何新：从“12连跌”看人民币汇率会贬值的原因

         

         （一）

       尽管央行已经在救市，但人民币预期会继续贬值。原因何在？

　　

　　基本原理先讲一下。由于国际金融危机仍在深化，大陆出口业绩急剧衰退，外汇收入在递减，外部资金在抽逃。而央行前此鼓励人民币国际化和藏汇于民的举措，使大陆外汇体系已经千疮百孔，资金双向通流的渠道和暗道众多。

        因此，随外资的流出，国际货币市场上存在强烈的人民币贬值预期，发生了人民币的12连跌跳水。  

        随后大陆央行试图救市，通过香港银行抛甩美元强抬人民币价格。所以现在就出现下面这种现象：人民币在香港离岸市场比在大陆市场便宜，而美元在大陆市场比在香港离岸市场便宜。

         那么，资金就会自然地选择便宜的市场购买所需货币，也就是在香港买人民币卖美元，在大陆买美元卖人民币。

　　

　　出口商卖掉东西收回的美元放在香港离岸账户中，如果大陆没有资金需求，美元就在香港获利，不汇入大陆。如果大陆有资金需求了，就在香港的离岸市场高价换成人民币再汇入大陆。而进口商则选择在大陆用人民币低价买入美元汇出，支付进口商品货款。

　　

　　在人民币存在升值预期时，这个情况是完全反过来的。那时，由于大陆人民币比香港便宜，出口商选择在大陆卖出美元换成人民币，而进口商选择在香港用人民币买进美元。

　　

　　过去在大陆结汇的美元资金改在香港结汇，没有美元进来，美元供应大减。过去在香港购买美元的需求改道大陆市场买美元了，美元需求大增。外汇储备从过去只有补充没有消耗，变成只有消耗没有补充。

       进出口每个月分别都有千亿美元额度以上。那么里外里算一算，由于未来预期中国出口业会进一步萎缩，随着贸易顺差不断减少、逆差发生，中国5000—10000亿那点外汇储备流动性很不够用。勉强维持虚拟抬升的汇率至多3—6个月后，一切将原形毕露。

       而随人民币严重贬值而引发的金融风暴，也会连带发生。

          ［本年10月中国贸易顺差170.33亿美元，9月贸易顺差145.14亿美元。

             但是，10月银行代客结汇为1152亿美元，较9月大幅下降301亿美元；10月银行代客售汇为1121亿美元，较9月小幅下降45亿美元。

              10月结售汇顺差31亿美元，9月结售汇顺差287亿美元。商业银行等金融机构10月的外汇占款增加了644.48亿元，9月的外汇占款增加了78.8亿元。很明显，企业结汇意愿大幅下降，选择持有外汇增多。因此才会出现10月中国在保持大额贸易顺差的同时，银行代客结汇较9月大幅下降，商业银行等金融机构10月的外汇占款大幅增加的现象。
　　　　　　
　　　　外汇占款下降主要有三方面因素，人民币流回大陆，美元流出大陆，以及大陆本地对美元的需求增加。相比人民币流回大陆，美元流出大陆及本地对美元的需求增加是大头。而美元流出大陆及本地对美元的需求增加这两个资金流，背后体现的都是企业结汇意愿下降，持汇意愿增加。

                那么不难看出，中国政府如果想稳住人民币汇率，主要还是需要稳住这些持汇的外向型企业。能稳住吗？］

（二）

　            人民币的升值空间还大吗？不大。
　　　　人民币未来还会加息吗？不会。
　　　　中国的房地产价格还会上涨吗？不会。
　　　　外汇管制会不会突然加强？可能会。
　　　　会不会突然出台一些对人民币不利的政策？可能会。
　　　　　　　　
　　　　人民币大幅升值空间已经不大，那么持有人民币还是持有美元就变成可自由选择的了。

       纯经济层面看，持有哪种货币取决于哪种货币的收益情况更好。就现在来看，国内的经济形势不好，楼市股市下跌，民间借贷坏账情况严重，虚拟经济难以炒作，官方利率受到政府控制，跑不过CPI，用工等成本大幅上升，实业经营环境很差。

      总结，中国经济不再向好。经济不再向好，意味着持有人民币收益不高。如果持有人民币收益低，甚至可能会亏损，人民币算上升值收益连带投资收益仍不能和持有美元获得的收益相比，那企业会选择持有美元。另外，中国政府的政策透明度低，不确定性很大，这意味着持有人民币的安全性差，风险高。
　　　　　　
　　　　投资要么高风险高收益，要么无风险低收益。之前持有人民币投资中国，是低风险高收益，现在投资则是高风险低收益。资金都是趋利的，自然会离开去寻找要么低收益但安全，要么高收益高风险的地方。随着人民币接近升值到位，中国现在的资金流动也将与世界接轨。在这个时候，资金的流向就会体现国家的综合竞争力。
　　　　　　
　　　　比如日本。日本一直是贸易顺差的，但是在相当长时间内，日元持续贬值。其内在原因就是日本央行为了刺激国内经济，人为将日元利率长期保持在接近于零的水平，持有日元收益太低，几近于无，所以日本负责理财的家庭妇女学着去把日元换成高息货币，获取利差。形成潮流之后，日元因为被持续抛出，汇率不断下降，就出现可以一边赚利率差，一边赚汇率差的“无风险”套利模式，相应的日元就在相当长一段时间内保持了与经济基本面不相符的低估值。直到美国次贷危机，美联储大幅调低美元利率，利差减小的同时，资金为了安全性纷纷回流日本，导致日元在短时间内大幅升值，日元汇率重归基本面。
　　　　　　
　　　　再比如美元。虽然美国持续保持贸易逆差，利率也维持在低位，但是在最近一段时间，由于避险情绪的推动，欧元区资金纷纷涌向美国，导致美元出现大幅上涨。这就很好的体现出美国政策透明，综合竞争力强，人们对美国的信任度高。

［目前国家的对策是危机“蓄水池”对策：为防止投机美元回流，把房市压住，不让投机者易手兑现；股市通过増发新股压暴股价，投机者兑现就必须割肉。对其他投资途径加强审核，给兑换者制造困难，不合法的就甭想兑换了暂时。同时，香港市场上给出汇率连跌信号，告诉你抽逃资金继续跑就跌给你看，因此投机热钱兑换不会那么顺畅。］
　　　　　　
　　　　由于央行的政策不透明性，如果在大陆持有美元，未来如果情况紧急，也是可以选择重新采取强制结汇政策的。

【以下为可供博友参考阅读的有关新闻】

　　（http://www.sina.com.cn 2011年12月08日 07:50 南方都市报微博）

　　　　昨日，人民币兑美元连续第六个交易日触及“跌停”，人民币汇率近一周来的波动正在引发蝴蝶效应，广东大批的外向型企业不得不面临一个多年来未曾出现的难题，应该何时结汇。 
　　
　　　　中国银行(2.89,-0.03,-1.03%)广东省分行一位公司业务部人士对南都记者表示，在近年来人民币对美元单边升值的时期，很多出口企业只需要通过远期结汇卖出美元，就可简单有效地规避未来美元货款贬值的风险。而如果人民币未来贬值，那么通过远期结汇锁定的策略可能会做反，错过汇率变动收益。
　　
　　　　由于看不清人民币汇率方向，不少企业对是否通过远期结汇锁定汇率左右为难。
　　
　　　　既然很难选择，一些企业客户只好持汇观望，工行广东省分行一位不愿具名资深客户经理对南都记者透露，“也有不少企业客户选择持有外汇，企业客户对外币理财产品的需求有上升的迹象。”
　　
　　　　现象：人民币兑美元连续“跌停”
　　
　　　　昨日，人民币兑美元连续第六个交易日触及“跌停”，这不仅令市场对人民币升值预期大减，也有机构认为未来人民币升值趋势或逆转，中长期走向贬值。而在香港远期汇率市场，昨日中午时美元兑人民币一年期不交收合约报6.3800/6.3850，较昨天下午中国外汇交易中心6 .3550/6 .3565的即期报价，人民币有200多点的贬值。
　　
　　　　中国银行一位外汇交易员对南都记者表示，此次人民币汇率急跌受内外因素交织影响。由于欧债危机的持续发酵，市场增持美元避险的兴趣浓厚。而另一方面，市场投机资金亦成为此波下跌的推手。
　　
　　　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军也表示，跨境资本的回流也是导致人民币走软的重要因素。数据显示，10月份我国外汇占款出现了四年来的首次负增长，流入国内的热钱正呈现出回流现象，这也在一定程度导致了人民币的走软。
　　
　　　　此轮做空人民币的行为，最早于9月底由境外市场传导到境内。当时香港市场有资金开始做空人民币。渣打银行亚太区首席经济学家王志浩对记者表示，离岸市场人民币走弱的趋势，主要受境内贸易公司外汇活动发生变化的影响。“在香港，我们看到抛售人民币的大部分都是中国的贸易公司，而非境外机构。”
　　
　　　　影响：企业如何结汇陷左右为难
　　
　　　　不过，人民币汇率近一周的走势，还很难判断是否会引发中长期贬值，例如渣打银行就预计，人民币汇率明年一季度后就会恢复升值。而人民币汇率这种多年未有的“双向波动”，已开始令企业操作策略和理财市场出现微妙变化。
　　
　　　　近期，有不少外向型企业由于外汇升值延长了持汇的时间。一家外向型企业的财务总监向记者透露，通常三季度公司会有300万美元的应收账款，去年在人民币升值情况下曾造成公司数十万元的汇兑损失。因此企业往往采取远期锁定汇率卖出美元。如果人民币未来贬值，这部分美元应收账款将可以增加公司收益，那么现在通过远期结汇锁定的策略可能会做反。
　　
　　　　中国银行广东省分行一位公司业务部人士对南都记者表示，在人民币对美元单边升值的时期，很多出口企业通过远期结汇卖出美元，简单有效地规避了未来受到的美元货款贬值的风险。不过最近这种策略则面临调整。“11月份以来，如果以锁定汇率卖出美元，企业就可能错失了美元上涨带来的收益。”该人士补充说，企业现在也看不清未来汇率的走势，因此对于结汇时机的选择很纠结。
　　
　　　　结果：买理财产品持汇观望
　　
　　　　正是由于看不清方向，不少企业选择了持汇观望，央行日前公布的数据也显示，银行和企业持汇的意愿正在增强。
　　
　　　　工行广东省分行一位不愿具名的资深客户经理对南都记者透露，“不少企业客户选择持有外汇，因此银行外币理财产品最近的需求又多起来。”今年以来，在外汇市场动荡不安的情况下，银行不断压缩外汇理财产品的发行数量。根据金融界11月份的研究数据，当月银行理财产品人民币类产品占比超过90%。而短期外汇理财产品越来越成为主流。“整个外汇理财产品的前景并不明朗，客户对外币理财产品的需求也受到了压抑，不过在近期人民币汇率看跌的背景下，一些企业客户对外币理财产品的需求有上升的迹象。”
　　
　　　　记者通过银率网上发布的理财产品信息了解到，11月以来，银行推出的美元理财产品收益有所提高。光大银行(2.83,0.02,0.71%)11月发行的一款美元产品，期限一年，预期收益率高达5.1%。而本周多家银行发行的3个月期美元理财产品预期年化收益在3.65%的水平。
　　
　　　　上文提及的中行外汇交易员对记者表示，在目前市况下，持有澳元、加元和欧元等商品货币应该谨慎，在年底之前持有美元可能更稳妥。上述工行客户经理也建议，人民币明年出现整体贬值的可能性不大；在人民币兑美元可能保持坚挺，而美元又有望走强的情况下，人民币仍将是强势货币。“对于没有用汇需求的企业和居民而言，尽量不要持有外汇资产；有用汇需求的居民，则可逢低买入部分美元。但不建议投资者近期持有澳元、加元乃至欧元等商品货币。”该人士称。
　　
　　　　明算账
　　
　　　　企业为什么纠结
　　
　　　　以企业明年将获得1000万美元货款为例，现在的汇率假设为6.35，在过往的人民币升值时期，如果不做远期结汇锁定汇率，一年后人民币升值了3% 变 为6 .1595，到 时 候 企 业 只 能 获 得6159.5万人民币的货款。而假如人民币一年后贬值了3%变为6 .5405，企业届时就可获得6540.5万人民币的货款，但如果此时锁定远期汇率，企业就会错过这多出的近200万元的收益。（南都记者 王晶晶）

　　（http://www.sina.com.cn 2011年12月09日 01:06 第一财经日报微博）
　　　　
　　　　当人民币贬值预期叠加种种不确定性，“用情不专”的市场转头抛下人民币，重新“爱”起了美元。
　　
　　　　昨日人民币兑美元即期交易一开盘即宣告跌停。人民币至今已连续跌停七日，这在人民币兑美元交易的历史上从未有过。
　　
　　　　即使在2008年12月初，金融危机风声鹤唳的时候，人民币也只是连续跌停四日。而眼下，货币市场对人民币的抛售，剧烈程度可谓史无前例。
　　
　　　　尽管根据央行确定的美元/人民币中间价，七个交易日以来，人民币基准汇率从6.3587走强至6.3319，但连续七日触及“跌停”，体现了市场抛人民币，购美元的迫不及待。
　　
　　　　企业持汇意愿增强
　　
　　　　上海一家中资银行外汇交易员对《第一财经日报(微博)》表示，昨日一开盘，人民币就封在了跌停板上，对于美元而言，这是涨停，已经是第七天了。后来人民币跌停解封，有了一些结汇交易，但是到收盘又收在了跌停板上。
　　
　　　　“企业客户购汇需求量非常大。”这位交易员称，除了实际的需求以外，市场预期对于客户心理层面的影响也非常重要。
　　
　　　　这位交易员对本报解释说，在人民币升值预期几乎没有疑问的时候，出口企业手里不愿持有外汇，一有外汇就马上到银行结汇，卖出美元，换成人民币，那时市场不缺少美元的流动性。
　　
　　　　但现在的情况截然相反，结汇的非常少，因为市场上有了人民币贬值的预期。此外，央行于2008年取消了强制结汇，客户一般不急于结汇，市场上的美元就相应减少。
　　
　　　　另一方面，对进口企业而言，同样是因为人民币的贬值预期，以前是迟一点购汇，现在却变成了力求早一点购汇，以减少汇兑损失。
　　
　　　　在两个方向上，很多客户都这么做，造成购汇多，结汇少，自然就出现人民币连续跌停而美元涨停的市场走势。
　　
　　　　昨日海通证券(8.21,-0.10,-1.20%)(微博)等机构发布的宏观经济报告也表达了私人持汇意愿增强的判断。
　　
　　　　至于近日披露的央行和金融机构外汇占款10月同时净减少的问题，海通证券认为，长期因素是我国的高储蓄不可持续，双顺差不可持续。短期因素是我国明年经济增长可能回落，海外风险厌恶情绪依然很重，美元流动性收缩。
　　
　　　　此前，由于人民币升值预期存在，私人部门持汇意愿弱，大量的外汇都进入了央行。但是，近段时间以来，人民币升值预期没有那么稳定，短期内经济基本面不好，宽松的货币政策可能重启，市场利率可能进一步下降，私人持汇意愿又重新恢复。
　　
　　　　房企购汇还债
　　
　　　　目前市场上“跌”的不仅是人民币，同人民币兑美元即期七连跌走势相平行，国内A股市场也出现了连续下跌；在房地产业受调控影响持续低迷的背景下，市场的力量平衡暂时倒向中国经济的空头一方。
　　
　　　　新加坡华侨银行经济学家谢栋铭认为，人民币连跌的原因较为复杂，除了套利，从流量上来看，公司对美元需求近期确实很大。即使在雷曼危机高峰的时候人民币也未出现如此走势，而所谓的资本外流很大程度上也可能是中国公司自身造成的，中国公司特别是一些房地产企业之前大量通过发美元债等模式融资，当美元融资无法继续，债务无法展期时，可能就会出现购汇还债的高峰。
　　
　　　　尽管中国经济仍将保持8%左右的相对高位，但是多家机构都发布了对于来年经济发展状况的消极预期。
　　
　　　　一些经济学家认为，应当关注人民币贬值预期所蕴含的经济信号。针对印度卢比近期大幅贬值冲击经济的现象，一家大型国际机构曾表示，要警惕新兴经济体可能会发生危机。
　　
　　　　但中国官方的态度较为淡定，昨日央行货币政策委员会委员李稻葵(微博)在《经济日报》发表文章指出，当前人民币汇率已接近均衡点，近期一些西方国家再度高调呼吁人民币大幅升值，这种呼声带有明显的政治意图。
　　
　　　　12月7日，商务部官员评论人民币近日的跌停走势，认为这说明人民币汇率未受官方控制，人民币的汇率是按照市场变化和市场需求浮动的，这是一个非常好的现象。
　　
　　　　而此前中国政府一再表示，人民币汇率的弹性就是既可以升值，也可以贬值。
　　
　　　　昨日央行发布的美元/人民币中间价为6.3319，相比前一日中间价，人民币又提升了23个基点。

　　http://www.sina.com.cn 2011年12月10日 07:21 21世纪经济报道微博
　　　　21世纪经济报道(微博) 刘兰香 北京报道
　　
　　　　核心提示：自9月底以来，离岸市场人民币不可交割远期(NDF)和即期汇率多数时候均低于在岸汇率，两者“倒挂”一度高达1000多个基点。
　　
　　　　已经是第八个交易日了——截至12月9日，人民币兑美元即期汇率已连续八个交易日在盘中触及交易区间下限，市场所谓“跌停”。
　　
　　　　这还是 2005年启动汇改以来的首次。而即便是在2008年金融危机爆发后，人民币兑美元汇率也仅在当年12月连续四天触及“跌停”。
　　
　　　　人民币如何屡遭看空？热钱真的开始大规模撤离？
　　
　　　　11月21日，央行公布的数据显示，10月外汇占款减少248.92亿元，为四年来首见。一些机构据此测算，10月“热钱”流出中国的规模大约为 1800亿元。在此之后，人民币兑美元汇率自11月30起连续多日触及“跌停”，更是加剧人们对“热钱”出逃的揣测。一时间，有关“热钱”流出的说法甚嚣尘上，令本已阴霾密布的国内楼市和股市更显惨淡。
　　
　　　　“美元兑人民币连续多日触及涨停，主要反映了美元流动性的问题。一方面，临近年底，企业购汇以应付正常贸易往来的需求比较集中，另一方面，现在很多境外机构对新兴市场国家经济形势不看好，相当一部分原来流入这些国家的资金会抽离，也就是所谓的热钱外流。央行最近定的人民币汇率中间价还是在正常范围，但交易员会根据他们对目前形势的判断来调整头寸，大家都想多买美元，而没有人想卖，导致人民币屡次触及跌停。”一外资行外汇交易员对记者说。
　　
　　　　他亦坦承，“热钱”如果流出，银行是无法直接看到的。“只要企业能给银行提供所需的单据，银行看到企业的结售汇需求有真实的贸易背景就可以做，但银行无法保证他们提供的单据是否只是为掩护热钱流入或流出而打的一个幌子。”
　　
　　　　“热钱”流出以及人民币兑美元汇率盘中“跌停”的消息似乎在相互影响、相互强化，更加重了市场恐慌情绪，但从记者近日调查的情况看，实际情况远非如此简单。
　　
　　　　人民币连续8天“触礁”背后，有何真相？
　　
　　　　“跌停”遮蔽升值真相
　　
　　　　尽管“跌停”二字颇为刺激眼球，但人民币兑美元每日波动的幅度仅有千分之五，无形中夸大了人们对人民币贬值的印象。而实际情况是，从11月30日至12月9日，人民币兑美元以收盘价计算已累计升值约0.2%。换而言之，人民币非但没有贬值，反而略有升值。
　　
　　　　造成外界印象和实际情形如此反差的“玄机”就在于，央行每日公布的中间价多数时候都远高于前一交易日收盘价。在这八个交易日中，人民币兑美元中间价从6.3482上升到6.3352，因此尽管每日收盘价均接近当日“跌停价”，但均比前一交易日要高或持平。
　　
　　　　“美元需求旺盛，人民币中间价定得太高，就很容易触及跌停。一方面，临近年底企业购汇需求上升，一方面境内外汇率价差持续，一些在境外有子公司的大企业在内地买美元，在香港市场卖美元进行套利。当然也不排除投机性资本在流出。”一股份行交易员分析。
　　
　　　　人民币在岸汇率与离岸汇率之间的差距一直存在，但之前一般是人民币
　　
　　　　离岸汇率高于人民币在岸汇率，反映出人民币升值的预期。自9月底以来，离岸市场人民币不可交割远期(NDF)和即期汇率多数时候均低于在岸汇率，两者“倒挂”一度高达1000多个基点。
　　
　　　　在境外美元需求大增的背景下，一些企业两地“倒卖”美元赚取无风险利差的机会大增。
　　
　　　　“境内外人民币汇率的套利空间还会持续一段时间，企业如果在境外注册一个皮包公司，做境内买美元、境外卖美元的套利是很容易的，尤其是在境外结售汇相对更容易一些。他们的这种做法会让两个市场的汇率渐渐趋于一致，但两个市场的价差并不是由他们所造成。”上述外资行交易员说。
　　
　　　　对于境内外人民币汇率的这种“倒挂”，苏格兰皇家银行首席中国经济学家崔历认为，主要原因是国际市场的动荡，欧债危机悬而未决，导致银行因担心对手风险都不愿拆借美元，同时投资者对美元作为避险工具的需求上升，导致全球美元短缺，新兴市场国家货币则大幅下跌，这对香港离岸人民币汇率产生影响，导致离岸汇率下跌，对在岸人民币汇率也产生了影响，但由于央行可以通过中间价适当控制，在岸汇率对国际市场形势的反映不那么充分。
　　
　　　　而对于“热钱”流出，她表示不必过于担心。“外汇占款的减少和人民币汇率的下跌并不代表一定是热钱的流出。要看热钱是不是在流出，其实看银行是否售了很多美元就知道，因为热钱如果出去肯定是要换成美元的，而10月份银行售汇并未明显增加。”
　　
　　　　外管局近期公布的数据显示，10月份银行代客售汇为1120.6亿美元，与前几个月相比变动不大，但银行代客结汇为1152.36亿美元，与前5个月平均在1350亿美元以上相比回落明显，10月顺差仅有32亿美元，环比减少228亿美元，创下该数据按月公布以来的新低。
　　
　　　　此外，根据外管局数据可计算出，10月的收汇结汇率为61.67%，较9月的68.2%骤跌6.53个百分点；付汇售汇率63.7%，较9月的 59.1%增4.6个百分点，亦说明结售汇顺差的减少更多的是由结汇减少导致，而售汇虽有所上升，但尚不支持“热钱”大规模流出的说法。
　　
　　　　外汇占款减少疑团
　　
　　　　“热钱”大规模流出之说似乎站不住脚，那么是什么原因导致外汇占款减少？
　　
　　　　“境内外汇率产生价差，境外人民币更便宜，经常项下的贸易活动结算就会发生一个货币置换，比如与以前在境内收汇并结汇相比，出口商现在更愿意在境外收汇并结汇，在境外兑换的人民币再回到国内，或者以人民币存款的形式留在银行，或者用这些人民币在境内买美元。企业的这些行为都会导致外汇流入的减少，从而导致外汇占款的减少。”崔历表示。
　　
　　　　她指出，之前几个月，由于预期人民币升值强劲，境外人民币价格更高，中国进口商可能利用在岸人民币进行贸易支付，实际上一部分是到了境外再将人民币换成美元支付，形成对境内购汇的替代，间接导致外汇储备多增。“全部贸易额中大约有8%-9%以人民币计价，月均大约300亿美元，足以影响外汇储备的变化，进而影响外汇占款的变动。”
　　
　　　　尽管无法准确计算贸易商货币置换给外汇占款带来的影响，但企业收付汇行为的转变已经有诸多迹象可循。
　　
　　　　根据外管局公布的数据，10月银行代客涉外收入与付款均较前几个月出现了下降，但是代客涉外收入下降更多，前9个月平均每月银行代客涉外收付款顺收为275.78亿美元，而10月顺收缩减为109亿美元。这与银行代客结售汇数据变动一致。
　　
　　　　“由于企业和个人从境外收入以及结汇额相对减少，在一定程度上说明在人民币汇率出现贬值预期的情况下，它们倾向于将美元存放国外以及减少结汇。结汇相对减少的一个旁证是，10月份企业和个人外汇存款比上月增加了69.64亿美元，而前9个月平均仅增加29.98亿美元。”中国建设银行 (4.66,0.02,0.43%)(微博)高级研究员赵庆明(微博)表示。

他还指出，人民币跨境贸易结算由此前的净流出转变为净流入对外汇资金流出入也是有较大影响。自我国开放人民币跨境贸易结算以来，一直是人民币流出大于流入，相对于此前全部用外汇进行国际贸易结算，人民币的净流出就会导致相应外汇资金的多流入。
　　
　　　　而到今年10月，这一情况也发生了逆转，从而导致相应外汇资金的少流入。
　　
　　　　数据显示，香港的人民币存款10月比9月减少37亿元，而前9个月平均每个月增加341.44亿元，这种逆转相当于使得10月份外汇流入净减少了约60亿美元。
　　
　　　　外汇占款减少的谜底似乎在渐渐揭开，企业境内结汇减少是“罪魁祸首”，但随着12月6日央行“货币当局资产负债表”新增10月数据的公布，更多疑团随之而来。
　　
　　　　数据显示，央行10月累计外汇占款余额为23.29万亿元，环比减少893.4亿元，这不仅是八年来首见，而且与之前全部金融机构外汇占款减少248.92亿元之间产生了644.48亿元的差额。
　　
　　　　那么，这644.48亿元去了哪里？
　　
　　　　“这些钱都到了央行以外的金融机构手里。这不难理解，在人民币出现贬值预期的情况下，金融机构会更愿意持有外汇，就会出现央行口径的外汇占款减少而全口径的外汇占款增加或者减少得比较少的情况。”赵庆明表示。
　　
　　　　早在人民币兑美元连续第三日盘中触及“跌停”，“热钱”流出之说愈演愈烈之时，中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉(微博)就表示，不要纠结于所谓热钱进出，其实主要压力来自国内私人部门资产转换压力，即人民币资产转成外币资产的压力。
　　
　　　　“都在说国际资本外流，‘外’到哪里去？是‘官方外汇储备’之外，而非‘关境’之外！所以，说热钱从中国跑了，是不准确的！”兴业银行(12.29,0.23,1.91%)(微博)首席经济学家鲁政委(微博)在微博上发表的这条言论似乎“一语道破天机”。
　　
　　　　汇改时间窗？
　　
　　　　在央行和市场的这场“博弈”中，央行通过中间价引导人民币汇率稳中有升，市场则以大量美元买盘欣然接受人民币“跌停价”，双方一时难分高下，而在国际市场动荡不安、国内经济前景偏于黯淡的背景下，多数市场和分析人士预计，这一对峙景象短期难有改观。
　　
　　　　“现在境内外汇率是相互影响的，主要还是要看境外市场，欧债危机不确定性仍然很大，预计未来几个月市场情绪仍然会起伏较大，因此人民币汇率也会持续波动。现在这种形势下，大家对美元偏好明显，人民币再出现跌停也正常。”崔历称。
　　
　　　　她表示，人民币不再像以前一样单向升值而是越来越双向浮动，并不意味着人民币就变成弱货币。“2008年新兴市场货币也曾经大幅贬值，但都是对外负债很高的国家的货币贬值。中国拥有庞大的外汇储备，不存在人民币大幅贬值的基础。另外，从利差来说，国内的利率仍然较高，也会对人民币汇率构成支撑。”
　　
　　　　不过，她也指出，由于推动人民币升值的贸易顺差等因素已经减弱，以及通胀高企带来的人民币实际升值幅度高于名义升值幅度，人民币名义汇率升值的压力已经下降。因此，她建议，中国应当趁着现在汇率双向浮动加强而放宽人民币兑美元汇率波动的区间。
　　
　　　　“以前在汇率低估时，可能害怕放宽会影响热钱走向，但现在汇率低估已经大有改善，热钱流入的动力也下降，正是加大汇率弹性的好时机。增强汇率弹性能让境内外价差变小，减少套利活动，也可以让国内货币政策变得更加独立。”崔历表示。
　　
　　　　她的这一观点亦为众多有识之士所认同。中国社科院学部委员余永定近期撰文表示，目前人民币升值压力减弱，短期还出现贬值趋势。但是，只要中国有较大的贸易顺差，只要中国还未建立起由外汇市场供求决定汇率的汇率形成机制，国际社会上要求人民币升值的呼声就不会消失。“应该把出现汇率的双向波动看作是加速汇率形成机制改革的机会。”他呼吁。
　　
　　　　他提出两种可供选择的方案。第一种方案是，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。
　　
　　　　“具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。有管理的人民币汇率浮动过程中，可以对上述三个中间目标加权形成一个综合指标，并以此为基础形成一套货币当局管理外汇市场的明确规则。”余永定表示。
　　
　　　　他认为另外一个更为激进但比较简单的办法是：央行利用某一个适当的时机宣布停止干预外汇市场，让市场供求决定汇率。汇率自由浮动将一劳永逸地拔掉中美关系中的一根刺。
　　
　　　　“在目前情况下，中央银行停止干预外汇市场，人民币可能停止升值，甚至贬值。根据中国经济的基本面，人民币汇率存在贬值压力的状态不大可能维持很长时间。同时，从当前中国进出口贸易状况来看，即便升值，升值幅度有限，应该是中国所完全能够承受的。”余永定称。
　　
　　　　他认为，如果有什么问题，可能出在资本项目。“例如，如果热钱突然加速流入，升值就可能出现超调。为了防止出现超调，中国必须管好资本项目，御热钱于国门之外。以目前形势来看，国际资本可能还无暇顾及中国。因而当前是我们调整汇率政策的难得机会窗口。”
　　
　　　　他还指出，当前外汇市场出现的异动与“人民币国际化”进程不无关系。在人民币国际化的旗帜下，实际所推行的是资本项目的自由化。在国内利率和人民币汇率市场化尚未实现的情况下，资本项目的渐进式自由化为国际投资的套利和套汇提供了巨大利润空间，而中国则将因此遭受巨大福利损失。因此，他建议暂时停止出台有关“人民币国际化”的新政策。
　　
　　　　他的这一看法亦得到市场人士的印证。“原来境外人民币价格更高，央行是希望借此鼓励人民币走出去，但在境外人民币变得比境内便宜以后，出现了流入的人民币比流出的还多的情况，因为人民币FDI放开后，企业完全可以在境外拿美元换了人民币再汇入境内投资。这样一来，流出的是贸易项下的小额资金，流入的则是资本项下的大额资金。这种情况与人民币先走出去的初衷似乎相违背，人民币国际化可能也需要新思路。”上述外资行交易员说。