A股已成为利益集团的角逐场
韩强
A股市场的主要问题是什么，近几年来一些经济学家、甚至管理层都认为是“股权分置”，所以从2005年开始进行“股改”，以为“全流通”就能解决A股市场的主要问题。其实，这只是看到了表面现象，并没有抓住主要矛盾。
(一)“保荐人”不承担风险的食利者
2003年12月发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》的有关规定，保荐制度只适用于证券发行上市的行为。《暂行办法》第一条规定：“为规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展，根据有关法律、行政法规，制定本办法”。第二条更是明确规定：“本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券”。
解决股权分置不是新股发行、配股、增发，为什么让保荐人参与？保荐人能做到公平吗？引入保荐人制度实际是为券商谋利益，保荐人分属于券商，实际上由保荐人参与的方案，很可能形成保荐人与董事会的利益关系。由保荐人推荐上市公司，就要收取费用，这就让券商有钱可赚。这是在为券商解困，因为早就有各种中介机构想在模棱两可的股权分置解决试点中捞一把，想利用没有统一方案的所谓“流通股与非流通股协商”从中取利。
有报道指出：4月29日一纸《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》公文，标志着期盼已久的股权分置改革试点正式启动，全流通盛宴登场！在对手不变的多方博弈中，谁将是中国股市游戏规则改变后的最大赢家，切分全流通盛宴的最大蛋糕？根据《通知》精神，多位业内人士认为，这场解决股权分置试点盛宴最先获益的当数保荐机构，其中主要是券商，而以券商为主体的保荐机构将从中获利超过100亿元。（《全流通盛宴券商成赢家百亿大餐保荐机构待品尝》《每日经济新闻》 2005年5月9日）
我们要问：这究竟是保护谁的利益？为什么中小投资者不能事先提方案？难道他们只有投票权？他们对整个过程的知情权和监督权能用简单的投票来解决吗？
(二)A股为H股做贡献
我们知道，在香港市场以前上市的H股都不是全流通的，真正承诺全流通的是交通银行，即所谓A+H方式。所以中石化要搞全流通，引起香港投行议论纷纷。明明是H股占了A股的便宜，但是有些人却要求给H股补偿。真正的问题是内地A股与香港H股割裂。这种割裂使得A股高溢价发行，H股低价发行。香港是国际市场，形成了一套比较成熟的评估系统，所以中石化在香港发行H股1.6元港币，在内地发行A股4.22元人民币。但是分红和投票权是相同的，折算人民币和港币都是每股得到相同的红利，再加上香港税低，同样的红利实际上香港投资者要多得一点。如果投票呢，无论是A股还是H股都是一股一票。
(三)A股高溢价发行上市公司、承销商、H股获大利，股民承担风险
为什么A股能够高价发行呢？是因为上市公司非流通股想多圈钱，承销商想多赚发行费，所谓“询价”就成了表面文章，再加上机构投资者抬轿，所以A股闽东电力曾经创出88倍市盈率发行的奇闻。
大家仔细想一想，在一个封闭的市场里怎么会有真正的市场价呢？所谓“市场化”也就成了高溢价发行A股的代名词。最近发行的中工国际竟然达到人民币7.4元，而在香港发行的中国银行却只有2.95元港币。虽然行业不同，从资质来看，哪个股票好一些呢？大家心里都明白。
我们看中行的定价过程：在正式路演开始前，承销团先进行了一次预路演。高盛研究部门两名非常有经验的同事以及高盛在全球的销售人员分头前往亚洲、欧洲和美国与机构投资者交流和收集相关数据。从反馈上来看，国际投资者对中国银行还是有相当了解，普遍期望中行招股能按照1.9倍到1.95倍的2006年预测市净率定价，这与我们的估计很接近，因为建设银行2005年招股时是按照1.94倍定价。（《高盛揭密中行H股定价2.95港元是这样定出来的》《第一财经日报》2006年6月9日）
A股发行是以市盈率定价，所以才有闽东电力88倍市盈率的怪事，也才有中石化A股4.22元人民币的高价。而这一切都是在所谓询价、路演的形式下进行的。
中工国际发行前的总股本为13000万股，发行的6000万股，发起人股东均承诺，自股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。这就是A股市场的所谓“全流通”，大股东不但高价圈了钱，而且还要继续当三年“暂不流通”的股东，在这三年中，就有可能搞增发。不过三年之后，19000万股票“全流通”，就不会有什么“对价”“补偿”了。
我们再来看同州电子的招股意向书和询价过程：
股票种类人民币普通股（A股）
每股面值 人民币1.00元
发行股数 2,200万股
发行前每股净资产 3.01元(按2005年12月31日经审计的净资产计算)
发行股数 2,200万股
占发行后总股本的比例 25.32%
同洲电子发布定价及网下配售结果公告，本次发行的主承销商和发行人最终确定本次的发行价格为16元/股，发行市盈率为24.32倍，发行后每股净资产为6.08元，对应的发行市净率为2.63倍，发行后发行人每股收益为0.658元。
公告称，161家机构参与本次发行的网下配售，冻结资金总额为90.987亿元人民币。在仅有的15、16元两个申购价格间，配售对象申购的有效数量几乎平分秋色，分别为5.625亿股和5.624亿股。本次网下配售发行价格以上（包括发行价格）的有效申购总量为5.624亿股。发行价格以上的有效申购获得配售的配售比例为0.782361%，
大家看一看，这个过程和股改之前没有任何区别，25.32%的新增流通股要为发起人股净资产值做出巨大的贡献：发行前每股净资产 3.01元(按2005年12月31日经审计的净资产计算)发行市盈率为24.32倍，发行后每股净资产为6.08元。一个做电视机机顶盒的企业通过新股发行，净产值可以翻倍。这难道不是高价圈钱，又是什么？而抬轿的正是所谓机构投资者，如果在香港国际市场，会有机构这样抬轿吗？把内地的所谓“中小企业板市”场与香港创业板比较一下，就会发现：内地是圈钱的乐土。
无独有偶，在同洲电子的招股意向书中也有这样一段话：
“自股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前已持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。”
所以股民说，这比原来的“股权分置”更利害。大家想一想发起人股东的成本和普通股的成本的巨大差价就明白了。2005年发行的中小企业板股票，都有对价、补偿。但是，2006年发行的中小企业板股票，三年以后直接全流通。这难道就是所谓“全流通”的改革。怎么越改，越对普通投资者越不利呢？所以有位股民对我说，我看了A股市场的那些行情报表、业绩报告，满纸就是两个字“圈钱！”
要彻底改变A股市场的格局，就必须打破市场割裂和高溢价发行。如果当初内地投资者能参与中石化H股认购，谁还会买A股？封闭的市场加上垄断已经让内地股民付出了巨大的代价。解决这个问题的办法就是A股发行参考同行业的H股在香港的发行价。不是天天宣扬“与国际接轨”吗？为什么新股发行不“与国际接轨”。A股市场已经十几年的高溢价发行必须改变。
（四）前10名大股东与平安的利益关系
根据去年半年报，在平安前十大股东中，汇丰旗下的汇丰保险控股和香港上海汇丰银行分列前两大股东，合计持有总股本的16.79%；分列第四和第六大股东的深圳市新豪时投资发展有限公司(持有总股本的5.30%)和深圳市景傲实业发展有限公司(持有总股本的4.51%)，均为按员工持股计划持有平安的公司；平安还有一个高管激励计划，高管持股平台为江南实业，虽未进入前十大股东之列，但持有平安超过1.39亿股，占总股本的1.89%。
这5个股东合计持有平安总股本的28.49%，合计持有的A股占A股股本的17.96%，对再融资方案投赞成票的可能性极大。
平安前十大股东中的其他6个股东均为上市前的老股东：深圳市投资控股有限公司(第三大股东，持有总股本的7.40%)和深圳市深业投资开发有限公司(第七大股东，持有总股本的4.11%)均有深圳市政府背景，前者的董事长陈洪博兼任平安副董事长，后者的董事长胡爱民兼任平安非执行董事；第五大股东为源信行投资有限公司，持有总股本的5.17%；另外3个股东有2个地处深圳、1个地处广州。
上述6个股东多与平安同处深圳，人脉关系应不错，沟通也便利。在业内看来，这6个股东与平安沟通下来投赞成票应不成问题。如此，上述所有股东合计持股占总股本超过53%，合计持有A股占比A股股本超过55%。
（《平安再融资明日表决猜想：通过可能性增大》2008年3月4日《第一财经日报》）
（五）再看平安融资的目的
英国《每日电讯报》22日报道，英国分析师表示，中国平安（2318.HK、601318.SS）将通过价值220亿美元（约1600亿人民币）的融资计划打开英国保险业大门，英国保险公司保诚（Prudential）和英杰华（Aviva）有可能成为中国平安的收购目标。此前，中国平安于去年11月收购了荷兰/比利时的富通（Belgo-Dutch Fortis）保险集团4.2%的股权，此外还拥有汇丰17%的股权。有分析人士指，以现在中国平安的资金状况，基本上可以满足其3年左右常规发展的需要。这次大规模再融资，恐怕有更大的动作在后面。而1月18日至20日，英国首相白高敦踏雪访华，向中国大力‘推销’英国；其离京当日，中国平安即宣布拟进行此次巨量再融资，相信与中国平安将进军英国金融市场有‘相当关系’(来源:香港商报) 我曾经在几次内地转播在香港凤凰电视台的财经节目中看到财经人士对平安收购目标的分析，也是说的国保险公司保诚（Prudential）和英杰华（Aviv），由此可见，中国平安的收购方案，在香港已经尽人皆知。
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