6张图解释西班牙：每一个经济指标看起来都是灾难

以下两张图根据彭博和日本央行公布的数据整理得出。截至2011年底，全球三大央行，即美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模加起来已超过8万亿美元。

其中美联储的资产负债表规模约2.85万亿美元，欧洲央行约为3.55万亿美元，日本央行约为1.8万亿美元。08年金融危机后，三大央行资产负债表规模的扩张速度远远超过GDP增速。三大国家/地区2010年的GDP分别约为14.5万亿美元，欧元区12.1万亿美元、5.5万亿美元。

如图，截至2011年底，三大央行资产债表规模加总起来占三个国家/地区的GDP总值的25%左右！

另据财新《新世纪》报道，人民银行分别于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超过美、欧和日央行，成为资产规模最大的中央银行。2006年到2010年间，人民银行的资产再度扩张2.4倍，2010年资产总额高达3.9万亿美元，占同年GDP的67%。

IMF经济学家孙涛发表于《新世纪》的文章说，尽管中国央行的资产规模如此大，但其资产构成跟美、英、日、欧四家央行大不一样。

　　从资产的绝对量看，2010年，美、英、日、欧、中五家央行的总资产达到11万亿美元，其占比分别为22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，也就是说，人民银行的资产分别是美联储和欧央行的1.6倍和1.5倍。

　　从资产的相对量看，2010年，美、英、日、欧、中五国央行资产占本国GDP的比重分别为16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，这意味着，人民银行资产占GDP的比重分别是美联储的4倍和欧央行的3倍。

　　从资产构成看，2010年底，美、英、日、欧四家央行所持国债占本国央行资产的比重分别为43%、80%、73%、9%。此外，四家央行还持有私人金融机构的抵押品（如按揭证券）。人民银行的主要资产是外汇储备资产，2010年外汇储备资产占人民银行总资产的比重为80%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。不夸张地说，仅人民银行的外汇储备资产就足以买下任何一家央行。

　　与资产相匹配，各国央行的负债规模也很大，且负债的主要组成部分是银行准备金。2010年底，各央行银行准备金占五家央行的全部银行准备金的比重分别为26%、5.5%、5.5%、10.8%和52.3%，据此估算，人民银行的银行准备金的绝对量是美联储的2倍和欧央行的近5倍。此外，五家央行的银行准备金占GDP的比重分别为6.9%、9.6%、3.9%、3.5%和35.3%。也就是说，人民银行准备金对GDP的相对规模是美联储的5倍和欧央行的10倍。

　　美、英、日、欧四国央行和人民银行资产负债表规模和结构变化的动因不同。这四家央行资产负债表的扩张和结构变化，主要是其应对金融危机的结果。危机期间，四大经济体的居民部门和银行部门的债务风险传导为主权债务风险，又因债务过高制约，四国央行直接买入金融机构的金融资产和国债。

　　人民银行资产负债表的扩张和结构变化，则主要反映了中国出口导向增长模式、人民币升值预期和外汇储备的积累：外汇储备增加的过程就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程，2000年-2010年外汇储备与资产和基础货币的相关系数均为0.99，也就是说，外汇储备是影响资产和负债的核心因素。

　　如果一家央行持有的外汇资产占比较高，则其面临的汇率风险较大；如果一家央行在危机时期为“救火”而买入质量不高的金融资产，则央行的信贷风险就会上升。无论是何种损失，最终都会反映为央行资本金的减少和财政负担的增加（如财政为央行注资）。

由于央行资产的构成不同，中国央行和其余四家央行面临的风险类型也不同：

　　四家央行主要面临利率风险和信贷风险。本次全球金融危机改变了四家央行的资产结构，其持有的国债和抵押品价值对利率和信贷风险特别敏感，因为利率上升和信贷违约损失将导致抵押品价值下降和资产损失。

　　例如，美联储购买1.5万亿美元国债的资金来源并不是新发货币，而是银行准备金，国债的收益率高，而准备金的利率低，这确保美联储稳获利润。2010年美联储赚得817亿美元，接近美国所有商业银行和储蓄银行的全部利润。然而，如果利率上升，则美联储持有的国债和抵押贷款证券的价格下跌。有估算认为，长期利率每上升1个百分点，美联储所持资产的市场价值就下降1000亿美元，2010年的利润也就荡然无存。

　　再看欧洲央行。为支持危机国家，欧央行买入国债和银行抵押品带来两个层面风险：一是所持2100亿欧元的希腊、爱尔兰和葡萄牙银行的抵押品带来的违约风险。二是所持750亿欧元的希腊、爱尔兰和葡萄牙国债带来的利率和违约风险。显然，如果上述国家债务重组，或者欧元区利率上升，导致欧央行所持国债和抵押品价格下降五分之一，则欧央行的资本金就会被完全冲掉。

　　英格兰银行和日本银行同样面临利率风险。日本银行还因持有一部分金融机构的股票而面临股市波动风险。

　　人民银行则主要面临汇率风险和通胀风险。

　　首先，人民银行面临由货币错配（资产多为外币，负债多为本币）带来的汇率风险：如果外币贬值（人民币升值），则外汇资产的人民币价值下降。当然，下降程度取决于外汇资产的币种构成和四国货币汇率相对变化。

　　其次，人民银行外汇资产也因全球通胀率上升而缩水。因为即使外汇资产不折算为人民币而仍以外币计值，其实际购买力也会因全球通胀率上升或其它商品的价格变化而下降。例如，虽然2010年中国的外汇储备比2002年扩大了10倍，但石油购买力只扩大了3倍。

　　第三，人民银行还面临导致国内通胀压力上升的风险。除了央票和准备金利息成本会助长通胀压力，13.6万亿元人民币的准备金构成基础货币的来源，货币扩张潜力和潜在的通胀压力较大。

面临的风险不同，导致中国央行和其余四家央行的政策取向不同：

　　面临利率和信贷风险的美、英、日、欧央行，会倾向较长时间地维持宽松货币政策，尤其是低利率政策，以期降低银行债和国债的融资成本，尤其是欧央行的低利率不仅有助于各国发国债和金融机构债，而且有利于欧洲稳定基金降低发债成本，筹措应对欧洲债务危机的资金。此外，低利率有助于推高投资者的风险偏好和四家央行所持抵押品的价格，稳定甚至推高四家央行资产收益，更便于四家央行逐渐出售所持资产，最终成功地缩小资产负债表。

　　然而，人民银行则期望其与国外的利差较小，以避免套利资金流入。可见，资产负债表结构的差别，决定了四家央行与人民银行的政策目标之间存在一定冲突：四家央行倾向宽松的货币环境（如维持低利率）与人民银行倾向偏紧的货币环境（期望四家央行尽早提高利率）。

　　四家央行的政策，会加剧人民银行面临的汇率风险和通胀风险：推动四国货币相对人民币贬值，降低外汇资产的人民币价值；推动全球通胀率上升，稀释中国外汇资产的实际购买力。

中国央行和其余四家央行的先天条件也不同：

　　在这场四对一的游戏中，四家央行有三个先天优势，一是四家央行都能发行储备货币，其货币可以畅行全球，货币不会完全憋在本国而过快地造成本国通胀；二是都有发达的金融市场，可以吸纳国内外储蓄为其银行和国债融资；三是有金融规则的制定权。如清偿力II协议规定的保险公司要更多地投资于政府债券，巴塞尔协议III也规定政府债券应是银行资本金中的最安全资产。这些政策都将增大对国债的需求，降低了国债利率。

　　人民银行则不具备上述优势：人民币不是国际货币，不能作为信贷货币大量流出，被动投放的货币集中于国内金融体系，而欠发达的金融市场又不能充分吸纳这些流动性，过多的货币追逐少量资产，自然容易形成商品和资产通胀压力。

中国央行和其余四家央行可以利用的政策工具也不同：

　　四家央行动用各种政策工具来创造宽松的货币环境，如利率、汇率、准备金、甚至非常规的量化宽松政策。

　　四家央行可以通过两个办法来维持低利率：一是通过制定低政策利率（如美国的联邦基金利率）来维持低短期利率。其维持时间长短取决于四经济体的通胀率。其通胀率越低，越有利于其维持低利率。二是吸引国内外投资者购买其国债来压低长期利率。这些投资者大体可分为国内外私人投资者、国外官方投资者和国内官方投资者。例如，国内外私人投资者仍然是美国国债的最大持有者；人民银行是美国国债的最大外国官方投资者；美联储是美国国债的最大国内官方投资者。

　　相反，人民银行动用的工具和市场化分散风险的力度受限。在回收再贷款和再贴现、开展央行外汇掉期交易、调整人民币准备金率、部分地动用利率和汇率等政策中，一些政策的效力日益受限，成本日增。比如说，自2003年到2010 年底，央行对冲外汇占款的成本支出已过1万亿元，提高法定存款准备金率是在一定程度上对商业银行征税，不但降低了金融机构的盈利能力和竞争能力，而且助长金融脱媒。

中国和其余四个国家所处的经济周期阶段不同：

　　目前，美、英、日、欧普遍处于资产负债表衰退阶段。其主要特征是资产价格泡沫破灭后的居民、企业和政府的债务较多。各部门的主要目标是减债（即去杠杆化），尤其是企业的首要目标不是利润最大化，而是以尽快减少债务，改善资产负债表。所以，我们看到企业贷款需求不足和大量准备金存放于美英日欧央行的情况。而有限的信贷需求进一步压低了利率。从罗斯福新政、“二战”、朝鲜战争和IT泡沫破裂的历史看，企业贷款需求不足和低利率的情况可能维持很长时间。

　　相反，目前中国不是处于资产负债表衰退阶段。其主要特征是资产价格仍然有上涨压力，居民、企业、地方政府都有较大的贷款需求和扩张冲动。银行准备金的增加不是由于贷款需求不足，而更多地是人民银行为控制流动性和信贷而提高法定准备金率的结果。

中国央行和其余四家央行的互动地位不对等：

　　四家央行可通过宽松的政策控制自身风险，而且具有在全球范围内推升通胀的潜力。本次全球金融危机带来的变化之一，是全球机构投资者加大向新兴市场国家的资产配置的比重。因此，即使美、英、日、欧的通胀率较低，但不对称的政策和经济周期，必然进一步增加全球资金向包括中国在内的新兴市场国家的流入规模、渠道和力度，从而推升中国的商品和资产通胀。更何况，一旦经济复苏，银行贷款意愿增强，货币乘数恢复到危机前的水平，则蹲伏在美国银行体系内的已经扩张两倍的基础货币会迅速使其货币供应量翻一倍，从而在全球范围内加大通胀压力。

　　相反，人民银行一方面面临继续积累外汇储备和增发的货币滞留国内并形成通胀压力，另一方面被迫购买别国国债。这些在客观上帮助四家央行维持低利率，并进一步稀释人民银行外汇资产的实际购买力。

这么多不同导致的后果：

　　短期看，四国的先天优势和灵活政策有助于其防止通缩，促进资产价格回升，并有助于其防止利率和信贷风险及央行资产损失。人民银行则面临成为被动吸纳由四家央行创造的货币的局面，从而可能导致以下结果：

　　第一，中国继续面临通胀压力，不仅体现在价格（油价和大宗商品价格）上，而且体现在货币的直接输入。虽然近年通过提高准备金率和发行央票回收的流动性规模不断扩大，但仍有平均15％-20％的外汇占款没有被收回。

　　第二，目前的不对称会导致人民银行控制通胀的空间趋小、央行资产损失和或有负债风险。由于占GDP比重高达67％，所以人民银行的资产损失对GDP和或有负债的冲击，要大于上述任何一家央行。

　　第三，外汇储备资产主导的资产结构将在一定程度上压缩人民银行维护金融稳定和控制通胀的平衡空间，因为人民银行为维护金融稳定而买入其他资产时较难避免通胀。

　　从本质上说，四家央行和人民银行的不对称游戏，反映的绝不是五家央行本身的问题，而是各国经济结构、经济发展模式和阶段、经济金融政策和现行国际经济金融规则的综合反映。

　　中长期看，只有推进关键改革，中国才能变被动为主动：外汇储备投向影响四国国债收益率和低利率的维持时间；减少积累外汇储备将从源头上减少受制于人的汇率风险和通胀风险；资本项目开放进程决定全球资金流向和全球资产价格。

　　总之，随着政策工具的多样性和灵活度的增加和各项关键改革的推进，人民币成为国际储备货币，金融市场继续发展和深化，参与制定国际金融游戏规则能力的增强，中国能够扭转上述不对称游戏中的被动局面。

离开还是不离开？ 法兴总结希腊2012年重要时间点

• 访谈

2012年01月05日 11:43　　　

文 / 米小兜

法兴银行报告说，是否会有国家离开欧元区其实是一个政治决定，未来几个月希腊将面临一些关键的时间节点。

“三驾马车”（即欧盟、IMF和欧洲央行）将于1月15日到达希腊检查减赤进展，并决定是否发放救助资金。

代表私人部门债权人与希腊进行谈判的国际金融协会（IIF）与希腊政府必须在1月底前就私人部门参与救助（PSI）达成协议。与私人部门达成自愿减记协议，是希腊获得下一轮1300亿欧元救助的关键条件。

希腊在3月底将面临2012年首次大规模国债赎回。

4月份希腊大选，希腊总理Papademos面临考验，他需要向希腊人证明紧缩腊施是必须的，是黎明前的黑暗。

希腊政府新闻发言人前天警告如果拿不到救助款，希腊可能会退出欧元区。市场目前处于观望状态，目前希腊的2年期和10年期国债利率约为134%和34.5%，略低于近期的高点。

高盛五问2012美国经济

• 经济
• 编辑推荐

2012年01月03日 14:47　　　

文 / Guevara

一年前，我站曾报道高盛首席经济学家Jan Hatzius的团队对2011年美国经济提出了10个问题并进行解答。年终回顾，他们预测对了其中的7个。

今年，Hatzius团队再一次就2012年的美国经济形势提出了五大问题，并给出了自己的答案。他们预测明年欧洲衰退将使美国经济增长减少1%，美国房价将探底，联储将于上半年进一步宽松。

1， 美国经济会回暖上行吗？

高盛回答：不会。美国经济的潜在增长可能弱于我们预期的四季度3.3%；石油供应紧缺将成为全球经济增长的限速阀；财政政策依然会拖经济后腿；欧洲衰退的影响有可能增强。

 

2，  欧债危机将多大程度上减缓美国经济增长？

高盛回答：我们的估计是1%，但不确定性很大。一方面，我们还没有看到任何影响；

 

另一方面，公共和私人部门的“节俭悖论（paradox of thrift）”导致的欧洲经济体经济稳定策略失败，将使欧洲经济面临下行危险，进而影响到美国。

3，美国房市2012年会探底么？

高声回答：会的。随着供应过剩的逐步削减和估值回归“均衡”，我们预期房价将在2012年底前探底。

 

4，与美联储的目标相比，通胀会过高或过低吗？

高盛回答：会远低于联储的目标。商品价格上升动力减弱，依然存在很大的产能过剩，我们认为2012年底核心通胀率将回落到1.25%，明显低于美联储的目标。

 

5，美联储会进一步宽松吗？

高盛回答：会的。

我们认为联储会进一步宽松，因为明年的真实GDP增长将减缓，而通胀水平也会将至目标线以下。由于产出水平与潜力相比还有很大差距，我们认为这是联储将进一步宽松的重要信号。2012年上半年会通过购买机构按揭债券（也可能国债）的方式进行宽松。我们还预期联储官员会在1月24和25日的FOMC会议上为联邦基金设定利率预测和官方通胀目标。

高盛回顾2011美国经济10问报告（完整版）

• 经济

2011年12月23日 11:44　　　

文 / 张澄

高盛回顾一年之前的评论“2011高盛十问美国经济”，对自己曾经的预测作出了客观的评价和分析。

小结：2011年是复杂的一年。积极的方面是，事实证明我们在美联储政策上的观点是准确的。而另一方面，我们高估了美国经济增长速度，低估了通货膨胀的程度。包括中东动乱和日本地震造成的供给量冲击能够对这一偏差做出一定程度上的解释。此外，我们还高估了信用危机的自愈速度和通货紧缩在产出缺口上的影响。

以下来自高盛：

回顾去年12月31日我们提出的美国经济10问，我们将分析当初我们的答案和这一年中所发生的事实。

一、我们能够看到“真正的”经济复苏吗？

当时的答案：能

判断错误

到头来回顾一下，2011年跟2010年没有太大差别。虽然入冬以来表现强劲，但是此前，春天经济急速放缓、夏天衰退的担心重燃，到了秋天才有一些将促进经济增长的迹象。我们成功预测了2010年的经济放缓，但没能对2011年做出准确预测。

当时预测的2011年美国经济年化增长为3.5-4%，但事实上第一季度实际GDP只有1.2%，高盛2011前11个月的CAI指数也只有1.9%的增长。这意味着实际上GDP增长比我们的预测要低2-2.5%。

对于这个偏差，我们找出了3大主要原因：

1. 不利的供应冲击

这一因素能解释0.75%的偏差。我们估计在11月到4月间季调后石油价格中将近30%的上涨都跟供应方面的担忧有关，这使得2011上半年的可支配收入下降了1-1.5%。而同时储蓄利率不变，所以导致了消费增长放缓，这直接在实际GDP上造成了1%左右的削减。日本地震也对此造成了冲击。

2. 财政紧缩

这一因素可以解释0.5%的偏差。2010年底国会将减税法案延期了2年还通过了临时财政措施，所以我们当时预计这就意味着2011年会有一个较为中立的财政立场。但是官方GDP数据表明，政府支出减少，主要集中在各州和地方政府；而同时整体税率并没有什么变化。

3. “低迷期“延长

这可以解释剩下那1%的偏差。今年欧洲债务危机的恶化超出了许多人的预期，但这只是部分原因。最重要的还是美国私人内需的增长比我们预期的要慢。换言之，从泡沫中走出来的低迷过程比我们预期的要漫长。

2011高盛美国经济十问报告原文

是的。在过去的五年中，我们的一年期GDP增长预测首次高于市场共识。这也高于我们之前对经济潜在增长速度2.75%的估计。

是什么原因让我们如此乐观呢？最重要的就是，经济相关数据的迅速改善。有机”GDP增长（指除库存资产和财政政策影响之外的实际GDP变化）在2010年第四季度的增长速率达到5%（年化）。这是自2006年以来最快的有机GDP增长。这也与一年前的情况大相径庭，一年之前，实际GDP虽然增长迅速，但实质上所有增长都是依靠暂时性的因素。我们相信这一次经济改善的主要原因是私营部门去杠杆化步伐的放缓。即私营部门中财政平衡（家庭、企业的总收入和总支出的差额）下降了，由在经济衰退的末期达到前所未有的高度降至现在的水平。

二、房地产市场会有实质性的复苏吗？

当时的答案：不会

判断正确

虽然2011年新屋开工和房屋销售数据都有些许上升，但还不能达到我们所说的“实质性“进步。而且，按净计算来看，房价实际上下跌了，最近几个月还有继续下降趋势。但不管怎样，我们预计2012年会有好一点的表现，2012年预计新屋开工和房屋销售都会有更显著的增长，而房价也会趋于稳定。

2011高盛美国经济十问报告原文

不会。在过去几个月的新闻中，房地产市场是唯一一个没有实质改善的经济部分。事实上，房地产还有点越演越衰的趋势，目前我们预计2011年房价要再跌5%。原因就是供应量依然过盛，目前危机前房屋空置率的增长只消化了约1/3。

 与房价相反，2011年房屋开工率会上涨，但其速度还算不上我们成为“有意义”的增长。在美国大多数建筑过剩的地方，房屋开工不可能会下降，因为房屋活动已经接近于零了。在一些供需稍平衡的市场，房屋开工会随着劳动力市场和经济复苏而有所恢复。

三、贸易赤字会有实质性的缩小吗？

当时的答案：不会

判断正确

2011年贸易赤字实际上没有什么变化，出口和进口都增长了10%以上。我们预计2012年还会是这样的情况。

2011高盛美国经济十问报告原文

不会。在接下来的几个月中，随着库存资产的累计放慢和石油进口数据减少（明显因为季度性调控），赤字可能会进一步缩小。但从全年角度来看，不太会出现实质性的进展。强劲的国内需求增长似乎一直都加剧着财政赤字。最近的一次例外出现在20世纪80年代后期，那时美联储广泛的贸易加权美元指数下降了30%。我们的外汇策略师预计美元对大部分主流货币贬值，但是他们的预测表明贸易加权跌幅大概只有5%。在需求增加的时候，这对缩小赤字应该没有什么建设性的影响。

四、 失业率会下降吗？

当时的答案：会的

判断正确

虽然判断正确，但是真正造成失业率下降的原因和我们的预测不太相同。2011年11月，美国失业率由去年同期的9.8%下降至8.6%，与我们一年以前预测的降至9%以下基本吻合。虽然GDP增长不及预期、劳动力参与率也降至64%的1983年以来最低水平，但是失业率的降幅还是超出了预期。但我们预计，如果经济增长依然放缓，劳动力参与率也未能升高的话，失业率还可能上涨。

2011高盛美国经济十问报告原文

会的。我们预计会在2011年下降到9%并且在2012年末，下降到8.25%。实质GDP的变化和失业率变化的关系（称之为“奥肯定率”）依然一如既往的接近。图表显示，若是增长如我们预计的那样，失业率一定会有显著的下降。虽然失业仍然会保持在较高水平。

五、 通货膨胀率是否会回到2%？

当时的答案：不会

判断错误

2011年核心和主要个人消费支出（PCE）通货膨胀都显著上涨，现在分别为1.7%和2.7%。我们的判断失误主要是由于石油价格和其他大宗商品价格的上涨超出了我们的预期，而且日本震后汽车的价格也有提升。此外我们还低估了房租上行的压力。更广泛地说，我们低估了通货紧缩对于产出缺口的影响。目前，通货膨胀看上去又放缓了，我们预计2012年底，核心个人消费支出平减指数会回到1.3%。

2011高盛美国经济十问报告原文

不会。与美联储和市场共识预测不同，我们预计主要的通货膨胀率还是会维持在1%以下，而且还有可能进一步下降至0.5%。主要原因就是经济形势依然非常松弛。至少50年以来，在失业率为8%以上时，通胀率从未上升过。这当然不是一个板上钉钉的因果关系，但我们也不得不考虑到一个最基本的原则，即供需关系会影响价格波动。这也表明通货紧缩的风险要高于高度的通货膨胀。

六、利润空间还会继续扩大吗？

当时的答案：会的

判断正确

按税后利润占GDP份额计算，2011年第三季度，利润空间较去年同期的6.8%上涨至7.3%。按标普500每股盈利占每股收入份额计算，这一数字由同期的8.3%上涨至9.0%。预计接下来利润空间的走势将趋于平缓。

2011高盛美国经济十问报告原文

会的。肯定的讲，现阶段的利润率已经达到了一个历史标准的极高值。现阶段名义GDP的税后利润比达到了5.6%，高于历史平均水平。最终，考虑到劳动力成本增加、税额增加和营利增长的因素，利润空间会回落到历史标准值。

然而在2011年，我们还是预计利润会增长15%，比名义GDP增长速度的3倍还要高，因为营利增长的促进，和高失业率对劳动力成本会有所控制。宏观经济方面，对利润率变化最好的预测指标是物价通胀与劳动力成本通胀之间的差额。表8显示数据表明公司盈利的前景还是会一片光明的，尽管这种差额在逐步缩小，但我们预计2011年过完之前不会太接近。

七、QE2是否会如预期那样，在2011年6月持仓为6000亿美元时告一段落？

当时的答案：是的

判断正确

在6000亿美元的资产购买项目之后，美联储官员的确叫停了QE的步伐。他们开始推出了“扭曲操作“（operation twist），在我们看来这对金融环境的影响与QE差不多。我们预计2012年上半年，美联储还会再度推出QE的项目。

2011高盛美国经济十问报告原文

是的。虽然美联储官员承诺会定期审查QE2，早一点结束并不会排除经济增长或是通胀上的大惊喜。但是6月之后又会发生什么呢？

不久以前我们认为QE2会达到2万亿美元的规模。但事实证明这个预测太过轻率。如果2011年上半年实质GDP增长速度为3.5%-4%，我们将很难看到伯南克和其他FOMC成员还能说服那些地域性联邦银行的主席们，他们从一开始不太喜欢QE2。在这点上，我们对2011年的预测和美联储2010年初的预测（现在看来，过于乐观）很接近。

但这并不意味着进一步的量化宽松政策就不会出现。如果核心通胀如我们预期的那样降低到比如说0%而不是0.5%，伯南克们也许会在6月之后继续提供保险以抵抗通货紧缩。至少。这意味着FOMC不愿在春天“关门”。

八、美联储官员会通过提升基金利率或是缩减资产负债表来“退出”他们现有的政策立场吗？

当时的答案：不会

判断正确

美联储坚持了将低利率维持至2013年中期的政策。

2011高盛美国经济十问报告原文

不会。我们又一次被经济学家们说利率很快就要上涨的预测迷惑了。最近的蓝筹股金融指标调查（Blue Chip Financial Indicators）显示，在对2012年第一季度进行预测的40个机构中，只有9个预计联邦基金利率会在0.2%或以下，也就是超过3/4的机构认为基金利率会比现在的水平有所上涨。

在我们看来，2012年利率大幅上涨有一定可能，但发生几率不大。部分原因是按标准模型来看，“有担保的”基金率会在相当长的一段时间内保持消极。我们预计根据“泰勒法则”第一轮利率增长在2014年底4季度前应该不会出现。不可否认，对于一个预测来讲，这有点极端，因为这并没考虑到非常规的货币政策或是异常宽松的财政政策的影响，若是考虑到这两个因素，那么在利率上升将会在2013年早期就出现。

在任何情况下，都还会有许多实际因素会导致美联储更早的上涨利率，但上涨之前还得有些事情会发生。首先就是，美联储官员需要停止扩大他们的资产负债表。其次，他们需要停止将MBS收益再度投资于美国国债。再次，他们得放弃FOMC声明中“较长时间”（extended period）的措辞。第四，他们可能想减少银行系统的超额准备金（尽管我们并不认为这一步是必要的）。

若是2011年或者2012年初利率上涨，这一切都需要在之前发生吗？是的。如果通胀压力快速增长，金融市场会呼吁更为紧缩的政策，美联储官员当然会快速行动。但这需要的一些经济结果我们认为并不太可能会发生。

九、2011年末，十年期美国国债收益率会比现在的3.4%高吗？

当时的答案：会的

判断错误

在这一问题上的预测偏差主要还是由于GDP增长不及我们的预期，以及欧洲危机超出了我们的预想。

2011高盛美国经济十问报告原文

会的。我们预计2011年会温和上升至3.75%，2012年会上升至4.25%。我们的利率策略团队建构的“数独”模型显示，美国的经济增长加上新兴世界持续的强劲动力会超过核心通胀进一步下降的影响，并转化为债券收益率的逐步上升。我们的模型还显示，2010年10月时，债券的收益率已经触底了。

但是考虑到最近低价抛售的情况，我们对债券市场并不是非常悲观。虽然我们预测债券收益率会上涨，但是上涨幅度比远期合约低。所以我们建议投资者参考过去的经济发展情形投资债券而不是现金。

为什么利率的上涨如此平淡呢？主要是因为通货膨胀和信用基础要比现在很多市场参与者想象的要偏良性。特别是，我们认为不会因为担心联邦债务危机而出现收益率大幅上涨的情形。赤字规模很大，一个长期巩固的可靠计划对美国经济是很有好处的。

十、美国地方预算危机会导致经济复苏脱离正轨吗？

当时的答案：不会

判断正确

2010年底关于美国地方预算的担忧并没有实质化。市政府并没有出现大量违约，市政债券在2011年的固定收入市场中也比其它大多数类别表现得好。持续的财政紧缩是主要原因之一，然而地方支出对GDP增长造成的负面影响力度减少了，预计2012年这一影响还会继续减少。

2011高盛美国经济十问报告原文

不会。这种情况肯定不会很快的有所好转。政府还需要节约开支，提高征税来抵消联邦刺激基金撤出带来的空缺，地方政府会面临由房价下跌导致的财产税缩水问题。合计下来，2011年中央政府和地方政府削减开支会导致2011年经济增长减少0.5%，这和2010年差不多。

但也有好消息。房地产和地方税收现在都在平稳上涨。如果2011-2012年经济如我们预测的那样复苏，这一增长有可能加速。虽然我们不能排除一些地方大规模预算危机再度发生，但是我们认为那也不会很大程度上影响到美国的经济复苏和金融环境。

瑞银：2012年的十大意外

• 经济

2012年01月04日 20:49　　　

文 / 若离

瑞银经济学家Larry Hatheway2011年底发布报告，以瑞银全球资产配置与股票策略团队的基准预测为依据，列举与之相反的一些进展，统称为2012年会令投资者意外的十大事件：

1、由下至上的共识收益预测是正确的。

共识预计2012年收益增长11.7%，但瑞银经济学家预计2012年全球GDP增长仅有2.7%
，只略高于通常意义上的全球衰退水平，这意味着收益增长至多是中低个位数字。

以下为瑞银的2009-2012年MSCI AC世界指数年收益增长率走势对比（含预计）

2、金融股表现超越大盘。

瑞银认为，导致金融股表现不佳的因素有监管阻碍强大、资本化不足、欧洲的信贷与融资环境恶化、对中国硬着陆和房产泡沫的担忧、资本市场回报不尽人意、美国房市停滞等。

这些因素中大多数仍未消除，且还将出现新的挑战：欧洲地区资产负债表缩小和主权压力与响应的不利政策、可能进一步的监管改革、占领华尔街这类运动反映出的民众对银行的不满情绪。

如果美国金融监管法多德弗兰克法案的和沃克尔法规部分放宽规定，对金融板块会有正面影响。最重要的是，欧洲银行提早资本重组以及欧洲国家以更果断的行动稳定债务危机。

下图为2007年至今MSCI AC全球指数与MSCI AC全球金融指数对比

 

3、欧元回涨。

欧洲政策制定者的偏周期性财政紧缩就像一场全面爆发的信贷紧缩，欧洲正迎来深度衰退。而欧洲央行仍未能提供欧元区国家要用来抵消财政紧缩和收紧信贷影响的货币刺激。欧洲央行更担忧道德风险，而不是经济危险。

预计2012年欧元区经济会收缩0.7%。欧元在外汇市场会走低。

有助于欧元回升的因素包括空头回补、美国经济重又疲弱、美联储新一轮量化宽松、欧洲金融机构为强化国内流动性缓冲和资本地位积极调回资产。

4、油价跌破每桶70美元。

鉴于新兴市场增长缓慢、欧元区衰退，石油需求可能进一步疲弱，利比亚石油产出可能推动供应增加。因此，瑞银预计，到2012年底，布伦特原油价格会跌至每桶95美元。但由于中东局势仍然紧张，油价难以进一步下跌。

5、欧元区以外地区发生主权违约。

2012年，如果有欧元区国家违约还未必算惊人事件，但如果一个新兴经济体首先违约就是意外。

下图显示一些新兴经济体的信用违约互换（CDS）价格。由此反映出，投资者们认为违约可能性最高的是巴基斯坦、乌克兰、匈牙利和克罗地亚。而瑞银认为匈牙利尤其堪忧。

6、美国国债收益率上升。

2011年，美国国债仍属于最安全的资产。由于得到美联储强大支持，美国国债收益率已经走低。大多数投资者预计2012年依然如此。

瑞银认为，美国国债收益率上升有两种可能：

A、美国经济与金融环境持续好转，风险偏好很可能抬头，最终美联储的政策会走向正常；

B、美国主权贷款质量大幅下降。美国国债的吸引力遭到欧元区发行的共同债券冲击。

7、意大利主权升级。

这并非毫无可能。瑞银预计升级要满足三个条件：

A、紧缩方案最终在政治层面得到通过，预计年底以前可以批准；

B、有效地实行该方案；

C、恢复意大利主权债务市场的正常流动性环境。

其中B和C有很大的挑战性，也相互关联。

为让流动性重回意大利债市，要使投资者确信紧缩得以执行，还要使他们相信意大利可以避免严重和/或长期的衰退。意大利需要得到德国或欧洲央行的帮助。

8、欧联分裂。

退出欧盟对退出国家和留下的成员国都会是可怕的错误。但这并不意味着不可能发生成员国退出。历史教训表明，当民粹主义与民族主义大行其道时，理智通常都会退居其次。

英国首相卡梅伦在欧盟峰会上投反对票，德国国内公开不满“财政转移联盟”的看法。芬兰、荷兰与法国都出现了表达不满情绪的民族主义者和民粹主义者。

当然，今年分裂的可能性仍很低。

9、不超过五个国家政府更迭。

今年许多国家地区会举行大选投票，包括中国台湾地区、芬兰、法国、韩国、瑞士、印度、乌克兰、美国、委内瑞拉。2011年希腊、意大利、葡萄牙、比利时和西班牙四国选举的结果已经表明，公众会通过选票表达不满。

这其中还不包括政府领导人会变动的中国、墨西哥和俄罗斯。此外，联合执政的政府会感到压力，尤其是德国和英国。

所以，如果到2012年底出现许多新的政府倒并不让人惊讶。

10、英国在伦敦奥运会上力压群雄。

下图展示1992年-2008年中、美、俄、英、德、澳六国夺得金牌总数变化。前四届奥运会上，英国始终名列第六。到2008年成功跃升第四。

下图为瑞银预测2012年伦敦奥运会金牌总数排名。瑞银认为英国可能迈入前三，但如果超过美国或中国，或者落后于澳大利亚到会让人意外。

相关文章：

西班牙预算部长称“所有17个自治区的预算都严重短缺”

• 经济

2011年12月31日 16:39　　　

文 / 若离

12月30日，西班牙政府宣布规模193亿美元的增税与削减开支方案，承认自治区的地方政府过度开支可能导致国家财政恶化。

西班牙预算部长当日表示

西班牙17个自治区的预算都严重短缺，这是因为过去10年不计后果地支出。

该国央行12月已宣布，截至今年9月，地方债务已经从去年的1440亿美元涨至1760亿美元，涨幅22%。

但一些专家称，还有数百亿美元的“隐藏”地方债尚未发现。这些隐藏债务大部分是未付账款，并未计入西班牙9150亿美元的总债务之中。预计这类债务总额未250亿-400亿美元。

纽约时报报道举出了一个地方政府浪费的典型例子：在艺术大师萨尔瓦多·达利（Salvador Dalí）的故乡菲格拉斯（Figueres）坐落着一座空荡荡的大型监狱（下图）。即使那里没有一个囚犯在押，西班牙当地的加泰罗尼亚（Catalonia）政府每月都要为这座监狱耗资130万美元，如果有囚犯入住，还会每月增加费用260万美元。

因此，这座监狱就这么空无一人，成为一种被称为“spa.”的可笑事物。

2011年，西班牙预算赤字显然要占GDP的8%，比政府的目标高2个百分点。西班牙新任总理拉霍伊称，紧缩方案需要维持欧洲债券市场的信心。但现在看来，西班牙国内的地方债务无疑增加了紧缩方案见效的难度。

希腊、意大利人比美国德国人更努力工作

• 见闻早餐

2012年01月11日 10:27　　　

文 / 曹弋

一个普遍的想法是欧洲债务危机部分要归罪于现在的受害者：假如那些希腊人或者意大利人能更努力的工作，像美国人或德国人一样，那么现在他们也不会陷入这样的困境。

而数据显示，意大利和希腊人事实上的工作时间要超过美国和德国人。

OECD数据显示，事实上希腊工人现在的工作时间比1998年长，是OECD主要国家中唯一一个延长工作时间的国家。(下图）

欧元区边缘国家的问题可能不在于人民是否勤劳，而在于相对经济生产率；对于经济结构性问题，虽然主观能力无法完全改变，而可以通过改革解决部分，比如单位劳动力成本。

有观点认为希腊可以使用一些福利改革，但这种改革总会遭到抵制。而民族主义者则假设希腊和意大利人根本无法努力工作，以此帮助推销强加的紧缩政策只会遏制国家的咽喉，而疲软的增长只会使这些国家的债务问题更为恶化。