余永定：当前中国宏观经济的新挑战
中国的流动性过剩有两个主要来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性所产生的新流动性。其二来自中国货币需求函数变动所激活的旧流动性。
值得注意的是，当我们还在为对冲的可持续性头痛时，中国货币需求量的减少已成为流动性过剩的一个新源头
目前，中国经济的总体形势依然是良好的。
2007年仍有可能成为自2003年以来高增长、低通胀的第五个年头。但我们也必须看到，当前中国经济运行过热的迹象日益明显、通货膨胀开始上升(8月CPI同比上涨6.5%)、资产泡沫存在扩大趋势(最近上证综指最高时已跃过5400点，8月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%)。通货膨胀与资产泡沫逐渐形成相互推动、相互加强的形势。“两价(物价和股价)互动”的加强有可能使我们对两者的控制更加困难，而这将对实际经济的发展造成无法估量的影响。
为避免宏观经济发展过程中的大起大落，尽早消除经济发展中的风险因素。笔者认为今后一段时间内的宏观政策目标应该为：
不惜一切代价制止通货膨胀率的进一步上升、把资产价格上涨限制在一定的动态区间内。可以考虑公布数量化的宏观经济政策目标。
可以考虑的政策组合是：
1.更为频繁地小幅升息(中国人民银行9月14日下午宣布，自9月15日起，金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点——编者注)，让名义利息率的上升速度快于通货膨胀率的上升速度，尽快实现正利息率，以缓解因“存款搬家”导致的居民对货币需求的减少；
2.继续提高准备金率和销售央票，以对冲因央行干预外汇市场导致的过剩流动性，控制基础货币和广义货币的增长速度；
3.减少对外汇市场的干预，允许人民币有更快、更大的升值空间；
4.进一步加强资本流动的管理，严厉打击非法的跨境资本流动；
5.不惧怕使用财政手段来配合货币政策，以抑制资产(房市和股市)泡沫、并对因升值和其他原因而遭遇暂时困难的部门和群体进行补偿；
6.当股市出现巨大动荡时，不排除政府直接入市干预的可能性；
7.增加金融资产的供给，以减轻股票价格上涨和通货膨胀的压力；
8.严厉惩处资产市场的违规行为，规范政府有关部门公务员以私人身份参与盈利活动的行为(如应该禁止或限制证监会之类机构的工作人员直接或间接参与买卖股票)；
9.在主要依靠宏观经济政策、间接调控的同时，不排除使用法律手段和行政手段稳定经济的可能性，对于非法行为造成的既成事实，政府不应放弃事后依法矫正的权利。
1. 当前通货膨胀的特点
中国通货膨胀的控制目标是3%左右。现在CPI上升到6.5%，应该说是对宏观调控提出了更大的挑战。从经济学原理上说，价格的灵活性意味着某种程度的通货膨胀不可避免。但是，这种旨在保持价格灵活性而必须容忍的通货膨胀率应该是比较低的。在欧元区，中央银行所确定的通货膨胀目标是2%。在美国这一水平要高一些。在中国，在过去几年中，公众所能容忍的通货膨胀率在3%左右。而自今年4月以来CPI连续上升，1-8月CPI较上年同期增长3.9%，已经明显超越了3%的目标，这对国民经济的负面影响正在日益显现。
2003年10月份粮价猛然上涨，曾导致CPI的明显上升。当时政府一方面采取了综合治理措施，另一方面执行了适度从紧的宏观经济政策。结果，经济保持了较高的增长速度，通货膨胀也得到了较好控制。2005年粮食价格回落，CPI也随之迅速回落。适度紧缩的货币政策使2005年上半年的经济增长一度出现放缓迹象。当时有人甚至建议改变货币政策的方向，以免经济滑坡。但是，2006年第一季度中国经济却出现了令人吃惊的强劲反弹：固定资产投资增长速度和在建、新开工项目数都超过上年同期。经济增长速度超过10%。企业盈利状况也有所好转。2006年第四季以来，CPI再次开始攀升。与此同时，经济趋热现象越来越明显。2007年8月，CPI增速终于达到6.5%，创出近几年来的新高。中国房地产和股市泡沫也发展到相当严重的程度。应该说，2003-2004年对于通货膨胀的讨论基本上依然适用于2007年。但是，2007年通货膨胀的恶化具有更大的需求拉动色彩。而需求拉动的通货膨胀一般都同货币政策紧缩程度不够有关。
传统上，中国宏观经济政策所要处理的最主要矛盾是如何在实现经济高速增长的同时，把通货膨胀率维持在较低水平。现代西方经济学文献显示，在长期经济增长和通货膨胀之间没有替代关系。但按照中国的历史经验，经济增长速度连续两年超过10%后，通货膨胀显著上升。而抑制通货膨胀的结果几乎无一例外的都是经济增长速度的下降。中国的经济增长速度和通货膨胀率有着至少是中等程度的相关性。在本次周期中，经济增长速度接近和超过10%的时间已经超过4年。因而，我们必须提高对通货膨胀的警惕性。2007年中国的经济增长速度可能超过11%。显然，经济增长速度和相关的失业在当前已不是矛盾的主要方面(2008年情况可能会有所变化)。因而，至少在近期内，控制通货膨胀应该是宏观经济政策的主要目标。面对通货膨胀率上升和资产价格快速上涨、通货膨胀同资产泡沫相互作用、相互推动，竞相攀升的局面，除了进一步紧缩经济之外，我们没有其他选择。
2. 资产泡沫及其危害
虽然对资产泡沫在经济发展中的作用，以及政府是否应对其加以控制存在争议，但中国资产泡沫比较严重则应该是毋庸置疑的。所谓资产“泡沫”并不是一个什么只可意会不可言传的玄奥概念。牛市并不一定是泡沫，一般而言，伴随经济增长而出现的牛市是一种积极的现象。“泡沫”是指资产的市场价格大大超过其内在价值(作为金融资产所代表的实际资产的未来收益流的折现值)。而这种内在价值，尽管无法准确衡量，但也不是不可衡量(梵高的绘画等例外)，至少不是不可比较。资产泡沫一般会同以下几个现象相联系：
第一，“正反馈过程”。同正常经济行为相反，需求量和价格之间存在“正反馈关系”(如股市中的“追涨杀跌”)，越贵越买。由于需求曲线斜率为正，资产的供求失衡只会导致更大的供求失衡，资产价格会一路上升，直至到达某一高点后，出现系统崩溃。
第二，“从众心理”或“羊群效应”。股民们争先恐后，唯恐赶不上最后一班车。“见胜兆则纷纷聚集，见败兆则纷纷逃往”，互相踩踏，以致“死伤枕藉”。
第三，“比(博)傻现象”，我傻、你比我还傻，看谁更傻。不在乎股票的内在价值，只要股票在上涨，就买进。无知者无畏，只要还有更无知、因而更无畏者，“击鼓传花”就可以继续，直至“花”落最傻者手中。
第四，“情况不同论”。在历史上，在所有国家，在每次资产泡沫快速膨胀，而公众开始疑惑时，总有人会提出种种说辞，证明这次“情况不同”。只可惜历史总是再三重演，所不同的仅仅是形式与细节。
总的来看，资产泡沫对经济的健康发展是很有害的。原因如下：
一，脱离内在价值的资产价格急剧飙升，将导致资源的错误配置。这种资源错配又表现在两个方面：其一，总体投资成本过低，造成资源的浪费。其二，资金流向发生混乱，在各种股票都“鸡犬升天”的情况下，股票价格的变动失去了对资金流动的调节作用(这类似通货膨胀对价格信号的破坏作用)。
二，股票价格的普遍上涨使股票市场失去了对企业经营的监督作用。股价大涨使交叉持股企业经营业绩自动改善，企业经营者改善经营管理的压力减轻。
三，从二级市场上看，股价不断上升以及尔后的破灭使收入分配与投资者对经济的贡献完全脱节。在泡沫经济时期生成的“财富”(如目前中国股市市值已经超过中国国民生产总值)，在相当大的程度上是资产需求拉起的财富，是虚拟财富，是计算机上的数字。这些“财富”可以在几个月中生成，也可以在瞬间消失。在泡沫时期，大家都“赚钱”(计算机屏幕上的“钱”)，故相安无事，皆大欢喜；泡沫一旦崩溃，入市早且动作快者，“落袋为安”，赚到了真金白银。后入市且动作迟钝者则损失惨重。前者所赚的钱，就是后者所赔的钱。这种赚钱和赔钱的方式对任何投资者都不会产生有利于经济增长的激励作用。
四，在经济不景气期间，资产价格的上涨有助于刺激经济的增长，但在经济高速增长期间，资产泡沫的膨胀将鼓励盲目投资和非理性消费，从而浪费社会资源、刺激通货膨胀。
五，资产泡沫导致人力资源和金融资源过度流入金融服务业，导致实物部门人力资源和资金的不足。作为一个人均收入居世界100名之后的发展中国家，中国的金融发展速度应该有其合理限度，不应动辄同发达国家相比。
六，在银行资金进入股市的情况下，泡沫崩溃造成巨额不良债权。
3. 中国流动性过剩的两个主要来源
抛开金融行为学的解释不谈，从宏观经济学的角度看，导致资产价格疯涨的主要原因是“流动性过剩”。流动性过剩从根本上说是潜在投资者手中的现金或随时可以变现的金融资产“过剩”。换言之，追求效用最大化的个人或机构不再愿意持有现金或类似现金等流动性极强的金融资产时，我们即可认为出现了流动性过剩。
中国的流动性过剩有两个主要来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率的缺乏灵活性所产生的新流动性。其二来自中国货币需求函数变动所激活的已经冻结的旧流动性。认识中国当前流动性过剩有两个的不同来源，对货币政策工具的选择具有重要意义。
持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为了维持汇率的稳定，中央银行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币。人民币的新增投放量即代表了新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上，中央银行又不得不进行对冲。
从商业银行的统计数字来看，尽管对冲对抑制流动性发挥了积极作用，但自2002年以来，商业银行的存、贷款的增长速度依然过快。2006年贷款增长速度为15.1%，新增贷款3.18万亿。2007年上半年新增贷款2.54万亿，同2006年相比，增幅进一步提高。2005年以后商业银行的贷存比一直在下降、存差一直在增加。2006年贷存比为67.7%、2007年6月底存差为14.86万亿(创历史新高)。2006年商业银行从总体上看超额准备金也处于较高水平。
现在来看，在过去几年央行的对冲力度似乎可以更大一些。但执行对冲政策会遇到两个重要障碍。首先，对冲力度始终受制于中美之间的利差。由于存在较大的负利差，央行对冲导致的货币市场利息率的上升还不至于导致跨国资金的大量流入，从而抵消央行对冲的效果。但是，中美之间的利差将会缩小，甚至转负为正。届时，央行的对冲可能将会因跨境资本的流入完全失效。其次，央行的对冲已经对商业银行的经营造成负面影响。低收益资产在银行总资产中比例的上升，将促使银行更多地从事高风险、高收益的投资活动或尽力扩大贷款规模。这些活动必将导致银行不良债权的增加，为未来埋下隐患。由于上述两个障碍的存在，对冲政策难以长期维持。但是，在最近几个月，许多商业银行已经感觉到了资金的紧张。一些商业银行派出员工到处吸收存款，商业银行的超额准备金率据说已经下降到2%左右。这样来看，对冲政策的累积效果正在显现，对冲政策确实基本吸收了由货币供给方产生的过剩流动性。但是，中国的流动性过剩依然十分严重。为什么？
中国货币需求函数变化导致的货币需求减少，已成为流动性过剩的一个更为重要的源头。长期以来，中国广义货币的增长速度大大高于GDP的增长速度。中国的M2-名义GDP之比不断提高，目前已经超过160%，为世界之最。按照货币数量理论，货币供应量的增长速度高于GDP的增长速度，其差额将转化为通货膨胀。中国货币供应增长速度长期大大高于GDP的增长速度，却没有出现货币数量理论所预期的严重通货膨胀。其原因在于，货币在中国不仅仅是交易手段，而且是价值贮存手段。中国的老一辈经济学家曾把被动增加的储蓄存款叫做"笼中老虎"。在货币供应增长速度超越经济增长需要的情况下，由于缺乏选择而被动积累起来的居民储蓄存款实际上是一种潜在的通货膨胀压力(和资产价格上涨压力)，是随时可以跑出来的“笼中老虎”。
当前宏观调控所面临的新挑战是，对应于同样的货币供给，居民的货币需求减少了。这种减少主要是由两个原因造成的。第一，在实际利息率不变的条件下，居民持有储蓄存款的偏好降低。第二，在居民持有储蓄存款的偏好不变的条件下，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价的上涨速度(实际利息率的下降)，居民持有储蓄存款的意愿下降。
资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件，居民不再满足于持有居民储蓄存款这一单一资产，出于对收益和风险的综合考虑，他们把部分储蓄存款变成股票、债券和不动产。从一级市场的角度来看，同金融市场发展相伴，“存款搬家”会导致货币的“消失”、导致M2对名义GDP之比下降。在中国的条件下，非货币金融资产对名义GDP之比上升本来是资本市场发展的结果，是健康现象。目前的问题是，在过去二十多年中，中国积累了过多的储蓄存款，48万亿储蓄存款的闸门一旦打开，资金的洪水奔流而下。在股票供给不足的情况下，股票价格大涨难于避免。
“存款搬家”一般意味着银行定期存款减少、活期存款增加，但不一定意味着银行存款总额的减少。即便银行存款减少，其减少量也不会等于股票市场市值的增加量。“存款搬家”的实质是货币需求减少了。从二级市场的角度来看，由于并未增发新股，“存款搬家”并非真正的搬家，而是“搬家”与“回迁”的循环往复，是资金在银行和股市间的旋转门中的由银行到股市、再由股市到银行的不断转动。这种转动反映了一浪高过一浪的不愿呆在银行休息的货币对给定股票的追逐。这种“存款搬家”不会对金融结构造成什么影响，某甲从某乙手中购买股票，某甲的存款进入某乙的银行存款(或证券交易市场的账户)账户，存款仍然在银行体系之内。
在这一过程中，尽管货币只是换了藏身的口袋、总量并没有发生变化，但居民对储蓄存款需求的却在一路减少(对给定的股票的需求在一路增加)，由于股票供给增长速度缓慢，股票价格自然不断上升。总而言之，即便货币供给量不变，居民对储蓄存款需求的减少也足以导致资产价格的暴涨。同时，由于通货膨胀导致实际利息率下降，居民越发愿意继续持有储蓄存款。这正可谓，“漏屋偏逢连阴雨”。由于篇幅限制，这里并未讨论房地产价格。股票价格和房地产价格飞涨的实质是相似的。
2006年下半年以来股票价格的上升可能同人民币升值预期导致的投机资本流入，以及央行的对冲政策未能充分吸干过剩流动性有关(当然，在开始阶段股改所带来的信心恢复应该是主要的原因)。但在最近几个月，特别是2007年第二季度以来，流动性泛滥恐怕主要是货币需求减少而不是货币供应增加的结果。在货币需求减少的条件下，即便中央银行通过对冲操作吸干了同双顺差相关的过剩流动性，使基础货币的增长速度和M2增长速度保持在历史上看已算是适度从紧的水平上，中国货币供应依然大于货币需求，因而依然存在流动性过剩。这种过剩已经不再主要表现为银行超额准备金率过高和银行贷款增长速度过快，而主要表现为银行存款大量转入股票市场和房市地产市场、股票价格和房地产价格持续快速上涨。
4. 资产泡沫是否会进一步膨胀？
由于长期以来中国货币供应增长速度大大高于经济增长速度，中国居民被动积累的储蓄存款余额数量巨大，如果政府对资产价格的上涨不加干预，在外部条件没有重要变化的情况下，“存款搬家”(加上外部投机资本流入)还会继续下去，股市、房地产价格还会进一步提高。
目前中国储蓄存款总额高达38万亿元人民币，A股市场资金总额是1.3万亿元人民币，“存款搬家”的余地还是比较大的。据报道，2007年8月A股市场的存量资金在一个月内就增加了2200亿。记忆是短暂的，自7月以来，资金入市大有一浪更比一浪高的势头。分别来自供给方和需求方的两路资金源源流入股市，在股票供给有限的情况下(尽管股票的供给还有相当的增加余地)，股票价格不涨也难。股评家断言，由于资金充裕，股票价格还会一路上涨。谁知道呢？
如果听其自然，资产泡沫确实有可能持续相当一段时间。但是，由于资产泡沫的膨胀是一个非稳态过程，泡沫也有可能在一个早上突然崩溃。经济学家不是股评家，对股价的具体水平无话可说。经济学家所能说的是：我们现在所面对的是一种“金字塔融资”局面。随着资产价格的不断攀升、有实力且愿意冒风险出高价买股票的人越来越少，当最后一个傻子(最傻的傻子)用最高的价格买入最后一张股票之时，就是由货币需求量减少和货币供给量增加所产生的过剩流动性终于被股市完全吸收之日。股票价格到顶之时，就是反向正反馈过程启动之日。此时，资产价格泡沫也会破灭。如果选择等待资本盛宴“自然地”曲终人散，其后果如何不言而喻。一些人认为，政府对股市绝对干预不得。此种主张既无理论根据，也无经验支持。与此相反，我们倒是找不到面对股票市场和房地产市场的严重异动，政府不干预、听其自然的例子(干预的代价，后人的评价是另一回事)。
5. 面对新形势的货币政策与汇率政策
根据过去的经验，中国经济增长速度应该保持在9%-10%之间。超过10%就可能是过热了，不应该等通货膨胀上来之后再说过热，通货膨胀的发生是有滞后的。中国当前的主要问题是通货膨胀和资产泡沫的日益显著，无疑，中央银行必须进一步加强货币紧缩的力度。
然而，由干预外汇市场产生的流动性过剩同由货币需求减少产生的流动性过剩，在性质上有很大不同。对付前者，提高准备金率和销售央票至少到目前为止还是可行的办法。但是，对付后者，上述两种办法可能就是不妥当得了。前者是货币供给问题，后者是货币需求问题。对付前者需要用减少货币供给，对付后者需要用增加货币需求。
在目前条件下，要增加货币需求只有两个办法，降低通货膨胀率和提高利息率。而降低通货膨胀率的重要政策选择也是提高利息率。因而，提高利息率可能会成为今后央行货币政策最重要选择。只有改变各种资产的相对受益率，居民对货币的需求量才有可能回升，“脱媒”过程才能适当减缓。
但是，中央银行提高利息率的自由是有限的。除对资本市场可能造成的某些不利影响外，利息率的提高将导致跨境资金的流入的进一步增加、从供给方使流动性过剩进一步增加。这样，央行将不得不加大对冲政策的力度。这里我们又回到了 "蒙代尔不可能三角"问题。中央银行面临的选择是：进一步紧缩货币、允许人民币升值(中央银行减少对外汇市场干预)抑或加强资本管制。与典型的"蒙代尔不可能三角"问题有所不同的是，流动性不仅因资本跨境流动而增加，而且因货币需求减少而增加。由于有了这一新特点，在相机使用对冲政策和提高准备金率的同时，央行必须根据通货膨胀和资产泡沫的发展情况提高利息率。但是，从根本上来说，如果不让人民币升值同时又不实行有效的资本管制，升息就会成为一种“自废武功”的政策。在正常情况下，利息率的明显提高将使外资的跨境流入更为迅猛。因而，如果要把利息率政策作为主要的政策手段，逻辑的结论必然是：或加强资本管制或更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率。
从长期来看，根据中国调整经济增长方式的需要，我们应该让人民币升值。越来越多的事实已经证明，用双顺差所换回的外汇储备的不断增加，造成了并在继续造成中国的国民福利损失。如果说，在次债危机发生之前，中国外汇储备的损失主要表现为美元贬值导致的外汇储备实际购买力的损失。那么现在，中国外汇储备还要因美国证券资产的信用风险而遭受严重损失。两年多来的实践已经证明，人民币升值对中国出口的打击并不想我们原来所设想的那样严重。相反，人民币升值改善了中国的贸易条件，中国贸易顺差连续数年超过了升值前的历史纪录。升值对中国出口产业的冲击，完全可以通过财政政策进行补偿。中国出口所面对的更大挑战是世界其他国家越演越烈的贸易保护主义。
缓慢、且稳定的升值，在为中国企业提供了较长调整期(同时也使之减少了调整的动力)的同时，也为投机资本低价购买我国的房地产、金融资产和企业创造了机会与条件。事实上，由于不升值或升值缓慢，中国的大量资产早已被外国投资者廉价买走，中国由于不升值或升值缓慢对中国经济的负面影响是不应低估的。在过去五年中，由于我们未能采取更为坚决的措施，中国增长模式的转变速度缓慢，对外依赖程度不但没有下降反而进一步提高。事实上，由于许多决定久拖不决，我们的政策选择空间已经越来越小。现在需要马上采取坚决行动抑制中国的通货膨胀和资产泡沫，而不要把维持汇率稳定做为货币政策的主要目标,否则中国经济硬着陆的风险将继续增大。
最后，需要指出的是，2007年和2008年世界经济的发展还存在极大的不确定性。美国次债危机及其后果的显露还只是冰山上的一角。国际资本流动方向的突然改变，美国经济的显著滑坡，对中国未来经济的发展将产生重要影响。例如，不能排除这样一种可能性：明年中国贸易顺差因美国经济增长速度明显放缓(或世界贸易保护主义急剧升温)以及国内经济过热而减少，但是由于中美利差由负转正，投机资本大量流入、从而推高人民币汇率。由于存在诸多不确定性，届时，中国的宏观经济政策组合也可能需要做出重大调整。
(系中国社科院世界经济与政治研究所所长。本报刊登时有删节，原文请参见即将于2007年9月27日出版的《国际经济评论》9-10期。）
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