“人民币汇率稳定”已成巨大陷阱
张庭宾
2012年的中国经济有可能正向笔者预想中的最糟糕情形发展。
在人民币兑美元连续多日触及跌停后，上周五（12月16日）早盘时段，在即期汇率再次大幅贬值，最低至6.3735后，该报价突然直线上涨，最高触及 6.3324，涨幅高达411个基点。据分析，是多家中资银行在早盘大量卖出美元，抬升人民币汇价。有媒体称：这是中国央行干预市场以支持人民币，维护人民币坚挺的决心。
殊不知，在热钱大量外流的情况下，所谓央行坚决维护人民币坚挺的决心，将可能使中国蒙受更加巨大的损失。
这个道理很简单，如果国际热钱集中撤离中国，那么它们最希望什么样的政策呢？人民币对美元不贬值！想想看，以一美元兑8.29或7.5人民币进入的国际热钱，如今已经升值到了6.33：1，如果央行现在守着这个汇率，那么流出时，不考虑热钱在中国的投资收益，原来的1美元分别变成了1.31美元，1.18 美元，分别赚了0.31美元和0.18美元。这是一个零和博弈，有赚的，自然有亏的，谁亏了呢？卖出美元的中资银行！支付美元的中国外管局！
笔者很怀疑，在国际热钱大规模外流的时候，中国央行忽然变成了一个坚定的“人民币兑美元基本稳定”的联系汇率者。众所周知，在2005-2010年，国际热钱流入中国的高峰期，央行向来是顺应市场需求，按照市场要求去上浮人民币汇率的。如果按照同一逻辑，热钱大量外流，央行也应该顺应市场需求，人民币贬值就是了。可是，12月16日的人民币突然大涨，如果是央行要求干预的话，那么，央行就突然变成了一个“人民币与美元联系汇率”的坚定捍卫者了，这实在与央行一直以来坚定地走向浮动汇率的形象大相径庭。
接下来的一个问题是——央行和外管局不惜美元维持人民币汇率稳定，就能维持的住吗？未必！1997年亚洲金融危机时，热钱大量流出泰国，为维护泰铢美元的联系汇率，2月泰国央行动用20亿美元干预，赢得了暂时稳定；5月12日，热钱再度抛空泰铢，泰国央行投入了120美元，再次死守住汇率；可6月份热钱再卷土重来时，泰国央行投入了全部约300亿美元的外汇储备，最后弹尽粮绝，被迫放弃“泰铢（兑美元）基本稳定政策”，泰铢对美元当日最大狂跌30%以上。泰国危机最严重的时候，泰铢对美元最大贬值60%，股票市场狂泻70%，56家银行倒闭。并引爆了全面的亚洲金融危机。
或许有人会说，1997年的泰国怎么能与现在的中国相比，中国经济实力大过泰国很多倍，中国的外汇储备高达4万亿美元，是当年泰国的100倍，足够偿还所有国际热钱有余。
且慢如此乐观！这需要对潜伏中国的热钱本金和收益总量，以及中国外储中能够短期变现的美元做一个评估。
对于国际热钱潜伏中国的总量，本人曾在《反热钱战争》一书中，对截止2008年4月热钱总量做过评估，方法很简单：2003年以前国际热钱基本没有潜入中国，按照此前（1995-2002年）外汇储备年平均增长率29.55%，推算出2003-2008年4月止，正常外汇储备总额为1.15万亿美元，而当时实际外汇储备量已经达到了2.1144万亿美元，两者差额为9600亿美元。鉴于外商投资中国实业的高峰是在1990年代中后期，外商投资中国服务业的高峰在2005年之前，这个9600亿美元的数字属于中性偏低的估值。
除了2005年7月至2008年7月的第一轮人民币升值21.7%外，2010年6月-2011年10月人民币又第二轮升值7.7%，保守估计，在2008年4月后，国际热钱新增潜入3000亿美元。即国际热钱潜伏中国总量约在1.26万亿美元。
国际热钱从2003年开始潜伏中国以来，适逢中国股市和楼市大牛市，按照30%的保守平均收益测算，它们在中国的盈利达3780亿美元。本金和盈利合计达1.638万亿美元。
如果这么巨量的国际热钱撤离中国，那么，外管局能否提供足够的美元流动性来偿还呢？
那可以算一算。中国现在各种外汇储备约4万亿美元。其中美元资产约占60%。在美元资产中，约4000亿美元的两房债券已经深套，很难变现。其中相对最容易变现的是1.13万亿的美国国债。而在美国国债中较容易变现的是短期国债。
我们怀疑中国外储中美国短期国债的比重已经很低。因为人们可以怀疑，外管局配合了美联储在2011年9月实施的“扭转操作”——将4000亿美元即将到期的短期国债转为长期国债，这避免了美联储实施量化宽松3.0。
需要指出的是，扭转操作不是美联储自己可以单边实施的，它必须得到4000亿短期债券持有人的同意和配合。鉴于美国社保养老基金等决策程序复杂，不太可能配合美联储；其它国家持有的美国国债量少于中国；更重要的是，外管局有两次暗度陈仓——秘密配合美国财政部购买了4074亿美元的美国国债先例，人们有权怀疑这4000亿短期美国国债来源的大部分甚至全部都来自于中国外储。
本人当然希望这是杞人忧天，也期待着外管局能够给与正面否认。但倘若上述怀疑属实，则中国持有的美国国债中短期债券的比重可能很低。
如果在国际热钱集中外流，中国外管局集中兑付美元的时候，因为中国须卖出美国国债获得美元现金，则美元对欧元、日元等暴涨；美国国债大跌，特别是长期国债暴跌。中国能够变现的美元将比现在的名义总量大幅缩水。即使中国能够勉强筹齐美元兑给热钱，不排除过去积累的4万亿美元（现值）的外汇储备最后一场空，二三十年来中国出口了巨量资源能源和劳动力的成果，最后被热钱席卷一空。
有人会说笔者是危言耸听——中国经济实力比当年的泰国强很多，岂是热钱能摧枯拉朽的？不一定。如果两个事件同时发生：一是中美爆发贸易战，美国对华征收所谓的汇率操纵惩罚税；二是美国以色列袭击伊朗，波斯湾被封锁3-6个月以上，国际石油价格上涨到每桶150美元，甚至是200美元以上，国际粮价上涨 1-2倍，中国CPI上涨到10-15%，中国楼市大跌50%以上，中国遭遇1990年日本式金融危机也并不是完全不可能。
这两个可能性现在都在增加，12月15日，美国新任商务部长称对中国违反贸易规则的忍耐已经达到临界点；与此同时，美国以色列对伊朗的战争威胁正日益升级。
故此，在国际热钱大规模外流的情况下，中国应果断地增加热钱流出成本，甚至实施人民币一次性对美元的较大幅度贬值。最不济也应放任人民币贬值，降低中国外储兑换美元现金的成本。
这时候，如果央行突然退化为“人民币美元联系汇率”的信仰者，那么就等于给中国经济套上了一个绞索。（代表个人意见，仅供参考，投资者决策风险自负 [email protected]）
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