今天全球金融危机的根源不在于美国次级抵押市场的崩溃以及随后的房屋债务型紧缩，而在于处在当代资本主义经济的根基层次的过程和结构——金融的和非金融的过程和结构。
次级抵押市场只是更为基本和本质的起作用的力量的症状和反映。打个比方，次级抵押市场的垮台之于普遍的金融危机，就如同高血压的状况之于糖尿病，事实上在病人那里多种疾病已经开始表现出来。超过1/4世纪以来，真正困扰美国经济的病症包括：急速攀升的收入不平等、长达数十年的对于9100万非监督职位工人的实际薪金的冻结、美国战后退休和医疗保健系统的加速崩溃、美国经济的制造业基地的输出、工会的接近消亡、40%的劳动力得不到充分的长期就业、大量税收收入转移到海外避税地、传统货币和财政政策日益失效以及美元在国际市场中的地位逐步下降。[1]
归根到底，这些现实条件代表美国资本始于20世纪70年代后期的成功努力：通过各种途径将收入从数以千万计的挣工资者手里转移到最富有的家庭和公司手里，以便抵消美国主要的国内市场实体部门生产和分配中利润率的下降。同时，次贷危机和当前的普遍金融危机（以及它们之前的金融危机）反映了相似的基本推动力：通过日益转向投机形式和超级投机形式的投资来支撑利润率。因此，自20世纪70年代后期以来，过去30年的“实体经济”措施与“金融”危机具有一些共性：通过发展和实施新的、非传统的结构、制度以及越来越具有侵略性的政策来推动利润率的恢复——这些政策都是为了既从资本的生产领域也从资本的流通领域实现更大的利润率。
体现美国经济20世纪70年代以来的特征的、在金融结构和金融关系（这些结构和关系在过去1/4世纪里产生了资产价格一系列的繁荣和萧条的起落，以及日益频繁和严重的金融危机）领域发生的革命，换句话说，应该视为与自20世纪70年代以来在“实体”经济的结构、关系和政策中发生的旨在巩固利润率的变化相对应的发展。无论是实体经济还是金融经济，争取利润率的动力存在于系统的反击利润率下降的压力之中，这是金融部门和实体部门发挥作用的最根本的内生动力。
从上述一般观点出发，人们自然而然会提出如下问题：20世纪70年代以来，在金融和实体经济部门之间，周期和危机到底是什么样的内在关系？金融部门和实体部门的周期在很大程度上是独立的还是相互依存的？如果在一定程度上相互依存，迄今为止哪一种历史形式最足以揭示这种相互依存？在什么情形下，可能会出现一个部门的周期性衰退使得另一个部门陷入危机和衰退或者加剧其危机和衰退？当实体经济和金融经济的周期（通常它们的相对振荡不同）碰到一起或者接近一致时，是否会发生可能具有全球性趋势的经济大萧条？或者是提出这样一个历史问题：当前的全球金融危机更类似于1988—1992年还是1929—1933年的危机？
本文的第一部分着重阐述当前的金融危机。危机最初出现在美国经济的次级抵押贷款市场，由于20年的金融部门的解除管制以及新的金融工具（例如衍生品）和新的制度形式（例如结构投资工具即SIV）的相对权重的不断增长，这一危机正在迅速蔓延到其他资本市场，无论美国还是海外。正如美林证券的经济学家大卫·罗森伯格去年秋天所宣布的：“在这么短的一段时间，而且相当严重，这是过去从未发生过的。”[2]
因此，本文不仅从2002—2003年的明显源头考察次级抵押贷款危机，还要探究其更深层次的渊源，这可以追溯到1998年长期资本管理公司对冲基金失利的后果。本文将描述隐藏在次贷症状背后的更一般的金融危机。然后将讨论金融危机演变的可能性，包括它可能对实体经济产生的影响、美国经济不可避免的衰退以及全球经济大萧条的可能性。
大部分主流经济学家分析当前的金融危机流于表面化，只分析表层东西而忽视了其最根本的方面。他们的分析充其量只是对为应付危机而采用的货币政策（联邦基金利率、货币供应—公开市场操作、存款准备金的调整、最终贷款人）的有效性进行评估。他们的共同假设是，这场危机的根源是流动性不足，这个问题可以通过由中央银行特别是美国联邦储备委员会（FRB）、欧洲中央银行（ECB）和英格兰银行（BoE）额外注入货币供应量解决。然而，更深入地讲，与其说当前危机是流动性危机，不如说是更为严重的偿付能力危机。这一危机已经开始从欧洲和北美核心的投资和商业银行扩展到其他资本市场。由于必将发生不履行债务的情况，这一危机很有可能牵涉到非金融公司部门；而且如果美国发生严重的衰退，这一危机可能最终扩展到原本认为具有免疫性的中国和其他地方的新兴市场。比尔·格罗斯，作为数十亿美元固定收益基金组织（PIMCO，太平洋投资管理公司）的创始人，曾在2007年底说：“我们所看到的本质上是我们现代银行体系的崩溃。”[3]
让我们来重温前面的比喻。当美联储和欧洲中央银行的医生伯南克和特里谢今天狂热地对病重患者进行治疗，注射胰岛素般地增加货币供应量时，全球金融体系的生理状况所要求的可能比好的医生所能提供的更多。确实，2007年底，资本主义的医疗团队仍在寻找正确的诊断方法，这个系统可能仍然需要临时透析。
中央银行（即使它们行动一致——迄今为止虽然并非总是这样）被组织、被授权和得到资金，其宗旨并不是为了在普遍化的偿付能力危机中担当真正的“最终贷款人”角色。因此，本文首先假设当前的金融危机并非流动性危机，而是偿付能力危机，并且假设不存在能够有效处理全球偿付能力危机的重要机构，尽管近期主要的中央银行和海外主权财富基金做了努力，提供了必要的资金注入。因此，2008—2009年全球金融危机深化和蔓延的可能性是比较高的。
本文的第二部分将从更广阔的理论视角分析当前的金融危机。对始于次贷崩溃、随后波及其他资本市场的危机的表面事件的描述，是必要的，但并不足以理解金融危机的一般演化模式。我们需要一种更具理论性的方法来分析当前金融危机同之前20世纪70年代以来相似事件的关系，并探究现在与过去如何不同。更确切地说，我们要分析这次危机与1929—1933年的经济危机以及其他较大的萧条时期有什么相同点和不同点。如果目前的金融危机与过去的危机没有什么根本不同的话，那可以推定它将与1970年到2000年发生的金融危机产生相似的最终结果，则今天的金融危机将最终得到遏制；如果当前的危机在根本上与1929—1933年更加相似的话，那么就更有可能爆发严重的全球经济衰退。
作为朝向这种理论分析的初步努力，本文将对可能是最有名的金融危机理论家、后凯恩斯主义经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的金融危机理论进行评论。[4]
本文将描述明斯基的“金融不稳定性假说”的基本要素。迄今为止，明斯基提供了理解战后时期隐藏在经常性的金融危机里的动力和内部流程最好的解释。但是，本文将进一步论述，就利润的决定而言，明斯基也未能充分解释金融部门和实体经济部门是什么样的相互关系。虽然明斯基意识到存在这种可能性，但是他并没有充分解释这个过程：实体经济和金融经济的周期有时会一致，相互加强，然后一起造成全球经济大衰退。关于金融部门和实体部门周期的传导机制，需要进一步作超出明斯基的著作的解释。〖JP〗
本文第三部分将简要论述另外一种解释金融危机的可能的理论方法：马克思在《资本论》第2卷、第3卷提出的关于资本流通的理论。马克思没有完整地论述金融周期的理论，而是在对资本主义危机的更一般的评价中提示了一些潜在的方法。马克思的普遍资本主义危机的理论有时指的是不变资本和可变资本（即资本有机构成）之间的比例失调，批评所谓的实现危机（消费不足，无法吸收过剩生产），或者列举资本主义经济固有的危机可能性，因为总利润率有下降的趋势。〖BFQ〗
然而，就分析金融危机而言，马克思基本上奉行19世纪的交易需要货币的观念，很大程度上将货币视为资本从一种形式转化成另一形式的消极传导体。至少，在马克思《资本论》第1卷著名的“C-M-C′”公式中体现的是这样的情形。银行系统提供货币和金融的目的是为了资本积累（投资）〖BFQ〗，其渠道或者是通过内部基金，或者是通过银行债务。但是，在《资本论》第3卷，马克思开始分析关于货币的更复杂的概念，设想一个超越其基本交易功能的作用，并预言了它在更具投机性的形势下的使用情况。在那里，他开始谈论“货币储藏”，以及扩展货币的各种各样的商品形式的可能性。货币可以用来投资和积累实物商品或资产，也可用来投资金融资产中的其他货币形式。这些想法在马克思的著作中从未完全展开。尽管如此，如果将位于马克思资本有机构成概念核心的比例失调观念进行扩展，同时在这种分析中考虑资本的各种各样的新的货币形式，那么这就构成在《资本论》第3卷中潜在的未展开的内容，是对马克思关于资本主义周期和危机的普遍分析加以进一步发展的沃土。
因此在第三部分，本文将运用传统的马克思主义术语来改进对金融危机进行的分析，也就是发展资本有机构成的概念，超出其历史上对资本的实物形式（不变资本和可变资本）的局限，增加商品货币形式作为传统实物形式的等价形式。换句话说，扩展型的“比例失调”分析也许代表着一个可以更好地理解21世纪资本主义经济中的一般周期性危机、尤其是金融危机的有潜力的新方法。〖BFQ〗
除扩大资本有机构成的概念以便于分析金融危机外，本文还将表明马克思的利润率趋于下降的概念同样也应该被重新审视，以便更好地解释资本的货币形式和金融危机。这样一来，关于利润的主导概念可能不再是简单的总利润率下降的趋势，而是利润率由于在长期的商业周期中金融部门和实体部门的利润率出现显著的相对比例失调而下降。
读者应该注意，上述对明斯基和马克思有关金融危机和周期的理论的分析仅代表笔者初步探索的努力。在评价他们的理论时，重点都放在确定未来应当予以遵循的分析方向上。然而笔者坚信，在21世纪的资本主义经济中，金融资本一般而言成为决定资本的周期性运动的占据主导地位的推动力。更进一步说，偶尔导致全球经济萧条的周期性下降是相对较长时间段的金融周期同相对较短时间段的、更为频繁的实体周期某种程度上相一致的后果。实体周期和金融周期的振荡趋于重合，不仅仅会加剧双方的普遍不景气，而且会使得传统的对抗不景气的制度和政策措施失去效力。因此，理解偶尔出现的全球大萧条，关键在于更好地理解资本主义经济中的实体部门和金融部门之间的投资和利润率所具有的依存性和相关性。当前金融危机的起源和规模
今天次级抵押贷款崩溃并发生广泛金融危机的核心原因，是过去几十年来对金融资本的解除管制以及由此导致的货币和信贷的新商品形式的大量涌现。这一过程导致新的信贷工具以及同这些工具相联系的金融机构的剧烈增长。在过去10年里，这一过程大大加速，一排排缩写字母组成的金融术语波浪般扑面而来：CDO、CBO、CLO、SIV、CDS、CPDO、CMBS、ABCP。[5]这里还只提到了媒体最常用的词汇。
支撑这一进程、各种形式的各种工具以及与之相应的新的制度形式的，就是人们称为“衍生品”（derivative）的事物的普遍发展。衍生品就是虚拟开发出来卖给私人或公司投资者的金融资产产品。它们没有实在的价值。它们从其他真实的资产中“衍生”出它们的价值。它们是从其他金融产品中“衍生”出来供出售的金融产品。它们实际上没有“生产成本”。它们用于分配和销售的成本基本不存在。它们的市场价格在很大程度上取决于投机需求，而在较低的程度上取决于金融机构能够多快地创造衍生品赖以开发的初始金融资产（例如抵押信贷）。而且，衍生品可以以衍生品为基础创造出来，从而形成投机性金融证券的无限的金字塔。就像搭卡片房子一样，证券可以不断叠加，直到某个时候一张卡片滑落，整座纸房子便轰然倒塌。
在今天的全球经济中，发行的衍生品超过500万亿。可以作一个比较：全世界所有国家的年国内生产总值不到50万亿，美国的年GDP接近13万亿。换句话说，衍生品契约价值超过每年世界上全部经济体生产的全部实在商品和服务的10倍。世界最富的投资者沃伦·巴菲特曾把衍生品说成是“所有与之打交道的各方和当今经济体系的定时炸弹”。根据巴菲特的说法，这些衍生品是“大规模杀伤性金融武器，具有巨大危险，尽管现在是潜在的，但破坏力却是致命的”。[6]
次级抵押—担保债务证券（CDO）衍生品的关联
在巴菲特所描绘的“大规模杀伤性金融武器”的全副武装中，次级抵押贷款是一种相对较小的“地雷”。次级抵押是以一种被称为担保债务证券（CDO）的衍生品形式为基础的超级投机性投资中的一个例子的基本成分。次级抵押处于CDO衍生品金字塔的基础层次。抵押权本身代表某一实在资产的价值，例如被该抵押作为基础的住宅产品。然后，这些抵押权就被包装成虚拟金融资产，称为CDO，又被金融机构予以加价，并将CDO卖给富裕的投资者、对冲基金、其他基金或者公司。在CDO中，抵押权并不以它们的初始形式包装起来，而是被打散，也就是被分成许多“碎片”，以便它们可以在不同的CDO之间分配。这样，某一确定的次级抵押权中只有一部分可能留在某一确定的CDO证券中。既然一个次级抵押权只有一部分可能包含在确定的CDO当中，那么其他资产的一部分就自然会同这个次贷的“碎片”一起被塞进同一个CDO里面。这些其他资产本身可能具有虚拟性质（也就是说不以真正的实在资产为基础），也可能以某些实在资产为基础，例如一些实在公司为募集资金以推动或扩大其实在的经营而发行的“商业票据”，或者某家银行放出的以实在的担保（即CLO，贷款担保债务证券）为支持的贷款。在某家公司的次贷碎片或商业证券之外，其他形式的虚拟资产也有可能为了加价而被包装进既定的CDO中。它们有可能包括以对未来体育赛事售票的预期、某位摇滚明星未来音乐会的演出税或者甚至是荒谬的所谓以“公债”为基础的“证券”。
并非所有的CDO在它们经过包装的供在市场上出售的证券之内都会塞进次级抵押权。有的可能拥有较高一级的抵押权，或者称之为“Alt-A”的抵押权。或者可能两者都拥有。很多CDO还包括了被称为资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）的证券。近年来，很多业绩可疑、未来经济上无望从其他渠道获取资金的公司进入ABCP市场获取现金，以尽量避免不履行债务的结果。它们的商业票据被同某一CDO捆绑在一起并向市场发售。这样，靠不住的次级抵押权就可能与同样靠不住的公司商业票据包装在一起。
但是至少到2007年夏末开始的这最近一次危机时为止，那些最终出售CDO的银行和机构并非都关心这种CDO衍生品的质量。它们的相对漠不关心，源自它们能够以另一种被称为“信用违约掉期”（Credit Debt Swap，CDS）的形式为这些CDO购买“保险”。然而银行用来使它们同质量不稳定的投机工具相隔离的另一个手段，是它们创造了新的机构SIV，即“结构投资工具”（Structured Investment Vehicles）。SIV是银行设立的电子机构，它们不在原银行的资产负债表上。它们实质上是诸如摩根斯坦利、贝尔斯登、花旗、美国银行（以及差不多全美国任何一家知名的全国性或地区性大银行）等投资银行和商业银行设立的影子银行，目的是把有潜在风险的CDO从银行的资产负债表上处理掉，而根据法律规定，银行本身的记录需要接受美国证券交易委员会的审查。由于SIV可以迅速将CDO“移交给”或者说卖给对冲基金和其他富有的投资者和公司，人们就认为这就有了第三个“安全阀”。
次级抵押权由于被捆绑进CDO，由SIV发行，被大银行从资产负债表上拿下，于是对银行来说就成为高利润的生意。首先，银行从发行CDO收取的费用上赚钱。其次，银行能够从它们的资产负债表上撤下资产，因此既能够减少负担资金的成本，也能够使银行获得更多的储蓄用于放贷取息。第三，银行的SIV通过对CDO加价和出售赚钱，还利用信用违约掉期保证它们能够额外收费。因此毫不奇怪，主要的投资银行和商业银行的年利润率从2004年到2006年都经历了20%的增长，而这正是同CDO捆在一起的次级抵押爆炸性增长的时期。
上述景象有时被称为所谓的金融界“证券化”革命（“securitization”revolution）的一个例子。证券化是一个聚集资产的过程，新的证券以这些资产为基础发行，出售给投资者，这些投资者（在理论上）从这些资产产生的收益中得到回报。CDO中包含的资产风险越大，但潜在的回报率就越高。这种证券之所以具有高投机和高风险的性质，在于按照一定CDO中的资产的风险等级，将CDO“打散”为各个部分，风险将被分散到大量投资者当中。而事实上，这样做的结果并不是投资风险的分散，而是投资传染病的扩散。
这场“证券化革命”很大程度上是后1998时期的产物。1998年，国际上全部证券化的票证不到1000亿美元。到2003年该数字上升到2000亿美元，2004年增至3200亿美元，2005年增至5000亿美元，2006年超过1万亿美元。次贷—CDO泡沫的破裂
商业媒体的博学家们不断询问，为什么如此多的次级抵押贷款会发放给这样的房屋购买者：他们显而易见不能以任何合理的标准获得抵押贷款，显而易见一旦利率必然上升到正常水平，他们将不能支付他们的抵押贷款。这些博学家们不懂的是，由于一段时期以来，21世纪资本主义经济中的总体投资框架是趋向于巨大的混合投机，因此是数量而不是质量在投资机会中占据了优势地位。2003年以来，银行的做法是鼓励抵押贷款公司制造更多的贷款，而不要管这些贷款的质量。抵押贷款公司则刺激房地产经纪人发放更多的贷款而不要顾及其质量。房地产经纪人则像优秀的二手车推销员一样，为了同房屋购买者谈成生意可以说得天花乱坠。
换句话说，大宗抵押贷款变得越迅速和越容易，CDO以及可以被银行及其“影子银行”SIV包装和加价以赚取利润的相关衍生品的规模就越大。纵然2005—2006年抵押贷款中次级贷款已经超过了非次级贷款，那也没有关系。是贷款的数量而不是贷款的质量现在起着更大的作用。甚至数量也只是新的赢利模式的一部分。在21世纪的金融资本主义中，金融赢利能力变得越来越少地依靠贷款发放本身，而越来越多地依靠衍生品体系及其建立在贷款和资产之上的支持制度。
美国次贷抵押市场在2003—2004年加速增长。到2005年发放的次级贷款超过了6350亿美元。2006年又是6000亿美元。到2007年次级贷款累计达1万亿美元。
到2006年中已经可以清楚地看出，次级抵押市场处在自由落体运动中。背负次级抵押契约的房屋购买者不再有能力以新的利率偿付，于是丧失赎取权的事件开始增加。2007年夏天的估计是，未来几年内会发生两三百万起丧失赎取权的事件。次级抵押的价值直线下降，那些包含有次贷的CDO的价值也是这样。次级抵押市场实际上关闭了。既然次贷被“打散”并被分散到不同的CDO证券当中，就不可能估计次贷的损失规模。而假如CDO中的次贷因素不能精确地估计，那么CDO本身的损失、常常同CDO捆绑在一起的资产支持的商业票据的损失也不可能准确估计。如此等等。
在这种局面下，投资者的典型反应是询问他们的投资有多少“打水漂”了。一旦他们得不到准确答案，他们的反应就是“卖掉我的投资，给我剩下的现钱”。而到2007年后期次贷已经没有市场，它们剩余的价值也不可能进行估价。没出售意味着没有价格，意味着不可能估价，也就不可能取得现钱。诸如银行及其SIV这样的投资者在很多情况下共同陷于死亡螺旋，无法获救，注定要坠亡。
到2007年后期，对次贷市场的损失有各种各样的估计，从高盛的2110亿美元，到经合组织的3000亿美元，直到基于ABX指数（测算次级抵押贷款证券价值的官方手段）的约4000亿美元。然而与此形成尖锐对比的是，各大银行2007年底承认的损失只有区区600亿美元。当然，银行因次级抵押市场的崩溃而产生的损失和账面价值的降低在2008年会更多。
但是次贷损失和银行资产负债表上账面价值的降低只是潜在的金融危机的巨幅画卷中的一小部分。次贷—CDO痛苦的扩散
根据经合组织的估计，世界范围内全部CDO（并非全部CDO都包含有次级抵押）的损失大约为3000亿美元。其中约一半为对冲基金持有，1/4由银行持有，其余为资产管理者和保险公司持有。含有次贷碎片的CDO只是这幅大图景中的一小部分。
如前所述，很多CDO也包含有商业票据——有时候有次贷，常常也没有。但是资产支持商业票据看来同次级抵押具有同样大的风险，其崩溃的后果尚需充分加以认识。
同次级抵押市场一样，资产支持商业票据（ABCP）市场在2003—2007年之间随着CDO和其他衍生品的加速发展，也经历了急剧扩大。很多金融上陷于困境、无力取得资金继续经营，或者只能以巨大代价从其他渠道获取资金的公司，转向ABCP，以它们剩余的实际资产为基础发行商业票据，为经营或投资目的募集现金。他们那些不可靠的商业票据很多都同CDO捆在一起。然而正如次级市场一样，ABCP自从2007年后期金融危机出现以来实际上也关闭了。美国的ABCP市场在2007年8月达到1.2万亿美元的峰值，到年底滑落至7000亿美元。到2008年6月又有3000亿美元到期。除另外的4000亿美元次贷债券到期外，那将是银行可能要在它们的资产负债表上提供的又一个3000亿美元。在欧洲，商业票据市场也迅速衰落，从2007年5月的3080亿美元下降到2007年10月的1720亿美元，降幅达44%。
随着ABCP市场在很大程度上的关闭，很多近年来依靠在这个市场上出售它们的商业票据勉强维持经营的公司很可能要开始不履行债务。这意味着将要发生很多破产事件。例如，非农场商业债务在2004年增长了30%，此后维持在高出历史平均值很多的水平。很多包含它们的商业票据的CDO在2003—2007年间帮助它们免于不履行债务和破产。但是随着ABCP市场的关闭，不断堆积的公司停止履行债务的压力会被释放出来，这必然会导致2008—2009年公司破产事件的急剧增加。事实上，企业评级机构穆迪（Moody）预测不履行债务的数量会4—10倍于此前的时期，将达到2002年互联网泡沫破裂以来的最高值。
总的说来，商用普通贷款和商业票据是公司最为依赖的两个为短期业务融资的资本市场。2007年8月，两项相加，发放的未清偿信贷总计3.3万亿美元。然而仅仅在3个月时间里，总贷款额就下降了3000万美元以上。毫无疑问，信贷的这种快速萎缩将导致普通商业投资急剧降低和衰退。事实上，美国上两次衰退之前都发生了源于这两种渠道的商业贷款的降低，不过降幅小得多。
更为糟糕的是，从最近几个月的情况来看，其他资本市场也由于超出次级抵押市场和商业票据市场的金融危机的不断普遍化而日益受到牵连。我将挑选几个例子作简要说明。
住房抵押市场的崩溃看来也蔓延到商用房产市场。商用房产抵押贷款在2007年6月达到1310亿美元峰值，2007年10月的发放下降到只有86亿美元。在美国有3万亿美元的商用房产抵押贷款没有清偿，据商业媒体估计，价值2120亿美元的商用房产贷款都有停止付款的危险。根据同一资料，预计仅投资银行摩根大通就会因该市场降低52亿美元账面资产。据估计，同2007年相比，2008年商用房产抵押有望降低73%。自20世纪30年代以来，美国住房中间价格首次出现下降。简而言之，美国建筑业市场——无论是住宅还是商用——在2007年底处在接近直线下降的状态中。
在其他领域，以银行为基础的货币市场基金和价值2.5万亿美元的地方公债市场的价格开始显著下降，反映了对这些市场上的基金的需求的急剧减退。
在消费者方面，汽车贷款拖欠债务现象在最近几个月已经上升到1991年以来的最高水平，而数据上升最大的是为优质借款者设计的八年期贷款，同时在2007年价值1000亿美元的一年期学生贷款市场的不履行债务事件增加了22%。假如2008年股票市场发生重大萎缩（这非常有可能），那么相关的“财富效应”肯定将更进一步、更快地减少消费者支出。消费者支出在最近20年里得到维持，并不是因为美国9000万非监管职位的挣工资者来自薪酬和收入的获益，而是由于目前行将终结的以下三个临时情况。第一，美国每个工人阶级家庭的劳动时间大幅增长，平均每个工作年度500小时。第二，消费者债务出现创纪录的增长，2000年以来更是如此。第三，为支付医疗、孩子教育、汽车等等大宗开支而对住房实行再金融化或依靠未来的资产生活。当前的金融危机已经突然终止了第三种情况。衰退也将有效地终结第一种情况。只有持续膨胀的消费者信贷成为消费支出进一步衰退的障碍。
鉴于目前的信用和贷款收缩情况严重并不断扩散，以及它必将对消费支出产生的不利影响，现在不可能假设美国经济在2008年不会走向大的衰退。现在唯一的指望就是政府的财政和货币政策了。但是下面我们将解释，在当前的金融危机以及马上就会出现的实体危机当中，财政和货币政策也受到严重限制。
商业信贷和投资领域正在出现的严重的收缩看来不会限于美国经济。尽管其他地方的市场和经济体看起来离美国的事件很远，然而普遍的资产泡沫看来已经开始在全球范围内破裂。
根据英国《金融时报》的报道，全球债务发行在2007年上半年达到高峰，该年前六个月世界范围内出售债券达3.960万亿美元。估计下半年是这一数字的大约一半，即2.06万亿美元。全球结构金融（即类似SIV的东西）市场在该年上半年达到1.57万亿美元，而在下半年降到只有0.56万亿美元。与此相似，两个低一级的债券市场，包括最低端的垃圾债券和中间层次的高回报的公司债券，在同一时期从1.02万亿美元下降到2700亿美元。只有最高一级，即投资级别的债券在2007年有增长。[7]
信贷收缩的严重化和加速发生，不良贷款数量的不断上升，对银行和其他金融机构的资产负债表产生的压力的持续增长，公司停止履行债务的前景和消费者在高价耐用消费品购买方面面临压力的迹象，都指向金融条件和实体经济条件的汇合，而这一点不同于1970年以来的其他公认的“金融危机”的景象。实际上现在可以肯定，目前事件的结果将是美国的衰退。而这一衰退周期传播到其他地方并在其他主要国民经济体中产生长期影响的可能性，目前已经超过50%。1970年以来的金融危机的相似点和不同点
当前金融危机的一个重要确定性特征，是它在美国市场内部传播的速度以及从美国传播到海外市场的速度。英国和德国的银行，澳大利亚的市政当局，加拿大的商业票据市场——它们在今天的金融市场上全都表现出紧密的互动性和相互的依存性。危机的传播速度在很大程度上是由于投机性投资本身的性质：投机性投资日益建立在可以利用电子手段即速包装、购买和出售的衍生品及与其相关的金融工具的基础上。这也是金融市场接近解除管制的结果；新的金融工具和金融机构具有严重的不透明性，日益避开传统的政府监管；从对冲基金到SIV的商品货币和机构的新形式日益繁多。自20世纪90年代中期以来，当前危机的这三个特征在美国发展到极致。
对冲基金，私募股权公司，结构投资工具，脱离资产负债表的融资，巴塞尔I号（以及即将诞生的II号）国际银行业协定，20世纪80年代罗纳德·里根总统治下对30年代银行管制的废除，90年代比尔·克林顿总统治下对金融管制最后残余的废除，乔治·W.布什治下美国联邦政府阻止州政府对问题银行进行调查的做法——所有这一切加在一起，为金融资本按照自己的意愿把投机性投资向前推进大开绿灯。
美国此前的金融危机并不具有如此程度的解除管制、不透明性、货币资本形式繁复等特征。甚至1988—1992年和1982—1983年的金融危机也无法相提并论。20世纪80年代后期的储蓄贷款危机、垃圾公债和股票市场崩溃同当前的情形相比也只是小菜一碟。无论是用什么合理的测量手段，它们都不是一回事。20世纪70年代的事件（宾州中央、富兰克林国民银行、洛克希德、克莱斯勒）实际上是孤立发生的事件，牵涉进去的公司有可能要颠覆一定的资本市场，但是很快就被查明并得到控制。这些事件也不具有周期的汇合性。金融周期和实体周期是先后相继的，而不是同时发生的。
20世纪90年代中期以前，还谈不上什么具有重要意义的衍生品市场。当时管制和监督还有残留。脱离资产负债表的融资被视为欺诈，会被判处徒刑。财政政策和货币政策在应对实际上短期的和有限的流动性危机时仍然具有一定的有效性。然而，当前的危机，问题并不在于流动性，而在于偿付能力。问题在于对银行业体系本身的基本信任。问题在于实体部门下降和金融部门下降的汇合，并有可能演变为世界范围内的长期状态。
当前危机的另一个显著特征是，它发生在一个政府政策严重受到损害的环境里——至少在美国是这样。
有意思的是，并没有多少人谈到长期资本管理公司1998—2005年大崩溃之后所发生的货币的大规模注入。长期资本管理公司部分是由于联邦储备委员会向经济中注入流动性而获救的。此后发生了千年虫事件和进一步的货币刺激，随后是2000年的互联网泡沫的破裂和进一步的刺激，随后是9·11事件和更多的刺激。如此累加的结果就是到2002—2003年利率降低到1%—2%，以及由此而来的次级抵押资产价格的繁荣。
然而更有意思的是，美国强有力的扩张性货币政策在美国2001年的衰退之后在实体经济中（除开房地产市场）只产生了相当微弱的恢复作用。
实体经济花了整整48个月才恢复到2001年衰退之前的就业水平。这一事实意味着，1997—2002年期间的货币刺激很大一部分被吸纳到投机性投资活动而不是实在的投资活动当中。或者从历史上看宽松的货币政策刺激了美国公司在海外进行实体性的对外投资，而不是在美国国内市场进行。或者是流动性仅仅被富有的美国的和公司的投资者利用来开发从开曼群岛到瓦努阿图的海外避税胜地。（根据摩根斯坦利的研究，这些避税胜地报告的资产从20世纪80年代的2500亿美元上升到2005年的5万亿美元。）[8]或者也许上述三种情况都存在。
不管这三种情况的影响如何，20世纪90年代中期以来金融结构快速解除管制的变化导致越来越多的信贷和资本转移到投机形式，而不是进行实体投资。这至少在一定程度上解释了2001年以后美国经济中实体经济增长疲软的原因（不要与GDP相混淆，GDP将很多投机性投资中的因素纳入美国国民经济计算）。这也解释了实体经济中就业水平历时四年之久的缓慢恢复和非多国性的或不投资于服务业和金融领域的公司利润恢复的缓慢。
在1998年长期资本管理公司危机之后过度扩张性货币政策的出现，说明当前的金融危机也许最好被看成是那一事件到现在的延续。银行业最后的解除管制，衍生品市场的加速发展，新的货币商品形式的层出不穷，流动性注入经济的毫不动摇，多多少少都是从1997—1999年的时期延伸来的。随着投机压力的积累，上述情况暂时得到限制，从而为随后的时期积聚了更大的压力。长期资本管理公司的问题让位于千年虫危机，随后是互联网泡沫破裂，2001年的衰退，这一衰退由于9·11事件之后更大程度上进行的货币注入和加速财政支出而突然停止。2002年，互联网泡沫破裂事件中公司不履行债务的后果被吸收的同时，也为次级抵押的繁荣铺平了道路。到2005年积聚了多大的压力，从以下情况就可以看出来：2005—2006年利率提高了一点点，却引发次级贷款繁荣开始崩溃；而这一繁荣破裂的速度也极快。因此，当前金融危机的根源最好定位于1997—1999年、而不是2003年及以后的事件和状况。
过度刺激性的货币政策未能在实体经济中产生预期的投资水平，2001年以后的财政政策也是如此。乔治·W.布什在第一个任期内通过了4万亿美元的减税，2005年有几千亿美元。财政方面，国防预算自2001年以来累进增长，如果不仅把五角大楼，而且把所有部门计算在内，那么国防预算已接近1万亿美元。[9]在减税和国防开支上的各1万亿美元，本应对美国实体部门的增长产生重大作用，但是它们没有。假如同扩张性货币政策相结合，其效果本应当使得实体部门在连续304年时间里每年至少达到6%—7%的增长率。但是它们没有。
谈到货币政策，可以作出一个可信的结论：财政刺激的效果也被转移到海外了。将近80%的减税所得流入最富的家庭和公司，大大推进了新兴市场的投资、海外对冲基金的增长、避税、公司海外所赚利润保留比例的创纪录水平。另一方面，以美国为基地的实体投资以及随之而来的工资挣取者的就业和收入的增长，从2000年以来的财政和货币政策的“结构”中的获益微乎其微。从中获益最多的，是那些能够并且确实不断投身于投机性投资机会的人。如同货币政策一样，方向错误的财政上的过度措施使得政策遭到大大损害，因此在当前金融危机加深的情况下当然没有效力。2008年从金融周期到实体周期的下降趋势
如前所述，当前金融危机传播和扩散的速度是无与伦比的。这种传播和扩散的速度可能加速金融危机向实体经济的转移。
当前信贷收缩的范围和规模也是一个重要因素。不仅次级抵押市场，而且商用房地产、商业票据、收益低的和收益高的公司证券部门以及其他资本市场在2007年底都显示出收缩迹象。日益迫近的公司不履行债务事件、消费者在汽车贷款和其他耐用消费品上支出疲软的迹象，是美国目前危机从金融部门扩散到实体经济的另外的证据。
未来几个月其他潜在的“休克”事件可能会加速危机从金融部门向实体部门的扩散。
例如，某家或一些重要商业银行或投资银行的破产以及它们被强行并入其他银行就将大大影响到剩下的投资甚至是消费支出。实际上，2008年重要银行破产并非不可能。如前所述，主要的美国银行所报告的损失和账面价值减少只有区区600亿美元。各种可靠资料则显示，仅仅次级市场的损失就达4000亿美元。此外，商用房地产市场的损失估计为2120亿美元，ABCP市场的损失估计为3000亿美元。[10]这还没有考虑公司不履行债务和私募股权交易拖延的情况的影响。中央银行，无论是私人的还是集体的，都不是为解决那种偿付能力和资产负债表的不足而设立的。
某些较为乐观的分析人士认为，国外主权财富基金可能“骑着白马”前来解救银行。但是不要指望这个。它们可能也受到这场危机的范围和规模的掣肘，或者最好情况下只挑选最有利的交易，即垂得最低的银行果实，而把大多数留在树上烂掉。更有可能的是，一旦偿付能力危机加深，形势就会要求推行统一协调的、重大的跨行业的政府“金融国有化”举措。1929—1933年大萧条时期就发生了这种情况。中央银行，包括联邦储备委员会，起的作用很小。特殊的政府实体，如美国的重建金融公司，在一个特殊的、紧急的基础上建立起来，以挽救银行业体系。
2008年另一个逼近的景象是美国和其他股市的大跌。这还没有发生。但是20世纪70年代和80年代缓和得多的金融危机之后仍然发生了股市的重大收缩。这种同当前危机相联系的收缩尚有待出现。然而一旦它发生，随之而来的“财富效应”将一定会进一步减少消费，加强金融危机向实体经济的扩散。〖JP〗
某一家或更多的重要对冲基金的破产可能也会产生影响。随着美国衰退的加深，新兴市场的投资也会最终衰减。这将包括中国在内。美国支出的减少及其对新兴市场和中国的影响不应被低估。而中国无力也不会扮演为资本主义世界其余部分起最终作用的消费者的角色。
（未完待续）
注释:
[1]关于20世纪70年代后期美国通过改变实体经济的结构、关系和政策以确保在直接牺牲美国工人阶级利益的基础上获得更大利润的更为详细的论述，参见我2006年出版的《国内战争：从罗纳德·里根到乔治·W.布什的公司进攻：美国的经济的阶级战争》（Kyklos出版社）。关于每年有超过1万亿美元由美国工人的收入转化为资本收入（利润、股息、利息等）的材料，在我即将出版的新书里有更为详细的描述：《万亿美元收入的转移：美国收入不平等论文集》。这些论文论述了20世纪80年代以来在美国发生的经济的阶级冲突，导致冲突发生的收入从劳动到资本的转移。
[2]《金融时报》，2007年10月7日。
[3]比尔·格罗斯：《金字塔正在崩溃》，载于《太平洋投资管理公司投资展望》，2008年1月。
[4]其他关于金融周期原因的创新理论在这篇文章中没有提到，留待以后论述。这些理论包括约·梅·凯恩斯和欧文·费雪的著作，明斯基明显受到他们的观点的影响。其他经济学家包括迈克尔·卡莱茨基和约瑟夫·斯坦德尔，以及各种非主流经济学家（异端、结构主义和后凯恩斯主义），他们过去几十年也一直在研究金融危机和周期的理论。
[5]这些缩写的意思如下：CDO，Collateralized Debt Obligation，担保债务证券/担保债务凭证；CBO，Collateralized Bond Obligation，债券担保债务证券；CLO，Collateralized Loan Obligation，贷款担保债务证券；SIV，Structured Investment Vehicle，结构投资工具；CDS，Credit Default Swap，信用违约掉期；CPDO，Constant Proportion Debt Obligation，固定比例债券；CMBS，Commercial Mortgage Backed Security，商用物业抵押贷款证券；ABCP，Asset Backed Commercial Paper，资产支持商业票据。除了SIV，全部都是以衍生品为基础的证券，其含义下文将有解释。SIV是由通常的银行在它们的资产负债表之外设立的一种“影子银行”，目的是规避政府机构的调控和监管以及正常的金融报告。SIV包装和出售各种形式的同实在资产捆绑在一起的衍生品，如次级抵押债券以及其他各种债券、证券。
[6]沃伦·巴菲特：《致股票持有者》，载于《巴克夏哈撒韦公司2002年年报》。
[7]《金融时报》，2007年12月21日。
[8]杰克·拉斯姆斯：《国内战争：从罗纳德·里根到乔治·W.布什的公司进攻：美国的经济的阶级战争》，Kyklos出版社2006年版第89页。
[9]罗伯特·希吉斯：《万亿美元国防预算来了》，载于《独立研究所》2007年3月15日。
[10]次贷的4000亿美元损失见《华尔街日报》2008年1月16日文章。4000亿美元的数字也被德国财政部长派尔·施泰因布鲁赫在2008年2月东京G7会议上引用。商用房地产市场估计的2120亿美元损失见《金融时报》2007年12月13日的报道。ABCP市场的数据见《金融时报》2008年1月4日。此外，据《华尔街日报》2008年1月30日报道，公司垃圾债券估计损失为2300亿美元。
（贾向云：北京大学哲学系；安晓丽：北京农业职业学院基础部）
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