中国的次贷阴影和房地产业的两难境地
——有关房地产投资基金(REITs)两种创新思路的背景情况
陆一（上海证券交易所研究中心）
今年以来，房地产业界和银行业界有关房地产抵押贷款风险的提示和表述逐渐上升，坏账担心和前景忧虑逐渐增强。但是，值得关注的是这两方面的业界人士的担忧都不约而同地将房地产贷款笼统地作为一个整体来表述，并将房地产市场调控和银根紧缩和将带来的银行房地产贷款坏账风险直接联系起来分析。
这种笼统而混淆房地产贷款概念的做法，无疑直接加大了政府对房地产市场调控行为的压力，在市场舆论和社会心理上加大了对房地产市场调控前景的疑虑。
如果仔细分析我国的房地产贷款的构成，我们就可以发现，其中在房地产销售环节而产生的银行个人住房抵押贷款，坏账率极低。如果进一步仔细分析，在房地产开发环节所产生的银行贷款，却不尽如此。上海银监局发布的2008年第一季度上海房地产信贷运行分析报告中的数据表明，住房开发贷款的不良贷款率为2.16%，是个人住房贷款不良率的3倍。而应当看到，上海各大商业银行的抵押贷款质量在全国还算是最好的。
要就此分级的话，完全可以将前者称之为“中国的优质房地产贷款”，而后者可以相对称之为“中国的次级房地产贷款”。
在防范和应对美国引发的全球次贷危机中，中国面临两个方面的挑战：一个方面是如何被动地在我们的金融体系中寻找和加固薄弱环节；另一个方面是如何主动地在我们的市场体系中增加更多的创新品种以增强市场本身的容量、增加市场的多种投资选择机会、增强抵御分散风险的能力。我们不应该因为我国的市场体系尚未完全开放而在市场创新过程中忽视局部矛盾的解决而引发的全局风险；而我们更不应该由于全球遭遇次贷危机而因噎废食，放慢我国金融市场创新的步伐。对于我们来说，目前绝非市场创新过多过滥，而恰恰相反，却是市场创新过少、投资渠道不足、投资机会单一、投资选择不多所带来的抗风险能力的低下……
房地产投资基金REITs就是我国近阶段应该认真研究并及早进入国务院跨部门协调决策的产品创新品种。它既可能解决促进内需投资增长、又可以使得广大投资者通过这个产品平台分享经济发展和房地产业长期持续发展的稳定收益。
不过，任何市场创新都不仅仅是简单的产品创新问题，在产品创新过程中首先要考虑的应该是制度层面的创新和完善。
房地产业的绝大多数中小型开发商和一部分中大型开发商在最近和最近的将来面临严重的资金链紧张的局面。这就是近几年银行、银监会和房地产开发商对于REITs特别热衷的背景。
在我国现行法律框架和制度环境下，银行间市场所设计的、信托型的“REITs”产品所表示的，在本质上并非是一种实物资产所有权的权益，它更多地只能类似于资产证券化的银行房地产开发抵押贷款债券；而成熟国家所谓的REITs产品，所表示的却是一种实物资产所有权的权益。
这样的概念是容不得含混的。
假如这种概念的混淆成立的话，我们就会发现类似于美国次贷危机的阴影正影影憧憧地临近我们的身边。
在国内业界对于房地产次级抵押贷款证券化产品（次级债券）和REITs的基本概念尚未完全理清的状况下，有必要对于次级债和REITs作基本的概念性区分。
REITs尽管在最宽泛的定义上也属于资产证券化的创新产品，但它主要投资于已经和正在产生稳定现金流（租金）回报的商业、工业房地产的实物资产，并利用长期持有并管理这些实物资产权益所产生的租金和增值收益作为对股东和持有者的汇报。占美国REITs产业比重95%以上是权益型REITs，纯粹投资于银行抵押贷款证券化产品的REITs只占4%左右，更何况在抵押型REITs中绝大多数投资的是优质抵押贷款债券，并没有将次级债券作为自己主要的投资组合成份。
在美国，REITs和银行抵押贷款证券化债券根本不同之处在于，它主要是一种在交易所市场公开上市的、面向公众投资者的公开交易的证券品种，信息披露的高度透明、和上市公司相比受到更严格的监管，由于对它采用了避免多重纳税的特殊税收制度安排，由此产生的长期稳定的高收益使得它成为公众投资者参与并分享房地产及经济发展收益的良好市场创新品种。
如果我国的REITs产品按照银行间市场产品来设计，采用信托的模式和私募不公开上市的方式进行试点，由于我国现行法律框架和制度环境先天的缺陷，非常有可能的是这个产品在试点之初和推广前期就会成为房地产开发商套现的工具和银行转嫁房地产开发贷款坏账风险的手段。当这种所谓的“REITs”产品因此而成为房地产开发贷款证券化产品而被机构广泛持有、并由机构而衍生出去使得个人投资者间接持有的话，我们金融系统的噩梦也许就即将到来了……
仅按照目前的房地产开发贷款不良率2.16%和2007年末全国房地产开发贷款余额1.8万亿元的数据，就可预见我国银行系统会由此产生将近400亿元的银行坏账。而如果我国房地产业出现流动性枯竭和资金链断裂的现象，房地产开发贷款不良率每上升一个百分点就会产生将近200亿元的银行坏账，那么那些并不实际握有房地产实物资产股权的、挂着信托型私募的“REITs”招牌的房地产开发贷款资产证券化产品，就将成为美国次级贷款债券一样的东西，会随着所依附的房地产项目开发商的倒闭和银行房地产开发抵押贷款的坏死而变成一堆废纸。到那时，房地产开发商会因为此类“REITs”产品的私募发行而套现、银行会凭借此类“REITs”产品而转移房地产开发贷款的坏账风险，只有买进此类“创新”产品的投资者（无论是机构还是个人）将变得一无所有。
如果那样，极有可能在中国演变出类似于美国次贷危机的、“非典型”的银行房地产开发贷款证券化危机。
所以，REITs在中国，究竟是一个产品创新的问题还是一个制度创新的问题？它究竟是一个房地产商解决资金链短缺的融资工具、或者直白地说是房地产开发商套现的一个手段还是一个提供给个人和机构投资者的一个分享房地产业（特别是商业和工业地产）快速发展收益的投资工具？它究竟是一个没有流动性、没有参与度、没有公开充分信息披露和实时监管的私募或资产证券化品种还是一个像证券市场上高度流动、广泛参与、充分披露信息和实时监管的公募或稳定较高收益的基金投资品种？……
这一系列问题，其实是REITs开始试点和制度设计之初，必须要理清的根本性问题。
「 支持！」
WYZXWK.COM
您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！
欢迎扫描下方二维码，订阅网刊微信公众号
