2011年岁末，美元指数冲上80关口，随之而来的是黄金、石油等大宗商品价格跳水，股市里与大宗商品价格有关的板块出现恐慌性杀跌。
市场之所以恐慌，是因为美元的强势出乎大多数人的预期。
自从2001年以来，美国一直实行弱势美元战略，试图通过美元不断贬值的方式来刺激国内经济；2008年遭遇次贷危机之后，美联储加大货币政策刺激的力度，甚至玩起了“量化宽松”游戏。加上美国政府债台高筑，很多人倾向于美国政府会通过通胀方式逐渐“销债”的判断。总之，市场认为未来美元将继续弱势。
笔者认为，通过货币政策刺激经济难以让美国摆脱目前的困境，弱势美元只会让美国经济陷入恶性循环，正确的做法是重新实施强势美元战略。强势美元符合美国的国家战略利益，无论是中国政府还是投资者都要对此有足够的认识，并对美元反转的可能性抱有警惕。
笔者分析的视角是国家之间的比较优势。
从历史轮回看美元作用
从全球各国经济的比较优势看，可以分为三类：一是有技术和研发优势的国家，以美国、西欧及北欧国家为典型代表，它们长期占据全球产业链的上端；第二类是有自然资源优势的国家，典型代表有俄罗斯、加拿大、澳大利亚、中东生产石油的国家等；第三类是有廉价劳动力资源优势的国家，中国和印度是其中的典型。
在过去几十年里，随着美元的强弱转换，这些具有不同优势国家的强弱也随之此消彼长。
在2000年之前，由于中国还没有完全融入全球化，所以，全球的国家之间的强弱转换主要在第一类国家和第二类国家之间进行。技术优势的国家与资源优势的国家各领风骚。
在20世纪70年代及80年代初，美元不断贬值，而石油等资源产品的价格大涨，结果是第一类国家陷入了滞胀的困境，苏联及中东产油国崛起，尽管当时的苏联还处在西方的经济封锁中，但石油价格的上涨无疑给它提供了充裕资金支持其武器制造业的发展。
20世纪80年代，美国在前美联储主席沃尔克（Paul A. Volcker）的主导下采取了紧缩货币，美元重新走上强势轨道，资源类的产品价格步入了熊市。
姑且不论这样做是否从国家战略的角度有意为之，在效果上确实令第二类国家陷入了困境，极端的例子是前苏联解体（苏联解体有政治上的原因，但财政陷入困境是重要原因，如果石油价格不断上涨，情况就存在较大变数）。
20世纪90年代同样是美国及欧洲称雄的时代。这段时期，对美国经济影响最大的人物是财政部长鲁宾（Robert Edward Rubin），鲁宾曾经担任过高盛的总裁，他的思维是华尔街式的思维。对于华尔街来说，有了足够多的资金才能赚更多的钱。因此，鲁宾的思路是让全球资本进一步向美国集中，向华尔街聚集，1995年他明确宣布“强势美元符合美国利益”。受此影响，美国股市出现了壮观的大牛市，催生了以网络科技为代表的新技术革命。事实证明，强势美元战略的确符合美国利益，此时美国不仅引领世界科技发展的方向，而且财政上还实现了盈余。
与之相对应的是亚洲金融危机的爆发。亚洲各国的共同特点是，喜欢储蓄、工作勤奋、重视教育，但18世纪以来，经济发展水平一直落后于西方。在全球经济分类中属于第三类国家。20世纪七八十年代欧美经济经受滞胀折磨时，很多资本进入亚洲，亚洲出现了快速工业化的进程，出口飞速发展，造就了“亚洲四小龙”的奇迹。因此，亚洲金融危机前约20年的经济奇迹与弱势美元下的国际资本流动有直接关系；而在强势美元影响下，亚洲金融危机发生了。
进入21世纪后，人口最多的中国加入全球化竞争的行列，使全球经济格局再次发生了巨变。
如果说20世纪后期全球经济竞争主要在技术优势的欧美国家和资源优势的产油国之间进行的话；那么进入21世纪后，全球经济竞争格局又多了新的一极，即以廉价劳动力为优势的中国参加全球经济竞争。
就在中国加入全球化（以中国加入WTO为标志）的时间点上，美国发生了两个重大事件，即科技股泡沫崩溃和“9·11”事件。受此影响，美国走上了错误的轨道，开始实行弱势美元战略。2001年开始，美联储不断降息，目的是为了缓和上述两个事件对美国经济的冲击。
但美元弱势导致国际资本从华尔街撤离，寻找新的目的地。就在此时，中国的经济大门彻底开放了，丰富而廉价的劳动力、完善的基础设施及广阔的市场令中国成为国际资本新的乐土，加上人民币与美元的固定汇率制度，使得中国迅速成为全球新的制造业中心。
美元强弱与全球财富再分配
从上述历史现象上可以清楚看到，美元强弱会导致全球经济格局的调整乃至政治格局变幻，因为美元是国际货币，全球主要商品以美元定价，美元的强弱事实上导致了全球财富的再分配。
最近一轮的弱势美元战略不仅使中国的竞争力迅速崛起，而且导致了全球大宗商品价格的持续牛市。从需求角度看，这一轮商品牛市的起因是中国房地产和基础设施投资的快速扩张。但如果没有弱势美元战略，中国的工业化推进不会如此之快，与城市化相关的房地产投资和城市基础设施投资的扩张也不会如此猛烈。
因此，可以说是美国的弱势美元战略帮助中国提升了竞争优势。与中国类似的还有印度等国。
当弱势美元与中国大规模工业化和城市化造就的全球大宗商品牛市向纵深发展时，第二类具有资源优势国家的财富增长空前，不仅中东产油国赚得盆满钵满，而且俄罗斯也开始重新崛起，加拿大、澳大利亚等国家因为出口资源赚取了很多外汇，加元和澳元兑美元都出现大幅度升值。
如果把全球分为三个部分，在美国的弱势美元战略作用下，这三个部分在过去十年里的竞争格局发生了深刻的变化：第一类国家相对衰落，而第二类国家和第三类国家（尤其是第三类国家）相对崛起。所谓“金砖四国”事实上是弱势美元的产物。
美国的经济决策者恐怕没想到，实施弱势美元战略不仅没有解决美国的问题，反而使自己的竞争优势相对下降，甚至进入危机的泥潭。何以如此？从经济逻辑看，弱势美元对应的是大宗商品的价格上涨，美国必须支付更多的资金才能满足国内的需要，于是，外贸逆差扩大，财政赤字增加；而强势美元下，大宗商品价格不断下跌，美国的进口商品价格走低，贸易逆差减少，财政赤字减少。 同样道理，美国的弱势美元战略还直接导致了很多欧洲国家的困境。尽管欧洲的债务危机有很多原因，但弱势美元战略是其中重要原因。欧洲国家其实早已经看到以美元为国际货币对自己不利，十几年前开始推出欧元替代美元，但可惜的是，欧元在充当国际货币的道路上充满崎岖，到目前为止还无法替代美元，大宗商品交易还是基本以美元定价。因此，欧元难成气候和弱势美元，也冲击了属于第一类国家的欧元区各国。原因仍在大宗商品价格上。
当然，欧美的相对衰落由多种原因所致，弱势美元战略只是其中之一。以欧美债务危机来说，高福利制度、低储蓄率导致国家的财政支出膨胀，而民主政治体制又难以改变现状，于是把国家推进了债务危机的泥潭。
而有同样制度背景的国家中，加拿大和澳大利亚并没有出现类似危机，因为它们属于第二类（有资源优势）的国家，是弱势美元的受益者。这个事实表明，弱势美元是导致欧美相对竞争力的一个重要因素。
美国如何演绎强势美元战略
按照上述思路推理，如果欧美国家继续采取量化宽松货币政策，让美元贬值，则它们的相对竞争力仍难以恢复，走出危机的希望也愈加渺茫。只有实行强势美元战略，才符合欧美国家的利益，从根本上改变它们相对衰落的局面。但该战略显然不利于解决当前的问题，比如债务危机、贸易平衡，尤其是不利于解决就业问题。可见，强势美元对美国长期有利但短期不利，要实施这一战略，需要找到突破口，才能实现其提高竞争力的目标。换言之，必须找到新的经济增长点，才能为美元回流和走强创造“基本面”条件。
从历史经验看，突破口往往是新的技术革命。考察当前的美国企业，支持强势美元的因素似乎正在累积：一是企业部门的现金流和利润处于历史最好水平。苹果、微软、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter……那些极富创新活力的企业依然延续着财富神话，最典型者如苹果公司其没有负债却坐拥700多亿美元现金和高流动性资产。
二是小企业信贷活动增强，带来就业改善和消费信心改善。汤森路透/PayNet小企业贷款指数（见图）已经呈现出越来越强的趋势。
从现象上看，2011年的美国股市不仅比欧洲强，而且比新兴市场强劲，这十分值得思考。
另外，欧元的弱势为美元强势崛起创造了条件。在金融市场，所谓美元的强弱，主要参照系是欧元，只要欧元走弱，则美元自然强势。笔者认为，欧元的制度性缺陷很难解决，随着意大利、西班牙等高负债的国家还债时间窗口的临近，2012年的欧元将遭遇比2011年更大的挑战。美元则可能在欧元衰落中崛起。
强势美元重现意味着什么
假如美国真的回归强势美元战略，全球经济格局又将重新洗牌。
首先，从全球经济格局与政治格局的调整看
第一类国家的竞争力会相对提高，而第二类资源优势的国家的竞争力相对下降，以中国为代表的第三类国家也会受到冲击。具体而言，可能会出现以下结果：
中东产油国的局势将进一步恶化。这些国家在过去十年里赚了很多钱，但这些钱相当部分进了少数人口袋，存在分配不公的问题。更要命的是，这些国家一直靠出口石油过日子，经济结构单一，国内没有什么支柱产业可以解决就业问题，加上这些国家人口出生率很高，结果失业率很高。大量年轻人找不到工作是这些国家最近一段时期政治乱局的主要原因。如果石油价格大幅度下跌，则这些国家混乱会加剧。
俄罗斯将再次步入艰难。俄罗斯在苏联解体后的前十年处境相当艰难，最近十年情况大幅改善，主要是受益于油价大幅度上升。但它的产业结构并没有发生根本改变，如果石油收入大幅度减少，则将出现财政困难，甚至会出现货币危机。
因此，石油问题可能成为美国和俄罗斯之间博弈的关键领域，焦点将是伊朗的核问题。
对于中国而言，人民币升值的预期会减弱或消失，强势美元意味着国际资本的流出，此前困扰中国多年的外汇占款增长过快、流动性过剩、房地产价格上涨过快等问题都会消失。
从实体经济的运行看，投资增长速度将大大下降，产能过剩问题又重新浮现，经济增长速度将下一个台阶，从高速增长进入中低速运行；从金融的角度看，货币高速增长的时代结束了，银行业务快速扩张的愿景已经不现实，很可能会出现通货紧缩状态。
其次，对于金融市场而言，无论股市还是商品期货市场都将发生巨变
黄金和大宗商品的牛市结束了，进入了长期熊市阶段。因此，与大宗商品有关的资源类股票及周期类股票成为抛售或做空的对象。
股市里的技术创新类公司重新受到欢迎。一直对科技股不感兴趣的股神巴菲特以100多亿美元购入IBM股票或许是科技股市场又一个春天来临的信号，至少对于美国的市场是如此，投资者对此需要高度关注。
比尔.罗格斯：家族恩怨
欧元区家族成员正忿忿不平地指责各方，每个成员国皆认为，为了解决这场看似永无止境的棘手危机，已做了超乎本分的事。世界希望它们团结努力，它们彼此之间也需要互相勉励，但看来它们都不太能听得进去。
这场政策纷争带给投资者的启示，是从现在到未来不知何时，主权债支付风险溢价是件合理的事。过去，主权债支付风险溢价是新兴国家特有的现象，现在也可能在发达国家出现。
近几年显而易见的是，金融市场及社会不再受债务所激励，举债促进增长的经济模式不再可行。除观察如负债占国内生产总值（GDP）等指标外，国家需在像“患厌食症的”全球经济中取得超额增长的能力，这已成为影响该国主权债信用的关键因素，但具有这样能力的国家极少。
这种“夺取成长”的能力，正是现在功能失调的欧元区国家脆弱之处。除工作伦理与每周工时等问题外，欧元区国家一直受制单一货币体制。欧元区成员只能接受单一利率与货币政策，而债务“惯犯”如美国、英国及多个G20国家则有能力印钞票化解债务危机。
经济萧条时期，损人利己是许多国家的优先选择。近几年，一些拥有独立央行的非欧元区国家，正是借此支持下去。尽管它们的经济增长或许疲软，通胀或许升温，但总比受制于单一货币体制的欧元区成员国好。在当前体制下，欧元区债务问题最严重的国家，只能受限于德国风格的欧洲央行，无法像美国那样，要求央行全力以赴，随心所欲地印钞。
德国与法国核心国近期的提议激励了风险市场，市场臆测由负债较轻的少数核心国家支撑的财政联盟，最终可助欧洲央行阻止意大利与西班牙国债收益率过度上升，鼓励民间投资者重新投入欧元区债市。但要做到这一点，欧洲央行必须透过言辞表达其目的，或增加购入周边国家债券至少每日50亿欧元。
财政方面，欧盟的方案是“改头换面”：赶走缺乏财政纪律的人（已有八个政府垮台），并致力于平衡预算。但是，如此一来，那些负担沉重的债务国家，必须承受经济多年萎靡不振，萎缩的劳工薪资之恶果。尽管最近提出的欧洲金融稳定机制（EFSF）20％－30%保险计划有望令部分债务到期的国家获得再融资，但长期而言，欧盟货币体制不利于经济增长与劳工薪资，倾向于促成通缩特质，令问题更难以解决。
因为无法借助于货币贬值，欧元区部分边缘国家或可渡过难关，但难有更高的期望。意大利人和西班牙人或许会忍受这一切，但也可能不会，这些国家民众的选票，将像达摩克利斯之剑或断头台那样，一直悬在市场上方。
欧元区的问题可分两方面来观察。首先，无论结果如何，欧元区仍将是一个功能失调的家族。德国人不太会听你的忠告，虽然他们可以对南欧周边国家发号施令，要求它们执行一些看似有益的措施，但这些措施无疑不会受后者“欢迎”。因此，经济估计将保持缓慢以至负增长，而债券利差则维持历史高位。
此外，全球化的市场将维持相对异常的状态，料将吸引大量资金流入如英国、加拿大与美国这些理应为资金避风港的国家。而美元将保持相对强势，但最终对美国本身疲弱的经济增长产生不利影响。
其次（这点或许更重要），投资者应明白欧元区问题本质是长期积累的全球性问题，反映在2008年起全球去杠杆趋势及经济增长状态。欧元区、美国、日本及发达国家整体需要多年时间，才有可能以有意义的方式摆脱高负债、低成长的枷锁。果真如此，全球经济增长料将继续萎靡，利率处于人为低位，投资者则继续对未达期望的回报率感到不满。如果你能从股票或债券中获得5%的长期回报率，你应视自己的成绩属中上水平。
为达此回报率，投资者应重视发展中而非发达经济体的风险资产。如巴西这个农业及石油大国，或是消费市场大有潜力的亚洲，但请提防信贷泡沫。债市方面，最好的策略是找出“最干净的脏衣服”（目前是美国、加拿大、英国及澳洲），聚焦持续将利率维持在低利的国家，利用陡峭的收益率曲线，持有2年－10年期债券，获得超过低得可怜的票息的资本利得与总回报。同时，因为2012年经济增长料将放缓，债券投资者应着眼优质而非信评较低的公司债。
因为欧元区的家族恩怨、全球过度负债以及通缩政策，未来数月以至数年，金融市场回报率料将持续低迷，而且可能常常出现难以预测的走势。
汇率幻觉
看看全球两大经济体的贸易模式，可以发现两个事实。首先，美国对几乎所有国家都存在贸易赤字，其中最大的赤字来自中国。但如果不考虑加工贸易，美国对中国的赤字则明显降低了。其次，日本、韩国和中国台湾等较高收入经济体对中国均有很大的贸易盈余。
美国的贸易赤字总量一直维持在GDP的3％-6％。但总量反映的是对每个国家的双边赤字，而美国国会总是针对中国，认定问题主要出在中国对人民币汇率的操纵上。该观点的一大问题是，它不能解释美国与日本、德国和韩国之间的巨大贸易赤字。此外，人民币真实价值正在快速上升，这主要是由中国通胀差异和中国工资增长（特别是其出口部门）引起的。
目前的中国属于全球价值增加链的“总装方”。假以时日，上述情况将显著改变中国经济的结构和贸易模式，它会让位给经济发展阶段更低的国家，因为那里的收入水平更低。
更加合理的判断是：美元的储备货币地位使得它对所有货币都“高估”。这给美国经济的可贸易部门带来了更大压力，也有助于解释为何美国可贸易部门在过去20年里根本没有净创造出就业岗位。但要解释日本和德国的相对表现，也有人会说欧元和日元被低估了，这是毫无道理的。
事实上，可贸易部门的就业创造集中在服务业，且处于人均价值增加分配、教育和收入的高端。结果，经济增长和可贸易部门的就业出现背离，前者强劲，后者停滞不前。德国、日本的情况正好相反，可贸易部门是就业引擎。
2008年危机爆发的前十年，美国经济有一个显著特征，就是消费水平达到不可持续的高度，原因是财富效应幻觉、投资和储蓄不足。家庭和政府的过度消费助长了国内经济，也提振了全球经济。
在一些如今面临财政和增长挑战的欧洲国家，经济模式有所不同：大部分过度消费和就业来自政府。但最终效果是一样的：不可持续的收入和就业创造模式，以及可贸易部门生产率和竞争力低下，导致贸易赤字、GDP增长受阻、就业创造不力。
你可能会说，欧元过去是被高估的，现在仍然是，这导致很多欧元区经济体的生产率赶不上非欧元区国家。但欧元区内部的生产率相对低下对增长的消极作用更大，且与汇率无关。
将货币视为西方经济困境的原因，虽然不全无道理，但有失偏颇。多年来，发展中国家已经懂得，真实收入增长和就业扩张的动力是生产率提升，而不是汇率波动。这反过来要求有形资本的公共和私人投资、实物和通信基础设施建设、人力资本和技能为经济打下知识和技术基础。
当然，一国的贸易条件可能与其收入和生产率水平不相匹配，这就要求再平衡。但重置贸易条件不能代替改善生产率的结构性基础。这些都不是发展中国家才有的问题。投资不足在世界各地都会造成长期成本和后果。过度消费只能暂时掩盖这些成本。
在美国，生产率低下已导致与全球供给链脱钩的模式。因此，美国的挑战不仅在于重振生产率，也在于重塑其与世界贸易主流的联系。中国的增长——更大角度讲是主要新兴经济体的增长——可助美国一臂之力。今天的德国、日本和韩国就是明证。美国和其他国家也可利用这一点，前提是其某些具有潜在竞争力的特定领域生产率相对于收入水平开始上升。
只要美国经济政策注意力集中在赤字、国内需求和汇率上，而在增进贸易开放度方面开倒车，其投资效率低下的问题就不可能得到解决，其就业和收入分配问题也得不到解决。
好消息是，发达国家和发展中国家的刺激已高度一致。新兴市场非常欢迎发达经济体重振可持续增长模式，也做好了合作准备。但纠结于新兴经济体的汇率问题绝非正确方向。
欧元区十大悬疑
2011年欧债危机高潮迭起，波谲云诡，颇具戏剧性。如果说2008年初见“黑天鹅”，那么2011年见怪不怪，已无人惊诧。这个世界仿佛已进入什么都能被颠覆的时代，随之而来的是不可知论再度蠢蠢欲动。
此时更应关注的是事态在特定条件下如何演进。这些演进大多需要合乎逻辑，虽然偶尔的微小事件也可能改变历史进程。以此出发，本文试图梳理2012年欧元区可能经历的焦点，以提供一个大略可资参考的脉络。
第一，最紧迫的是重债国能否应付融资压力。据彭博资讯统计，2012年七国集团加金砖四国有7.6万亿美元债务到期。德意志银行数据显示，欧元区一季度将发行2620亿欧元债券，全年达8650亿欧元。欧元区政府将与区内银行竞争资本，一方面依赖银行购买公债，而银行自身一季度就要融资2300亿欧元，若遇阻，收益率继续高涨，则震荡难以避免。
第二，希腊私人部门债务减计是否顺利。希腊须在一季度就私人部门减计其50%债务达成最后协议。私人部门十分抵触，预计过程异常艰难。同时，2012年3月希腊144亿欧元债务到期前，要落实去年10月达成的对其第二轮救助，包括提供1300亿欧元公共资金。
第三，欧洲经济会有多虚弱。欧元区失业率10月10.3%，创十年新高，12月消费者信心跌至两年新低。好在12月服务业和制造业好于预期，部分缓解了对衰退的担心。IMF本月将再次下调增长预期。美国近期稍好，关于美、欧脱钩的声音不断传出，拭目以待。
第四，欧洲央行会否将利率调降至零，并加大债券购买力度。新任行长德拉吉展现出与特里谢不同的风格，两次下调利率。去年12月欧元区物价降至2.8%，趋势上与欧洲央行2012年2%、2013年1.5%的判断一致，为进一步下调利率留出空间；幅度多大，尚可存疑，激进的可能性不能排除。另在欧盟新财政协定后，其债券购买计划能否取得新突破。
第五，如何增加欧元区援助弹药。IMF发挥更大作用的条件逐步具备，欧洲各国对IMF提供2000亿欧元贷款，是实质性进展。拉加德呼吁尽快完成对IMF份额增资，未获美国实质性支持，能否在2012年10月前结束，有不确定性。此外为主权债务提供担保，及设立“共同投资基金”（CIF）并吸引欧洲外部资金，非常重要。
第六，欧元债券会诞生吗？欧盟新财政协定后，发行统一欧元债券的可能性增大，虽然2012年概率只有10%。
第七，法、德及欧盟AAA评级能否保住。标普不久前已对欧元区的15个国家发出了降级警告，包括德、法甚至欧盟。一旦评级被调降，其影响可被无限放大。
第八，2011年政权更迭寻常事，每一次都对应重要事件。2012年希腊和法国分别在2月和4、5月间大选，结果取决于危机处理进展。有大洋彼岸美国11月份竞选造势陪衬，场面会十分壮观。
第九，会出现货币危机吗？2011年欧元区有债务危机，但并无货币危机。虽欧元破天荒连续两年表现不如美元，但还算坚挺。2012年美元呈强为大概率事件，欧元会否“坠崖”可成看点。
第十，谁会退出欧元区？英国在2011年最后一刻近乎“退盟”，未签署欧盟“政府间协议”。新的一年，有国家退出欧元区吗？德、法轴心政治决心之大，信者众多，但是否已做好应对极端事件预案？
2012年的欧元区，仍将跌宕起伏，悬念丛生。虽然头绪繁多，且不易解，但也不必过于悲观。欧洲正进行人类有史以来最伟大的一次实验，将其作为一个非常阶段的非凡历史事件来看，心态便会积极许多。期待欧元区能够涅槃重生；而欧洲也应该去除傲慢与偏见，以宽广和坦诚的胸怀，拥抱这个已经变得崭新的世界。
亚洲债券：低息环境中的价值
大部分欧美国家的利率目前正处在历史低位，而以当前估值水平而言，很多欧美政府债券的长期价值也相当有限。因此，越来越多全球投资者将目光转向亚洲的本币债券市场。
笔者认为，当投资者评估是否应当投资亚洲债券时，有两项因素十分重要：一是亚洲货币的趋势展望，需要考虑长期汇率变化是否对亚洲的本币债券有利。二是亚洲债券的基本因素，即在当前的全球经济环境中，亚洲债券的收益率能否为投资者带来长期价值。
全球经济再平衡
在1998年亚洲金融危机之后，亚洲各国政府推行以出口为主导的经济增长模式，鼓励外国直接投资，扩充制造业产能。为稳定局势以及吸引投资，亚洲以积累庞大外汇储备和保持低汇率为重点，这令亚洲国家的经常项目盈余及国民储蓄大幅上涨。以亚洲整体而言，外汇储备从1997年的4460亿美元飙升至2011年6月的53000亿美元。中国占其中的32000亿美元。
与此同时，亚洲各国政府也努力重建公共储备，而欧美政府、企业和消费者却与之截然相反，陷入债台高筑的困境。比如，亚洲的房屋按揭通常不到国民生产总值的40％，欧美的比例却高于80％。而且，2008年的全球金融危机以及目前旷日持久的欧洲主权债务危机，却让欧美社会无法再维持这一借贷水平。
随着欧美消费者和银行被迫减债，国民生产总值实质增长将在很长时间内陷入低迷。与之形成鲜明对比的是，亚洲无需承受“去杠杆化”的压力，国民生产总值预计将继续较快增长。欧美债券只能提供极低的收益率，而增长低迷和财赤上升又令主权风险不断增加，投资者自然会转向亚洲债券市场，以寻求风险相对较低且回报潜力更优的投资机会。
过去三年，新兴市场因为基本因素较佳而吸引了大量资金。而且为了应对2008年的危机，亚洲国家也和欧美一样采取宽松的货币政策。人们担忧，这两项因素会否最终导致资产价格泡沫。
这种极度宽松的货币政策显然并不适合经济增长强劲的亚洲。在这种背景下，未来数年与欧美货币政策脱钩、以及允许汇率更加自由浮动的政策，或许对大部分亚洲国家更有利。
亚洲与欧美目前在信贷和宏观经济周期方面存在着巨大差异，这为亚洲各国向更灵活的汇率政策转型提供了理想时机。这种政策转型将带来亚洲货币的长期升值趋势，也将帮助世界经济目前的失衡状况获得修正。
亚洲汇率更灵活的初步迹象
在过去一段时间内，亚洲各国都致力于防止出现资产泡沫。经济政策因而出现若干调整，尤其是房地产市场和外汇市场最为明显。各国开始逐步向更灵活的汇率政策转型。
具体而言，人民币国际化进程和亚洲各国汇率市场波幅上升，都说明已经进入了这项转型趋势的初期阶段。
在2008年金融危机爆发后，亚洲的中央银行并没有为了维持竞争力而将汇率压抑在极低水平。这对面临全球需求疲软困境的亚洲出口商而言，是一项巨大挑战。央行此举的主要目的在于防止信贷过度增加。与1998年亚洲金融危机不同的是，亚洲各国允许货币从2008年全球金融危机之后的极低估值水平逐渐恢复。自2009年3月5日（标准普尔500谷底）至2011年9月底，亚洲大部分货币都显著升值，其中印尼盾、韩元、新加坡元、泰铢、台币、菲律宾比索、人民币和印度卢比分别上涨34.7％、33.1％、18.9％、16.1％、14.6％、11.1％、7.2％和5.7％。
在过去十年，亚洲内部贸易的增长大幅领先于亚洲的对外贸易。在这种背景下，中国经济的规模及其与亚洲乃至世界贸易日益紧密的联系，都意味着中国的汇率政策对其邻国非常重要。
由此来看，200年5至2008年间，中国允许人民币兑美元逐步升值的做法具有正面意义。在这段时期，人民币走势与亚洲其他主要货币呈现较高的相关性。因此，人民币在过去一年半时间重续升势，应可带动亚洲其他货币普遍升值。
值得留意的是，在截至2011年9月的五年中，若干亚洲货币兑人民币存在显著走软趋势。比如韩元下跌35％，而印度卢比和印尼盾分别走软约20％和17％。考虑到人民币未来的升值步伐也将坚持循序渐进，这就为很多估值很低的亚洲货币提供了升值空间。
过去一年，人民币国际化进程中的一项重要发展是“点心债”市场的快速壮大。所谓“点心债”是指以人民币计价、由中资企业和机构在香港发行的债券。发展“点心债”市场，被视为是向着允许外资投资人民币、让人民币最终具有国际储备功能所迈出的第一步。
“点心债”市场的规模正在不断壮大，已从2010年6月的300亿元人民币发展到2011年10月的1400亿元。在2011年的前10个月当中，“点心债”的新债发行量比2010全年增长逾两倍；而在2011年的前9个月当中，“点心债”的交易量也大幅上升至11400亿元。
亚洲本币债卷收益率的优势
除了亚洲货币的中长期升值潜力以外，亚洲本币政府债券的收益率也较主要欧美政府债券高不少。比如，2011年10月底，美国5年期国债的收益率为0.96％，而相同年期的韩国和印尼债券收益率分别为3.65％和4.33％。
在2008年全球金融危机之前，美国国债收益率通常高于亚洲债券。但在此前不久，亚洲的中央银行开始收紧货币政策，而美国联储局却维持极度宽松的政策，这就使得亚洲债券收益率上升而美国国债收益率却下跌。
此外，亚洲债券市场日益强健的规管环境和不断改善的流动性因素，也是吸引投资者的重要因素。随着越来越多亚洲国家的信贷评级被上调至投资级别，可以投资这些市场的投资者范围也越来越广。
日益广阔的投资者基础，加上投资者对货币投资多元化的需求，有望利好亚洲的本币债券。在过去，投资者的货币多元化趋势，实际上意味着资产配置从美元转向欧元。但由于欧洲主权债务危机至今都未获得解决，投资者势必要寻找其他货币的投资机会。有迹象表明，全球各中央银行正在增加对亚洲货币的部署，以达到货币多元化配置的目标。
综上所述，我们预计亚洲货币兑美元和其他主要货币有望在未来数年升值，这项趋势有助全球经济在中长期实现重新平衡。对于寻求向非美元和欧元货币分散部署的投资者而言，亚洲货币债券具有相当的吸引力。最后，在全球低息的背景下，亚洲本币政府债券还能提供较美国国债更有吸引力的收益率。
余永定：臧否人民币国际化
2009年7月跨境贸易人民币结算试点正式启动。2011年“人民币国际化”进入快车道。实现人民币国际化的意愿无疑是合理的。人民币理应取得与作为世界第二大经济体、第一大贸易国和外汇储备国的中国经济、政治实力相当的地位，事实上，人民币国际化也确实取得了不少值得肯定的进展。
真正的问题不在于何为人民币国际化的正确时序，而在于资本跨境自由流动会对中国金融稳定和国家福利造成什么影响；不在于经历了一些挫折后是否应放弃推动人民币国际化，而在于当前是否要进一步开放资本跨境自由流动。
2011年三季度以来，欧债危机急剧恶化，美国经济踟蹰蹒跚，全球金融可能正在酝酿新的风暴。中国经济也面临着前所未有的挑战。世界各国都在谈论如何加强对跨境资本流动的管理，然而，中国却出现了加快拆除资本跨境流动“防火墙”的动向。
不久前人民币汇率连续贬值，厘清其前因后果，或将有助于看清以“人民币国际化”名义推行的“资本流动自由化”到底对中国宏观经济和国民福利有何影响，并对今后政策取向有所启示。
中国选择进出口贸易结算为人民币国际化的突破口。通常，进口商并不愿意把升值货币作为结算手段，但为何中国进口商和外国出口商反而愿意使用人民币？这不只是因为人民币存在升值预期，更是来自套汇的巨大空间。
由于“人民币国际化”，2010年中国出现了两个人民币汇率——香港人民币（CNH）汇率和大陆人民币（CNY）汇率。2011年9月之前，CNH汇率高于CNY汇率。中国进口企业在大陆需用6.40元人民币购买1美元，在香港却只需6.36元，当然选择在香港购买美元。
香港居民为何愿意用1美元来换6.36元人民币？答案在于套利。假设美元利息率为零，大陆利息率为1％，一年期远期汇率为6.40元人民币兑换1美元（假设人民币不升值）。 香港居民在货币市场上借入1美元并签订以人民币兑换美元的远期合同，并将1美元兑换成6.36元人民币并存入大陆银行，一年后将得到6.4236元。按远期合同汇率卖掉人民币后，香港居民将得到1.0037美元。
所谓“人民币回流机制”不过是为此套利活动开辟了通道。由于美元利息率极低（1年期1％），而人民币升值预期强烈（年率3％-5％），对于美元持有者（或可以廉价借到美元的个人与机构）来说，一旦可以在CNH市场购买人民币就稳赚不赔。
贸易的人民币结算与其说推动了人民币国际化，不如说便利了资本跨境流动。套汇机会刺激了进口企业用人民币结算（其实是到香港换汇）的积极性，2010年下半年后CNY的流出量急剧增加。开放海外注册公司购买和持有CNH则打开了美元涌入CNH市场的闸门。
套汇活动对CNH产生贬值压力、对CNY产生升值压力，本应能使两地汇差迅速消失。但央行的干预遏制了CNY的升值趋势，套利活动则抵消了CNH的贬值压力。这导致CNH和CNY的汇差长期无法消除，套汇和套利活动得以维持。
香港人民币存款的大幅度增加反映了套汇和套利交易的活跃程度，但并不能说明人民币国际化是否获得了重要进展。香港居民持有人民币债券或者以人民币做FDI，便是回流人民币的一种方式，回报率比简单持有人民币更高。
2011年12月初以来，在一直保持贸易顺差和外国长期投资顺差的情况下，人民币兑美元盘中却连续出现跌停。原因在于：首先，CNY由升值到贬值是CNH贬值触发的。9月前后，欧债危机导致对美元的需求急剧增加。发展中国家货币对美元都出现程度不等的贬值。其次，在CNH贬值同时，央行的干预使CNY维持了升值趋势，致使CNH汇率由高于CNY汇率突然转变为低于CNY汇率。由于汇差方向的改变，反向套汇开始。境内、外美元持有者（如大陆出口商）在CNH市场出售美元、购买人民币；然后再在CNY市场出售人民币、购买美元。而境内、外人民币持有者（如大陆进口商）则在CNY市场出售人民币、购买美元。 积累了大量人民币头寸的跨国公司在大陆外汇市场出售CNY，然后再在香港购买CNH，赚取汇差。
与正向套汇相反，反向套汇对CNH产生升值压力，对CNY产生贬值压力。在套汇方向发生逆转的同时，套利者也开始平仓。由于美元借贷成本急剧上升、人民币资产收益率出现下降趋势和人民币汇率前途不确定性增加等因素，套利活动不再有利可图。对CNH的套利需求急剧下降。持有人民币资产的公司与个人开始减持人民币现金和存款，甚至抛售人民币债券。于是便出现了套利平仓。由于CNY较贵，平仓者一定尽量在CNY市场抛售人民币。反向套汇和套利平仓因此对CNY形成双重贬值压力。
如果上述判断成立，那么央行就将要么干预CNY外汇市场、保持CNY汇率稳定，要么放大CNY汇率波动区间，甚至放弃干预，让CNY自由浮动。如果维持汇率不变甚至升值，则意味着拥有美元的反向套汇者将得到丰厚的套汇利润。套汇的发生通常是资源配置发生扭曲的结果，也是消除这种扭曲的手段，但如果套汇机会长期存在并成为获利手段，市场经济的激励机制将严重扭曲。
央行旨在维持汇率稳定的干预将导致短期资本项下的人民币资产增加和央行美元外储减少。外储减少导致的美元收益减少应该小于出口企业和跨国公司人民币资产增加导致的人民币收益。但短期资本流动转向导致的外储备减少是短期的，容易逆转，好处有限。
如果央行不干预，CNY很可能随CNH贬值而进一步贬值。当前CNY贬值压力主要来自反向套汇（以及较小程度上的套利平仓）而不是基于经济基本面恶化的美元外逃。因而当香港人民币存量大幅度收缩之后，由于可供“回流”的人民币渐趋枯竭，反向套汇势头将削弱。即便不干预，CNY汇率也很可能稳定下来，其贬值底线就是CNH汇率。
中国仍然保持着经常项目顺差和长期资本项目顺差，经济基本面支持升值而不是贬值。扩大人民币汇率浮动区间或放弃对外汇市场的干预不会导致人民币的大幅持续贬值。为减少汇率双向波动压力增加对金融稳定和国民福利的冲击，中国应加速汇率形成机制的市场化改革。在这个意义上，“人民币国际化”确有“倒逼”汇率改革的“功效”。慎重起见，改革可以从加大汇率上下浮动区间入手，然后实现自由浮动。CNY汇率的自由浮动意味着双重汇率的消失和套汇获利机会的基本消失。
汇率浮动是金融稳定和货币政策独立性的重要保证。不愿扩大汇率浮动区间，就必须加强资本跨境流动的管理。在资本项目不开放的条件下，套汇、套利活动缺乏空间；国际金融市场的冲击就不能通过香港传递到大陆造成CNY连跌，中国的大量财富也不会因少数利益集团的套汇、套利而消失于无形。
国际经济形势变化莫测，当前美元短缺，以后可能过剩，届时正向套汇和套利会重新兴起，中国将受到另一方向的冲击。反复遭受短期资本的冲击或将成为中国未来经济的常态。
资本管制不是理想选项，但在当前国内外形势下，坚持推出扩大资本项目自由化的新措施十分危险。正确政策应是在加强资本流动管制措施的同时，加速利率和汇率的市场化改革，而不是急于拆除抗御外部金融冲击的防火墙。
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