中国股市以泡沫应对信心危机

中国股市以泡沫应对信心危机　　

 ——经济危机下的人造泡沫与虚假繁荣　　

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新（教授）　　

　　笔者按：根据中国人民银行的最新统计，2009年第一季度，人民币新增贷款已达4.58万亿元，超过以往历年“全年新增贷款总额”，历史罕见。如果以今年政府工作报告中提出的全年新增人民币贷款5万亿元的目标来估算，目前新增信贷已完成全年“计划指标”的90％以上。　　

　　有人说，经济危机时期应该采用特别疗法，这就是“以毒攻毒”、以泡沫对付衰退、以泡沫恢复股市信心。众所周知，世界上最简单的“泡沫手法”，莫过于狂印钞票、猛发国债、无节制放贷、疯炒股市和房市，即便危机重重、大萧条衰退不减，“人为造市”的暂时目标还是易于达成的。然而，痛定思痛，三、五年之后，结果可能更糟糕！　　

　　2009年4月10日，上证综指收于2444点，沪深A股平均市盈率分别达到19.95倍和 26.66倍。同一天，香港主板平均市盈率则仅为9.82倍。其中，深圳A股平均市盈率差不多是香港主板的三倍！　　

　　目前，沪深A股平均市盈率水平已经超出2007年10月大牛市巅峰时的香港主板平均市盈率（23.48倍）水平！　　

　　很凑巧，目前，沪深A股的股价分布结构十分类似于2007年“530”前夕大泡沫时的股价结构！2007年4月4日，上证综指收于3291点，沪深A股平均市盈率分别为45.84倍和42.90倍。当天，香港主板平均市盈率仅为15.92倍。也就是说，上证综指目前的2400点已相当于两年前的3300点时的股价水平和平均市盈率！　　

沪深A股两年前后的股价分布惊人相似！　　

　　与2006年和2007年相比，2008年上市公司的业绩已步入明显下降通道，然而，廉价的货币政策及“政治运动”式的大规模银行放贷，逼迫“过剩的流动性”无路可走、四处突围，随着沪深A股价格整体水平的不断攀升，中国股市已然出现了危机时期的“人造”泡沫和虚假繁荣。事实上，在经济危机时期，中国股市的“个股投机”的猖獗程度丝毫也不亚于2007年的大牛市时期，即便是在“救市”呼声一浪高过一浪时，仍有不少庄股忽上忽下、大肆投机。　　

　　目前大多数A股的价格已然翻番，甚至不少股价已经上涨了五、六倍。然而，近日有股评家预测：只要14个交易日，中国股市即可拿下2700点！更有所谓专家预测中国股市近期目标应该是3000点！　　

　　试问：2008年和2009年上市公司的整体业绩，真能支撑如此快速的股价飙涨吗？还是我的一句老话：也许将来，中国人不仅要学会适应5——8%的GDP增长空间，而且中国股民更要学会适应15——30倍的平均市盈率生存空间。可以肯定：中国股市两年上涨500%，以及平均市盈率高达70倍的现象，已经成为一种过去和历史，我们的股评家和股民们切莫再用老眼光看老黄历。　　

　　中国股市“大锅饭”式的股价分布之历史回顾与成因分析　　

　　在只有单一主板的中国股市，以散户为主体的、“群众运动”式的炒股模式，直接导致中国股市大起大落、普涨普跌，股票没有好坏之分，股价没有高低之别。牛市普涨，鸡犬升天；熊市普跌，个个趴下。　　

　　2007年10月，上证综指攻上6100点，中国股市“轮番上涨”，5元以下的股票全部“人间蒸发”，近半数的股票价格高度密集地“扎堆”在10——20元的狭窄区间，股价在50元以上的股票多达80多只，猖獗的投机将个别股票疯炒至300元！这便是中国牛市的疯狂之极，不可一世！　　

　　然而，短短一年后的2008年10月，上证综指暴跌到1600点附近，全部股票无一例外地统统趴下，竞相表演股价“大跳水”，85%的股票价格跌至10元以下，超过50%的股票价格跌至5元以下，这就是大熊市的中国股市，一盘散沙，不堪一击！　　

　　事实上，由于中国上市公司整体盈利能力不强，分红水平更是低下，而且大多数公司业绩极不稳定，也不存在什么“分红政策”，大多数公司对投资者缺乏股东意识，对所有上市公司来说，它们之间的差别不过是“五十步笑百步”，彼此彼此，在股价表现上，基本上是大锅饭、平均主义，大家一起普涨普跌、同起同落。在这种情况下，没有好坏之分的股票，实际上沦为了赌徒手中的筹码，除了赌博，差不多已失去了价值投资的功能。　　

　　最后提示：“保增长”未必就能“保就业”。因为中国GDP的一半来自于工业贡献，而工业仅能吸纳25%的就业份额，因此，保增长最简单的做法，就是扩张“高能耗、高污染、资源性”工业（制造业），而“两高一资”行业大多都是国有工业企业和大型工业企业，也就是说，保住工业大企业也就等于保住了GDP。然而，中国尚有75%的劳动力却并不在工业之内就业，而是在中国最薄弱的“第三产业”和“中小企业”之中寻找饭碗。同时，在无可奈何之下，中国最落后的产业——第一产业（农业）被迫成为了中国庞大而廉价劳动力的“蓄水池”。　　

　　顺带说一句：在流动性泛滥、资金更廉价的今天和明天，企图“股价涨、房价跌”的想法，只是一厢情愿的天真，它是极不现实的。　　

------------　　

从股价结构看中美股市比较差异　　

——中国股市缺乏真正的世界知名品牌　　

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新（教授）　　

　　美国的次贷危机引发了全球性金融危机（据说中国是例外的），华尔街投行差不多全军覆没。然而，我们不能否认，已有200多年历史的美国股市，目前它不仅是世界上规模最大的股市，同时它也是世界上最为发达完善的股市。　　

　　相比之下，中国股市不过20年的历史，仍处于幼稚期，但飞速成长的中国股市已让世界刮目相看，比方，中国股市两年可以飞涨500%以上，平均市盈率可以炒上70倍之上。同样，中国股市经常“反经济”而动，比方，2002——2005年是中国经济发展最好时期，然而，在这一时段里，中国股市却不断走熊，直到2005年6月6日跌破千点大关。　　

　　与此同时，中国股市也经常“反世界股市”而动，外围股市涨，我们就跌；外围股市跌，我们就涨。比方，2000年初当世界性牛市终结时，中国股市却进入了“后牛市”时代，直到世界股市熊了一年半后，中国股市终于站上的牛市最巅峰！尤其是在这一轮世界性大熊市中，金融危机中心的美国股市累计下跌仅为40%多，而遭受金融危机冲击最小的中国股市却累计下跌了75%！这是什么逻辑？　　

　　有人说：中国股市与美国股市无法相比，因为美国股市已发展了200多年，而我们的股市才不到20年！是的，的确从资历上不可比，从大国经济强弱上也不可比，然而，美国股市作为成熟发达的投资市场，我们可以从比较上发现差异，从比较上发现问题，从比较中寻找启示，从比较中寻找借鉴。　　

　　股价结构分析法与市盈率结构分析法是笔者长期以来观察股市的常用方法。从股价分布结构与市盈率分布结构的对比分析中，我们可以发现许多其他视角无法察觉的问题。　　

　　这里，笔者以纽约证交所（NYSE）和NASDAQ挂牌的全部股票作为比较对象，看沪深A股股价分布之特点与差异。事实上，只有企业强大，才是国强民富的经济基础和物质基础。　　

美国股市的股价分布结构表（2009年4月9日收盘统计）　　

　　注：表中原始数据取自纽约证交所及NASDAQ网站，由笔者加工整理完成。　　

　　（一）中美垃圾股与绩优股的差价比较　　

　　在美国股市，“垃圾股”与“绩优股”有着巨大差异的市场定位，二者在股价上表现出了天壤之别、贫富悬殊。垃圾股有垃圾股的身份和尊严，而绩优股则有着绩优股的地位和珍贵。　　

　　截止2009年4月9日收盘，巴菲特控股的公司Berkshire Hathaway股价高达92400美元，它不仅是纽约证交所的最高股价，也是世界股市的最高股价；相反，在纽约证交所的股票中，最低股价却不足1美元。也就是说，在纽约证交所，最低股价与最高股价相差几十万倍甚至几百万倍！　　

　　与此同时，截止2009年4月9日收盘，NASDAQ的最高股价是Google公司股票，其收盘价为372.5美元，同样，在NASDAQ挂牌的股票中，最低股价也不足1美元，因此，在NASDAQ市场，最低股价与最高股价也相差数千倍甚至上万倍！　　

　　相反，中国沪深A股的股价分布呈现出严重的“大锅饭”或“平均主义”，A股定价严重扭曲，尤其是超级垃圾股往往被投机者或赌徒“暴炒”得面目全非，使得垃圾股的定价直追大盘蓝筹股，从而让垃圾股完全丧失了垃圾股应有的“身份“和“尊严”。　　

　　截止2009年4月13日收盘，沪深A股最高股价为贵州茅台122元，最低股价则为当日涨停的超级垃圾股*ST厦华，该股2008年度亏损3亿多，账面累计亏损高达18亿元，该公司上市十多年中已累计亏损5个年度。正是如此垃圾公司，其股价却仍高达2.59元。　　

　　照此计算，沪深A股的最高股价与最价股价仅相差40多倍！换句话说，中国股市的大锅饭、平均主义的股价分布，并不是因为高价股涨得不够高，相反，而是垃圾股跌得远不到位！　　

　　（二）中美股价分布结构比较　　

　　从上述表格数据中，不难察觉，在中国沪深A股市场上，目前有77%的股票价格高度密集地分布在5——20元之间，这种股价分布是典型的大锅饭、平均主义，个股与个股之间拉不开档次，尤其是垃圾股丝毫不肯回到自己应有的位置，垃圾股全面鸡犬升天，这正是股价的严重失真与扭曲。　　

　　相反，在纽约证交所，77%的股票价格则均匀而松散地分布在5——50美元之间，更有5%的高价股分布在50美元之上，而沪深A股的高价股所占比例则只有0.8%。当然，这里绝不是说中国的高价股“炒”得不够高，而是上市公司整体业绩不够高，不能支撑更多的高价股产生。　　

从低价股一端的情形看，3美元以下的股票在纽约证交所占9%，在NASDAQ市场，3美元以下的低价股所占比例更是高达34%。而且，纽约证交所和NASDAQ还有近500只股票的股价不足1美元，相反，在中国沪深A股市场，3元以下股票仅剩1只！　　

　　（三）中美高价股年报业绩比较　　

　　美国第一高价股——巴菲特控股的Berkshire Hathaway（保险公司），其业绩也是一流的优秀。2008年度该公司摊薄后的每股收益高达3224美元，年末每股净资产更是高达70532美元，每股现金流量高达16439美元。　　

　　同样，在NASDAQ的第一高价股Google（互联网搜索引擎公司），其业绩也是一流的出色。2008年度Google摊薄后每股收益高达13.31美元，年末每股净资产高达89.6美元，每股现金流量高达50.26美元。　　

　　我们再来看看中国的第一高价股——贵州茅台（传统酿酒公司！），其业绩是否与其股价相符？2008年度贵州茅台每股收益4.03元，年末每股净资产为11.91元，每股现金流量为3.57元。　　

　　（四）中美高价股市盈率及市净率比较　　

　　从50美元以上的高价股的市盈率分布来看，纽约证交所共有159只股票的价格超过50美元，NASDAQ则有43只股票的价格超过50美元。在这些高价股中，大多数都是低市盈率的。以纽约证交所为例，1/4的高价股的市盈率均低于10倍，而73%的高价股的市盈率均低于20倍，仅有8%的高价股的市盈率高于30倍！同样，在NASDAQ的50美元以上的高价股中，市盈率低于20倍的股票占了50%以上。　　

　　目前，中国沪深A股50元以上的高价股共有11只，其中，市盈率低于20倍的股票只有1只，50%的高价股的市盈率超过了40倍。　　

　　截止2009年4月9日收盘，Berkshire Hathaway的市盈率仅为28.66倍，其市净率更是低至1.3倍；同样，Google的市盈率仅为27.99倍，其市净率为4.1倍。而中国的贵州茅台的市盈率为30.3倍，其市净率则高达10.3倍。很显然，中国第一高价股贵州茅台的股价偏高、泡沫较大。　　

　　事实上，无论牛熊，美国的高价股总是高价股！而在中国，高价股总是不断被替换，今天的高价股可能就是明天的垃圾股，没有“常青树”，换句话说，中国的高价股大多都是短时投机炒作的结果，而没有长期一贯的业绩支撑！　　

　　最后提示：强大的中国必须要有一批引领世界潮流的一流跨国公司，我们的民族企业不仅关起门来“自称”知名品牌，而且更要打开国门后成为世界知名品牌。　　

　　贵州茅台是国内知名品牌，但它却没有资格引领中国民族企业在国际市场上角逐，我们需要大批世界一流的民族品牌企业来做大做强中国经济实力。同时，第一高价股是中国股市的标杆，作为标杆，它不应该是白酒，而应该是中国的高科技或高端服务业公司。　　

----------------------------------　　

彻底摒弃6100点炒股思维　　

——学会适应低市盈率环境生存法则！　　

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）　　

　　在股权分置年代，股市经常性大起大落、暴涨暴跌，已成为中国投资者的惯性思维：每逢牛市，大盘平均市盈率严重高企，最高可冲至70——80倍；相反，每逢熊市，大盘平均市盈率则会大跌至20——30倍，尽管如此，熊市底部的大盘平均市盈率却仍然高于牛市时的发达国际市场。这就是6100点之前的中国股市的过去！　　

　　然而，在经历6100点的大泡沫之后，中国股市重新洗牌，大盘结构首次历史性地被“全流通时代”的到来而彻底改写。上证综指从6100点一路暴跌至1600点，最高股价从300元暴跌至30元，所耗时间均不到一年，与此相对应，大盘平均市盈率也从巅峰时刻的80倍附近一路滑落至15倍以下，大有向西方发达市场“标准”一步靠扰之势。不过，在此危机时刻，中国的“政策市”率先企稳，终于重新站在了2000点之上！　　

　　在股市从1600点到2000点的反弹过程中，虽是弱市反弹，且仍属熊市范畴，但投机炒作依然是“熊市也疯狂”，似乎丝毫也不亚于牛市，即便在人们高呼“救市”之时。截至2008年底，尽管指数从最低点反弹幅度不到10%，但从个股上看反弹幅度超过100%的不计其数，久违的“赚钱效应”也极大地激发了市场的参与热情，市场活跃度大大提高，尤其是题材类、确定增长类、小市值等股票表现令人眼花缭乱。为此，不少股民开始期盼自己所买的股票能够尽快重回6100点时的高位，很显然，这种想法在“全流通时代”已是很不切实际的。　　

　　对此，有人可能会问：2007年曾经创出300元天价的股票还会重回300元吗？还有200元的股票呢？或者有人干脆就问：中石油还会再回48.6元吗？在此，我只能告诉你：切莫再用6100点的炒股思维来看今天的股市！　　

　　我们必须坚决摒弃6100点时的炒股思维，更不能再用6100点时的股价高度来幻想今天股价的未来！理由很简单，中国股市结构已发生了三大质变：　　

　　（1）正如我们要习惯6——8%的GDP增速一样，中国股民也要学会有耐性地、从容地适应“慢牛短熊”的运行格局。　　

　　30年改革开放，中国GDP以年均10%的世界最高速度增长，尤其是2002——2007年间中国GDP连续6年增速超过10%，这是30年工业化高增长的终极。2006——2007年的大牛市，正是这一数量扩张型、粗放式经济增长模式的最后冲刺和潜能释放。这意味着“两高一资”（高能耗、高污染、资源性）行业在30年间的超高速增长，终于在2008年的世界性金融危机和大熊市中画上句号。　　

　　可以肯定，始于2009年的下一个30年，中国经济必将放弃GDP总量的单纯高增长，并从产业结构大调整中重构经济增长方式转型的新机制。因此，可以肯定，“高能耗、高污染、资源性”产业绝不再是下一个30年经济发展的动力源，　　

　　18年来，始终由经济高增长引领下的股市大扩张，在遭受2008年的双重磨难后，必将转型步入“结构调整”和“依法治市”阶段。　　

　　所谓“结构调整”，即市场结构调整，包括建立多层次股市（主板、创业板和OTC），创设多层次证券市场（包括大力发展公司债市场、股指期货市场和融资融券业务），推进证券市场国际化（包括港股直通车、美股直通车等）。　　

　　所谓“依法治市”，即建立完善的证券市场法律法规制度，提高证监会的监管效率和水平，严厉打击市场操纵和内幕交易，依法保护中小投资者的合法权益，切实维护“公平、公开、公正”的市场正常秩序。　　

　　在经济增长方式转型、产业结构升级的过程中，数量型扩张的经济增长速度必将大打折扣，相应地，股市运行特征将会质变为：大盘平均市盈率的“涨幅”将会慢于每股收益的增长速度，从而有利于“慢牛短熊”运行模式的形成。　　

　　（2）证券投资基金的糟糕表现带给广大银行储户血淋淋的教训，像2006——2007年那样全国“储户”瞬间变“基民”的壮观景象将难再现。　　

　　众所周知，凭借连续多年的GDP超过10%的高增长，以及2005年股市的过度暴跌（一度跌破千点大关），2006年中国股市开始大反转，滞后的牛市终于再次被启动。顺应2005年的股改东风，尤其是凭助着2006年下半年“储户”变“基民”的全国性群众运动，中国证券投资基金成为了一夜成名的“暴发户”！　　

　　事实上，这些开放式基金大多都是在一夜之间匆忙上马、注册设立的，这些开放式基金从未见证过中国股市的大起大落，也无任何历史业绩记录，正是在中国这一轮最普通的牛市进程中，这些年轻的基金公司和年轻的基金经理们不知疲倦、不畏风险地投身到了这一轮“造牛”运动中去，并充当了给这一轮牛市注入大量泡沫的急先锋。　　

　　2006年的确带给了中国证券投资基金“瞎猫碰死老鼠”的好运，于是，它们便大着胆子向全国的银行储户许诺100%的年收益率，从而为吸纳储户资金拚命地兜售它们的“理财观”和“营销观”。2006年底和2007年初，在股市赚钱效应以及基金公司大力蛊惑和怂恿下，全国大批不懂股票的银行储户一夜之间变身“基民”，大量银行存款流入基金公司，并成为基金炒股的巨额资金来源。在源源不断的银行存款流入的支撑下，基金更是大着胆子暴炒泡沫。应该说，在短短两年之内，中国股市从1000点炒上6100点，大盘涨幅高达500%，最终导致中国股市“涨过头”，投机过剩、泡沫累累，这一战绩在很大程度上应该归功于中国证券投资基金，当然，更有广大基民的汗马功劳。　　

　　时过境迁，大熊市终于让全国广大银行储户认清了中国证券投资基金的本来面目：年轻的基金公司、没有任何经验的年轻基金经理们，它们除了豪言壮胆，几乎没有留给基民任何好印象。君不见，截止2008年10月底，竟有不少的基金公司将基民交给它们的每份基金1元的面值“玩”到只剩两毛钱、三毛钱或四毛钱，亏损远超大盘跌幅！这样的基金公司怎能赢得全国银行储户的信任？因为它们已经伤透了广大基民急于致富的那颗脆弱的心。当然，这种反面教训也许对基民而言是一件大好事，因为基金教育了基民，基金让中国储户投资更理性，理财更实际。因此，可以肯定，在以后的牛市中，很难再现“储户”一夜变“基民”的壮观景象。　　

　　（3）随着“后股改时代”即将终结，2010年，中国股市将正式步入标准的“全流通时代”和“低市盈率时代”。　　

　　18年来，由于“股权分置”的原因，上市公司的大量股本无法“全流通”，全部上市公司流通股本占总股本的比例仅不足30%。过于狭小的“流通股本”，无法容纳大资金的投资需求，尤其是给过度投机和股价操纵在客观上提供了便利条件。因此，18年来，中国股市一直在重复地表演着“昨天的故事”：一旦牛市到来，各路资金蜂涌而入，容量狭窄的股市很容易被炒得人仰马翻，股价一飞冲天，股指一步到位，大盘平均市盈率更是直扑80倍而去！相反，一旦熊市到来，各路资金瞬间消失，股市便跌落千丈，人气涣散，股市暴跌一步到位。在这样一种“大起大落”、“暴涨暴跌”的市场运行格局中，中国股市似乎永远长不大似的，涨过头必然跌过头，涨有多高，跌有多深。　　

　　2005年，中国证监会终于下定决心着手解决“股权分置”的历史问题。此时，股改正好迎合了2006年大牛市启动的客观要求，借着大牛市的东风，基金和机构将“股改”视作股权分置的中国股市的“最后晚餐”，他们不遗余力地借“股改”题材，大肆炒作，拚命豪赌，终于酿成了中国股市有史以来的最大泡沫。然而，1000点炒到6100点仅用了两年时间，而从6100点炒到1600点则更快，仅用了12个月！为此，中国股市的跌幅远远超过了世界金融海啸中心的美国股市。这样的结局，当然不能看作是对中国股市的一种讽刺！　　

　　大熊市加上金融海啸，一切终于水落石出，泡沫最终灰飞烟灭，理性重回市场。2009年，后股改时代步入尾声，2010年，中国股市将步入真正的“全流通时代”。随着股本结构的质变，中国股市“一步到位”、“一夜暴富”、“大起大落”、“暴涨暴跌”的传统运行格局必将成为历史。可以预料，全流通时代，股价重心必将整体下移，大盘平均市盈率的合理区间将被重新改写：也许30——40倍的平均市盈率就是牛市的顶峰，80倍的市盈率将成为可望而不及可的历史；同样，5——15倍的平均市盈率将是熊市的底部，也就是说，今后的熊市底部的平均市盈率不再可能高企在20倍之上。　　

　　因此，中国投资者必须适应在“低市盈率”环境下生存！彻底放弃牛市80倍市盈率的老黄历！可以预料，中国股市一定会逐渐步入“慢牛短熊”的良性运行格局。