大，淡马锡必须变得更加开放与透明。大众对其年报所披露的信息也会抱有更高的期待。譬如淡马锡和淡联公司的财务报告应在前者的年报中分别列出，而非延续目前的做法将两者混在一起。年报也应披露董事会成员和高管的年收入，因为这是好的公司治理不可或缺的一环。

　　3、外向发展带来的政府约束能力的下降

　　淡马锡为了继续海外扩张的步伐、筹措大量资金，必然要脱售现有国内机构的股票，这对国内股票市场和企业来说是一个巨大的不定因素。同时，外向发展意味着淡马锡有可能逐渐脱离政府管理，必须在利益和责任之间找到新的平衡点。

　　4、比之商业企业更多的社会责任

　　淡马锡的外向战略不仅仅影响到股票市场，它的外迁带来的后果也体现在失业问题上。淡马锡过去一直是一个国家控制的投资机构，实际上，在它的投资中不可避免的包括了一些带有慈善性质的项目。最生动的事例是，在过去的两年内，它雇佣了3500名员工从事半导体制造业，但是，这个雇佣计划使得它每年损失7、8亿美元。

　　对于以投资回报率为最高准则的淡马锡来说，这些低回报的制造业未来必然是剥离的首选。然而，因此造成的失业人口增加和一系列社会问题不得不被政府考虑在内。

　　淡马锡的定位是什么，怎样在追求更大投资回报率和国内稳定这两个方面找到一个平衡点，是目前淡马锡和新加坡政府正在着手解决的问题。

　　5、政治风险

　　几个月前泰国政变对新加坡淡马锡控股造成了不小的麻烦。此事迫使淡马锡在未来的海外投资中，除了考虑商业利益，更要考虑政治风险的应付。

　　(三)淡马锡管控模式的特点

　　1、通过董事代表制实现对企业的管控

　　根据这种制度，各关联公司的董事主要包括主席、关联公司提名的董事、淡马锡提名的董事以及政府部门委任的董事等组成。其中，主席的任期最长不超过9年，董事最长任期不超过6年。同时，淡马锡的董事会成员和新加坡财政部部长也定期审查并访问关联企业，以加强对这些公司的监管。所有关联公司除了向淡马锡呈交一年一度的财政报表外，也定期汇报业务的发展情况。

　　淡马锡控股公司将所有关联公司按性质不同大体划分为两大类，即A类企业和B类企业，对不同类型的企业采取不同的监管方式。A类企业主要包括关系国家重要资源类和公共政策目标类企业，如水资源、能源、煤气网、机场和港口等企业以及博彩业、大众传媒机构、医疗、教育、住宅类企业。对于这些企业，淡马锡在其中所占股份为l00%或持有多数股份，行使新加坡政府对这类企业的管理和控制权。B类企业主要是那些有潜力向本区域或国际市场发展的企业。淡马锡控股支持这类企业以合并、整合、收购以及整体出售等方式，或通过发行新股以减少原有股份的办法，推动企业向国际市场发展。淡马锡主要是运用股东的权力来影响下属企业的业务和策略方针，但绝不干涉下属企业日常动作和商业决策。

　　2、通过影响属下公司的战略方向来行使股东权利，但不具体插手其日常商业运作。

　　淡马锡和其他的投资者行使权利的主要方式是通过及时完整的财务报告。其实施的是积极股东的做法，其严格按照市场规则，监督属下企业，不参与被投资公司的投资、商业和运营决策。这些决策由他们各自的管理团队来制定，并由各自的董事会监管。至于属下企业集团的投资政策，淡马锡完全交由各自的董事会与专业团队负责，基本上不介入。

　　3、在集团管控核心理念的支持下，能根据市场发展需要，适时调整和更新对企业的管理模式

　　淡马锡控股(私人)有限公司在“少而精”的管控理念的前提下，在始终重视适应不同时期、不同市场情况发展的要求，不断调整对所属关联企业的管理模式。其中，将关联企业私营化就是近年来淡马锡根据市场发展要求而做出的重要调整。通过将关联企业私营化，可以达到以下几个目的：一是通过对政府参股企业私营化可以累积国家财政储备。二是可以使上市公司在筹集资金时能有多种选择，通过上市可以获得巨额资金，以便改善公司的财务状况。三是在提高公司知名度的同时，将公司的经营管理置于市场规则的约束之下，刺激公司不断提高经营管理水平。四是通过上市的方法让公众拥有关联企业的股份，这也是将国家财富分配给大众的方式之一。五是可以使私营企业或关联企业分担淡马锡公司开拓新业务的风险。六是可以使政府从经营活动中淡出。

　　淡马锡控股公司的私营化主要是通过公司化、挂牌上市以及出售三种形式来进行的。

　　2003年3月份，淡马锡控股公司正式宣布将其所属关联企业-新加坡公共工程集团(CPG)以1、3亿新元脱售给一家澳大利亚公司。这是淡马锡控股公司自2002年宣布新的业务发展方针“淡马锡方针(TEMASEK CHARTER)”以来的第一项出售业务。目前，我国在新加坡的中资企业“中国航空油料(新加坡)有限公司”也在与有关方面洽谈购买淡马锡所属新科技集团的石油公司(SPC)。

　　4、投资主体与决策主体的分离

　　投资主体与决策主体的分离现象，已经构成了其资产管理的基本特征。这可以从两方面得到体现。

　　首先，虽然国家财政部是淡马锡的唯一股东，但是其董事会的主要组成人员，却是独立董事。与公务员董事和执行董事(CEO)组成董事会。这种董事会的构架，可以使董事会更加关注企业的运转，并集中精力研究企业的发展。

　　由于没有监事会，董事会的工作幅度比我们国内的还要大。但是淡马锡的董事会议频率并不高，每年只开六次董事会。所以董事会的职能要得到真正发挥，要有足够的能力和充分的效率。其专门委员会的建设非常重要。这些专门委员会的工作几乎贯穿于企业的全部运营之中。并非形同虚设，也不事无巨细。就像是总有人在看着你，只是在关键时刻说话。除了提名、薪酬、投资、审计等委员会外，目前新加坡公司普遍设有风险委员会，这个委员会代表董事会对企业经营风险进行评估和预测。

　　有了真正对企业负责任的董事会，股东除了必须批准的情况下行使股东权利外，并不参与商务运营决策，仅仅是“坐享其成”，收取企业的红利，并得到资产的保值增值。

　　5、企业战略的主体思维是效益优先，以一种投资者的眼光运作企业

　　在淡马锡树形的组织方阵中，除了全资、控股企业之外，还有着在世界许多国家和行业的投资。目前的淡马锡不断制定新的投资计划，还把原有的投资计划分散到100多家公司。在亚洲的主要投资方向包括全球网络、服务业、地区能源、科研机构以及各行业中的优胜者。这表明，它并不是一个一味强调核心竞争业务的企业，而是要抓住市场中最有创造活力、最有盈利潜力的业务。

　　此外，淡马锡也不是一个对关系“国计民生”的行业进行控股感兴趣的企业。相反，如果政府需要淡马锡从事公共事业等的投资，还必须对其给予补贴，至少要以不亏损为前提。它在国内退出机场和银行等领域的部分股权，却在国外控股和参股同样的行业。连主营短信娱乐业务的中国上海灵通网也有淡马锡投资。

　　淡马锡母子公司管理控制的流程，可以用华彩咨询的这个管控流程体系表示：

　　(四)淡马锡模式成功的因果分析

　　淡马锡模式的成功，和其经营模式、治理结构、所处社会环境等方面是分不开的。撇开企业环境等因素，单从企业经营的角度分析，华彩认为，淡马锡模式的成功，主要有如下几个方面的原因。

　　1、有明确的发展战略及目标

　　淡马锡的进与退并非随意行为，也不是完全见机而作，而是有一定依据的。这个依据就是利润最大化原则以及符合这个原则的长远发展规划及产业发展重点。

　　2、有一支高素质的人才队伍和一套行之有效的人力资源开发制度

　　企业的高速发展，特别是向新市场、新行业的进军，离不开人才的支撑。事在人为，一流的人才才能做出一流的决策，创造一流的业绩。淡马锡及其旗下企业十分重视人才队伍的建设，认为“经济发展最重要的动能来自人力资源”，因此，把“人力资本”作为企业第一位的竞争要素来开发。

　　他们高度重视全员培训，致力于把企业建设成学习型机构；他们面向市场，招揽各类精英人才。淡马锡管理层拥有一批面向全球招聘，熟悉不同行业投资环境的专家。譬如从世界级金融机构如汇丰、花旗、美国运通聘来的金融专才，每个人都有自己的强项。为了开拓在中国的金融投资业务，淡马锡不惜重金从著名的高盛公司挖来一位资深银行家；在进军中国广东发展银行的方案中，包含着聘任原香港财政司长梁锦松负责董事会的计划。有些重大投资计划，它有时干脆就委托世界一流的咨询机构去做。淡马锡是在全球范围内的经理人市场上物色搜寻自己所需要的投资与管理团队的。有这样一个“天下英才皆可为我所用”的机制，它的无往而不胜就是可以理解的了。

　　此外，淡马锡也和外部专家维持良好的合作关系和进行广泛的交流。综合公司内、外部专家的意见使淡马锡能有效监督和判断旗下公司的经营业绩。

　　3、有雄厚的资本实力和灵活的融资手段

　　有报章这样评论淡马锡，“近几年来，从亚洲到欧洲，从北美到南非，淡马锡就像一个不知疲倦的“散财童子”，在各地投下了数十亿美元的真金白银。”仅在中国的银行业，淡马锡现在已公布的投资计划就已在50亿美元上下。本大才有可能利丰，强大的投资能力，使它能够源源不断地向它猎取的投资项目输送资金。

　　如此巨额的投资资金，主要有三方面的来源：一是淡马锡不但资产质量高，而且资产的流动性很好，淡马锡拥有上市资产的市值占全国股市总市值的三分之一以上，这使它有条件通过资产经营获取投资资金。这几年，淡马锡通过出售或减控股权就获得76亿新元的收益。二是政府财政的支持。淡马锡实质是新加坡政府投资基金的运，有强大的政府背景，政府以划入优质资产的方式给予支持，而财政则以少收或不收实现利润的方式支持它滚动发展。加之新加坡企业税负较低，企业的留利水平较高，有利于企业的财富积累。三是它的融资能力强。新加坡总体上资金富裕，信贷相对宽松，以淡马锡的优质资产和良好信誉，融资当然不成问题。

　　4、有良好的制度环境和市场环境

　　淡马锡与政府、旗下企业的权力边界十分清晰，所有权与经营权完全分开，拥有充分的经营自主权，有健全的治理结构。有完善的管理制度，投资决策的科学化和风险防范都有制度的保证。国有资本的进与退可以完全依据利润最大化原则决定。产权的流动不直接涉及人员去留或职工“身份转变”，因而不涉及社会稳定等复杂问题。新加坡成熟健康的生产要素市场(特别是经理人市场、劳动力市场和股市)也提供了良好的发展环境。

　　5、政府不介入淡马锡商业决策过程

　　新加坡政府授权淡马锡和关联公司按照商业模式灵活运作。同时政府也刻意自制，不干预淡马锡和其他国有企业的管理与商业决策。

　　新加坡政府对于国有企业一向坚持能者居其位的用人原则，任命有能力的人，确保决策过程透明化，给予其充分的信任，同时也赋予其相应的责任。

　　淡马锡董事会成员和总裁的任命和免职由财政部部长牵头，各政府部长及专家组成的提名委员会推荐，并须经民选总统同意。董事任期不超过三年，期满有资格被续聘。

　　为了达到保值和增值目的，淡马锡董事会必须向总统负责并确保每次投资的交易价格符合其公平市场价值。未经总统批准，淡马锡的年度营运预算或计划中的投资项目不能动用过去的储备金。淡马锡董事长和总裁必须每半年向总统证明当前和以往储备金报表的正确性。此外，淡马锡定期向财政部提供财务报告和简报，并不定期和财政部审查股息发放政策，在现金回报和再投资之间寻求最优组合。

　　在制定投资和其他商业决策方面，全部由淡马锡董事会和管理层负责实施，政府不介入其中。

　　(五)国内外对淡马锡模式的探讨

　　淡马锡的成功运作，引起了各国政府的关注，很多国家相继对这种模式进行了研究，学习。中国在这一方面也不遗余力。随着我国国有体制改革的深入，国有资产管理问题一直是多方争论的关键，提出一套有效的管理模式，促进中国国有大企业的发展，是摆在国资委面前的一个问题。为此，国资委多次组织相关人员对淡马锡进行了考察，学习淡马锡模式。然而淡马锡转战全球，依靠的是其作为“新加坡国资委”独特的模式，其对于国内企业是否适合，却是各方争议的对象。

　　1、淡马锡模式支持方的主要观点

　　业内人士认为目前我国的国家开发投资公司(下称国投)已经建立了成熟的电力板块和煤炭板块，并在时机成熟时推向资本市场-国投作为一个标准的“淡马锡”式投资控股公司已见雏形。更有专家建议，负责中国银行、建设银行国有金融资产管理的中央汇金公司(下称汇金)学习“淡马锡模式”，建立所有权和控制权分离的金融控股体系。

　　2、淡马锡模式反对方的主要观点

　　反对的声音认为，新加坡具有特殊的国情，是少数几个国营企业比民营企业做得好的国家之一。其关键是它拥有完善的经理人市场，经理人管理与政府完全脱离，这是淡马锡成功的关键。 而中国目前并不具备这样的条件。国内是否能有同样的制度和人才去运作一个庞大的公司，尚不得知。实际上，国内两家典型的国有控股公司离经理人制度确实存在着差距，并没有形成真正的公司化管理体系。

　　三、淡马锡模式的内在逻辑

　　淡马锡模式的产生，并不是一蹴而就的。新加坡政府成立淡马锡的最初目的是设立专门部门收集国有企业的经营状况信息，并让财政部和内阁清楚掌握这些公司的表现。所以刚开始的意图并不是积极管理政府投资项目，也没有监管的作用。

　　而由于七十、八十年代大型工业项目发展需要大量的资金，在国内小企业无法承受的情况下，淡马锡公司开始真正以公司的性质运作这些项目，淡马锡模式渐渐浮出水面。

　　在97年之前，淡马锡控股的业绩也不突出，大家对淡马锡的批评也不少，在私有化方面步伐不快、决策缺乏竞争力等等，在这种背景下，淡马锡不断改变公司的治理结构，强化出资企业的业绩管理，使经营者和股东的利益相一致。通过一系列的运作，淡马锡逐渐发展成为一个庞大的集团航母，旗下拥有众多的子公司。

　　研究淡马锡的历史，我们知道，公司的发展并不是一帆风顺的，八十年代新加坡高速增长期，淡马锡乘着这股风潮取得了骄人的战绩，投资平均回报率曾达到13%，然而2003年淡马锡财务报表显示，从1993年到2003年的10年间，淡马锡的股东平均投资回报率只有3%，而同期

　　截至目前，淡马锡控股公司对下属关联企业的管理大致经历了三个不同的阶段，即八十年代开始推行关联企业私营化，九十年代将一些法定机构公司化，以及目前正在进行的将部分非核心企业脱售。一方面使淡马锡控股的负担得以减轻，另一方面，也使企业在激烈的竞争中通过与更大更强的企业之间的整合，求得更大的发展空间。

　　纵观淡马锡模式的发展，我们可以看到一个大型集团的发展历程也是跌宕起伏、充满变数的。这其中，国际经济政治环境的变化对其产生了非常大的影响。而集团管控方面，较之以前也有了较大的变化。表现在其更加注重子公司运作的自主性，在规范的制度约束下，母公司逐渐减少对子公司日常事务的介入。

　　四、淡马锡模式的中国化

　　1、淡马锡模式中国化的动态

　　淡马锡模式的成功，引起了关注，国家就此专门组织多次赴新考察，学习淡马锡模式，试图从中寻找一种适合中国国情的管理模式，推动中国国企改革。而近期国资委出台的一些文件中，“淡马锡”也时常闪现。2004年6月国资委主任李融荣亲自带团赴新加坡淡马锡总部访问。其间，李融荣对当地媒体表示，此行的目的十分明确，就是学习如何建好国有全资公司董事会。结束考察回国不久，李荣融便对外宣布，国资委已选定7家试点央企，计划于当年内完成新董事会的组建工作，并将在此基础上，用三年时间在全部央企建立起规范完善的董事会制度。

　　2、国内企业引进淡马锡模式可能存在的问题

　　国内企业引进淡马锡模式，可能会对中国国企改革产生积极的作用，然而我们认为，淡马锡模式的成功，是有很多方面的原因的，这其中包括政治、文化、国家现状等多方面的影响因素，而国与国之间毕竟存在着很多的不同特点，所以引进这种模式，也可能存在着诸多没有解决的问题。华彩认为可能存在的问题有以下几个方面：

　　(1)管控的

　　之所以现在执行力的概念如此流行，是因为很多公司缺乏一个执行力的制度保障体系，就是靠什么实现公司战略的力量。这种力量不是领导的个人权威，而是涉及到预算目标的制定，整个绩效管理的问题，还有包括对全年度的评价和记录。

　　淡马锡公司高效精干的运作团队确保了母公司对旗下子公司的有效管理。他们拥有完善的公司制度保障，而这是国企改革中一个不容忽视的问题。国有企业机构臃肿，体制庞大，能否组建一支高效的团队，将战略有效实施，是摆在国企面前的一个难题。

　　(2)企业定位

　　国企在改革过程中始终脱离不了“慈善机构”的帽子，许多国企承担了就业等太多的社会责任，是引进淡马锡模式存在的又一个很大的问题。中国和新加坡有着不同的国情，国企承担着解决劳动力就业等众多的负担，能否真正摆脱这种束缚，真正使企业成为一个追求利益最大化的集体，也就是企业的定位问题，是需要解决的。

　　(3)制度保障

　　淡马锡与政府、旗下企业之间有十分清晰权力边界，所有权与经营权完全分开，拥有充分的经营自主权，有健全的治理结构。有完善的管理制度，投资决策的科学化和风险防范都有制度的保证。国有资本的进与退可以完全依据利润最大化原则决定。产权的流动不直接涉及人员去留或职工“身份转变”，因而不涉及社会稳定等复杂问题。新加坡成熟健康的生产要素市场(特别是经理人市场、劳动力市场和股市)也提供了良好的发展环境。而在国内，这方面的制度是亟待完善的。

　　淡马锡公司结构治理能够取得成功，与新加坡政府的支持与服务、社会环境、个人素质、社会诚信等方面是分不开的。所以引进淡马锡，也需要根据具体的国情，进行相应的调整，才有可能带动国企改革的顺利推进。

　　五、总结及展望

　　1、淡马锡模式的总结

　　淡马锡模式的经验，归结起来有如下几点：

　　(1)国有资产公司化运作，投资主体和决策主体的分离，政府不干涉企业运作。这确保了企业拥有独立决策权，从而有利于企业及时应对市场变化做出调整。

　　(2)追求公司效益最大化，目标明确。淡马锡公司作为一个完全的国有企业，却始终坚持公司的地位，以追求效益最大化为目标，积极为股东创造价值。

　　(3)母公司从总体上对子公司实施管控，但不干涉子公司的实际运作。淡马锡公司对下属公司的控制主要通过财务方面进行管控，而不实际参与子公司的运作。

　　(4)有一支高素质的人才队伍和一套行之有效的人力资源开发制度。淡马锡公司注重人才培养，拥有高素质的人才队伍，能人居其位的思想始终贯彻其中。

　　(5)有雄厚的资本实力和灵活的融资手段。淡马锡雄厚的资本实力，可以确保其各项战略的实施，灵活的融资手段，也帮助其获得了巨大的资金来源。

　　(6)的制度环境和市场环境。淡马锡的成功，离不开新加坡国内健全的公司政治经济环境，离不开完善的法制制度。

　　2、对国有企业管理的借鉴意义

　　(1)要加强母公司对子公司的管控，采取“少而精”的管理方式，更加有利于管理

　　国内公司可以学习淡马锡公司模式，通过选派董事实现对企业的管控，实现了国有资产或企业资产的保值增值，政府和企业通过选派董事的方法，做到提纲挈领，对企业管得少、管得精，从而更有利于管好企业。

　　(2)管理者要对母子公司的权限进行明确划分，母公司不过多介入子公司的实际运作

　　国内一些集团企业存在着母公司干涉子公司运作的现象，这种现象的存在，一方面使得子公司的决策缺乏独立性，不能根据企业实际进行公司决策；另一方面，这种模式也分散了母公司的精力。

　　(3)重视人才培养，建立科学的人才管理体制

　　国企改革中，难点之一是用人制度改革，唯才是用的人才管理机制需要建立，人才是企业成功的最重要的因素。当然面对目前国内严峻的就业形势，国企要真正走出这一步，需要时间和勇气。

　　(4)国有企业应该明确公司定位，真正将公司作为一个追求效益最大化的组织

　　目前我国国企承担了太多的就业、养老等社会问题，这背离了企业利润最大化的原则，真正让国企爆发出活力，我们必须要明确公司的定位，真正将公司作为一个追求效益最大化的组织。

　　(5)政府应该减少对企业的干涉，逐渐从企业中淡出

　　政府不应该过多干涉企业的发展，而应该逐渐从企业中淡出，让企业自主经营，给企业足够的自主权。

　　(6) 国内应建立一个完备的科学的制度，为企业提供健康的生存环境，确保企业规范、健康发展。

　　系华彩母子公司管控咨询集团董事

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