后危机时代之经济危机理论的明斯基解读：分析与局限

后危机时代之经济危机理论的明斯基解读：分析与局限　　

王璐 '　　

（南开大学经济研究所，天津，300071）　　

摘要：作为一名后凯恩斯主义学者，明斯基的金融不稳定理论在由2008年美国次贷危机波及全球的金融大危机后重获主流经济学家认可，被认为是成功预言了此次大危机的著名经济学家。本文基于明斯基以金融不稳定理论为核心的资本主义经济危机理论体系，从企业、商业银行、货币当局三个部门入手，试图在当前全球经济进入后危机时代这一大背景下重新解读明斯基理论，以为探讨解决我国金融体系内部深层次问题提供理论支持。在此基础上，本文结合马克思经济学对次贷危机引致资本主义经济危机问题的深刻解析，表明了明斯基因忽视资本主义收入分配因素导致的有效需求不足问题而成为其危机理论的一大缺陷。　　

关键词：明斯基；金融不稳定；经济危机；有效需求　　

一、引言：明斯基的预言　　

2008年发生在美国的次贷危机很快波及整个金融系统，不仅影响到实体经济，也带来资产值大幅下跌并引起全面的经济危机，很多文献表明这场危机的影响深度和广度甚至已经超过了1929-1933年的资本主义世界大萧条。时至今日，这场危机对全球经济的影响仍然没有消退。据世界银行2011年6月7日发布的最新《2011年全球经济展望》报告，因受危机持续影响，预计2011年全球经济增长3.2%，这一预测增速与年初相比又向下调降了0.1个百分点。对此，世界银行高级副行长林毅夫表示，这是由于发达国家至今依旧面临着高失业、财政整顿、以及金融危机后银行业及家庭债务重组等与金融危机相伴生的诸多因素。报告指出，在以上问题因素的影响下，高收入国家和诸多欧洲发展国家的前景依然“阴云密布”，由此可见这场爆发于三年多前的经济危机影响之深远。[1] 　　

作为一种新兴的金融行业，美国次级抵押贷款市场在带来高收益的同时必然存在一定的风险，但风险的存在并不意味着必然会爆发金融危机乃至经济危机。那么，发生在美国次级抵押贷款市场的这场次贷危机为什么会对全球经济带来如此巨大的冲击力？对此，著名后凯恩斯主义经济学家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）早在上个世纪80年代，就基于资本主义经济体系自身脆弱性的金融不稳定理论向我们预言了这次危机的必然发生。[2] 根据明斯基的理论，如果要理解经济危机的全部过程，首先必须了解金融市场在当今资本主义经济中的作用。二战以后，资本主义经济取得了长期稳定的发展，资本主义经济形态也发生了重大变化。明斯基认为，今天的资本主义经济是一种与之前商业资本主义完全不同的经济发展阶段，他称之为货币管理者资本主义（Money Manager Capitalism）。随后，他又从熊彼特的论述中发现了三个有价值的观点来阐明这种货币管理者资本主义：（1）对利润的追逐不仅推动新产品和技术的发展，而且带动了金融关联和金融机构的发展；（2）信用是现实资本主义发展的核心；（3）资本主义经济是各不相同的，可以采取多种形式。以上三个观点，也可以说明资本主义经济向货币经营者资本主义过度的原因。比如在进入货币资本主义以后，金融在经济中会起到越来越重要的作用。在这种经济发展阶段，经济体系演变成一个涉及长期资本资产和复杂的金融过程的经济，其中值得关注的一个重要问题是投资的方向和资本资产价值。这时的资本积累由产业资本家和金融资本家之间的金融安排决定，产业资本家可以通过银行贷款、债券、抵押、股票来进行融资，每一种金融工具都将涉及到对未来的支付承诺，例如未来对贷款的利息、对股票的红利支付，而这些现金的支付承诺都是立足于企业财务结构的现金流量。在现实中，这种产业资本家和金融资本家之间有关金融活动的制度安排是由对利润的追逐决定的，如对于一个企业来说，从金融机构借款就是拿未来的支付承诺来赚取今天的钱。在明斯基看来，每一个经济体系中都存在现在对过去和未来对现在的债务联系，正是债务结构导致了企业和金融体系之间的复杂关系，而且这些债务都是基于预期利润能够满足债务支付承诺而创造的。因此，根据明斯基的金融不稳定理论，这种存在于投资决定、投资融资、预期利润和债务结构之间的关系决定了其内生于资本主义经济体系的经济和金融不稳定、甚至发生危机的潜在可能。2008年，源起于美国华尔街次贷危机的全球性经济大危机使明斯基的思想再次受到人们关注，以至于现实中以资产价格崩溃为特征的金融危机爆发都被形象地称之为“明斯基时刻（Minsky Moment）”。　　

其实，从上个世纪70年代开始，市场经济的不稳定性就已经开始显现。特别是在过去二三十年间，一些关于资本主义经济体系效率问题的讨论逐渐增多，很多学者也都试图解释为什么经济的稳定增长和金融市场的繁荣却孕育了金融波动、通货膨胀甚至危机的可能性。如Diamond和Dybvig（1983）提出了著名的D-D模型[3]，该模型基于对金融市场上银行业挤兑行为的分析提出了多重均衡点的存在，即认为经济主体在面对多重纳什均衡时无法预测哪个均衡会出现从而导致金融危机，其结论表明：如果由政府提供存款保险将能够最优地克服银行系统脆弱性并避免危机发生。该理论一经提出即受到了各界普遍关注，并成为分析银行危机、金融危机、金融体系脆弱性乃至经济危机的重要工具。[4] 1997年亚洲金融危机之后，一些文献对金融不稳定问题的研究引入了更多解释性因素，如信息不对称、资产价格波动、金融自由化、外部冲击等概念，分别考察了在各种不同因素影响下的金融市场不稳定导致经济危机的发生机理。[5] 特别是2008年次贷危机发生后，包括美国经济学家克鲁格曼（2009）等在内的很多学者又把政策因素引入其中，认为是政府和美联储的错误政策导致美国出现了危机，从而认为这是一场新自由主义范式的彻底失败。[6]　　

然而，从上面的分析也可以看出，这些对于危机原因和内在机理的解释大都是站在主流经济学的框架之内，对于危机的认识囿于主流经济学的传统而只能从资本主义外部去解释。因而在这些解释中，金融危机和经济危机只是被认为是一种来自于外部冲击下的偶然现象，而不能从资本主义制度本身去探讨危机发生的可能性。相反，明斯基却试图从资本主义制度的内部运行中探讨周期性波动的规律，认为资本主义经济系统中内生着不稳定的因素，即稳定中始终孕育着经济的不稳定。因此我们认为，明斯基提供了一种有别于主流观点的、对于资本主义经济危机问题的更深层次的解读。　　

本文除了第一部分引言外，第二部分基于明斯基以金融不稳定理论为核心的资本主义经济危机理论，从企业、商业银行、货币当局三个部门入手，试图在当前全球经济进入后危机时代这一深刻背景下重新解读明斯基理论，以为探讨解决我国金融体系内部的深层次问题提供理论支持；第三部分对明斯基因忽视了现实资本主义经济中收入分配因素导致的有效需求不足问题所形成的理论缺陷进行了重新思考，并依据马克思经济学危机理论有关次贷危机的相应解析对明斯基理论给予补充和完善。　　

二、稳定不稳定的资本主义经济：明斯基的理论解析　　

明斯基全面阐释由资本主义金融不稳定演化为经济危机理论的著名作品，是发表于1986年的《稳定不稳定的经济（Stabilizing an Unstable Economy）》，其核心理论是表明了这种由资本主义本性所决定的金融体系不稳定是不可避免的金融不稳定假说（Financial Instability Hypothesis）。该理论的初步形成，始于1963年明斯基任布朗大学经济学教授时发表的一篇著名论文《“它”会再次发生吗？》（注：“它”指大危机）。以此文为出发点，明斯基在随后三十年间陆续出版的各种论著都对金融危机和经济危机问题进行了深入研究，逐步形成了今天为众多文献广泛引用的相对完善的金融不稳定理论体系。[7] 　　

作为凯恩斯思想的重要继承者，明斯基深受凯恩斯理论的影响，并将其金融不稳定理论视为对凯恩斯思想的一个诠释。他们的理论在很多方面都有着惊人的相似，如对投资变动引起经济周期性波动的强调、对新古典理论将货币视为交易媒介的货币中性论的抨击、基于心理预期而对资本主义不确定性的关注、以及对货币这一关键性制度安排和以货币为核心的金融体系在发达资本主义经济中之重要作用的肯定，都深刻表明了明斯基身上的凯恩斯印记。可以说，正是在凯恩斯理论框架的基础上，通过融入费雪的债务-紧缩理论的思想，再加上自己的一些创造性见解，明斯基建立了以金融不稳定理论为核心的经济危机理论体系。特别是，由于对银行和信贷的长期关注，明斯基更加注重连接流动性和偿债能力的现金流在投资波动中的关键作用。基于此，他把不同时期的流量（消费和投资）与资产负债表和现金流之间建立起重要联系，表明了正是以商业银行为代表的信用创造机构和企业作为借款人所表现的融资特征共同促成了现代金融体系中的天然的内在不稳定性，并由此导致了资本主义经济的周期性波动，从而把企业、银行、货币当局三方紧密联系在一起。但由此也导致了明斯基理论与当今主流经济学中那些更加注重在既定制度框架下研究均衡和均衡趋势的各种理论的背离，如新古典综合理论、新凯恩斯主义理论、以及基于新古典宏观经济学不完全信息分析的货币经济周期理论和实际经济周期理论等。明斯基（1986）指出，这些理论中“内在的破坏性力量被忽视了，……变成了一个没有资本家、资本资产和金融市场的资本主义经济学。这样导致的结果是，今天的主流理论中，已经几乎没有凯恩斯的思想了。”[8] 我们在此追本溯源，力求以明斯基遵循凯恩斯的思路遵循明斯基的思想，从企业、商业银行、货币当局三个部门入手，试图在当前全球经济进入后危机时代的深刻背景下重新解读明斯基理论。[9]　　

1、企业的融资行为　　

在一个市场经济或现实资本主义经济中，企业、银行、政府构成一个复杂的经济系统；在这个经济系统中，每一个部门都与其他部门紧密相连。因此，分析资本主义经济的内在不稳定，必须首先分析每个部门的经济行为决策带来的影响及其对其他经济部门产生的关联。在明斯基看来，资本主义经济中总是由利润驱动着企业并为其带来报酬，而投资仍然是利润最主要的决定因素，因此明斯基对企业行为有关经济波动影响的分析是从企业投资开始的；而对投资的分析又始于资本资产的价格，因为它决定了各种投资性产出的需求价格。根据明斯基的论述，企业对投资需求进行融资的渠道有现金和金融资产、内部融资（税后利润）以及外部融资。其中，外部融资或通过债务融资、或通过股权融资；特别是采用债务融资时，企业就产生了一种未来的支付承诺，由此决定一个融资主体履行承诺所需的最低现金流。比如，在一个有着企业债务的世界里，利息、红利、债务本金支付都来自总资本的收入流。通常，投资企业做出一项投资需要考虑两方面，一是使用资本资产预期所获得的总收益与投资成本差额、即预期利润情况；二是获取资本资产融资的方式，因为投资是一个过程，只有投资项目最终投入使用时才能带来收益，而支付在投资开始时就会发生。实际上，无论是股权融资还是债务融资都是对企业债务结构的选择，由此产生了融资支付承诺；而融资承诺的履行取决于投资项目的价值、即最终资本资产的价格，从而取决于期望准租金和融资方式。　　

那么，正常的经济中为什么会出现不稳定呢？明斯基认为正是为投资进行融资的行为成为了经济中不稳定性的重要来源，这是建立在著名的“明斯基融资分类法”基础上的。比如，根据收入-债务关系，即融资工具的现金支付承诺和资本资产的预期现金收入之间的关系，明斯基把融资方式分为三种类型：对冲性融资（Hedge finance）、投机性融资（Speculative finance）和庞氏融资（Ponzi finance）[10]。其中，第一种类型是对冲性融资，即债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是最安全的融资类型；第二种类型是投机性融资，即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是利用短期资金为长期头寸来融资；第三种类型是庞氏融资，即债务人的现金流什么都覆盖不了，债务人需要靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。在这三种融资结构中，对冲性融资仅对成本增加或收入降低敏感，因为资产负债表的支付承诺将直接受到金融市场发展的影响；对于投机性融资来说，利率的上升和市场信贷标准的变化就可能改变投机性融资主体的生存能力；而庞氏融资实际上是一种资产负债表的冒险行为，随着不断增加的债务支付或股利支付，其资产负债表就会出现恶化，净资产和债务的比例不断降低，为了履行支付承诺，收入现金流必须累积型增加，因此这种融资方式最为脆弱。　　

明斯基认为，在现实中这三种融资结构之间不是严格分类的，在某些情况下可以互相转化。比如在一个融资方式主要为第一种类型对冲性融资的经济中，利率模式（短期利率低于长期利率）使得利润能够通过债务的安排取得，一般是短期债务为长期资本资产进行融资。当第二种类型投机性融资被引入融资体系时，它可以增加资本资产需求，从而提高资本收益；但在一个同时赚取资产收益的制度中又会滋生出第三种类型庞氏融资，从而使经济内生地从一个稳健的融资结构走向一个脆弱的金融结构中。另一方面，在投资繁荣阶段，由于对资本资产的需求增大，必然带来利率上升及原材料和劳动成本上升，而一个投资项目只有在投入使用时才能带来收入，那么投资成本的上升就可能延迟项目完成时间。在此期间，如果一项投资是由内部资金进行融资的，那么利率上升时不会增加其付现成本，但投资成本的上升却会带来内部资金与项目成本的比例下降。不过通过内部融资项目的企业，其债务与项目无关，随着利率提高债务的持有成本增加，内部融资比例就会下降，从而必须通过外部融资来补充。但是，对融资的需求增加又会推动利润上升，其结果必然导致资产价格与投资产出价格之间的差额缩小。这样，如果缩小过多，即资本资产价值下降到投资供给价格以下、并产生投资螺旋式下降，则必然会出现利润下滑和经济衰退。因此在经济扩张过程中，当人们通过承担风险赚钱越来越容易时，在承担风险方面就会变得越不谨慎，由此融资的基本态势也就是从对冲性融资向投机性融资和庞氏融资比重逐步升高的方向发展。显然，后两者融资行为即投机性融资和庞氏融资能否持续，依赖于信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨；一旦这种条件不具备融资链就会断裂，而资产价格的“螺旋加速下降”效应会造成严重的金融动荡以至经济危机，这正如我们看到的2008年美国华尔街次贷危机的爆发一样。　　

从数据上看，美国次贷危机的直接引发因素是美联储从2004开始的连续大幅加息行为。比如从2001-2003年，美联储连续13次下调联邦基准利率，连续降息行为促成了美国房地产市场的急速繁荣，此时的美国经济已明显从投机性融资向庞氏融资倾斜。很快，出于对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004-2006年间的连续17次上调联邦基金利率，加上房地产市场的不景气，直接导致了次贷市场违约率大幅上升，从而对提供次级贷款的金融机构造成严重打击，以至2007年底引发了严重的次贷危机。可见，在这个次贷危机引发经济危机的发生机制中，融资承诺和融资结构决定了经济的稳定性；特别是在一个盈利依靠投资、而投资依赖于外部融资不断提高的经济中，经济的不稳定性更会显著增加，因为融资关系的发展使得投资繁荣已经形成了一个投机性融资和庞氏融资不断增加的环境。　　

2、银行业的推波助澜　　

在一个以投资融资为主体的经济中，企业外部融资主要是通过银行借款获得的。因此，银行业作为金融业的核心，对于经济的正常运行和企业融资的获得起着至关重要的作用。犹如大萧条时期，凯恩斯（1933）指出，正是银行系统的介入提供了“在储户（把钱借给银行的人）和贷款者（银行向借款人贷款为其购买不动产提供融资）之间的担保。…….货币的面纱，是现代世界一个特别显著的特征。”[11] 那么，银行业又是如何在现代经济中起到这种核心的中介作用呢？　　

对于银行业中的商业银行而言，它的一个独有的重要性是：负债构成了大部分货币供给。在一个资本主义经济中，货币与生产和控制资本资产的过程紧密联系。货币不仅仅是一种即便在双方需求不能达成一致的情况下也能使交易得以进行的通用券（即交换媒介），而且还是一种债券，它来自银行的融资行为以及资本和金融资产头寸。当银行开始经营其业务、如对投资和资本资产头寸融资时，货币就会被创造出来；特别是通过向企业发放贷款，银行的货币数量不断增加，从而使对投资和资本资产的渴望转换成有效需求。基于凯恩斯的生产的货币理论，明斯基这里的货币创造机制也是市场经济体制的一个组成部分，各种盈余在这种机制下得以产生并被用于投资品的生产；银行则代表借款人的利益对外贷款，并承担着将来对借款人偿还资金的义务。可以看到，这正是现代商业银行内生货币创造机制的基本形式，而银行业的这个特征也给金融机构带来灵活性，它使得在来自资产和经营的收入存在不确定的情况下仍然可以形成企业债务。　　

然而在新古典理论中，银行业被认为是被动的，它对经济行为不产生显著影响。在这种外生的货币理论中，银行业的作用主要体现在货币供给的变化和利率的短期变动。这种观点同时认为，货币当局能够通过调控银行准备金和利率来指导和控制货币供给，可见这些理论的基础仍然是基于新古典的货币数量论。然而事实上，中央银行并不能完全控制商业银行。现实中的银行业是一个具有活力创新的逐利行业，对于利润的追逐会促使他们不断进行金融创新来规避中央银行的控制。对此，后凯恩斯经济学家摩尔（1979）也认为，中央银行通过调整准备金和利率来限制银行业的货币供给是无效的，因为银行可以通过调整资产负债情况以改变经营方向来进行逐利。另外，在讨论银行业是如何影响经济时，过去的观点只认为银行业仅仅是通过货币供给影响经济，但这种观点却在实际中忽视了银行资产组合构成情况。事实是，如果货币当局和政策制定者没有控制和重视银行资产、其他负债以及银行资产对所有者权益比重的行为，那么必然会导致政策有效性的降低，从而加深经济的不稳定性。　　

实际上，商业银行并不是那些用于贷款或投资的被动管理者，相反是为了获取最大利润而从事经营活动的经济主体。贷款意味着银行为换取企业在未来某个时期的付款承诺而向其进行的付款，购买证券反应的是银行用现有资金或从市场上取得的资金在金融市场上进行的购买行为。对银行来说，这是获利的两种方式。因而在贷款过程中，银行需要了解融资企业未来能否偿还贷款的情况。在前述分析企业融资时可以看到，企业履行还款承诺所需的现金流主要来自三个方面：经营活动所取得的现金流、再融资或债务展期、出售资产或净举债。对于一份拥有良好结构的银行贷款，企业预期经营所得足以偿还债务，无疑这对企业和银行双方都是有利的，这实质上也就是对冲性融资；而在企业举借新债的情况下，即通过一个变动的债务来替换原有债务时，这种情况下的债务只与企业的总体盈利能力有关，只要利润足以偿还债务利息，银行就会贷款，企业就能取得再融资，其实质为投机性融资。当然，出售或抵押资产是获取资金的又一种方式，银行可以根据抵押资产的预期市场价值大小进行贷款。然而在一个不确定性环境下，由于借款人收入低于预期或是投机性融资致使利率上涨，那么这种贷款便有了庞氏融资的色彩。这时，庞式类型的贷款便被强加给银行，当这种情况发生时，庞氏融资在融资中的比重就会提高。从以上可以看出，如果银行在贷款过程中强调担保价值和资产的预期价值，则更易于产生不稳定的金融结构。　　

在考察了银行面对融资需求的反应后，明斯基的特别之处在于他从银行角度对商业银行的逐利动机进行了分析。[12] 如果以银行的利润等式为切入点，那么银行的收入来源主要有贷款和投资的利息和贴现、票据承兑收费、贷款承诺和外汇承兑收费、票据处理收费等；成本则主要包括债务成本、人工成本、设备成本以及管理成本等。其中，在收入一侧，银行总是有动机寻找和更新更能获利的资产与其他收费途径，在经营过程中总是尽量控制运营成本、并以有利成本获取资金；在负债一侧，利润和资产权益的比率则意味着银行总要寻找新的借款渠道。在此，明斯基引入了“银行杠杆”的概念、即总资产对所有者权益的比率，用于衡量一家银行通过抵押其信用能够向其他金融机构举借的债务数量。这样，在相同的净资产利润率情况下，银行杠杆较高的银行就会显示出更高的增长率，主要体现在未分配利润上。由此，源于对利润的追求，银行总是会有动机通过各种制度安排来提高杠杆比率、即资产与所有者权益的比率提高，此时银行家便倾向于接受更长期或高风险的资产来取得收入。同时，银行一般也会通过缩短债务期限和提供特殊担保给存款者更大的安全承诺，以降低在任何利率水平下债务支付的成本。然而，更高的杠杆比率也是推动经济变脆弱过程的一部分，因为银行更高的杠杆比率容易促使银行客户短期借款的大量增加。或者说，正是银行业在企业融资过程中不断攀升的杠杆比率逐步助长了经济中投机性融资和庞氏融资的不利因素。　　

比如1997年至2007年间，美国金融机构的表内总负债从5.3万亿美元增长到16.2万亿美元，商业银行的平均杠杆比率从25倍增长到44倍，从而蕴藏着危机发生的巨大风险。其原因在于，危机爆发前资产价格已不断上涨，对商业银行而言，新的资产必须创造出来以填充不断扩张的资产负债表。当市场上所有优质借款人都拥有抵押贷款而金融机构资产负债表仍需扩大时，贷款机构不得不降低贷款标准而把信用等级未达标准的人群纳入放贷对象，这就是次级抵押贷款市场。进而，当房地产价格不断上涨、次贷价值链不断延伸时，商业银行创造的证券化金融产品也不断增多，致使杠杆率不断提高，使整个社会信用扩张而出现流动性过剩；反之，当房地产价格突然逆转、价值链断裂时，资产价格大幅下降而导致社会信用萎缩，整体流动性的突然紧缩就会导致金融危机，而当金融危机进一步波及到实体经济时，经济危机也就不可避免了。这正如明斯基（1986）指出的，“经济的周期稳定性取决于融资结构总体而言的脆弱性/稳健性，这种融资结构来自于银行家所创造的贷款。”[13]　　

3、被动的中央银行（货币当局）　　

中央银行是一国的银行管理机构，被赋予确保流动性张弛有度和经济平稳健康运行的责任。主流经济学的新古典理论认为，中央银行的一个主要功能是通过制定货币政策以控制货币供给，借此来影响经济的运行。依据这种理论，货币供给完全是由中央银行决定的，那么中央银行完全有能力控制收入和价格水平；即只要政策操作足够及时，那么经济就能稳定运行。然而实践告诉我们，中央银行在决定货币供给上并不是那么有力。比如在对商业银行和中央银行的博弈中，一方面中央银行设定利率、管制准备金、在货币市场进行公开操作，以期获得合意的货币数量；另一方面，追求利润的商业银行则不断进行创新以规避货币当局的政策，如自动转账账户（ATS）、可转让提款通知书（NOW）、大额定期存单（CDS）等金融工具的出现。在这场博弈中，获胜的一方总是商业银行，而获胜的代价则是经济的稳定性遭到破坏。而且，中央银行是通过再贴现窗口和公开市场操作等渠道向商业银行供给资金的，但无论哪种政策选择对商业银行的影响都是被动的；因为现实中商业银行的融资方式较多，如债券、股票等其他方式融资，从而中央银行的贴现窗口就成了被动的等待。另一方面，银行根据利差来决定贴现行为，如果贴现有利，中央银行便不能拒绝贴现。关于这点，后凯恩斯学者卡尔多（1982）曾指出，“中央银行不能拒绝为提交给它的合法票据贴现，……如果它这样做了，即如果它为每天或每周打算贴现的票据确定了一个固定的数量限制，……中央银行就不能履行其作为最后贷款人的职能，而这一职能对于确保清算银行不致因缺少流动性而丧失偿付能力是极为重要的。正是因为货币当局不能接受银行体系崩溃这一灾难性后果，……在信贷货币经济中，货币供应就是内生的，而不是外生的。它直接随公众对持有现金和银行存款的需求的变化而变化，而不可能独立于这种需求去变化。”[14] 也就是说，当中央银行通过公开市场操作的政策时，中央银行便与商业银行建立了日常紧密的业务联系，而这种市场上的买卖关系无疑也削弱了中央银行影响商业银行的控制行为。　　

显然，上面的论述实际上也提到了中央银行的最后贷款人功能，这正是明斯基所强调的完全不同于主流经济学的“大银行”概念。明斯基认为，在发达的资本主义经济中，对企业融资活动和商业银行逐利行为的发展必须加以引导，否则极易促成脆弱融资环境的产生，而中央银行作为最后贷款人恰恰具有这种阻止金融不稳定的功能，这正是“大银行”的责任。根据权威的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》释义，最后贷款人（Lender of Last Resort）是指在危机时刻中央银行应尽的融通的责任，它应满足对高能货币的需求，以防止由恐慌引起的货币存量的收缩。[15] 或者说，最后贷款人实际上表明了中央银行是一个为银行等金融机构或非金融结构提供再融资的机构，具有维护金融体系稳定运行的作用；即一旦银行、金融机构和企业被迫通过非常规渠道进行再融资时，最后贷款人就必须为其提供贷款，否则就要面临融资需求方债务紧缩带来的连锁反应。比如，当市场上流动性出现紧张、一些大的企业或银行发生支付困难时，中央银行可以最后贷款人身份为金融市场提供额外流动性；如直接购买这些企业或银行的资产、发行无风险债务或直接向它们提供贷款，还可以通过对面临挤兑危机的金融机构采取诸如临时借贷、注入资金等保护性措施，使处于流动性危机下的金融机构免于仓促变卖资产或破产倒闭。现实中，这种最后贷款人提供的再融资功能直接满足了某些机构的资金需求，而最后贷款人也可以避免这些机构出售金融资产和不动产所引起的资产价格大幅下跌等市场动荡行为，进而引发一系列破产和金融危机爆发；相反，在经济运行遭遇债务通货紧缩时，如果没有中央银行的干预，那么资本主义必然面临导致萧条反复发作的经济危机。以20世纪30年代大萧条为例，弗里德曼和施瓦茨（1963）曾认为，导致大萧条的重要原因是作为最后贷款人的美联储没有采取必要的干预行动，即没有投放足够的高能货币以防止在面对现金-存款比率和储备-存款比率不断上升时出现货币存量的缩减，由此导致的产出和就业萎缩深刻表明了在一个部分储备的银行系统中适当运用最后贷款人的重要性。[16] 　　

然而，中央银行的最后贷款人操作也存在着道德风险，这反过来也会导致市场的不稳定。其原因在于，商业银行和一些大型企业基于对利润的追逐总是会进行资产负债表的冒险行为，而最后贷款人的救援行动往往会使这些冒险行为得到鼓励。换句话说，原本属于企业和银行本身的风险控制要求，由于最后贷款人的存在反而转移到中央银行身上。那么，如何缓解这种道德风险而促使中央银行能够更好地发挥最后贷款人作用呢？对此，明斯基（1993）提出了“大政府”概念以配合“大银行”的角色，其最终目的是建立一个二者相互协调、互相制约的完整金融体系。特别是，与凯恩斯主义者强调对总需求进行微调并刺激投资的策略不同，明斯基提出的大政府概念更加关注就业而不是投资，他认为依靠消费、就业、以及制度和监管的政府政策，将有助于减少经济中的不稳定性。[17] 明斯基认为，只要存在大政府就不会发生完全的债务通缩导致的大萧条，同时也会促使货币当局如美联储根据经济形势的变化适当变通最后贷款人功能以最大程度发挥作用，而且二者的配合也能在一定程度上抵消周期性波动的影响以达到稳定经济的作用。然而，尽管大政府和大银行有助于减少经济的周期性波动，但明斯基依然对美国经济前景的展望持悲观态度。他认为，美国经济发生大危机的可能性始终存在，其原因在于：一是金融不稳定是资本主义的固有缺陷，不可能从根本上去除；二是大政府的财政赤字不可能无止境增长，否则政府本身也会不堪重负；三是中央银行充当最后贷款人角色的道德风险问题也难以根治。可以说，正是上述诸多因素的共同作用，使得明斯基早在二三十年前就预言了由金融不稳定导致的经济危机的爆发，这也就是我们今天看到的全球经济形势依然因危机影响而低迷的美国次贷危机。据美联储2011年6月8日最新发布《全国经济形势调查报告》显示，美国经济当前复苏势头差强人意，刚从数十年来最严重的经济危机阴影中走出的美国经济依旧面临多重挑战。美联储主席伯南克也表示，尽管为刺激经济美联储已进行了多轮量化宽松货币政策，但与2010年相比，除高失业率、产能闲置较多等既有经济复苏瓶颈外，2011年美国经济还遭遇着居民消费意愿下滑、房价“二次探底”、债务风险高攀等多重风险。结合美国当前1390万的失业大军以及失业时间在27周以上的长期失业人口比重高达45.1%的背景，可以看出目前美国结构性失业问题的严重性。[18]　　

综上，明斯基以金融不稳定假说为核心的资本主义经济危机理论，深刻揭示了资本主义经济周期性波动的核心在于金融体系的不稳定。明斯基认为，资本主义经济追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了这种不稳定，它是无法根除的；只要存在商业周期，金融业的内在不稳定就必然演化为金融危机，并进一步将整体经济拉向大危机的深渊。而且，由于在现实经济扩张过程中投机性融资和庞氏融资的比重的持续上升，致使这种金融脆弱性已成为资本主义天然的、内生的和不可抑制的。特别是，当市场体系处于稳定时，各种市场力量依然会通过利益引导而使市场朝向不稳定方向发展；如果市场中的每个人更加追求风险则又将加大杠杆的力度，直至游戏规则无法进行下去而使市场偏离均衡。虽然大政府和大银行有助于缓解危机带来的压力，但也不能从根本上解决危机。所以正如明斯基所说，稳定最终是不稳定的，因为这种潜在的稳定背后总是蕴藏着各种不稳定的力量，驱使着资产价格膨胀和信用过量以致引发周期性的波动与全面衰退的经济危机。　　

三、中国宏观经济形势的因素分析：明斯基的视角　　

以上是对明斯基有关金融不稳定导致资本主义经济危机理论的全面梳理。自2008年美国发生次贷危机以来，以美国为主的西方发达国家大都动用了大规模政府注资救助的手段来缓解和稳定紧张的金融局势。然而就目前的情况来看，各国政府的救援措施似乎收效不大，全球经济依然处于危机阴影的笼罩之下。尤其是进入2010年下半年以后，世界经济格局更是纷繁多变、幻化万千，全球经济形势还未从次贷危机引发的世界经济危机中复苏，新一轮的货币战争似乎又拉响了战幕，全球焦点再次因人民币汇率问题聚焦在拥有13亿人口的发展中大国——中国身上。2008年底，中国政府推出了4万亿投资计划和一系列扩大内需的刺激措施；在此拉动下，中国经济不但延续了2009年的良好势头、并以2010年GDP增长10.3%的成绩，缓解了危机对国内经济与社会造成的冲击，同时也引起了西方世界的瞩目。然而不得不承认，这一经济复苏的局面是由政府主导的、庞大信贷支持的、固定资产投资驱动的结果，复苏的基础并不牢固，故而在应对危机的过程中也不可避免地浮现出资产价格膨胀、产能过剩、以及原经济结构固化的长期隐忧。　　

在此，我们依据前述明斯基的理论解释，通过对近十年来我国宏观经济形势的综合因素分析，旨在为我国金融体系稳定性的内部深层次问题提供政策建议和理论支持。比如从2001年到2005年的前五年间，一方面，GDP保持适度增长，消费需求和投资需求增长率稳定，宏观经济环境也趋于稳定；但另一方面，银行系统经营状况并没有明显改善，特别是随着我国加入WTO、外资和国外金融机构纷纷进入，国内企业的生存环境受到了极大挑战，如这一时期上市公司的平均资产负债率不断上升，给我国的金融体系带来了一定冲击，结果导致这一期间我国金融体系的不稳定性处于不断上升阶段。进入2007年后，我国国民经济开始高位运行并趋于过热，主要表现在：经济增长速度过快；拉动经济增长的“三驾马车”依然强劲；消费品价格上涨显著；资产价格高位持续攀升；尤其是固定资产投资增长率以及固定资产投资占总内部资金的比重，较上年都有大幅度提高。依据明斯基金融不稳定理论的解释，这意味着固定资产投资对于外部贷款的依赖程度加大，从而加深了经济的不稳定性。在这期间，从2007年8月开始显现、并从2008年下半年开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的美国次贷危机开始影响全球经济，这在全球一体化的今天使得中国自然也不能独善其身。到了2008年，次贷危机对我国经济的影响开始逐渐显现，大量出口导向型企业开始破产，四大国有银行因持有美国次级债券也受到很大冲击，经济不稳定性趋强。进而，随着政府4万亿调控政策的出台，我国经济开始慢慢进入复苏阶段，由此使得这一时期的经济逐步趋于稳定。不过，从2009年到2010年又表现出一定的周期性波动，这是因为：随着经济的复苏以及政府的宏观调控，整个宏观经济运行走上正轨，从而那些基于明斯基“代际遗忘”的经营冒险活动又重新开始；同时，这一过程中也夹杂着政府部门防止经济过热、金融不稳定现象的各种调控政策出现，如中国人民银行九次上调存款准备金率所显示出的积极调整方向。因此，从中国金融体系稳定性近十年总体趋势来看，在经济发展的过程中总是伴随着金融不稳定的出现，这也说明了中国经济发展和银行金融体系的稳定性是符合明斯基关于金融不稳定内生于经济体系内部这一论断的。　　

根据明斯基的分析可知，经济稳态状态总是依赖于货币的稳定状态，即支出流和收入流进行循环流转的一个重要前提条件就是货币的稳定。按照明斯基大政府和大银行相结合的政策建议，在货币内生性的情形下要保证货币政策的有效性，中央银行必须把握好经济周期各阶段货币信贷运行的规律，采取有效措施提高调控的及时性。比如进入2011年以后，虽然已有迹象显示中国的增长在减速，但当前仍然应当关注资产、房地产价格上涨、以及金融危机后信贷供应激增等现象。此外，中国的货币紧缩已处于正常的轨道，但也需要考虑财政政策的紧缩，以做好准备应对经济部门结构调整、劳动力供应减少、以及出口对GDP贡献下降等新变化。同时，也要警惕过度紧缩的风险，特别是我国金融系统在当前日益复杂化、国际化的背景下，应当主要是采用市场为基础的方法来降低行政措施的作用，以减少抑制价格等行政手段在中长期产生的不良后果。此外，在当前金融创新不断深化的今天，为降低金融体系不稳定性对宏观经济总体运行态势的影响，中央银行的货币政策不仅要对商业银行体系内货币创造施加影响，还要控制经济体系内部的信用创造规模；比如通过增加窗口指导和道义劝告等选择性货币政策工具的使用适时传递货币信号，并通过正确引导各市场主体的行为和社会心理预期，使之朝着符合货币当局意愿的方向发展，从而减少市场主体行为的不可控和难以预测性对货币供给的内生影响，以期真正推动我国国民经济的良性循环发展。　　

四、结语：明斯基的局限与马克思的再解读　　

综上所述，明斯基的金融不稳定理论对美国次贷危机爆发原因及演变过程的合理阐释，不仅为我们时刻关注金融体系的稳定维护敲响了警钟，同时也为我们有效解决金融体系内部的深层次问题提供了借鉴。然而必须承认，突出了经济周期中货币金融因素的著名后凯恩斯经济学家明斯基，却在描述资本主义内生不稳定的基本理论中忽略了市场经济或现实资本主义经济因收入分配因素导致的有效需求不足问题，从而成为其经济危机理论的一大缺陷，这一点正是三卷本伟大著作《资本论》的马克思在剖析资本主义运行规律中特别强调的。[19]　　

如前所述，金融不稳定性假说作为明斯基理论体系的核心，具有非常明显的凯恩斯主义渊源，因为它强调了不确定性、预期与投机，正如凯恩斯指出的市场经济不稳定的根源在于投资不稳定。无疑，凯恩斯和明斯基的分析为我们提供了一个对于不确定性市场的作用以及货币和金融体系影响实体经济运行的简单而又深刻的理论思路。然而，这种分析却忽视了古典学派和马克思所强调的根植于资本主义社会关系内部的资本与劳动之间的对立关系，这是产生资本积累的内在矛盾及有效需求不足、从而导致经济危机的根本原因。马克思认为，有效需求问题涉及到市场经济或资本主义经济的一个根本性质，即企业生产的目的是为了追求利润而不是消费或使用价值。因此在马克思经济学中，假设资本家不消费，利息和利润收入全部用于储蓄或扩大再生产，工人工资全部用于消费。如果市场是均衡的，那么全部工资等于消费品的总价值，而资本品的价值等于投资或折旧、利息和利润。当考虑到资本积累和扩大再生产时，资本品的扩张既会增加利润又会增加成本，然而一旦投资不能维系，那么靠投资推动的利润上升螺旋就会停止，利润的下降又将进一步使生产萎缩，使经济进入衰退阶段。另一方面，由于资本积累和投资的推进，资本存量的价值和产能不断提高，工资在收入中的比重却不断降低，随着这种累积型上升，工资总额必将不足于消费全部产品，从而导致有效需求不足，那么企业存贷不断增加，引起经济的衰退和萧条也就难以避免。这里的原因在于，资本家在追逐更多利润的竞争与持续的资本积累过程中积聚了较高的资本存量价值，同时也积存了严重的收入分配不均，从而必然出现资本主义有效需求不足，并导致利润率下降的经济衰退，而在现实中这种有效需求不足的表现正是马克思所强调的相对生产过剩。虽然马克思也表明货币信用制度特别是金融市场的投机行为对资本主义经济危机的发生起到了推波助澜的作用，但他认为危机的根源并不在于信用体系而在于资本主义基本矛盾，即资本主义经济不稳定的根源是生产社会化和生产资料私人占有之间的矛盾，这导致了总量价值关系的脆弱性。因为生产社会化内在要求合理地计划社会必要劳动的分配，从而均衡投资和消费的总量比例以维持再生产体系的运行，但生产资料的私人占有制及其逐利动机使这种状态不可能维系。然而，为了在竞争中提高生产效率并获得更多利润，资本家必须加快资本积累的速度，这反过来又造成了利润率的下降和工人购买力的相对贫乏。由此在马克思的理论中，消费需求不足作为资本主义经济陷于困境的直接原因而使经济危机从可能性变为必然性。“一切真正危机的最根本的原因，总不外乎群众的贫困和他们的有限的消费，资本主义生产却不顾这种情况而力图发展生产力，好象只有社会的绝对的消费能力才是生产力发展的界限。”[20] 　　

这里以2008美国华尔街次贷危机为例，依据马克思经济学有关危机理论的分析，本次资本主义经济危机与周期波动的形式也可以表述为：资本主义的基本矛盾 → 一边是资本家不断追逐利润和积累的经济增长中伴随着较高的资本存量价值，另一边是扭曲的收入分配与严重的两极分化 → 一边是房地产业相对生产过剩和信贷扩张，另一边是劳动收入在国民收入中比重下降，居民购买力不足 → 有效需求不足问题凸显 → 一边是金融监管不力、银行体系阻滞，另一边是过度消费与较高违约率 → 次级抵押贷款危机 → 金融危机和经济危机 → 一边是不得不降低资本存量价值，另一边是社会财富结构的变化与再分配 → 经济复苏 → 下一轮经济周期。可以看到，这次危机的表面原因是次级房贷市场的违约率不断上升，导致了银行等金融体系信用链条的中断而引发危机。然而，其背后的真正原因仍然是收入分配不均等所导致的资本主义有效需求不足，只不过这种相对的生产过剩在现代金融高度发达条件下不是表现为住房卖不掉而是表现为没有支付能力的普通居民经由信用方式支付房款后又无力还贷导致了危机的发生。这里的根源是马克思所揭示的资本主义固有的基本矛盾及其生产资料的资本主义私人占有制，而货币金融体系的漏洞与金融监管不力诱发了危机，这显然是明斯基理论没有触及也不可能触及的关键因素。反观我国，当前仍然处于建设社会主义市场经济体制的重要阶段，完善的金融体制改革和健全的货币金融体系都有待逐步确立，所面临的有效需求不足问题依然严峻。特别是，如果经济高涨时期的亏损企业因各种原因不能及时破产而导致资本存量价值大幅上涨，与此相伴随的折旧和利息成本进一步攀升，由此导致的经济泡沫就会愈发严重；同时，资本存量价值的上升又会使工人工资在收入中的比重持续减少而引起消费倾向下降，从而使得有效需求不足问题难以解决。所以在当前全球经济进入后危机时代的大背景下，只有通过各种手段逐步建立和完善健全的货币金融体系，特别是运用各种宏观调控手段真正改善国民收入再分配的结构以减少不同收入群体的过高收入差距，才能更为有效地解决现实中的有效需求不足问题。

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