评述2007年货币政策操作及其成效
2007年，中国经济取得了自1995年以来的最高增长水平—— 11.4%，但也承受着物价指数自1997年以来的最高涨幅——4.8%。
高增长高物价的背后，是旺盛的社会总需求掀起的滚滚“热浪”：消费增长 16.8%，投资增长24.8%，出口增长25.7%。
人们开始对物价上涨前景表示出担忧，对社会总需求膨胀感到迷惑，对货币政策有效性提出了一些疑问。的确，货币是社会总需求的实现手段和载体，承担调节货币供给职能的货币当局因之肩负着稳定币值并以此促进经济增长的重任。
但我们看待通胀现象，评价货币政策操作成效，既要眼睛向内，算一算货币当局面临的调控压力究竟有多大，实际操作又将压力化解到什么程度；更要用世界的眼光比一比、量一量，看看我们的物价涨幅在全球究竟处于一个什么水平，外部因素又在多大程度上干扰着中国货币政策有效性的发挥。
只有客观地分析，才是理性的态度。
货币当局承受了基础货币被动投放的巨大压力
10次上调法定存款准备金率，6次加息，频繁的公开市场操作，加强窗口指导，调整信贷政策……面对总需求膨胀掀起的层层“热浪”， 2007年中国货币政策的动作可谓令人目不暇接，极为频繁。
频繁的货币操作背后，是社会总需求的急剧膨胀，是货币当局承受着基础货币被动投放的巨大压力—— 2007年，中国外汇储备大增4619亿美元，较前两年外汇储备净增额之和还要多出56亿美元。包括贸易盈余、直接投资、证券投资，以及披着形形色色外衣的各种热钱在内的海量般的国外资金涌入，突出反映了来自国外的消费与投资需求的迅速膨胀。
从货币当局资产负债表来看，2007年 11月末，总资产余额较年初增长28.6%，净增36725亿元。其中，国外资产增长 42%，净增36398亿元，在总资产增加额中占据了99%以上的份额！
基础货币主要由央行的资产业务所创造。不言而喻，由国外资产激增产生的数万亿元基础货币被动投放压力，使货币当局面临着严峻的调控局面——如果 36398亿元国外资产增量不经冲销和冻结就直接注入到金融体系内，那么，经其他存款货币银行以相当于2006年末 4.44倍货币乘数或2007年11月末4.32倍货币乘数派生放大后，将使 M2较年初增长46%左右，而非15.7%的实际水平。在扣除了同期经济增长率之后，人们面对的将不是 4.6%的物价涨幅，而很可能会是一场至少两位数以上的恶性通货膨胀。
这种糟糕的局面并没有在实际生活中发生，原因是央行采取了一系列货币政策，综合进行了资产操作与负债操作，从而化解了近 2/3的基础货币被动投放。
解读央行的货币调控逻辑
解析货币当局资产负债表上数据之间的关系，我们大致可以梳理出 2007年央行通过资产负债业务调控基础货币的逻辑。
从资产操作看，一是增持其他国外资产以降低外汇资产占比，央行减缓了外汇占款过快增长。 1-11月新增非外汇国外资产达5728亿元，较年初增长533%，从而使经外汇渠道放出的基础人民币控制在 30670亿元。二是透过公开市场操作调整国内资产的债权配置结构。央行一方面增持国债放出5969亿元基础货币，另一方面又大举削减其他金融机构对央行债务 6206亿元，使央行对国内金融机构债权较年初下降21.8%。这一增一减的结果，是央行净回笼基础货币 237亿元。以上两项资产操作，再加上其他资产轧差增量，11月末央行资产业务新创造的基础货币为 3.1万亿元。
为进一步冲销基础货币投放压力，央行还进行了两项重要的负债操作。一是滚动发行 129期央行票据共35668亿元，直接冲销了5927亿元。二是连续 9次上调法定存款准备金率共4.5个百分点，令金融机构在央行存款新增12317亿元。两项举措共冲销和冻结了 1.82万亿元。
资产与负债操作的成果是，基础货币投放降至1.27万亿元。由于非金融性公司在央行账户的头寸以及央行国外负债有所增加，因此， 2007年1-11月，实际基础货币投放控制在1.26万亿元的水平。
为验证这一判断，我们可依据央行最新统计数据作一简单分析。 2007年11月末，M2余额为399758亿元，货币当局储备货币余额为 92433亿元，可据此计算出货币乘数为4.32。将M2较年初实际新增 5.4万亿元以此货币乘数缩小，即为1.25万亿元，与上述1.26万亿元的演算结果基本一致。
尽管12月份的货币当局资产负债表统计数据尚未公布，但据笔者反复推算，全年总资产新增约 3.8万亿元，储备货币余额9.5万亿元，货币乘数为4.24，实际基础货币投放 1.36万亿元，理论上少投了2.4万亿元，相当于减少10.3万亿元以上的流动性。
因此，一个客观的结论是：央行运用准备金政策和国债、央票等公开市场操作工具，对基础货币投放的控制是有明显成效的。与利率等价格型工具相比，在现实国情下，数量型工具更易于奏效。
从不同政策工具对抑制基础货币过度扩张的成效来看，准备金政策的贡献度为 56%，国债、回购、央票等公开市场操作贡献了29%，增持非外汇国外资产贡献了25%。
冷静分析影响货币政策有效性的外部因素
探讨中国货币政策有效性话题，首先要客观看待当前物价上涨的全球共性。
2007年中国物价上涨4.8%，较上年加快 3.3个百分点。纵向比较的确上涨较快，但如果我们换一个视角，横向来比较，看一看周边国家，比一比一些发达国家，其实， 4.8%的涨幅还是可以接受的。
2007年，OECD组织30个成员国年通胀率达 3.3%。其中，土耳其以8.4%的涨幅高居榜首；刚刚从通货紧缩中爬出来的日本虽添末座，但也达到了 10年来的最高水平——0.7%；欧元区上涨3.1％，为欧元发行以来最高水平；美国上涨 4.1％，创17年来新高。与中国同列“金砖四国”的俄罗斯、印度和巴西分别上涨了11.9%、 6.7%和4.5%。其他周边国家如越南上涨12.6%；印尼上涨 6.6%；新加坡上涨2.1％，为25年来最高水平。另据高盛公司的数据，截至 2007年11月，全球通胀率为4.8%，比上年高出两个百分点。
这些数据有力地说明：全球性的通货膨胀现象正在蔓延，无论发达经济体、新兴经济体，还是其他发展中国家，程度或有不同，但基本无一幸免；从世界范围来看，中国的物价涨幅既不能说低，也不能算高，基本处于世界平均水平；考虑到中国经济增长在两位数以上， 4.8%的物价涨幅应属温和水平。
其次，要冷静分析影响货币政策有效性发挥的外部因素。
通货膨胀说到底是一个货币现象，本轮全球性通胀与前些年各国央行宽松的货币政策脱不了根本干系。但在表现上，发展中国家承受的通胀压力似乎与商品涨价联系得更直接更紧密。其实这也并不难理解。当金融全球化、经济全球化主要推手——美国，透支未来，过度挥霍其美元的全球铸币权，从而导致全球投资者对美元作为国际主要清算货币地位的信心开始动摇时，以美元为基准的商品价格指数较一年前上涨了近 30%，其中食品指数几乎上涨了一半，而油价指数则涨了80%。一俟美国次贷危机浮出水面，全球通货膨胀肆虐更无忌惮。
美元巨贬，从而将美国经济遇到的问题全球化，这既是本轮，也基本上是近 30年来历次全球性通货膨胀大爆发的深层原因。中国经济已经迅速融入到世界经济当中，既是对美贸易的盈余方，又是全球最大的外汇储备国，在分享全球化机遇的同时，不可避免地要承受因美元巨贬所输入的通货膨胀。这必然要影响到中国货币政策的独立性，从而制约着货币政策有效性的发挥。 2006年货币当局总资产增量中，国外资产的占比已经高达90%，2007年这一比例差不多是 100%。这就好比上游发洪水，货币当局既不能放任汇率简单地堵，又不能敞开口子大规模泻洪，只好想法蓄与疏，外部因素导致基础货币被动投放的压力不言而喻。
有效性的发挥必须以增强独立性为前提
尽管采取了强有力的紧缩型货币政策，至少阻止了2万多亿元基础货币的被动投放，但 2007年货币供给增长率仍然超出经济增长率5.3个百分点。这说明，要充分发挥货币政策的有效性，必须增强货币政策的独立性。要围绕国外资产项目做文章，降低国外资产占总资产的比重，尤其是降低外汇资产占国外资产的比重。
一是要抓住机遇积极引导资金合理安全地“走出去”，进行中国经济的全球战略布局。二是在当前美国一味采取美元减息策略的情况下，可以考虑进一步扩大汇率波幅对冲其影响，避免动用加息工具，同时以此促进外向型经济结构的调整。三是适度发展国内美元市场，如可考虑发行美元央行票据以缓解人民币被动投放，在境内发行可流通的美元企业债券和金融债券以替代外汇贷款融资。四是加强外汇出入境监管。近几十年的经验表明，但凡全球性通胀与通缩的发生，往往伴随着金融危机的发生，尤其是洗掠性国际游资的大规模流动。货币当局应密切监管外汇出入动向，根据需要适时建立外汇流入准备金制度以及对外汇流出征税，以打击国际游资的投机预期，维护国内金融稳定。
总之，在全球价格“涨”声骤响的大环境下，2007年中国货币政策经受了严峻考验，发挥出了远比人们感受到的要大得多的作用，值得喝一声彩。但我们也要冷静看到，货币政策本身的独立性受到诸多外部因素掣肘，影响了政策有效性发挥。因此，进一步完善宏观调控，我们还需要做得更多更好！
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