李琨做客强坛谈“大小非”难题的关键词——制度性因素
国家发改委经济研究所研究员李琨，于 9月8日 14时 做客人民网强国论坛，以“大小非”难题与中国股票市场的健康发展为主题，与强坛网友进行在线交流。读了李琨在交流中表达的“个人观点”，发现其中有着比较清晰的一条线索：股市急跌——热钱没了——主张救市——“大小非”不能急于卖——以暴利税先行“退烧”——之后分离交易平台——完全解决“大小非”问题——消除制度性因素。
李琨谈到股市急跌，很重要的一点说是股市丧失了公信力。“整个市场都在跌……现在不是上市公司没有投资价值，而是大家没有信心……由于缺乏公信力，大家宁愿离开，不管什么价值不价值了”。
我想，公信力问题可能是指“大小非”的解禁，所带来的“大小非”持有者从股市套现的暴利问题。这种暴利，表面上是“大小非”解禁流通造成的，但实际则是所有股票，在从股票内部发行到一级市场溢价发行、再到二级市场竞价发行的整个过程中，都普遍存在的一种现象，只不过“大小非”的额度实在太大了，在金融形势十分严峻的前提下，必然带来雪上加霜的市场恐慌。
既然如此，“大小非”为什么非卖不可？
李琨谈到“热钱”没了，言外之意是没有必要对付“热钱”。他说“热钱”投到股市里套住了就是“冷钱”了，所以随着股市的下跌，“热钱”应该是越来越少，如果全球股市都下跌，那么全球的“热钱”也会越来越少，就会发生全球性的通货紧缩。
我想，防止通货紧缩固然十分必要，笔者去年初就曾咋呼过。但通货紧缩主要是由市场需求相对不足和国际壁垒越筑越高（实际是无理要价）造成的，即使资本市场套住了部分“热钱”，也并不必然表示“热钱”它就没有了。我们通常所说的那种“热钱”，是指全球市场来去自如的国际资本，规模如此巨大的国际“热钱”，难道它会骤然缩水或者不翼而飞了？
“热钱”客观存在着，只不过除了部分套住以外，其余是在伺机而动，甚至早在瞒天过海了。假如A股市场城门洞开，相信在股市极度低糜的市况中，它会一窝蜂地涌进来，顷刻间就能大量收集国内主要上市公司的廉价筹码！若在当前A股市场悄然建仓，获得未来两倍以上的暴利空间，应当不是无稽之谈。
李琨谈到救市问题，认为需要立刻救市。“即便没有大小非的问题，仅仅因为泡沫破裂造成了股市这么深幅的下跌，也应当救”。“现在救市，不仅是救广大中小投资者，也不仅是救中国经济，还会对世界经济产生积极影响”。
我想，假如主要是救中小股民，救中国经济，我举双手赞成；假如股市套牢的所谓“冷钱”、正在介入的部分“热钱”和与“热钱”相关的利益集团，在救市期间获利更多，我就不免犹豫了。就跟国家所提供的农业补贴怎样补到农民手中一样，到底如何才能真正救了中小股民和中国经济？究竟有没有多项选择的一点政策空间呢？
李琨谈到了“大小非”不能急于卖，即救市的主要问题是“大小非”解禁问题。“从现在的情况看，救市首先是治市……用暴利税制止住“大小非”，接下来才有可能进一步采取其它综合措施。”
我想，“大小非”确实不能急于卖。而关键在于，“大小非”到底是否非卖不可？有没有其它正常处理方式？实际上，学界早在议论了，股票原本就有“普通股”、“优先股”等多种形式，而“大小非”最初也就带有优先股的性质，完全可以不流通；即使作为可以流通的“普通股”，也完全可以对持有“大小非”的主要股东，规定限制出售、内部转让等的多种合理约束方式；可见不卖“大小非”的通行做法其实很多。那么解禁流通的初始目的何在呢？是允许股市套现获取暴利呢？还是允许全流通条件下的国企市场化或私有化？
李琨谈到暴利税，说是要以暴利税先行“退烧”。“现在重要的是要堵，因为不堵已经不行了。就像堰塞湖先堵住再慢慢想办法，“大小非”卖股票不是什么着急的事，为什么一定要急着卖出？”。“暴利税其实是一种应急措施，就象一个生病的人在发高烧，首先要打针退烧消炎，暴利税可以起到这样一种作用。”
我想，这个怪圈很有趣，既然想堵，而且限制流通的可选方案有多种。那么为什么要一边解禁一边堵？一边暴利一边课税呢？既然宁可重税也要解禁，是否能够排除“大小非”解禁流通的初始目的是允许暴利的可能性、于是只能解释为真正目的是全流通条件下的国企市场化或私有化？还有别的解释吗？
李琨谈到分离交易平台，说救市首先是治市，所以先要分离交易平台。“仅一个暴利税并不能完全解决“大小非”问题，也不能完全解决市场趋势和制度建设问题。所以还提出分离交易平台，完善大宗交易市场。”
我想，分离交易平台，当然能够不给二级市场增加压力。也许当前的主要手段，就是推出替代“大小非”直接流通的“可交换债”，由此实现与股市相分离的大宗交易，它能一次性地解决“大小非”的转让问题。有关这个问题，请参考本人前期的写的名叫《证监会新推出的“可交换债”有点猫腻》的一个帖子（附），不再赘述。
李琨谈到了完全解决“大小非”问题。当然，“大小非”不解禁、不流通、不交换，无法通过资本市场的全流通，就不能完全解决问题。也只有通过资本市场完全解决持有“大小非”的国家和公司控股问题，才能达到国企市场化或私有化这一真正目的，才能从逻辑上最终指向一个制度性因素。
果然，李琨与强坛网民的在线交流，多次提到或暗示了，以上所有问题，关键是存在一个“制度性因素”。似乎是，只要这个“制度性因素”不克服，就必然不能完全解决“大小非”问题，而且逻辑上也要追溯到必然不能完全解决公信力问题、乃至必然不能完全解决股市急跌问题。
那么，这个“制度性因素”是什么？！
附：
证监会新推出的“可交换债”有点猫腻
证监会为大股东转让股票，新推出了一种可交换公司债券。这种“可交换债”就跟“可转债”与“分离债”一样，都能在一定期限内，变为投资人手中的流通股。证监会在试图以“可交换债”控制“大小非”压力而公开征求意见时，列举了“可交换债”的种种优点，却只字未提其中可能存在的实质问题，百姓就无法全面了解为什么必须推出这个可交换的公司债券。由于“可交换债”的本质，是大股东通过低利率的债券形式，以场外交易手段，向市场卖出股票期货，不需要任何融资理由，故可能存在以下猫腻。
一是继续变卖国企的意图没变。由于我国主要的优质国企基本上都成上市公司，于是始终存在减持“大小非”的短期获利冲动。证券管理层以增加国有股份的流通性为借口，不断压缩国家（或全民）持股比例，迫于“大小非”在股票二级市场直接派发所带来的巨大压力，只好想方设法地寻找其它替代手段，“可交换债”就是替代的招术之一。这种低价低利率的“可交换债”，容易刺激市场战略投资者的兴趣，完全能够促进国有有股东对所持股票的大量抛售，说白了仍然还是私有化和市场化的间接方式，只不过表现得比较规范比较巧妙比较含蓄罢了，但其包含的收缩国有资本防线、减少公有经济权重、变卖国有企业股份的意图丝毫也没有改变。
二是股东套现抽逃会更加方便。大股东可能通过在一定期限内、向“可交换债”的投资者交割股票的一种承诺，在股市以外更加便捷地进行大宗股票的一次套现，特殊情况下的抽逃资金易如反掌。本来的话，大股东想在股票二级市场上获利了结，需要向社会及时公布持股变动情况，甚至还受其它规定的限制，故大量派发是有一定困难的；由于他们根据手中所持有的股票数量，在符合发行“可交换债”基本条件的前提下，可以低于股票市价和低于贷款利率的“可交换债”一次性出让所持股票，则毫无疑问能在任何市况下，即在股市难以派发时，不必编造融资理由，更加便利地通过发行债券套取现金，这对大股东个人由股市抽逃资金大有好处。
三是坐庄操控的心理受到激励。国内股市普遍存在上市公司的坐庄现象，这对稳定公司股价、维护公司声誉、创造再融资条件也有帮助。但大股东对公司重大事务所具有的实际控制力不容小视，在酝酿未来通过“可交换债”的套现计划时，由于远期转让股票的价格要受股票二级市场的价格支配，很可能会不惜一切地促使上市公司强化坐庄操控行为，以种种方式推高和维持未来某个时点的股票价格水平，在股票市场塑造形象，为发债套现创造有利条件，起到“明修栈道暗渡陈仓”的资本运作效果。这就说明，凡是未来有意通过“可交换债”获利了结的大股东，必然要千方百计地支持一定时期内的坐庄操控行为。
四是国有利益的让渡很有可能。股票市场往往存在这样的情形，当二级市场的行情十分火爆时，“大小非”的解禁不成其为压力，而包括国有上市公司在内的大股东从股市融资的环境也十分有利；既然股票获利变得非常容易，则通过发行“可交换债”让利销售股票期货的意愿实际并不强烈。只有当股市行情低糜、融资环境恶化时，才会通过发行“可交换债”这一容易承受的方式转让股票，这时的“大小非”交换价格通常比较低廉，也才具有股票长期投资的潜在价值。这时候以债券转让“大小非”，实际是以较低较优惠的价格推行国有企业私有化，必然是国有利益的一种让渡。
通过简单的分析，基本可以看出，证券管理层针对“大小非”解禁问题推出的可交换公司债券，其中可能存在私有化和市场化的一些猫腻。
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