金融巨鳄大肆做空中国股市的实证研究

对《T20666、T20471等巨鳄席位

做空中国股市的金融行为学研究报告》

引言：本轮股市调整跌幅大，从6124点跌到三月下旬媒体宣称的3000点保卫战。在这轮下跌中，是谁在做空中国的股市？他们又如何做空中国的股市？他们做空的行为有哪些特点？他们的行为可以用何种观点解释？又会给中小投资者有何教育意义？本公司天津证券（天证投资）通过实证分析，通过上交所授权的指南针赢富数据，揭示本轮下跌的重重迷雾。

第一：谁是做空中国股市的主力

上证指数从6124.04点跌到4月3日最低点3271.29点，引起本轮下跌的主要是大型蓝筹股，尤其是中国石油、中国神华、中国平安等，那么，这些股票下跌到底与上证指数有什么关系，我们以中国石油为例，作了一个相关性研究。

中国石油2007年11月5日在上海A股市场上市，当日创了一个新高，每股最高48.62元，而上证指数当日也创下了自6124点调整以来的一个高点，我们以这个数据为起点，用其每月第一个交易日的最高价和最高点数作为样本，统计其相关系数：

经过测算，其相关系数达到0.86，如果我们采用更多的样本，其相关系数还要高，现在我们已经证明中国石油走势与大盘高度相关，中国神华、中信证券、中国太保、中国平安均是如此，而这些大盘权重股跌幅均超过同期大盘，跌幅均超过50%，中国石油离最高价跌幅达到65.65%，将这些大型蓝筹股的平均跌幅，乘以相关系数，我们发现，这个数值大约为46.24%，与大盘最高跌幅46.59%相差无几，可见，本次大盘下跌主要是由这些大型蓝筹股恶性下跌引起的，那么，做空这些大型蓝筹股的机构就是做空大盘的主要参与者。

通过赢富数据，我们可以发现做空中国石油、中国神华、中国太保、中国平安乃至中国银行的元凶。

图一：从11月5日开始到4月2日做空中国石油的前十名资金席位

                      制图：天津证券投资咨询公司022-58378001 

指南针赢富数据答疑电话400 611 5800或400 608 0088

图二：自10月9日开始到4月2日做空中国神华的前十名资金席位

                      制图：天津证券投资咨询公司022-58378001   

                         指南针赢富数据答疑电话400 611 5800或400 608 0088

图三：自12月25日开始到4月2日做空中国太保的前十名资金席位

                             制图：天津证券投资咨询公司022-58378001 

                     指南针赢富数据答疑电话400 611 5800或400 608 0088

从上面截图我们可以看出，这三个截图卖出最大额始终都是T20666席位和T20471席位，所以，我们认为，做空本轮股市的主要是以T20666和T20471为代表的“空军司令部”，他们大量抛售中国石油、中国神华等大型蓝筹，成了“飞流直下三千点”过程中做空中国股市的主力。

第二：他们是如何做空中国股市的

从第一章我们了解到，主要是以T20666和T20471为代表的“空军司令部”来做空中国股市目的。那么他们如何做空中国股市呢？我们通过上交所授权的指南针赢富数据揭示自2007年10月16日大盘阶段性见顶以来他们在沪市A股市场的活动。

图四：T20666自2007年11月5日至2008年4月2日在沪市A股卖出前五名

图五：T20666自2007年11月5日至2008年4月2日在沪市A股买入

我们统计，从2007年11月5日到现在，其在A股市场上买入前5名仅仅只有15．6亿，而除去卖出的，其对这五支股票净买额只有9．482亿，而同期在市场上卖出前五名达到162．03亿，其净卖出额达到160．4678亿，净买入的只是净卖出的5．91%。

对于T20471席位，我们同样做此统计。

图六：T20471自2007年11月5日至2008年4月2日在沪市A股卖出前五名

图七：T20471自2007年11月5日至2008年4月2日在沪市A股买入

据我们天津证券（天证投资）公司统计，从2007年11月5日到现在，T20471席位在A股市场上买入前5名有39．31亿，而除去卖出的，其对这五支股票净买额只是-28．82亿，而同期在市场上卖出前五名达到159．97亿，其净卖出额达到146．7061亿。

从这两个交易席位资金动向我们可以分析出他们是这样做空A股市场的，抛大盘权重股，盘子越大抛得越狠，而且与以前庄家有显著不同，以前庄家喜欢采用高抛低吸的手法，而他们根本不吸，他们是单边抛大盘权重股，似乎想把手中的筹码全部抛掉；而且很少买入其他股票，大盘权重股的恶性下跌，最终拖累整个大盘，而整个大盘的下跌，又进一步使投资者散失信心，大量赎回基金，推动基金卖出股票应付赎回压力，导致股指进入恶性循环。

第三：他们的做空行为有哪些特点

其实，他们的做空行为，有一些显著特征。

第一，他们手中的筹码绝大部分是通过新股申购或其他手段得来的，而不是在二级市场上买卖得来的，我们有图为证，无论是T20666还是T20471（见图一、图二、图三），他们买入的金额远远低于卖出的金额。

第二，抛售中石油等股票的机构，是坐拥千亿以上资金的巨鳄。我们以T20666、中国石油为例，从它在二级市场上交易后，T20666就卖出1．755亿股的中国石油，中国石油网上公布的中签率是1．9%，以每股16．7元的申购价计算，那么其当初申购资金达到1542．5526亿，能够挥动如此大的资金量的资管机构在国内只有屈指可数的几家。

第三，他们卖空是循序渐进的，分阶段抛的，看不出有任何急于套现资金的迹象；而且，他们做空A股市场，图上给我们的感觉是有理论准备的，并非一时资金短缺行为。我们以T20666席位、T20471席位为例，看其是如何做空中国石油的。

图八：07年11月至2008年4月1日T20666对中国石油分阶段卖出图

从图上可以看出，T20666并不是把筹码都在最高价格卖出的，也不是每天都持续卖出筹码的，而是分阶段，主要集中在11月初，11月底，12月初，1月底，2月初，3月底。

图九：07年11月至2008年4月1日T20471对中国石油分阶段卖出图

而将T20471对中国石油分阶段做空图与T20666对比，可以发现这两类有惊人的默契感，两个席位轮流做空中国石油，似乎有意避免两个席位同时卖出，而对于中国神华，这种默契感显得更明显。

图十：07年11月至2008年4月2日T20666对中国神华分阶段卖出图

图十一：07年11月至2008年4月2日T20471对中国神华分阶段卖出图

第三，他们的行动与大部分基金及散户被套牢有一定关系。我们以中国神华为例，随机性抽取两个基金席位，发现他们无可避免的被套牢。

图十二：2007年12月至2008年4月1日G23767基金席位操作被套牢图

这个基金席位在神华每股70元左右买进一批，而这时，正是T20471大量抛中国神华的时候，后来发现被套，随着神华价格不断下跌，即不断补仓，试图降低成本，然而买的越多被套的就越多，根本为“胳膊扭不过大腿”、“小鱼抵不住巨鳄”的态势。

第四：他们的行为可以用何种观点解释

我们天津证券（天证投资）公司在追踪T20666和T20471席位的时候，首先用传统的金融学理论来解释他们的行为，发现其做空也不无道理，那就是中石油股票的价格泡沫确实存在，“价值下行回归”有其合理性的一面。

这两个席位没有被套牢，而是让市场被套，让大部分基金席位被套牢，这种现象还可以用金融行为学来解释。金融行为学主要是分析一些用理性的经济模型无法解释的现像，所以有时会称为“理论巡警”。金融行为学与传统金融理论的区别和联系主要表现在以下两点，传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期、风险回避，认为投资者的行为是理性的，而金融行为学首先不完全肯定投资者理性的普遍性；其次金融行为学理论认为市场有效假说不成立。

建立在非理性金融市场上的金融行为学，认为在涉及收益时，投资者是风险的厌恶者；但涉及损失时，投资者却是风险偏好者。这也就是为何T20471和T20666席位不断抛售中国石油、中国神华等股票的原因，因为他们是通过申购得来的，因此在确定收益面前，他们是风险厌恶者；而那些基金公司，在套牢之后他们不断加仓的原因是因为他们已经损失了，他们已经成为风险偏好者，即使以前是风险厌恶者。

第五：这两个席位大肆做空对中小投资者有哪些教育意义

那么这两个席位大肆做空对中小投资者有哪些教育意义呢？我们认为有以下几点：

第一，选股要注重其内在价值，不买或少买已偏离其价值的股票，比如前期中国石油，其市盈率已经是国际通行市盈率的两倍以上，其价格已经偏离其内在价值。

第二，行为金融学告诉我们，贪婪的心态使得投资者宁愿相信强盗的甜言蜜语，也不会听一听旁观者的逆耳忠言。贪婪和恐惧都是一种行为，而其中任何一种行为发展为市场中的群体行动时，其结果不仅会伤害市场，也会伤害投资者本身，投资者在市场操作中远离这两种行为。

第三，投资者特别是中小投资者要善于使用博弈论的观点，在自己作出操作行为的时候要充分考虑到其他投资者会作出什么行为。

第四，最重要的事实是：中国股市是由“超级巨鳄级”的机构主宰的。顺势而为有时就是顺其而为。跟踪和分析其行为，不可避免地是中小机构及中小投资者的一项研究任务。

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