当前货币政策解读（内部讨论稿）
一、摘录部分:
《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定：货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。
主要目标可以理解为，保持币值或者说物价的稳定，促进经济增长两个方面。
【稳健的货币政策】为了应对通胀形势，2010年底我国提出施行了稳健的货币政策，这是相对之前的宽松货币政策而言的，之前信贷极度宽松，银行送贷上门。稳健货币政策实行之后的表现有：
1．货币供应量M2增长控制在16%以下。
2．信贷总量增加不超过2010年7.95万亿人民币，这意味着信贷增长绝对规模不变，但相对增长速度降低。
3．信贷投放在季度、月度之间相对均衡。银行喜欢在年初年末突出放贷，年初放贷可以获得更多的利息差，而年末主要是争取下年的信贷基数扩大。而实行季度、月度均衡，可以抑制信贷盲目扩张，有利于抑制企业的生产过度扩张和过度借贷。
4．恢复汇率政策的灵活性，汇率趋向波动性。金融危机期间，人民币汇率几乎回到了相对固定的状态，而危机之后，逐步进入以市场供求为基础的参考篮子货币的有管理的浮动汇率。但这一政策在2010年6月到2011年基本是汇率升值含义。
5.持续不断运用货币政策工具防止流动性过剩导致物价过度上涨。一是多次提高存款准备金率。2010年6次提高存款准备金率，2011 年也提高6次，但到6月就结束了，8月曾经扩大存款准备金率的存款口径，变相提高存款准备金率；二是多次提高基准利率。利率提高的目标是抑制物价上涨，增加企业信贷成本，保障存款人的利益。三是加强了信贷指导性计划的约束性，年初确定的信贷增长计划，按照季度和月度均衡的原则执行，从11月的信贷情况看，这些指标没有用完，说明市场不需要那么多资金。虽然有很多企业说资金短缺，但企业的生产未必符合市场需求和产业政策要求。当然，2011年的稳健货币政策也包括了信贷结构优化。
2012年稳健货币政策的基本原则与2011年应该一样，具体为：
1．总量稳健
货币供应量和信贷增长，基本与名义经济增长适应，最多略高1-2个点。根据2009-2010年的货币信贷和货币供应量超常规增长情况，2012年的货币信贷应该不超过名义经济增长，如果按照往年“又好又快”的经济增长为8%的安排，那么，“平稳较快”的经济增长计划安排应该在7-8%之间，假设2012年的物价仍然为3%-4%的安排，比2011年略低或相同，那么，货币信贷和货币供应量基本在12%-13%左右，甚至可以向下偏移一些，就可以保障经济增长对资金的需求而且这也有利于抑制和控制物价，提高经济增长的质量。
2．结构稳健
在总量政策确定以后，2012年将仍然实行季度和月度相对均衡的信贷增长，同时，更加强调优化结构或信贷的结构调整。结构调整的含义是稳定和减少房地产信贷，增加其他产业信贷。2009-2010年，当4万亿投资计划下达的时候，当实行宽松货币政策的时候，很多企业和地方政府都没有准备，因此，不知道如此多的资金能够干什么，而房地产企业是有准备的。银行送贷上门，正好使房地产实行了飞跃发展，以致很多企业感叹：干十年产业的利润不如干一年房地产的利润，也因此导致信贷向房地产倾斜。2011年9月，我国房地产贷款10.46万亿，占同期全部贷款5.28万亿的19.82%(银行业人士估计贷款在20万亿)，贷款结构严重失衡，超过了行业控制比例15%的要求。未来再也不会出现干一年房地产利润超过10年产业利润的情况，银行也不会送贷上门，信贷将更多投向新型产业，能够转变发展方式的产业。
3．汇率稳健
2012年的汇率政策，中央经济工作会议的提法是“保持人民币汇率基本稳定”，保持人民币汇率稳定是长期以来的提法，一直没有改变。但在不同时期，含义略有区别。根据历史经验，汇率基本稳定，有如下情况：一是在金融危机期间的汇率基本稳定，含义是相对固定；二是在没有外界压力和升值要求下的汇率基本稳定，汇率也基本稳定不动；三是在升值周期内，或者外部要求人民币升值压力比较大的情况下，根据我国经验数据观察，年汇率升值不超过7%都属于基本稳定，多部分年份汇率升值在2-3%以下。但在汇率贬值周期，尚未看到经验数据，根据理论和国际经验，参照物价情况，3%-5%的下行浮动，也应该是算汇率基本稳定。
那么，2012年的人民币汇率是趋向升值3%-5%，还是下行3%-5%，要根据具体情况来确定，它可能属于预调和微调需要考虑的因素。就总体来说，汇率升值3%的可能性比较大，而贬值3%或贬值3%以上的可能性比较小。
货币微调与预调
【微调的含义】微调的第一含义是稳健的货币政策这一基本方针不变，如果大的方针改变了，就不是微调。第二含义是小调，而不是大调。什么是小，什么是大？边界不很清晰，但基本是在已经确定的有关参数基础上的调整。比如货币供应量、信贷规模等，这些数据一旦确定，大的调整不会发生。至于微调是向扩张方向走，还是向收紧方向走，看市场具体运行情况。2011年的信贷执行到11月没有达到计划预定的目标，估计2012年的信贷增长计划为13%-14%，结果如果位12%更好。因为市场目前不缺乏资金，而是资金的效率比较低。第三含义是结构性微调，也是在年度计划基础上额外的调整。比如适当增加三农的支持规模，对中小金融机构的再贷款支持，存款准备金率的优惠等，对某些商业银行的定向票据发行等。
当然，微调都需要通过货币政策工具来实现，哪些政策工具更可能作为微调的工具呢？从经济和金融形势发展来看，明年利率、存款准备金率、再贷款、定向调节手段、票据回收等可能运用更多。
【预调的含义】就宏观调控来说，一般分事前控制，事后控制，过程控制。货币政策的执行就是过程控制，微调或不断使用货币政策工具来适应形势变化，就是过程调控。事前调控表现为计划安排，但在计划安排之外的计划调整，可以理解为预调，体现政策的针对性、灵活性和前瞻性。而事后调控是根据政策年度执行情况和变化，在进行比较全面的评估和形势判断以后，再确定政策的过程。
预调就是在计划基础上，根据趋势分析，对计划目标、结构等进行调整。目前，国际金融危机并未结束，欧洲债务危机可能恶化，欧元甚至面临瓦解的风险，中东北非诸多国家也存在动荡和很多不确定因素，我国出口和进口也存在很多复杂多变的不利因素，因此，2012年是扑朔迷离一年。在这种情况下，年初确定的货币政策目标，在形势突变的情况下，需要提前乃至有一定结构力度的调整都属于正常。如果全球经济下行，有可能要缩减信贷规模，也可能加大结构调整支持力度，让新兴产业尤其是低碳产业更快发展。
预调的第二含义是提前进行货币政策结构的调整。一是流动性的结构调整。从大的方向来说，货币信贷应该更多投向实体经济产业，但如果受国际金融危机影响，我国股市和资产价格急剧下降，市场流动性因此短缺，那么，就需要提前调整货币政策的流动性供给结构，需要向银行、金融机构提供更多的流动性。二是货币政策工具的结构性提前调整。如果物价下降加快，连续2个月在3%以下，同时预期第三个月也在3%以下，可以考虑提前降低利率，减轻企业利息负担，而不是等到第一季度的数据出来再调整。
预调的第三含义是提前微调，加快微调，或增加某些货币政策工具的使用频率，缩短时间差。就货币政策工具来说，目前市场最关心的是存款准备金率、利息和央行公开市场操作情况。外汇占款持续过快增加，是2010年到2011年9月存款准备金率持续提高的根本原因，但2011年10-11月出现了外汇占款下降的情况，估计这种情况将持续到12月底，在外汇占款不再增加的情况下，我国的经济增长基本稳定在8%左右，要保证信贷计划的实现，需要下调存款准备金率。外汇占款有旬报数据，不必等月度数据出来后很久才调整存款准备金率。
四是根据进出口情况对汇率政策进行预调。2011年11月底以来，国内人民币汇率市场出现了连续12个交易日的交易触及跌停的情况，这其中的原因很多，但对香港开放人民币离岸市场是重要原因，在此之前，境外市场人民币汇率很少影响国内市场人民币汇率，对此，我们要有准备。要预防境外金融形势恶化导致人民币急剧贬值情况的发生，必要时，学习亚洲金融危机时的新加坡和马来西亚，关闭离岸人民币汇率交易市场。在国际危机情况下，我国要进一步扩大进口，就要研究如何将部分外汇储备用于商业银行贷款或企业进口的问题，而要推动进口，汇率政策要预调，尤其是对境外人民币规模进行预调，减少人民币在境外规模，使境外人民币更短缺，这样，可以保持人民币汇率稳定，扩大进口，防止境外汇率对境内市场的干扰。
二、分析部分：
汇率趋势
2005-2010年人民币兑换美元汇率变化情况
11年10月31日人民币兑换美元的中间价为为6.3233：1，比2010年底的6.6227：1升值了0.2993元，升值4.52%。
目前的境外人民币汇率贬值，更多与美元升值和欧元债务危机关系密切，与发展香港人民币离岸金融市场关系密切，当欧元区金融相对稳定以后，香港市场的人民币汇率影响国内汇率的情况将发生改变，境内人民币汇率预期将重新主导人民币汇率趋势。目前，商业银行外汇存款并没有大量增加，而贷款远远超过存款的情况持续存在，人民币汇率仍然是升值预期。
存款准备金率下调不是货币的转向
2011年11月30日中国人民银行决定下调了存款准备金率0.5个百分点，这是自2010年1月以来连续12次提高存款准备金率、扩大存款准备金口径的第一次下调，对于这次调整，市场给予了积极的评价和理解，一些媒体和证券分析机构甚至认为是货币政策的转向或拐点。这是对货币政策的误读。
2011年以来的6次上调存款准备金率，并不是货币政策的紧缩，而是因为外汇占款导致市场流动性持续增加。2011年上半年，我国外汇储备净增加3502亿美元，中央银行投放的基础货币增加19621亿元。提高存款准备金率只是将这些投放的流动性收回，而往年到期的票据收回增加的流动性，收回的很少。因此，市场不缺乏流动性。
而存款准备金率的下调，主要是因为10月外汇占款不仅没有增加，反而减少了。同时，信贷数据也显示，1-11月，金融机构的人民币信贷比去年底增加6.14万亿，按照本外币规模计算增加6.51万亿，远未完成年初确定的信贷计划。在市场呼吁资金紧张的情况下，为保障银行信贷需求和经济增长，央行降低了存款准备金率，给市场增加流动性约4000亿人民币。即使给市场增加了流动性，但商业银行并没有信贷扩张的冲动。
可见，存款准备金率的下调不是货币政策转向，也不是拐点。2012年存款准备金率仍然存在下调或上调的可能，这与货币政策的松紧关系不大，主要与外汇占款变动关系密切。货币政策有很多工具，包括利率、汇率、再贷款、信贷规模、央行票据、存款准备金率等。目前使用比较多的工具存款准备金率、汇率和总量控制、结构微调、央票。只有总量政策和利率政策发生转向，才能说或货币政策发生转向。
【适度货币宽松政策】2008年，我国信贷规模比2000年增长205.32%，名义GDP增长了203.05%，信贷增长与名义GDP的增长基本平衡。信贷增长和扩张的同时，物价开始高涨起来，因此，这期间，我国的货币政策可以称为适度宽松的货币政策（文件表述不是如此）。2010年，我国信贷规模比2008年增长57.94%，而同期名义GDP增长32.37%，信贷增长比名义GDP高出25%，这高出的增长必然反映为未来的通货膨胀。因此，名义上为适度，实际上是超适度，因此导致2011年通货膨胀突出。
2011年，我国实行的是稳健的货币政策，但实际上，今年的信贷规模远低于计划数据，因此，人们感觉2011年稳健的货币政策实际是从紧的货币政策。其实，2011年的紧，是因为2009-2010年的信贷太宽松了，让企业和地方政府感到了巨大的差距，但过度宽松的信贷是不可持续的。因此，货币政策和信贷增长回归常态是必然。
根据实际情况，假设外部环境相对稳定，预计2012信贷增长与名义经济增长基本相应，可能略低一些。但即使如此，部分企业仍然会感到货币政策是紧的。而这恰恰说明，企业需要转变发展方式，调整结构，提高资金使用效率。因为2009-2011年，我国每创造一个GDP，需要1.8元人民币的资金供给，资金效率比2000-2008年降低了10%-20%。
2001-2010年我国单位GDP需要的货币
【单位GDP需要人民币数值的上涨反应的问题】
企业正常的生产代谢循环里面，初始资金成本，资金利用效率，商品物价指数，三个变量是处于动态平衡过程中的，一个社会在一定时期之内总的生产效率在没有重大技术或社会变革的情况下是相对固定的。也就是说在正常情况下，初始资金的利用效率基本是保持在一个稳定状态的，而现在单位GDP需要人民币值的提高反映的是两个方面的问题，首先是初始资金成本也就是企业实际融资利率是大幅提高了，另一方面，在初始资金成本大幅提高的情况下，政府和社会机制改革没有能够及时减轻企业负担响应提高企业的生产效率，如此情况之下，企业要生存要么推高商品物价，要么获得先进技术提高生产效率，要么利润降低直至亏损破产。
这个数值所能反应的问题，也是中国当前经济的困境所在，企业大规模破产倒闭就是硬着陆，避免硬着陆就必须得从政府职能经济制度方面改变分配关系让利于企业，从而变相提高企业的资金利用效率。
这个初始资金成本是一个实际资金成本，受到真实市场环境，风险倾向性心理因素，名义利率等等综合因素的影响，是一个相对稳定而长期的市场实际利率并非简单的单方面政策调控可以改变的。
因此随着趋势的延续，接下来中国经济硬着陆的程度将取决于中国体制改革的速度与程度。
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责任编辑：清远
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