对赌协议“毒丸”后遗症：更多房地产公司或解体

2009年1月5日　来源:中国房地产报

那些本打算在2008年登陆资本市场的房企一个个相继梦断，为上市而大量囤积的土地储备与跌至冰点的销售业绩终在此时凝成命悬一线的资金链，2009年，在经历了或变卖资产或打折贱卖旗下楼盘之后，这些深陷资本困局的房企又将走向何方？

自从三年前永乐电器成为摩根士丹利在对赌协议下的又一个牺牲品后，2008年甚至在接下来的2009年里，这个将包括昌盛中国、龙湖、恒大、碧桂园在内的一个个地产公司从上市的美好愿景中直接拉入残酷“牢狱”中的协议，让人们再次领略到了它的杀伤力。

在2006~2007年的资本牛市行情下，一批中资地产公司相继折翼“对赌协议”：巨额的财富账面亏损成倍扩大，公司股价瞬间巨幅波动，企业家对公司的控股权面临一朝易手危险，公司优质资产可能被变现出售……在2008年的12个月里，一份份内情不一的对赌协议文本点燃了相关地产公司的财务危机，它们一手挖就的财富黑洞已经蔓延成为令全行业惊恐的内伤。

市场人士相信，随着时间的推移，更多的对赌协议文本或浮出水面，合同一旦进入执行周期，2009年的中国楼市或将出现更多关于大公司解体的新闻故事。

大规模杀伤性武器

沃仑——巴菲特曾经把金融衍生品称作“大规模金融杀伤性武器”，就金融衍生品在过往两年在市场上造成的杀伤性而言，这一评价丝毫不为过。

公开的讯息显示，在金融衍生品投资中遭遇杀伤的地产公司，至少包括碧桂园（2007.HK）、瑞安房地产（0272.HK），以及由里昂证券公布的一份港资地产公司名单中，李嘉诚的和记黄埔、郭氏家族的新鸿基地产、李兆基的恒基地产、郑裕彤的新世界(600628,股吧)发展、李泽楷的电讯盈科、刘栾雄的华人置业、香港置地、嘉里建设、九龙仓等一批重量级地产巨头，无一漏网。

然而与上述地产上市公司遭遇的“伤害’相比，对赌协议的最大“受害者”或许是那些上市半途夭折搁浅的拟上市房企。

在伤害程度上，前者顶多遭遇一些财务损失，而后者却可能在公司股权结构上伤筋动“股”，甚至面临资产被瓜分、公司解体的燃眉之急。

在上市冲动与资金瓶颈下签署“对赌协议”的拟上市公司行列中，最具知名度的“受害者”是恒大地产——一个在上市途中遭遇致命重挫的地产公司，如今它成为刚刚结束的地产黄金时期最深长的背影。在2007年，由淡马锡、美林等组成的豪华基石投资团队以4亿美元的代价入股恒大地产，获得33%的股份。随后，恒大地产启动IPO事宜。

恒大地产的IPO战车行进至最后一站,最终折翼。2008年3月底,恒大地产被迫启动第二轮私募，郑裕彤投资入股1.5亿美元，占恒大股份3.9%；科威特投资局投资1.46亿美元，占公司股份3.8%；德意志银行、美林银行等其他5家机构投资入股2.1亿美元。

然而，这份尚属可观的成绩单背后是一个苛刻的时间条款。根据恒大地产此前公布的招股书披露，如果恒大在2008年6月6日前上市，给机构投资者的回报不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

恒大只是吞下这颗苦药的大公司之一，根据市场消息，昌盛中国、龙湖地产都曾签下条款不一的对赌协议，如今，在新股发生低迷之际，如上公司只能独自饮恨。

一位专业人士向本报透露，由于“对赌协议”按照规定双方有义务对内情保密，因此，外界并不知晓究竟有多少地产公司深陷其中，面临的危险究竟严峻到何样地步，当前暴露出来的案例很可能只是冰山一角。

玫瑰还是毒药

在一些知名地产公司先后在对赌协议中触礁之后，一个声音格外强烈：对赌协议的高度专业化条文背后，是否隐藏着诡谲的财务陷阱？对于那些有资金需求的地产公司而言，它究竟是玫瑰还是毒药？

上述一位前投行人士对本报称，对赌协议的文本在业内是一个国际通用的标准条款，不存在哪一方利用专业背景优势欺骗对赌另一方的可能，双方对各自承担的风险与收益都比较清晰，“对赌协议”本质上是对双方投资关系的一个平衡。

“在目前很多客户都遭受损失的环境下，将矛头指向投行是一个很容易的出路，但未必是一个负责任、实事求是的办法。”该人士说。

另一位不愿具名的券商分析员观点相近，他向本报表示，对赌协议是一个高度专业化的东西，翻译成“对赌”，会容易让人产生联想，其本质是交易双方约定一个标的指标，包括股价、净利润增速等，指标不同，入资条件也会跟随调整。

“参与对赌的外资投行认为，中国不动产市场的流动性较差，房地产市场受很多非市场化的因素影响，资产的历史价格波动率很大，因而这就导致投资风险很大。在对赌协议中，双方对这个风险的理解是不一样的，当一方赌输后，往往是因为没有对这个风险进行合理的定价。”他说。

尽管如此，对投行的质疑也在业界大面积存在。华兴资本首席执行官包凡对本报记者说，由于那么多客户在投行的金融衍生品部门亏了大钱，今后，这些人会比较不受欢迎了。

在一个非正式的场合，广东本地一个在港上市的地产公司董事长对本报记者透露，先后有几拨投行人士向其推销一些对赌性质的杠杆合约，但是在经过思考后，他拒绝了这些提议。“现在想来，这些投行真坏，”他说，“他们是吃人不吐骨头。”

然而，在对赌协议中陷入情感判断，很可能让正在浮现的其他问题视而不见。一个不容忽视的事实是，随着签署对赌协议的地产公司陷入前后为难的窘境，看似胜券在握的投行开始发现，先前对赌协议得以执行的外部环境天气剧变，追求的高额利润面临无法保障的危险。假如另一方即将坠入深渊，自己要么割断绳索，扔掉一切，要么一同坠落。

为了获得更稳定的利益保障，投行妥协的迹象已经出现。根据国外媒体的报道，投行人士现在的一个心态是，为了让合作方尽快摆脱困境，他们愿意就协议的具体条款进行修改。同时，他们也必须给地产公司施加力量，让后者加快资产的周转，降价促销，回笼现金。

一个明显的例证是，在2008年的10月前后，恒大地产、龙湖、碧桂园，以及另外一些股价严重下挫的公司如远洋地产纷纷加大了降价促销售的力度。市场的分析人士相信，这幕降价大戏的背后，是投行与公司基础投资者无形的压力。

“我相信，合同是最重要的，资本市场上的信用是无价的，我认为协议一定会对企业的成长、投资者利益的退出有一个安排，对赌协议中的条款调整可能性是存在的，这一切都会以理性态度与双方的共同利益最大化为基础。”前述一位投行背景的人士向本报记者说。

但是，本报采访的一位券商分析员对参与对赌的部分地产公司前景表示怀疑。“即使投行在利益上有所妥协，这些地产公司的前景仍然不乐观。先前高价负债拿地都是奔着几十倍的市盈率去的，如今，这个条件已经不具备了，高价地与高负债率将压垮很多公司，毕竟以前的行为不符合市场规律。”他说。

(：张杰)

昌盛中国深陷对赌困境

2009年01月04日中国房地产报

曾冬梅

　　“中华广场目前还在寻找买家，短期内售出的可能性不大。”日前，一位接近昌盛中国的人士告诉记者，日趋恶化的金融和市场环境令大宗物业的买卖更为困难，昌盛中国欲变卖资产走出对赌困局的目的恐短期难以达成。

　　昌盛中国遭此尴尬，皆缘于与投行的对赌协议。上市前与高盛旗下创投基金签订的对赌协议于2007年12月底到期，届时若偿付不了2.5亿美元的本金，昌盛必须支付高达21%的年息。

　　为了偿付债务，昌盛中国决定折价出售旗下最优质资产——中华广场，与此同时还表示出转让整体资产和负债的意向，但至今仍未有开发商感兴趣。

　　“昌盛有可能是这轮调整第一个倒下的地产公司。”广州某业内人士表示，2009年将有更多的地产公司面临被收购的命运。

　　中华广场实际售价或折半

　　据了解，中华广场为昌盛中国的主要收益来源，虽然已经有1/3卖给小业主，但每年的租金收益仍有近亿元，是广州的第三大购物中心。

　　该项目的开发主体为昌盛中国和广州新星实业公司，二者共拥有中华广场超过90%的物业，其中新星实业在商场和写字楼中分别占有35%、38%的物业。除了已销售的部分，昌盛中国还持有中华广场6万平方米的商场和4万平方米的写字楼物业。

　　此前2008年11月15日，中华广场的有关负责人首次对外承认，昌盛中国因上市搁浅而遭遇财务困境，出售中华广场物业是较切实可行的融资方案之一。

　　当时业内传闻中华广场的转让价格约为20亿元，折合楼面价为2万元/平方米，而根据2007年年底昌盛中国筹备上市时所做的资产评估，中华广场的市值约为38亿元，2008年8月份，第一太平戴维斯重新估值后，做出的资产评估则是33亿元。

　　事实上，“20亿元只是对外的价格，估计实际的售价是在10亿元左右”，一位知情人士透露，虽然1个多月前，昌盛中国就已表示有多个意向买家，包括第二大业主——广州新星实业公司、境外基金、广州本土百货巨头等，但截止到目前，仍未有哪个买家明确表示出购买意向，“现在的市场状况不乐观，大家都想尽量把现金掌握在手里”。

　　全盘资产抛售未果

　　根据昌盛中国的招股文件，该公司约有120万平方米土地储备，准备置入上市资产包的项目有4个，分别是广州中华广场、北京海晟名苑、山西太原双喜城和中山中华爱心园·中山广场。其中，山西和中山项目是昌盛中国上市后的发展重点。

　　中华广场的有关负责人表示，为解决资金困难，昌盛中国不排除继续出售除中华广场外的其他业务。据记者了解，昌盛中国正在寻找买家接手其中山项目的部分土地，开价约3亿多元。

　　而最一劳永逸的办法莫过于将全盘资产和负债整体转让出去，据了解，早在2008年的5月份，昌盛中国董事长邹锡昌就曾主动向广州某上市公司表示转让意向，作价15亿元。时至今日，15亿元的叫价已经大幅减少为8亿元，但对方仍不为所动，昌盛中国高达60%的负债率，让买家觉得价格仍有松动的空间。

　　祸起高盛对赌协议

　　令昌盛中国窘迫到如此田地的是两笔于2008年年底到期的债务，一笔是2007年11月19日，昌盛中国和香港苏格兰皇家银行签订的。关于中山广场一期二期土地使用权收购融资的贷款协议，本金为6.48亿港元，利息按每年13%计算。

　　另一笔则是与高盛旗下创投基金（GSSIA）签署的对赌协议，2006年12月18日，昌盛中国向创投基金发行2.5亿美元的可赎回可转换债券，利率为7%，双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行合资格首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。

　　该债券的年期原为一年，创投基金于2007年11月16日发出通知，把年期延长至2008年12月18日。按照协议，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。

　　据了解，昌盛中国原计划于2008年1月31日在港交所挂牌交易，发售2.5亿股，招股价为每股3.32~4.51港元，集资额为8.3亿~11.28亿港元，与其预期的23亿~31亿港元相比，缩水一半以上。

　　但是次贷危机所引发的金融动荡，令该公司不得不叫停IPO计划，1月23日，该公司宣布押后上市，成为2008年第一家中止在港上市的内地地产公司。跟很多上市搁浅的公司一样，昌盛中国也一直在等待重启上市计划的机会，但一路恶化的资本市场让这个希望越来越渺茫。时至今日，昌盛中国借上市融资偿还债务的期望已经完全落空，与高盛的对赌以失败告终，变卖资产便成了惟一出路。

深度调查太子奶对赌事件：李途纯的三重赌局

喜欢冒险的李途纯和他一手带大的太子奶最终未能实现惊险一跃，反而受困于投行的对赌条款，他本人黯然出局不说，整个企业也陷入艰难重组、前景不明的尴尬局面之中。是他时运不济，遭遇经济低迷，还是中国商人骨子里浓重的赌性，一开始就注定巨大的风险不可避免？

一线调查

对赌失利太子奶深陷重组旋涡

一场对赌，两败俱伤。

2008年12月19日，湖南太子奶集团生物科技发展有限公司（以下简称“太子奶集团”）发布了一则《关于任命公司各负责人的通知》的内部文件，称集团将与株洲太子奶生物科技发展有限公司合并，统称株洲太子奶，由新组建的中国太子食品有限公司（以下简称“太子食品”）全资控股。后者也由此取代太子奶集团，成为这家突遭变故的乳业新贵所有境内实业资产的母公司。

此时距太子奶集团创始人李途纯向英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行出让全部股权并退任“名誉董事长”刚好过去一个月，但投行承诺增加投资的3000万美元仍未到账。

国内首家因与私募基金（PE）签订对赌协议而导致创始人出局的企业，正在重组之路上艰难前行。

触发对赌

2008年12月29日，太子食品总裁谭孝敖对《中国经营报》记者表示，十天前的人事任命通知“是正常的调整，并非改变了公司的基本结构。”他强调，太子食品两年前已注册成立，他本人当时就担任了该公司总裁。

据株洲太子奶内部人士透露，集团原有的200多辆汽车已以600多万元的总价交给了二手车市场代售，株洲市政府相关部门则垫资1000万元人民币，帮助解决太子奶职工欠薪和经销商占款问题。据说谭孝敖在内部会议上也一直呼吁各方“帮助公司度过困难时期”。

整个故事的源头要回到两年前。

2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。

但这7300万美元并没有换来三大投行在太子奶经营管理上的话语权。一位曾应聘过太子奶集团高级证券经理的投行人士在自己的博客中写道，拿到大笔美元后，李途纯并没有从根本上改变公司的人事结构和管理方式。“三大投行派去的董事没有太多议事权，遇到重大问题还是老李一个人说了算。”这位人士透露说。

投行带来的唯一改变，似乎就是给太子奶引入了一位海外首席财务官，然而这并没有从实质上挽救太子奶的危势。

2008年10月初，仍然执掌太子奶的李途纯在“致全国老板的一封信”里公开表示，“因2008年世界经济形势下滑，国内宏观调控影响，加之我们已投12亿元建厂房、购设备，银行又收走4亿元贷款……（集团）短期资金出现短缺”。

随后，德勤会计师事务所受托进入太子奶集团进行尽职调查，得出的结论令三家投行吃惊：该公司欠银行贷款13亿元、经销商预付款3亿多元，另外还包括几亿元的工程欠款和原材料欠款，而集团净资产仅为2亿元，不足投行注资额（7300万美元）的一半。

与此同时，媒体爆出太子奶集团2007年度销售额30亿元的说法有水分，实际上可能不及此数字的一半。而据太子奶集团一份内部资料，截至2008年7月28日，其全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。

当初作为引资的附带条件，3家投行与李途纯签署了一项对赌协议：注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

在债务成堆和业绩不佳的阴影下，投行彻底失去了对李途纯的信心。

2008年10月23日，在投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议”上签字，约定双方必须在一个月内完成股权转让。

接下来的一个月里，尽管李途纯赶往北京四处寻找新的投资人，但最终无功而返。2008年11月21日晚，太子奶集团发出公告，称各股东已达成协议，决定共同向集团增加投资，化解资金危机。同时，李途纯将出任太子奶集团名誉董事长。

未经证实的内部说法称，英联投资以承担太子奶集团对外所欠4.5亿元债务的方式，对李途纯的股份进行了接管，被迫出局的李途纯本人仅仅拿到500万元。

负债重压

位于湖南省株洲市株洲大道999号的湖南太子奶总部，是一个占地达800多亩、总投资近8亿元的生产基地，远远望去，硕大的中心广场和仿欧式风格的建筑群十分气派，犹如一座宫殿。

2008年12月17日下午，到此采访的《中国经营报》记者发现，整个厂区显得异常冷清，为来宾指路的十几个标识牌被堆放在厂门一侧的传达室里，取而代之的是一条“抵制盗窃行为”的横幅和几张新贴上的标语口号。透过行政大楼的玻璃，记者只看到散放着一堆样品的包装车间，里面空无一人。

“工资好几个月没发，有几个员工把公司的电脑搬回家去了。”在太子奶工作了5年多的杨师傅告诉记者。据了解，这个生产基地有3个主车间，设计产能均为1000吨/天，目前2号车间已建成，1、3号车间也基本完工，备用的4号车间则已停建。

“高峰时期这里每天出产奶制成品达500吨，但现在每天不到50吨。”杨师傅说。

据了解，2008年3月份前后，因为拖欠原料货款太多，供应商不愿再发货，这个基地不得不两次停产，有媒体披露称：“株洲公司曾紧急召开董事会会议，几名董事凑钱买了两车聚乙烯，有一次是缺白砂糖，也是董事们凑钱买的。”

株洲基地的窘况只是冰山一角。2008年7月，太子奶集团江苏昆山基地的1号厂房停工，2008年10月份，位于北京密云工业区的太子奶基地也一度停产数周。

按照太子奶的销售模式，每月经销商都必须向公司打货款，再按期提货，公司会根据经销商的销售情况，给予一定的返利折扣和市场费用，而这些预收款支付了部分生产费用。不过一旦整个链条中某个环节出现问题，隐藏着的巨额负债便会直接暴露出来。

从湖南衡阳开车赶到株洲的一位姓谭的经销商告诉记者，2005年他开始做太子奶的地区代理，现在已付给集团100多万元的预付款，以前都是直接提货充抵预付款，从两个月前起，太子奶方面要求他继续打款，否则不能提货。

“它（太子奶）还欠着我几万元的促销路演费用，我不可能再给它打钱了。”这位经销商表示。对太子奶的债务、欠薪以及股权纠纷，他也有所耳闻，这次到厂里“钱肯定是拿不回来了，只能先提些货回去”。

据记者了解，在太子奶株洲公司负责的湖南、江西、福建及广东等地市场，还有不少类似境况的经销商，预付款数额少则二三十万元，多则两三百万元。在李途纯公开承认“短期资金缺乏”后，来自四川等地的五十多个经销商联名向太子奶成都公司讨要货款，当时曝光的经销商欠款粗略估计已高达上亿元。

2008年11月4日下午，株洲市政府召开太子奶重组会议，十余家银行代表出席，会议要求银行方面“不起诉、不冻结”，以避免加剧太子奶集团的资金危机。此前一些向该集团提供短期贷款的当地银行，曾要求其必须偿还1.5亿至2亿元的到期贷款本息，否则将起诉或冻结资产。与会的高盛等投行代表亦承诺，将尽快收购太子奶集团股权并继续注资。

两周后，当地政府又组织了一次相关金融机构参加的协商会，然而，3大投行许诺的3000万美元增资至今仍未见影。

其实，卷入太子奶危机的投行经理们也没好日子过。早在2007年3月，英联投资负责太子奶项目的执行合伙人陈柏松悄然辞职，业内有传言称，这很可能与该投行董事会认为此项投资前景不佳有关。

而受金融危机冲击，如今摩根士丹利直接投资部亚太区执行董事AndrewWise已成光棍司令，他的部门所有员工2008年下半年均被裁员。2007年2月10日，正是他与英联投资CEO、美国高盛（亚洲）证券有限公司总经理3人一起，兴致勃勃地参加了太子奶集团株洲栗雨工业园的启动仪式。

扩张失速

2008年12月2日上午，成都太子奶科技发展有限公司（下称成都太子奶）员工刘其宗发现，已停产多日的厂房门口，贴上了所在地成都温江区法院的封条，原因是拖欠员工工资近百万元。

成都太子奶是太子奶集团全国布局的5大生产基地之一，也是最晚投资兴建的，2007年11月底才奠基。据成都当地媒体披露，2008年年初，成都太子奶的1号生产车间开始试运行，2008年4月22日正式投产，不过3个月后便发生拖欠员工工资现象，生产陷于停顿，在建的2号车间也已停工。

2008年11月15日，成都太子奶100多名员工如约来到公司“结账”时，发现办公大楼空无一人。随后，这些员工向当地仲裁委员会提出集体劳动仲裁，于是便有了前面“封厂”一幕的上演。

成都太子奶一位高层此前曾向媒体披露，他们只负责基地的建设和生产，销售和财务均由总公司负责，总公司拨付生产基地部分启动资金，建成投产后主要是用经销商的预付款维持生产运转。

据不完全统计，成都太子奶公司试生产不到一年来，从四川、云南、贵州等地300余名经销商处收到的预付款已达上千万元。

事实上，成都公司的停产，仅仅是太子奶近年来飞速扩张后显现疲态的信号之一。

从2002年到2004年，短短两年多里，太子奶集团在北京密云、湖南株洲、湖北黄冈建立的3大乳品生产基地总投资已达20亿元左右，江苏昆山基地和成都温江基地的总投资也超过了10亿元。

“在企业发展最快的时候进行适度扩张，有利于延长企业的成长周期，从而获得更大的发展空间。”李途纯曾如此解释他的思路。

太子奶在各地的生产基地都以“规模庞大”而著称，但到目前为止，昆山等地的基建项目仍有上千万元的工程款没有到位，该集团人士也承认，成都温江生产基地发展一直不顺畅，拖欠工资问题早早就暴露了。

几年来疯狂扩张的直接结果，是大大降低了太子奶集团的净利润率。据官方数据显示，太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%。

另一方面，由于大部分生产基地实行独立核算，依靠经销商预付款来维持生产运营，难以控制成本和抵抗风险，一遇风吹草动，资金链就会异常紧张。

到了2007年，李途纯迫于无奈，四处救火。他曾透露，3大投行7300万美元的注资，一半以上都用来建设生产基地，当年9月份花旗银团的5亿元贷款，则主要用于各基地的设备购置。但此时太子奶的扩张步伐仍没有放缓，加大力度引入经销商作为共同投资者，承担部分建设和生产费用，就成了一种“创新”。

2008年，太子奶集团分别出资1亿元和2亿元并以品牌、技术等无形资产入股，与河南许昌和宁夏当地经销商合作建设了两家联营的奶源基地，均控股51%。

太子奶集团新闻发言人潘亦不久前曾表示，株洲、北京、黄冈3大基地的产能，已经能满足全国市场的销售，目前公司正在考虑重组成都、昆山的生产基地，通过重组处置部分资产。

但主帅黯然挂印而去，经营内外交困，洋股东又各怀心事，此番重组胜算几何，又有谁知道呢？

新闻DNA

“高速扩张、低利润率”模式埋下隐患

李途纯的三重赌局

为了争得“中国乳业品牌在美国上市第一家”的桂冠，太子奶老板李途纯绞尽脑汁设下了一个“赌局”。

如今，他愿赌服输——用自己名下包括房产在内的所有资产，来弥补太子奶的部分债务，让这个湖南最大的民营乳业集团，转眼变成了外资公司。

投行最初付出的7300万美元，加上最后的转让费4.5亿元人民币，再算上尚未到位的3000万美元注资，太子奶的实际卖价不过区区12亿元人民币。与李途纯2007年初立下的“年底上市，募资20亿”的宏愿相比，此番“贱卖”令人扼腕。

可是，这又怨得了谁呢？

“标王”的诞生

曾身为国企干部的李途纯，早期开过书店、酒店和录像厅，也给别人打过工、卖过粮油，经历颇为曲折。

让他最引以自豪的发家史，与一张“借条”有关。

1993年，李途纯找到老家湖南当地一家银行的负责人，提出借款10万元印一批纪念毛泽东诞辰100周年的挂历。在既无担保也没有抵押的情况下，他硬是写了张借条，得到了这笔钱。这第一桶金就赚到了200万元。

这个现在看来完全是一场赌局的故事，成为他渲染创业史的一个极具说服力的证据，渐渐也成为他行事的一种风格。

1996年3月，株洲太子牛奶厂成立，李途纯是发起人和第一任厂长。就在1997年公司扩大生产之际，李途纯做出惊人之举，在央视黄金广告时段投下8888万元，夺得日用消费品广告“标王”。而当时整个太子奶的资产总额还没有这次竞标的价格高，员工有半年多没有发过工资了，就连李途纯自己去央视竞标的20万元入场券，也是借钱买的。

再次靠着“借条的故事”的背水一战，李途纯奇迹般地拿到了8亿元的订单。太子奶“央视标王”的名声也随之广为传播，带有“日出”标牌的太子奶甚至一度作为高科技项目列入1998年国家火炬计划。

这一次，李途纯无疑赌赢了。

上世纪90年代中期，以液态奶和酸奶为代表的乳制品市场是名副其实的“金矿”。1996年到2002年间，国内液态奶年复合增长率高达38％，其消费量在乳制品消费总量中的比重，从1995年的66％提高到2002年的74％。

2002年，主攻液态奶的蒙牛销售收入为16.7亿元，伊利为40.10亿元，光明更是达到60亿元。与之相比，太子奶仅仅是一个小字辈。太子奶官方数据显示，1997年公司销售收入仅为500万元，2001年才达到5000万元，到2002年，整个集团销售收入约为1.5亿元，净利润为2900万元。

据统计，5年前国内人均牛奶年消费量还不足8.6公斤，乳酸菌奶制品更是不足整个市场的0.1％。

对于李途纯和初生的太子奶来说，乳酸菌奶饮料市场这个其他乳业巨头忽视的领域，正是自己的机会所在。

尽管李途纯将太子奶定位为中国乳酸菌饮料市场的“启蒙者和推广者”，营销上可谓出奇制胜，但要迅速打开国内市场，他不得不寻求非常规做法。

“借条”炼金术

“三高模式”，就是李途纯找到的必杀技。所谓“三高”，即高进价、给经销商高额返利、高营销费用，它使得销售太子奶产品可获得很高的利润。通过大幅让利，李途纯锁定了全国29个省市区、300多个地级市、3000多个县区的3000余位忠诚分销商，太子奶甚至摆上了很多豪华宴席的桌前。

但这种让利并不是“免费的午餐”：下游经销商必须交纳预付款，待产品生产出来再发货。与此同时，李途纯要求上游供货商先送来原材料，卖出产品后再付款。如此一来，太子奶上下游的采购营销，就成了变相的融资过程。

“一家经销商每月打5万元货款，全国3000多家每月就是1.5亿元，每年将近20亿元。”来自湖南当地的一位经销商为记者算了一笔账。换言之，太子奶几乎就是“空手套白狼”了。

“借条的故事”此时再度上演。为了让经销商相信太子奶在不遗余力地帮助他们打广告做促销，李途纯表示一年要投入4亿元的广告费，但上述经销商抱怨说，他们只是每年1月到2月太子奶招商的黄金时间里，才偶尔能在中央电视台上看到这些广告。

一位太子奶集团高层曾向媒体透露，李途纯的工作重心之一，便是广泛招募经销商以及四处向银行贷款。

据了解，仅2007年一年，太子奶就从招商银行长沙分行、中国银行株洲、黄冈分行这3家银行分别获批贷款3亿元、2亿元和1.3亿元。在湖南当地几乎所有的银行，太子奶都有贷款记录。作为株洲市乃至整个湖南省的龙头乳业企业，每到资金短缺的关键时刻，太子奶似乎总能获得当地政府和金融机构的“关照”。

对经销商预收款和银行贷款游刃有余的把控，成为李途纯几年来激进扩张的强有力保证。他借此在30多个省市、3000多个县区建立起来的100个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商在内的营销网络资产，无疑是整个太子奶集团最有价值的一块资产。这也是李途纯的得意之作了。

正是看中了太子奶的这一块优质资产，英联等3家海外投行才会在尚未签署正式协议的情况下，痛快地把7300万美元交给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

但为了以高额返利、高营销费维护这部分所谓“优质资产”，太子奶却付出了“高速扩张、低利润率”的代价，一步步走入了恶性循环的怪圈。

李途纯大胆的赌局，一早就埋下了深深的隐患。

上市迷途

2004年6月，蒙牛凭借英联投资和摩根士丹利的注资，成功登陆香港股市，刺激了包括太子奶在内的国内多家乳品企业。

在当时的李途纯看来，太子奶无论股权结构还是利润等各项指标，赴海外上市已经“技术达标”。于是，他与渣打银行、霸凌基金等国际金融机构展开接触，并透露了2005年成功出洋的“野心”。

但株洲市国有资产投资经营有限公司和湖南省信托投资有限责任公司仍持有太子奶集团近28%的国有法人股，对太子奶贷款情况了如指掌的当地政府担心，引入投行资金后，国有资产将面临较大市场风险。李途纯引入战略投资者一事出现波折，延至2006年初，湖南省金融证券办公室上市办“太子奶暂停上市”的表态，让他的热情跌入低谷。

李途纯并不服输。2006年1月和8月，他两次以颇受争议的价格受让了太子奶全部国有法人股，完成民营化改制，又启动了第二轮的上市征程。

这一次，他选择了曾帮助蒙牛成功上市的英联投资，而对方也恰好在寻找“下一个蒙牛”，双方一拍即合，短短一个月时间就达成意向。英联邀请了摩根士丹利和高盛一同参与投资太子奶。

知情人士透露，2006年底，太子奶为了谋求海外上市，做了一次非常彻底的资产重组，相对优质的乳业资产并入太子奶集团，负债累累的非乳业资产并入日出江南集团。这样一来，太子奶集团资产虚增，而日出江南集团则欠下了太子奶集团巨额债务。

很明显，按照太子奶当时的财务状况，是根本无法通过美国纽约证券交易所审查的，后者遵循的萨班斯法案，以实施严格的内控著称。

“这些情况投行不会不清楚。”一位投资咨询公司人士告诉记者，“为了确保在上市受阻情况下投行仍能获得一定水平的收益，同时也为了激励管理层以降低自身风险，投行在引资协议里加入了对赌条款。”

正处于事业巅峰期的李途纯，却没有对自己的能力有所怀疑。

实际上，没有哪家会计师事务所愿意按照美国会计准则为太子奶2004年到2006年连续3年的财务状况出具无保留意见报告。2007年3月，英联投资负责太子奶项目的执行合伙人陈柏松悄然辞职，太子奶的上市进程再次受阻，3家投行几乎失去了耐心。

此时的李途纯，只能寄希望于一个新的上市方案，即不再要求太子奶海外整体上市，而是将其拆解为营销业务、制造业务和其他业务（以集团采购贸易为主，包括少量房地产物业），分别拿到估值最好的不同地点上市。

2007年10月，美国次贷危机愈演愈烈之际，李途纯抛出了他新的上市计划：“2008年奥运之前至少有一家公司先上市，用3年时间将分拆的几家公司完成上市。”这也是太子奶漫漫上市征途上的最后一次挣扎。

李途纯没能等到计划实现的那一天。整个2008年，受金融危机影响国内银行信贷收紧，再加上“三聚氰胺”事件爆发，太子奶受累行业低迷，穷途末路的李途纯，不得不黯然在股权转让协议上签下自己的名字。

记者观察

赌错了时机

人们习惯把太子奶和蒙牛相提并论。

同样是奶制品行业，同样是国际投行注资，同样是对赌条款。

蒙牛的成功上市，令投行们当初注入的5亿元人民币，短短3年内就获得约26亿港币收益，回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异，大摩、英联提前结束了对赌合约，牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜，红极一时。

太子奶却陷入了注资—还债—再注资的不良循环，因经营状况恶化而触发的对赌条款，被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘，其实他们也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本，最终亏得少些罢了。

与牛根生当初的固执己见类似，李途纯也给太子奶划下了一条引资的底线：对方只能以财务投资者的身份占股不超过三分之一。当年蒙牛股本盘子还非常弱小，确保控股就要让出部分经营管理与决策权；而李途纯想要的不仅仅是控股。他曾不止一次对媒体说：“国际投行应该遵守我们制定的游戏规则，不参与具体的经营管理”。事实上，他也做到了。

在抓住企业经营管理权的同时，李途纯几乎也揽下了所有的风险，他自信地以市场最佳状态作为预测标准，为自己套上业绩对赌合约甚至是无限债务责任的枷锁。

如果不是一场突如其来的美国次贷危机，以及“三聚氰胺”奶业丑闻，李途纯或许还能熬过这个冬天，等待破茧化蝶的时节。毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场，人们很快就会像追捧蒙牛一样，对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义，重新做一番解读。李途纯深知成王败寇的道理。

但只能说，他比牛根生欠缺一些运气，他也许赌对了过程，却绝对赌错了时机。

蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场。而眼下却实在是一个多事之秋：金融风暴席卷下国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力，全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险，在急转直下的市场环境面前集中爆发，业绩增长成为一句空谈。

最终，李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果。

事实上，最近一段时间，在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数，最明显的要数房地产行业。据了解，2008年排期赴香港上市的近20家内地房企，当初引入战略投资者时，为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30％左右。

而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因，使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市，在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下，其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务，这就意味着对赌条款很有可能被触发，投行会在今后要求更高的回报率，或企业被迫让出股份实施债转股。

所有这一切都意味着一种双输局面的出现，对赌，说到底并不是一个零和游戏。

专家在线

赌徒心态从何而来

访和君咨询集团首席合伙人、董事长王明夫

对赌不宜引向道德讨论

《中国经营报》：如何理解目前在很多企业发展过程中的“对赌”行为？为什么会出现这类条款？

王明夫：对赌条款在私募基金（PE）投资领域用得比较普遍，像蒙牛这样的国内早期PE投资案例，就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的：企业方说自己未来几年能做成如何如何，所以我的企业估值应该是多少多少；投资方则说，如果你要估值那样那样，那就得做成如何如何，如果你到时候做不到，那么你就要让我以同样的投资额增加占股比例，直至控股和接管你公司，改组董事会，撤换管理层。

《中国经营报》：在太子奶事件中，因触及对赌协议条款从而让创始人出局，投行获得控股权，但对赌的结果似乎是双输，如何解释这种现象？

王明夫：在PE投资案中，对赌条款设还是不设、具体怎样设定，是核心商业因素之一，但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响，比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力，尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、对管理层、对投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法如约达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，原本可以挽救或扭转的局面，很快就演变成失控崩溃，无可挽回。

实际情况是，投资方无论资本和人才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。这种状况的出现，很多时候都是对赌条款惹的祸。

《中国经营报》：与太子奶相似的经历也出现在蒙牛、永乐、雨润等企业身上，只不过结局不同，在你看来，在不同的企业融资过程中，类似对赌的股权激励方式，是自由选择还是被迫接受？

王明夫：在法律上说，对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果，其中不存在强权和被迫。但在实际操作中，投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。在我们所经手的大大小小十几宗融资案例中，被迫的成分是随处可见的。

从融资方来说，企业的竞争形势或成长阶段急需要钱，资金的注入很重要，有时候甚至是性命攸关。唯利是图的PE，趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件，企业方也会不得已接受。从投资方来说，企业方经常忽悠PE机构，过分美好地描述自己的价值和前景，而在信息占有和经营前景的判断上，投资方总是处在弱势的一方。通过对赌条款，投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度，促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。谁要是忽悠过头了，达不成承诺的目标，那就拿对赌条款处理你。所以，对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款，但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。

这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象，不违法，也不宜引向道德讨论。我们需要明确的是，对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素，关键还要看企业经营管理的思路和能力。

中国企业家大多没有经历过经济萧条的磨练

《中国经营报》：太子奶等企业的对赌始于创始人扩张的冲动，真正触发则与国际金融危机爆发相关，从这个角度来讲，企业在面临重大经济变化时的反应是不是出了什么问题？

王明夫：对赌条款普遍出现在当前中国企业的私募融资案中，其中埋下了很多风险隐患，甚至已经或将要酿成局毁人散的灾难，这是事实。

中国企业家大多没有经历过经济萧条和衰退周期的磨练，很多创业者或经营者相当自信、急于成功，经营取向偏于冒进，投机心态较重，为了融资时搞来一把大钱，就敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注。每每自信地以市场最佳状态作为预测标准，做出高于常规的增长预期，甚至胆敢要约对赌、签下承诺。

2008年以来，国际国内经济形势急转直下，行业和市场形势远非预想的乐观，承诺的业绩指标根本不可能完成。这个时候回过头来说对赌条款不合理，这是不对的。企业方需要清醒，这中间的实质命题不是“对赌条款好不好”，而是“怎样的预期和承诺对于我是可接受的”。我们观察到的现实是，投资机构提出高增长要求，经常是因企业要价太高所逼的。很多企业在融资时为了提高要价，往往以明年的业绩作为估值基础，比如要求估值水平达到以明年利润为基数的10多倍，面对这样的出价，投资方怎么可能不提出对赌明年的业绩呢？

《中国经营报》：金融危机影响下，经济形势包括产业环境比以往有了很大变化，投资方难道没有觉察到这些情况吗？

王明夫：据我们观察，不少PE机构的人，在接触企业的时候，只关心你想上市吗？你能上市吗？你大概什么时候能实现上市？你的财务报表能做成什么样？业绩能达到什么指标？你说能，那好，咱们对赌吧，你承诺，我投钱。你做不到，就赔我钱或回购我的投资，否则我收拾你，鱼死网破。除此之外，他们不关心真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等等，既没有兴趣去关心，也没有足够的知识去关心这些事情，没有能力去对这些更要害的问题做出判断。这样一来，对赌条款变成了PE投资人偷懒的风险锁定机制。

过去几年大牛市气氛的烘托和招引下，很多PE投资人心浮气躁，放胆忽悠，为了上市，诱使目标企业揠苗助长、饮鸩止渴，导致企业产生错觉和幻觉，好像只要接受投资就能上市，只要上市就能身价暴涨。于是双方都头脑发热，对赌大行其道。只要市场还提供了PE机构赚快钱的条件，通过对赌条款让PE投资变成“傻瓜”投资的风气就很难改变。

这需要时间和市场来对私募股权投资行业进行洗牌，让那些没有能力判断企业经营前景的投资者，让那些不能下工夫去吃透投资目标的投资者，让那些偷懒和总想搭便车挣快钱的投资者吃到血本无归的苦头。现在，经济衰退周期来袭，市场形势突变，很多对赌将演变成共输。这对私募股权投资行业的优化和升级是好事情。这场阵痛，迟早是要经历的。

需要破除投行“迷信”

《中国经营报》：在众多融资案例里，都出现了几乎相似的投行名称，比如高盛、摩根士丹利等，这些投行在整个股权投资领域的地位如何？获得的评价如何？

王明夫：高盛、大摩等机构，在直接股权投资领域很有地位、很有影响力。我们经常跟这类机构打交道，总体的感觉是：第一，它们的实力很雄厚，钱很多，名头很响；第二，它们的专业能力，比如估值，并无什么过人之处，很常规，也谈不上什么职业境界；第三，它们的工作人员，科班和精英色彩很重，不善于跟中国本土企业家达成有效沟通和建立感情。

从融资方角度说，选择这些大牌机构入股，有很多好处：第一，它们的牌子大，公信力强，成为公司股东之后，能够极大地提高企业的公信力，提升企业在人才、投资者、经销商、供应商、用户、银行、律师、审计机构和地方政府心目中的地位，获得社会方方面面的信任和支持。这一点，有时候比获得资金还重要。第二，它们的钱很多，号召力大，只要企业保持良性成长的状态，它们可以保障后续资金的持续供给。当然，如果指望这些大牌机构有着更好的投后管理服务和更高的专业水准，那就别做梦了。

《中国经营报》：在与国内外投行接触的实际操作中，企业有没有可能采取措施来避免对赌条款中最坏结果的出现？

王明夫：在实际案例中，很多对赌条款有失公道，自然就埋下隐患，最终的效果必定是伤及各方，聪明反被聪明误。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚谊，本着公道的原则分享企业成长的收益。如果以这样的理念达成融资交易，签订对赌条款，误伤和自伤的概率会小很多，如果输了，也没啥好埋怨的，愿赌服输。

目前的市场形势是，资本供应是充沛的，甚至是过剩的，各类投资机构像雨后春笋一样冒出来，动不动就管理着几亿、几十亿甚至几百亿元的资金，它们像潮水般地涌向投资市场，搜寻投资目标。相比较而言，适合PE投资的好公司或好商业模式，却变得很稀缺。听说哪里有个好项目，结果一拨又一拨的PE机构飞过去忽悠。

所以，对企业主来说，如果你的商业模式真的好、你的企业成长真的指望得上、你真的没有骗别人的钱豪赌一把的赌徒心态，应该是不难实现合理融资的，并不需要去跟PE机构对赌。说白了，好企业，不需要对赌，照样有人投资。

王明夫：和君咨询集团首席合伙人、董事长，中国最早从事投行业务的专家之一。

新闻名词：对赌

对赌条款的英文说法是VAM——ValuationAdjustmentMechanism，字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制，投资方与融资方（资金融入方）在达成融资协议时签订一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则,投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。

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