对赌之殇：高增长下的蛋
2008年11月10日 中国经营报
：卢远香、龙飞
编者按：每个人成长过程中总会被长辈告诫“不要赌博”，但当他有资格告诫后辈时，却常常不幸成为赌桌上的常客，资本市场中的“对赌协议”大概也和这种赌性有不解之缘。尽管启明创投合伙人邝子平强调，超过80％的对赌协议都无法履行，却不能延缓企业要钱、PE赚钱的冲动。现在，付出代价的时刻到了，签了协议的他们将如何面对？
“不会对我们的现金流以及正常营运造成影响。”虽然碧桂园（2007.HK）一再强调对赌协议现在影响有限，但无法阻挡其股价的一路下滑——不到1.3元的碧桂园，股价甚至不及其鼎盛时的10％。种种迹象表明，在与美林对赌中，碧桂园输得一塌糊涂。
如果要评选国内最有冲动对赌的行业，无疑是房地产。碧桂园、恒大地产（3333.HK）及众多急于上市的开发商，都可以说是其中输家。但实际上，参与这类游戏的不止房地产业，国内众多“高增长”企业都曾签下类似协议，也可能因此遭受重大损失。
当融资方反省时，作为投资方的创投，也在思考如何解决之前支付了高溢价、但企业业绩不达标的困境。
碧桂园之输
造成这种局面的关键是碧桂园与美林的协议缺乏弹性，没有缓冲机制
今年2月，由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定，可换股债券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。有了这个掉期协议后，情况就有很大不同。根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。
协议签订不久，国内房地产形势恶化，在港上市的内地房股遭到投资者抛弃，碧桂园不得不一再计提损失。10月底，公司公告称，掉期协议最大损失不会超过2.5亿美元，公司同时强调，2013年2月以前，这些损失都仅限于账面，不会对经营造成压力。
但事情的发展显然出乎人们的意料。4月21日，杨贰珠以每股6港元的价格减持5000万股，套现3亿港元，引致市场纷纷议论。杨贰珠是碧桂园主席杨国强的创业伙伴，“穿一条裤子长大”的同村兄弟。
元老套现让投资者开始对碧桂园产生怀疑。杨国强不得不出手，将5000万股抛单全部接下。碧桂园内部人士透露，此后杨国强一再在公司内部协调、解析，股东抛售潮暂时缓解。
但到了10月，情况开始变得不可控，股东们对于杨国强的决策失误开始不耐烦，加上股价接连下挫，朋友们开始拒绝“共患难”。10月2日、10月17日，杨贰珠两次出手，一举减持3亿股碧桂园股票，套现5.4亿港元；10月14日至16日，碧桂园另一股东苏汝波减持1亿股，套现约1.88亿港元。公司内部人士介绍，苏汝波同是碧桂园“老臣”，现在还负责碧桂园在江门市、鹤山市等地区房地产项目的建筑管理、监督及协调工作。
为平息抛盘风波，杨国强付出了近5亿港元现金的代价，但汹涌的抛售，让老杨已经无力照单全收了。更糟糕的是，投资者开始质疑公司的管理。为了重建投资者信心，一些碧桂园新任管理者不得不宣誓“效忠”：10月17日，碧桂园执行董事崔健波斥资1600万港元，买入1000万股公司股份。
深圳达晨创业投资公司董事长刘昼认为，造成这种局面的关键是碧桂园与美林的协议缺乏弹性，没有缓冲机制。磐天中国资本合伙人吴克忠也深有同感：“企业利润在一定范围内是可控的，但如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。”
“一场危险的游戏”
企业去年自信地以最佳状态作为预测标准，做出超常规的增长承诺，现在不得不反省
“这是一场危险的游戏。”刘昼直言，国内外机构投资企业时都会签署业绩对赌协议，不同的是，当企业业绩不达标时，国内机构的“惩罚”手段很温和，而国际投行则可能夺取企业控制权。
刘昼举例说，若企业业绩达不到预期，国内机构一般会要求企业出让一定比例股权作为补偿，但持股比例不会危及企业控制权。即便企业三年无法上市，双方也是“友好分手”，让企业以同期银行贷款利息的标准还本付息。“但国际机构在操作上，赔偿条款往往是无底限的，甚至可能让企业失去控制权。”
东方富海创投机构副总裁梅健也认为，外资企业的对赌条款会比较苛刻：“有些外资规定，只要企业业绩增长下滑幅度超过预期的30％，企业就必须回购股权。而在国内，这一比例往往是50％以上。”
这一点，从已经爆发危机的企业中也有迹可循。2007年初，湖南太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注资。在双方的协议条款中，却暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整（降低）对方股权；如完不成30％的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。
显然，若企业业绩达到预期，国际投行能收获丰厚的资本收益；若企业业绩不达标，则可进一步控制公司股权，再从产业链整合中获取收益。
对于已经处于“对赌协议”旋涡中的企业，唯一能做的也许是协商解决方案。一些被投资企业，也不得不为去年自信地以市场最佳状态作为预测标准，做出高于常规的增长承诺反省。
一位被投资企业高管私下向记者表示，去年企业要价太高，以致投行大都提出增长40％以上的高要求。目前来看，今年预计只能达到20％～25％：“如果换到现在，宁愿降低盈利预期，也不会签订对赌协议。”
“2007年到2008年初的许多畸形现象，正在慢慢回归。越是不合常理的价格，风险越大。”普凯基金主管合伙人姚继平认为，企业要价太高，最后损失的还是自身。
增加协议弹性
今年以来，宏观大环境的变化，也让PE机构开始修订协议方法和内容
“我签的对赌协议，起码有80％是达不到的。”启明创投创始合伙人邝子平直言反对对赌协议。梅健也告诉记者，由于宏观经济环境变化，他们所投资的项目中，预计有一半企业业绩增长无法达标。
梅健表示，公司计划根据企业的不同情况处理协议：“参照同行业的情况，如果企业是由宏观大环境变化导致业绩不达标，在执行对赌协议时会采取相对宽松的标准，如企业可以少补一点儿股权。而对一些受环境影响较小，由企业自身经营造成的业绩不如预期，则会严格按照合同执行。”
其他PE机构也在考虑与企业协商进行相应调整。磐天资本中国合伙人吴克忠也向记者表示，如果企业纯粹受外围经济环境影响，则目标业绩可以相应下调，比如10％。但有些企业，如高科技、内需企业，同行业绩并没有大幅下滑，在权衡其业绩时，标准会更严格一些。
同时，国内创投机构今年签订“对赌协议”时策略也有改变。“必须签相对有弹性的协议。”刘昼说，今年以来，宏观大环境的变化，也让PE机构开始修订协议方法和内容。
比如，对赌企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。“企业业绩约定可以向下浮动10％，但最多不会超过15％。”刘昼表示，考虑到宏观经济的大幅调整，公司今年与投资企业签订的对赌协议均设置了相应的弹性条款。例如，约定今年需完成的利润目标是4000万元，允许下浮10％，这样企业利润如达到3600万元，就可以不用增加PE持股比例。
另外，在上市时间上，创投机构认为企业也应该与PE做一个较为宽松的预期约定，比如预期三年上市等。“恒大与海外投行签订了详细而死板的上市时间约定，这会使企业很被动。”吴克忠说。
不过，投行投资企业追求的就是企业上市后能顺利退出，因而在上市方面，投行还是需要“君子”约定。比如，如果投资三年后，企业仍然无法达到上市条件，投行一般会要求企业回购股权，并以同期银行贷款利息的标准还本付息；若企业达到上市条件，而管理层不愿意企业上市，投行会要求企业主以年复利30％或20％的回报回购股权。
什么是对赌协议
对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件（如高额利息）。
投资方通常通过这种手段控制投资风险。对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。
对赌协议在西方资本交易中特别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高，利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。
部分著名对赌协议及执行状况
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1％
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份
目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
融资方：深南电A
投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）
签订时间：2008年
主要内容：合约有效期2008年3月3日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元
目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币
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