——反思股权分置改革方案
三年前的2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布，5月9日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源首批四家公司公布改革方案，股权分置改革正式启动，时至今日已经三年，绝大多数A股上市公司都成功完成了股改，我国股市开启了一场伟大的制度性变革，证监会对股权分置改革给予了充分肯定，市场也迎来了一波前所未有的大牛市，皆大欢喜。然而，2007年的第四季度，股市泡沫破灭了，并且在2008年一蹶不振，半年时间股指跌下了50%，投资者惊慌失措，“救市”之声不绝于耳，理性者也在寻找持续下跌的成因，发现“大小非”减持是其主要原因，于是，4月20日中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以规范“大小非”的转让。然而，股市对之没有反映，在当日股指竟然还在下跌，无奈于24日下调印花税，终于掘起了10年不遇的日涨幅，随后，便波动震动，“大小非” 钻着《意见》的漏洞减持依然进行，削减着其作用，也有“大小非”违规作浪，困扰着中国股市的健康发展。有人开始反思股权分置改革，大多集中于股改的过程，我认为根结在于当时的股权分置改革方案—— 对价。
对价是股权分置改革的主要方案，对价论认为股权分置改革就是要流通的非流通股与流通股的博弈过程，非流通股股东以其持有的部分股份作为对价，支付给流通股股东作为补偿，以换取其非流通股的流通权。我当时就对此方案进行了质疑，提出了《同股同权同利原则下的三方案》：第一种是非流通股的缩股；第二种方式转股派现；第三种方式是非流通股流通中超出投入时同期流通股市价的溢价收入归上市公司所有，而非非流通股东独占。并且分析了三方案的利弊，提出了方案建议：对控股股东、企业治理机制有效的公司宜采用第三种方式。 对于控股股东、企业治理机制效率低下，一股独大现象严重的公司宜采用第一、二种方案，以求全流通附带问题的解决。又展示了首批四家公司的具体三方案。
对价的股权分置改革，在实现理论全流通之外的另一个直接效果就是国有股减持，国有股一部分以对价形式划归流通股东，剩余的国有股获得流通权，为了避免大批量减持对股市的冲击，对价方案都规定了剩余的国有股减持的时间及比例，这就构成了今天的大小非解禁股，在股指不断上涨的行情中，获得流通权的大小非解禁股持有者，总想继续持股以期获得股指上涨带来更大收益，因此他们并没有减持；而在股指持续下跌行情中，他们只有减持套现，现在套现比起股权分置改革时的1000点左右的股指仍有利可图，如果再不减持获利将越来越少，于是出现了套现潮，虽然股权分置改革时，在每一家上市公司的对价方案中都规定了剩余国有股减持的时间及比例，但没有从总体上考虑A股市场上每个时期的大小非解禁股总量及其市场的承受能力，这些问题在去年的行情中得以隐蔽，而在今年的行情中却完全暴露出来，大小非解禁股的大量减持加剧了股指的下跌。股权分置改革中许多公司的方案中使用了股权激励，这些获得股权的高管们与那些大小非解禁股一样，也是股指上涨行情中固守，而下跌行情中猛抛，甚至出现部分上市公司的高管通过辞职变现，出现了内部人控制的套现，促使股指不断下挫。因此，股指持续下跌的根结在于当时的股权分置改革方案—— 对价。
这个方案是只注重了全流通，没有体现同股同权同利的公正、公平原则，又忽视了股权分置的根本之所在，股权分置的根本是非流通股以低成本持股、掌握控股权，放弃了流通权，同一股流通股以低成本的非流通股不上市，股市上流通的都是购入股，符合同股同权同利的公正、公平原则，才愿持股。要解决股权分置问题，就是要打破非流通股处于非流通股状态、流通股愿持股的这个前提，原同自己同股同利不同权的非流通股，要上市和流通股平起平坐了，并且影响着自己所处的股市，有可能造成股价的下跌，直接伤害自己的利益，流通股肯定不会无条件答应。而这个条件不同的出发点和不同设立方式就决定了不同的方案。如果从股权分置的表象出发，不论原则的直抵目的，通过非流通股与流通股的搏弈来确定条件，就产生了对价；如果从股权分置的根本出发，规定一定的原则，就会产生另一种方案。本人从此出发，按照同期同股同权、同资等值同利原则综合第一股改方案的智慧提出了三方案。
对控股股东、企业治理机制有效的公司宜采用第三种方式，即非流通股流通中超出投入时同期流通股市价的溢价收入归上市公司所有，而非非流通股东独占。这样就避免了解禁股的减持套利行为，要减持套利必须保证减持时的股价高于投入时同期流通股市价，而这样的市价，对不同的公司、不同的投入期各不相同，这样，在股市的某个时点上，能够减持套利的就不会太多，市场压力小，就不会低压股指下跌，而且国有股是否减持可以由国资委来控制，如果有公司国有股减持，他的获利也不会那么高，减持的积极性也不会那么高，而且可以为公司注入资本，有利于公司的未来发展有利，对该公司是一种利好，可以对冲减持对股价的下压，保证股价的平稳。因此，这个方案不会随着非流通股上市量的变化，对股价发生影响，不会突然大批量的上市冲击股市，这个方案在《通知》的限制下，三年内非流通量上市量很难达到10%。
对于控股股东、企业治理机制效率低下，一股独大现象严重的公司宜采用第一、二种方案，即第一种是非流通股的缩股；第二种方式转股派现。第一种方案的实施，会使公司的总股本有所降低，每股净资产上升，同时解决了一股独大现象，国有股是否减持可以由国资委来控制，不会造成全流通后股价的下跌。 第二种方案是公司的总股本不变，派现原则上必须由非流通股东自己掏钱，如果用上市公司的公积金派现，只能用按公司总股本平均分配属于非流通股股东所有的公积金支付，因此，派现只是作为转股零头的辅助手段，大量派现可能会影响到上市公司的资本额、经营，多了非流通股东也不愿意。这个方案与对价方案中的转股派现有着本质区别，一般比对价方案转出的股多，因此，作为控股股东——非流通股一般不会采取该方案，该方案主要说明对价方案的不合理性。
附：对价论质疑
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