警惕国际金融巨头成中企石油套保猎杀者
2009年05月09日 00:32中国产经新闻报
本报记者 钟慧文报道
上市公司深南电跟高盛的全资子公司杰润的石油协议提前终止了，虽然可能还会有后续的法律纠纷，毕竟暂时避免了每月几百万美元的损失。有不愿透露姓名的消息人士对《中国产经新闻》记者称，杰润与深南电的协议是一个“死亡协议”，是一个穿着套期保值外衣的“陷阱”，杰润正是利用这个陷阱“猎杀”了深南电，这一手段跟4年前“猎杀”中航油十分相似。
据公布的深南电与杰润公司的两份合同可以看出，第一份协议用金融专业语言来说，就是在2008年3月到2008年10月期间，深南电每月送给高盛一个看跌期权作为对价，高盛每月送给深南电一个看涨期权。这实际上就是一个期权互换协议。根据一些专家的测算，这两个期权的价值基本相等，因此，这个期权互换的价值为零，合约是公平的。
该消息人士称，而第二份协议则大不相同，深南电被动地将是否激活第二份协议中的期权互换的权利交给了杰润，这样使得杰润可以在国际石油价格有利于自己的时候选择激活合同，这样来说深南电完全没有盈利的可能性，更没有任何套期保值的功能。
北京欧文公众事务研究所陈春在接受《中国产经新闻》记者采访时说道，在两份协议中杰润各为深南电设计了一个盈亏平衡点，62美元和64.5美元，但在平衡点之上深南电每月以20万桶计算盈利，低于平衡点时，却以40万桶计算亏损，也就是说，双方博弈的杠杆向有利于杰润的方向放大了一倍。这是个明显的不公平条款。
从专业角度来看，第二份合约实际上是一个期权上的期权，称为复合期权(Compound Option)。这种期权的定价通常比较复杂，而石油上的复合期权的定价则更为复杂，因为石油衍生产品的定价无法通过石油现货的价格来定，而必须要先推导出石油远期的曲线和隐含波动率曲线。国内没有任何一家非金融企业对这类产品有定价能力，能对这类产品定价的金融企业也是凤毛麟角。根据推算，这个复合期权的价值高达数千万美元。而深南电却拱手将这个期权送给了高盛。
从中航油到深南电，从中国国航和东航到中信泰富，很多中资企业都在国际商品市场上和外汇市场上吃了大亏。我们不禁要思考：为什么受伤的总是我们？
《中国产经新闻》记者采访了一位不愿透露姓名的金融业内人士，他指出，国际资本市场风险很大，而且我们对于国外的很多情况并不了解，在信息不对称的情况下，我们的国有企业在国际资本市场被“谋杀”的危险很大。
“我个人认为，国企参与国际金融领域的投资也是可行的，国内和国际之间的各种SWAP、FRA、各种期权、期货之间的互换还是很多的。只是我们的企业在这个领域还太嫩了。尤其是在HEDGE(对冲保值)方面做得还不够，这属于风险管理领域的东西，我们在风险管理方面还需要提高。”美国纽约大学金融工程博士Rechard对《中国产经新闻》记者表示。
虽然这不是赌博，但是目前人们这种普遍“认赌服输”的心理恰恰说明了高盛的高明之处。通过利用我们一些企业的赌博心理，为深南电度身定制了一个貌似对赌、实为陷阱的合约。通过第一个合约的掩护和迷惑，诱使深南电签订第二份“死亡协议”。
“杰润早在2008年3月就已经看到了在不久的将来，油价必将暴跌。在国际资本市场，老牌国际大投行要比我们的国内上市公司眼光深远得多。”陈春指出。
“金融衍生品的理论和模型都源于西方，风险管理和套期保值方面一直也没有太多的产品，因此国内在这方面的经验和理论研究都比较欠缺。另外，专业人才也不足，被高盛等国际金融机构钻了空子，欺诈中国的企业。另外国内金融机构的支持和国家的监管也是非常重要的。”Rechard对本报记者表示。
有业内分析人士指出，没有强大的国内金融机构的支持，我们的企业在国际市场上将永远是“亚细亚的孤儿”，“没人愿意和你玩平等的游戏，每个人都想要你心爱的玩具”，结果就是“西风在东方唱着悲伤的歌曲”。因此，放松对我国证券公司的管制，扶植几家做大做强，发展和丰富我国金融市场的产品和工具是解决这些问题的根本之路。但就短期而言，我们的监管机构需要严惩这些“谋杀”深南电、中远和国航等国有企业的“凶手”。
香港荷银KODA产品：最高收益34万却承担4000万风险
2009年05月09日 华夏时报
本报记者 朱湘莲 北京报道
赖建平律师在给记者的邮件中这样概括他在香港荷兰银行的KNOCK OUT DISCOUNGT ACCUMULATOR(简称“KODA”或称“ACCUMULATOR”产品)投资：“先骗后抢”。
截至2008年3月25日，赖建平在荷兰银行总投资被动追加至将近2100万港元，扣除亏损，净资产额为1500多万港元，损失近600万港元。
5月4日一大早，记者按赖建平律师约好的时间提前到达了他所在的创天律师事务所。这个早已不做业务的合伙人坐在办公室对记者说：“其实我现在就是在家看看书，思考一些自己关注的社会现象和问题，但是这桩事情出现以后，我的休息计划必须改变了。”
荷兰银行(中国)针对此事回复《华夏时报》记者：“ 在荷兰银行私人客户部，我们严格遵守内控程序及监管规定，以确认客户适合我们向他们所推荐的产品。为了保护客户信息，我们不会发表任何针对客户个人的评论。”
产品文件看不懂
法律界定不清难倒律师
“我最大的疏忽是相信了朋友。”赖建平这样讲述故事的开始。这对于一个40多岁，从业十几年的律师来说，于情于理，似乎都有点说不过去。
根据赖建平的讲述：2007年6月中下旬的一天，荷兰银行香港分行私人银行职员张宁(Christy ZhangNing,女)通过双方共同的朋友北京公民谭某介绍认识了赖建平及其夫人刘女士。
“我们在一家酒楼见面、吃饭，其间张宁游说我们到香港进行证券投资。由于我对香港证券市场、对私人银行一无所知，张宁告诉我们说：私人银行就是为有钱人理财，为有钱人服务的，声称其要担任我的投资顾问、承诺提供优质VIP私人银行服务、使我们的资产得以保值增值，承诺‘保底收益20%以上’，同时宣称香港市场如何规范、法治，股票如何便宜、有投资价值，千方百计说服我在该银行开户做交易，并当场准备了一套英文文件让我们签署，包括Application For Account Opening等等。”在赖建平看来，张宁的此次造访属于“未获邀约的造访”，但是自己最大的责任则是被张宁包装的香港“私人银行”华美的外衣所欺骗。
“我感觉合同应该是无效的，但是香港法律更多的在乎个人责任。”赖建平这样表述自己的观点：KODA产品未经证监会核准是肯定的，但是尚未明确规定非专业投资者不能购买KODA产品。
“一百多页专业性很强的英文文件我们不懂，张宁告诉我们均为银行开户时要求的例行日常性文件，没有什么特别之处。”赖建平告诉记者，就这样他饭后按照张宁的事先特别准备(每一需要签字之处用铅笔做上记号、贴上小黄条)签署了上述全套空白文件。后张宁将文件带回香港、填充有关空格内容、供银行签署。
“签署文件过程中，张宁未向我们做过任何解释、提示。更加恶劣的是张宁在开户文件中居然欺骗性地选‘我们看过开户文件的中文本’。实际上，我们一个中文字的文件都没有见过。”虽然现在这些内容赖建平都知道其重要性，但是当时他却疏忽了。
赖建平告诉《华夏时报》记者，在上述文件中，凡涉及填空、选择内容之处，概由张宁事后单方面在未得到其授权以及征求意见的情况下擅自处理。
“其中有一处‘是否为专业投资者’的选择项，她竟然违背事实，明知我们没有相应的投资经验，我们资金、能力有限、不具备有关规定的条件，但她在私利动机支配下背着我们替我们选择了‘是专业投资者’。”赖建平说道。
命悬一线
客户完全没有主动权
“自2007年7月27日交易开始，我们未KNOCK OUT的KODA合约金额余额通常接近2000万港元，我们的投资本金一直维持在420万元未变，其间曾经赚过一些‘利润’，账面总的净资产也只有500多万元(包括自营现货股票的利润)。”赖建平告诉记者，在几个月的“实践操作”中，保证金的比例通常在不足合约金额的20%到最多30%比例之间变动。
“截至2007年11月底，我们的KODA合约金额1780多万港元，账面净资产700余万港元。自2007年12月以后，银行开始步步进逼。”赖建平说，12月是荷兰银行态度转变的一个时间点，而自己也因此掉入了可怕的梦魇。
他说，荷兰银行从温和的要求增加保证金，到歇斯底里以“斩仓”、“解约赔偿”相威胁，虽然理论上合约余额逐月减少，但要求的保证金却越来越多、比例不断增加，直至保证金超过履约所需要的理论上的最大资金总额为止。
“对于银行的逼迫，虽然我们多次与银行激烈争吵，质疑银行要求的依据、合理性，但银行的逼迫变本加厉，从口头催促到书面函件铺天盖地。”赖建平说，由于其不明真相，为避免银行强行处理自己的资产，“保住”赖以为生的血汗钱。无奈之下，只好千方百计不断筹款，境内外大肆举借高利贷，在银行不断威逼之下不断往里投钱。
收益34万
需承担4000万风险
“亏了这么多钱，我坐下来认真算了一下，其实KODA产品对投资者来说是收益和风险极其不符合逻辑的产品。”赖建平分析，比如投入480万港元的前期资金投资一年，那么在收益最好的情况下，投资者可以获得34万港元的收益；但是如果在市场最糟糕的行情下，亏损的则是4000多万港元。
比如客户购买的某个股票市场现价是10元每股，客户可以从荷兰银行私人银行处以8.5元/股的价格购买到该股票。股价在8.5元到10元区间时，客户需每天购买1万股，最多购买一个月时间。但是如果股价低于8.5元/股，客户则需购买2万股/天，且需购买一年。240天×2万股/天×8.5元/股=4000多万元。
但是客户的收益却有“KNOCK OUT”的规定，也即每天投资者的收益达到2%时，当天的交易便“KNOCK OUT”。这样一年的收益也就是34万。
“其实即使我们可以及时出货，也未必可以获得那么高的收益。因为KODA的结算是‘T+2’，两天之后的行情变化则是谁也无法预测的。”赖建平说道。
为什么客户的风险在市场行情不好的情况下不可控呢？这就涉及到银行在这场游戏中的角色扮演问题。荷兰银行和客户到底是对赌关系还是仅仅是一个中介机构的承销关系。
“银行自始至终对我们进行欺骗，张宁始终告诉我，在KODA交易中，合约‘发行人’并非荷兰银行而是其他机构，银行与我并非‘对赌’，但银行事后多次明确声称‘以主事人身份行事’。”赖建平分析：实际上，KODA交易的本质是作为客户的我与银行“对赌”特定股票的涨跌，即一方买涨一方买跌，双方利益是绝对对抗性的，相互之间是一种“反向博弈”的游戏，客户与银行之间在这样的交易中是不可能有共同利益的，银行和客户追求的结果截然相反，银行唯一的目的是要让客户赌输，以便其盈利，客户赚钱银行一定赔钱，反之客户的损失就是银行的利润。
(本报将对此事件进行追踪报道。)
传东航欲变更对赌协议 或起诉大摩高盛等七大投行
【：孙中元 来源： 证券日报】
有东航高层表示，如果和国际投行的重组谈判无法达成一致意见,东航将不排除以对手欺诈的名义“通过法律诉讼途径起诉交易对手”。
在航油套保浮亏60亿元后，李丰华黯然挥别东航董事长一职。但，遗留下来的摊子总得有人来收场，因而新任董事长刘绍勇别无选择的充当了这一“消防队长”的角色。
据消息人士向《证券日报》透露，对于与国际投行合约仍未到期航油对赌合约，为了避免国际油价下跌导至更多的美金流向这些国际大鳄嘴里，ST东航正在与几家国际投资银行进行谈判甚至不排除通过法律诉讼，以求修正与他们签订的投机性航油期权合约。
如果此举属实，ST东航将成为第一个为不平等期权合约向国际投行讨说法的国内套保炒家，与仍在闪烁其词的深南电形成了鲜明对比。
若谈判不成
东航将起诉国际投行
继去年底ST东航套保合约产生实际赔付后，ST东航今年第一季度航油套期保值实际现金交割亏损达1.22亿美元。
有消息称，ST东航今年1月份、2月份和3月份的套期保值实际亏损分别为2800万美元、3988万美元和5450万美元。此外，ST东航截至3月31日的航油套期保值浮动亏损仍然高达7.4亿美元（折合57.35亿港元）。虽然公允价值较上年底增加了4.22亿元，但经营上本已步履维艰的ST东航仍在承受航油套期保值亏损的重压。
因此有东航高层表示，如果和国际投行的重组谈判无法达成一致意见,东航将不排除以对手欺诈的名义“通过法律诉讼途径起诉交易对手“。据悉谈判涉及的投行分别为瑞信、花旗、美林、德银、瑞银、高盛及摩根士丹利。
5月7日晚，ST东航董秘罗祝平对《证券日报》记者没有否认该消息，说重组合约的事情由财务部门负责，涉及套保合约是很专业的事情。“重组合约是个复杂的问题，这个非常难谈，我们套保部门的人每天在研究调整方案。”
对此记者分别与三家主要国际投行中国业务负责人进行了核实，美林（亚太）中国区主席刘二飞的话耐人寻味。他直截了当的说：“这个事情你问我们，我们没做的话没法跟你说，做了也不会告诉你。我们投行很多事不会轻易透露的。
高盛中国媒体部人员表示，这只是市场上的消息，没法做出回答。
瑞士信贷香港方面则没有回复记者的采访函。
东航的套保巨亏暴露于去年11月，截至11月14日的燃油套期保值浮动亏损已达6.9亿美元，浮动亏损折合人民币47亿元。
根据公司08年半年报披露的航油期权合约内容为：以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1,135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约于2008年至2011年间到期。根据合约，截至08年6月30日，国际油价为140美元/桶时，公司航油期权合约资产尚有4.17亿元；而到9月底，油价下跌至100美元/桶附近，公司出现浮亏2.71亿元；
之后，公司再次披露，截至10月31日，油价跌至65美元/桶，航油期权浮亏已达18.3亿元；其后，11月发生实际现金损失约42万美元；此次，公司又表示12月实际赔付约1,415万美元，而08年末航油套期保值合约的公允价值损失达62亿元，12月31日油价约为45美元/桶。
今年1月9日，应上海证券交易所的要求，公司就航油套期保值业务作出补充说明如下：公司使用航油套期保值业务的目的主要是为了锁定公司的航油成本。公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。公司为航油的实际使用者，当航油价格下跌到超出锁定的下限时，公司在承担支付赔付义务的同时将受惠于航油现货采购成本的降低，一定程度上冲抵公司按照合约所支付的赔付损失，最终达到公司使用航油套期保值业务的目的。
找了七家投行
分别下注仍中圈套
而就是这个看上去似乎万无一失的合约，却给东航造成了巨额公允价值损失，并导致东航去年亏损达139亿，一举变身ST东航。
《华尔街日报》撰稿人指出，东航在谈判或者诉讼中能否获胜，关键取决于这样一个问题：瑞士信贷、高盛和美林等主要的对手交易方在与它签订合同之前，有没有进行足够的风险披露？是东航的贪婪还是无知使套期保值变成了投机？
东航董秘罗祝平却否认了这个问题，他认为不能说东航受了国际投行的诱导。
“套保合约很多专家都看不明白，现在有专业的人认为这个合同是属于欺诈合同，但我和法律部门探讨认为也不能简单的算欺诈，像我们销售套保产品的投行他们的律师比我们还强，我们要打官司打不赢的。”
罗祝平介绍到东航签套保合约的大背景是国际油价直线攀升，国际上很多航空公司为了锁定成本都在做套保，东航的套保部门找了6到7家投行来做，把风险分散，然而没想到遇到了这个特殊的情况，百年不遇的金融危机下，油价的走势完全和预测相反，才暴露了合约的问题。“往上收益是有限的，往下风险是无限的。他们就赌一边，赌油价会涨，这就是合约的毛病，但如果合约中有油价下跌时的止损底线，那很可能这合同产品就不存在了，中间商也要拿钱的啊。”
相比每月都在变动的公允价值，东航更关心真金白银的实际赔付。
董秘罗祝平介绍，其实去年东航只实际赔付了一个月的钱，此前套保业务一直在盈利。而且油价越低，公司在现货上节省的越多。“我只问财务部门这个月实际赔付多少，同时财务告诉我现在因为油价很低，现货上节省了很多，平衡了损失。对冲就是这个意思，总是要和现货做比较的。有人就在批判说如果不做更好，但不做是不行的，因为全世界都在做，不然又有人说，这是一个管理手段为什么你们不做。”
“当然怎么做不一样，但是这个合同不是光卖给东航，所有的航空公司不见得都很专业，而且卖合同的人也不知道他们会狠赚，大家都是傻子。特别是当油价是往上走的时候，不做肯定是傻子啊，人家会说你管理不作为。”罗祝平说。
东航内部对是否
改合约仍有分岐
对于要不要重新改善套保合约，业界人士也存在一定分歧，有人认为既然东航当初做了相反的判断，现在可以改回来当然是好事，而有人认为现在油价已经走出低位，未来走势可能与东航当初判断一致，没有必要修改合约。更有人进一步提出东航如果轻举妄动，很可能陷入更大的麻烦。
东航董秘罗祝平本人算是个“反对派”，他认为重组合同是很难的，虽然也有先例。“但要是我就选择继续做，因为随着油价涨上去，东航每月的实际的赔付就越来越少，公允价值损失也会慢慢填回来，所以说这不是个大事。但是人们的关注就给相关部门很大压力，套保部门每天都在研究这个业务，要不要改，怎么改。”
至于之前的十来亿的赔付，他认为就当“交点学费吧。而且油价一旦回升，谁错谁对就很难评价。当然这涉及到当期股东的利益，当期股东的利益是受损的。”
有着多年期货实战经验的郑强认为，重新谈判对东航是个好事情，而且成功可能性很大。但他同时提醒东航一定要小心谨慎，“东航如果真的想重组合约应该会请专家指导，以免掉入更大的陷阱。毕竟国内懂期权的人少，而国际投行人才济济，东航如果有懂行的人也不会签这么不平等的合约。”
这也和罗祝平的担忧不谋而合“合同一变肯定和油价走势有关，要做新的判断。当然仁者见仁，因为新领导来了就在想怎么减少损失，这就又是一个判断问题了。现在我们和专家也在研究。如果要改就不能匆忙，要谨慎考虑。所以套保人员压力很大，万一改过来又是一巴掌呢？”
“我们现在的情况是随着油价往上走，我们每个月赔付会减少，公允价值会慢慢回来，在这个趋势下你做什么呢？除非你有个判断还会再往下掉，浮亏超过62亿我们就砍掉不做了，但我们现在判断是浮亏不会超过62亿了。”
专家建议
找美国金融监管机构投诉
接下来的问题是，如果东航经过妥善考虑，认为有必要重组合约，严格按照合约行事的国际投行就会同意对方的“出尔反尔”吗？
一位在国内投行工作的人士认为国际投行同意重签合约的可能性不大。国际投行的理由是，这么大额的合同公司在签订之前一定需要周到的考虑，并通过严格内部审核，一旦签订国际投行就不再负担其他责任，东航认为油价会涨到200美元，买了看涨期权，而国际投行就承担了油价在上涨的风险，现在东航要求收回或者修改没有道理。
这位投行人士认为，“除非可以找到理由说东航的合同是违法或者违规，否则就应该执行合同，江西铜业也是逃避发生亏损，这样的是一个是经济规律中的愿赌服输，公司以后只能加强治理，要现货与期货先对应，才可以锁定风险，不至于出现裸露于风险之中的头寸。”
郑强则认为，国际投行同意谈判的可能性很大，“期权合同双方是对赌关系，东航的浮亏能不能兑现国际投行心理没底，不像期货交易，有交易所保证交割付款，现在如果东航申请破产，或像深南电那样强行违约，投行可能只能拿到很少的钱。”
因此他推断国际投行为兑现利益，可能会让步。而且东航如果真的想重组合约应该会请专家指导，在浮亏没有交割的情况下和对方谈判是很有优势的。
香港一位券商专家也支持东航“讨说法”。他认为“就像赌场设定的赌局不合理，赌客不开心输钱，想找说法。这中间可以谈判，打折。比如中航油就是个先例，通过谈判最后只赔了一半。别看他们是国际投行，实际上在这次交易中，跟赌场的角色差不多。那种场外交易的结构性衍生品，其实就是他们在和东航在对赌。
他认为对方是不是存在诱导，这个难说。“我觉得东航应该找这个投行的上级监管部门投诉，如找美国的金融监管机构或司法部门。以此来压制投行，迫其让步”。
对于东航要不要重组期权合约，也许很难找到完美的方案，但人们目前的共识是，事已至此，重组合约与否这是个两难选择。
而有专家立足于重组合约之外，提出对于东航目前的处境，重组合约不如终止合约，“一开始亏10几亿的时候就应该终止，付款认赔，何必等亏损扩大到现在才提出谈判呢。亏了这么多还不肯砍掉，期待油价上涨能够填补浮亏，可谁能保证30美元就是底部呢，万一再跌倒25美元呢？”
这位专业人士认为，东航不如现在认赔交钱出局，然后回家精心学习，成立专门做套保的部门找专家进行操作。“不是亏了几十亿就没有机会了，只要公司还在，就还有机会搬回来。但是我认为国际投行不应该成为企业进行套保的主要渠道。毕竟国内懂期权的人少，而国际投行人才济济，国企的套保也就是幼儿园水平，怎么有华尔街投行精呢。在期货市场上做错了就要认错，不要让亏损无限放大。”
套保损失仍要给出交代
“也就是东航作为国企才能承受60多亿的亏损，换成民企早倒闭好几次了。”股吧里也有股民这样评论。
问道当时亏18亿的时候，东航为什么不提出修改合同，或者干脆终止合约？
东航董秘罗祝平认为这种观点还是把公允价值和实际赔付弄混了，“公允价值只是账面上的变化，这个东西现在值多钱就记多少，还有一快是合同的实际赔付。如果亏18亿的时候终止合同就要赔18亿，而到现在东航一共还没有赔到18亿，我们讲的是现金赔付多少。”
“当时是个判断问题，现在趋势是往上走的，油价当时最低是44美元，现在是50多元，我们的赔付就很少了，公允价值会追回来很多。”
记者提出如果油价再跌，跌倒2、30美元，东航的浮亏扩大怎么办。罗祝平说“不可能，不会再跌了。”
在上月东航的网上信息发布会上，东航董事长刘绍勇也对套保亏损问题做出了回应，他表示,中央审计署已经进行了专项审计,中央调查组也做了专项调查,不过这个事件的结论现在还没有出来。“需要哪个层次承担责任,我相信会给大家一个交代的。”刘绍勇称。
对于航油套保工作今后的方向,刘绍勇表示,“不能因为出了大事就不做航油套保了”。他认为,在把握市场的情况下,有选择、有控制地进行一些必要的航油套期保值工作,对改善公司航油成本的结构是有好处的。
“我们做套保的人本身就不专业，在做判断的时候很可能就会出事。”东航另有人士坦言：“东航的问题迟早会发生，金融危机只是使问题比较明显的暴露。我们前年寻求“东新恋”也是看到这个问题，想要解决。不是金融危机油价不会跌这么多，不是金融危机市场不会跌这么惨。不过现在问题暴露出来了也好，国家才会想办法解决，毕竟冰冻三尺非一日之寒啊，东航的问题不是一朝一夕造成的。”
「 支持！」
WYZXWK.COM
您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！
欢迎扫描下方二维码，订阅网刊微信公众号
