2011年第三季度的失业人数是490万人，失业率为21.5%。
但最引人瞩目的是，西班牙超过一半的16-24岁年轻人没有工作，年轻人失业率高达51.4%。
这是Zerohedge的欧洲最恐怖图表：
西班牙在17国的欧元区失业率最高，22.8%的失业率比欧元区国家平均失业率超过一倍。
欧元区国家去年11月的平均失业率为10.3%。
而西班牙国家统计局周一发布数据显示，2011年四季度GDP环比减小0.3%，时隔两年再度面临衰退
民调显示爱尔兰公民仅能以微弱多数支持欧盟财政改革
上周日的一份民调显示，如果拟议中的欧盟预算紧缩规则付诸公投，爱尔兰选民仅能以接近的多数支持该法案，但是仍有四分之一的问卷者表示还没有做出决定。
周日的Business Post/Red C问卷调查的1000人中，40%的人表示将支持欧盟的新协定，36%的受调查人反对，24%的人表示不知道如何选择。
周一的欧盟峰会预期将就一项财政整合方案达成一致，以换取市场对欧元区17国公共财政的信心。
爱尔兰政府称在决定是否进行公投前，将寻找法律上的支持，但72%的民调对象称应该对欧盟的协议进行全民公投。
路透说，爱尔兰公民有权对任何向布鲁塞尔移交权力的事件投票，是欧元区要实施重组的重大障碍之一。
IMF全球金融稳定报告：市场深陷危险泥潭
来自IMF：2012 年 1 月市场最新情况：深深陷入危险的泥潭
自上期《全球金融稳定报告》发表以来，虽然各方为遏制欧元区的债务危机和银行业问题采取了
各项政策举措，但稳定面临的风险仍有增无减。欧洲决策者就解决导致危机的中期问题规划了一
系列重要的政策举措，其中一些措施也确实提振了市场情绪，但主权融资仍面临挑战，下行风险
依然存在。如果融资困难导致银行发生又一轮的去杠杆化，则可能会触发对欧元区经济体的负面
反馈循环。如果欧元区危机进一步激化，将给美国和其他先进经济体造成溢出影响，其中有些经
济体本身还在消除金融尾部风险方面面临困境——包括消除政治障碍以推进财政整顿取得适当进
展。欧元区的局势变化还威胁到欧洲新兴市场，并可能波及其他新兴市场。市场信心的恢复要求
采取进一步的政策行动。为此，应为主权融资提供更多的后备支持，确保银行能获得充足的融资
和资本，保证经济能持续获得足够的信贷流动，这可能需要指定一个“把关人”，负责防止银行发
生无序的去杠杆。
欧元区的债务危机进一步加剧，需采取紧急行动，以防出现极度不稳定的结果。
边缘国家的主权债券收益率急剧上升，特别是中短期债券，这导致收益曲线在 2011 年最后一个
季度发生倒挂，表明市场对融资和违约风险的担心日益增加。如 9 月期《全球金融稳定报告》所
述，政策规划已经不足以遏制负面反馈循环，导致那些处在“不良均衡”的主权国家深陷困境难
以脱身，因为长期外国投资者纷纷出售所持有的风险暴露。由于境内机构无法填补缺口，欧洲中
央银行的证券市场计划（SMP）成为边缘主权债务的关键支持。随着危机加剧，溢出影响从边
缘国家扩大到核心国家，导致收益率上升和利差扩大，包括奥地利和法国的主权债务。截至
2011 年底，三分之二以上欧元区主权债务的信用违约掉期利差超过 200 个基点（图 1）。自 9 月
份以来，一大批欧元区主权遭遇评级下调和负面前景评价，这导致收益率上升。尽管最近的市场
条件有所改善，但根本性的挑战仍然存在。
主权压力还波及到欧元区的银行系统，因为一些融资渠道已无法使用，银行同业拆借利差已经扩
大。银行可获得的长期资金锐减，即使是短期资金市场也呈紧张状态，贷款期限从几个月和几个
星期缩短到只有几天。美国货币市场基金大幅减少了对欧元区银行提供的信贷（图 2）。这迫使
许多欧洲银行不得不出售美元资产。在许多市场，融资成本现已高于雷曼危机时期。融资紧张开
始蔓延到更广泛的经济领域，中小企业和住户获得银行信贷的条件更加严格，因为银行的资产融
资能力减弱，导致信用风险上升（图 3）。1
融资紧张的潜在影响已然显现。若干银行宣布了对资产负债表实行大规模去杠杆化的计划。这包
括出售在欧元区、美国和其他发达市场以及新兴经济体的资产。受融资紧张影响的银行若执行这
类计划，可能会对一系列经济活动（从贸易和项目融资到国际套利）造成影响。
为遏制危机，欧洲决策者采取了重要举措. . .
10 月和 12 月召开的欧盟首脑会议就稳定市场形势和恢复信心需采取的重要举措达成一致。欧盟
将努力改善共同经济治理，加强对促进增长的结构性政策的重视。银行将因新的资本注入和资金
支持得到加强。希腊的债务负担将通过与私人债权人进行自愿债务交换得到解决。欧洲金融稳定
基金（EFSF）将得到强化，以向银行提供帮助，并为各国的调整规划提供融资。欧洲稳定机制
（ESM）的启动日期将被提前到 2012 年 7 月。
各国政府最近为改善宏观金融稳定采取了重要步骤。意大利和西班牙在政府改选之后，为了加强
经济增长前景，均宣布了削减结构性预算赤字、在中期内改善债务-GDP 比率以及解决长期结构
性僵局的措施。
欧元区银行在私人融资市场面临沉重的压力（原因包括回购操作缺乏合格抵押品），有鉴于此，
为了稳定融资环境，欧洲中央银行采取了特别措施。措施包括降低准备金要求、扩大符合资格的
抵押品范围，以及提供较长的三年期长期再融资操作（LTRO），以此缓解融资压力对私人部门
信贷的影响，同时为银行提供另外一条融资出路而不必被迫降价出售资产。为了减缓美元筹资压
力，美国联邦储备委员会和其他五家中央银行还降低了目前美元互换额度的成本。虽然市场功能
远未达到正常水平，一些举措——尤其是三年期长期再融资操作——对于改善市场情绪和融资条
件已经起到了积极的作用。
. . . 但是，稳定风险仍然居高不下，因为主权融资将继续面临挑战，后备支持远未
达到充分水平 . . .
让主权在可持续收益率的基础上重新获得融资是一个关键的挑战，因为许多国家仍然容易受到市
场情绪变化的影响。然而，恢复市场信心可能需要时日，在此期间，如果私人市场给予的支持不
够，国内改革可能还需要辅之以对一级或二级市场提供短期的外部支持。尽管三年期再融资操作
在很大程度上减轻了对银行融资的关注，但迄今为止，它对边缘主权收益率的影响甚微——后者
尽管在收益曲线短端出现下降，但在长端并未有多少变化。
目前，欧洲金融稳定基金可以在一级和二级公共债务市场上操作，但其能力仍然有限。
考虑到已经承诺为规划融资提供的资金数额，该机制只有约 3000 亿欧元可以动用。虽然关
于充分利用欧洲金融稳定基金的一些建议有可取之处，但是在压力情景下，即使考虑到
杠杆化，可动用的资金总额仍可能不足以控制主权利差的上升。 此外，最近欧洲金融稳
定基金利差上升（图 4）和标准普尔 1 月中旬决定降低该基金的 AAA 评级说明，该基金要
保持目前的融资模式也存在压力。
. . . 而且，银行的去杠杆化可能会引发对
欧元区经济体的负面反馈循环 . . .
欧洲银行面临的压力近来升级，原因在于主权压力上升及许多私人筹资渠道不复存在。为了
避免银行受到负面冲击的影响，需采取措施以便在全球范围内提高金融体系的安全性。为此，
欧洲银行业管理局（EBA）已经发起一项行动议程，要求银行达到较高的资本比率。
根据管理局的判断，要使核心一级资本比率达到 9%，并提供充足的主权资本缓冲，将需要 850 亿欧
元的额外资本（不包括计划为希腊提供的 300亿欧元）（图 5）。
如 2012 年 1 月《世界经济展望更新》下行情景方案所述，欧元区信贷市场与实体经济发生负面
反馈循环乃至蔓延到其他地区的可能性仍然存在。欧洲央行最近采取的行动可能阻止了迫近发生
的危机——欧元区银行今年有大批债务需展期，而且许多将在第一季度到期。但是，即使有这样
的融资及 2 月份将进行的较长期再融资操作，去杠杆化的规模可能仍然很大。
虽然一些去杠杆化可能不可避免，但不同方式会带来不同结果，去杠杆化有“好”、“坏”之分。
有些类型的资产负债表去杠杆化不一定会造成对实体经济信贷的减少。例如，有些银行（特别是
在德国、爱尔兰和英国）正在寻求出售信贷危机遗留的仍在资产负债表上的一些资产，以此削减
资产负债表规模。还有一些银行可能出售非核心业务（如资产管理部门、保险业务或海外业务），
甚至出售贷款组合。如果出售的结果是资产转移到强手方，则不会导致对经济体信贷的减少，当
然，资产出售会导致资产价格下降，其负面影响不止限于卖方，并会给资本造成进一步压力。但
是，如果银行决定让信贷额度和贷款萎缩殆尽，并严控新的贷款发放，则会对实体经济的信贷提
供造成更大的影响。
. . . 这可能加剧美国的金融稳定风险. . .
美国经济易受到来自欧元区的一系列冲击的影响，原因在于两者之间密切的金融和贸易一体化。
潜在的外溢影响可能包括美国银行对欧元区银行的直接风险暴露，或是欧洲银行出售美国资产。
例如，商业抵押贷款证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）市场在最近几个月一直处在压力之
下，深受欧洲资产大量抛售之害。融资压力可能在更广的范围内上升，并将压力传递到美国的银
行系统。一个重要例证是自 2011 年年中以来美元的同业拆借利差持续扩大与欧元银行同业拆借
利差扩大并行。
一些国内风险也依然存在。虽然美国主权融资条件普遍受益于逃出欧元区寻求安全的资本流入，
但这不会是永久性的。因此，正如 2012 年 1 月《世界经济展望更新》所指出的，美国必须解决
在财政状况方面存在的政治僵局。虽然美国银行体系的健康状况在危机之后得到较好的恢复，而
且美联储正在进行的压力测试将继续提高透明度，但是，抵押贷款市场的遗留问题依然存在，这
给消费带来不利影响，并将维持消费这个重担部分地转移到公共部门。更广泛地说，银行要保持
股本的历史回报率将十分不易，特别是在这样一个新的和监管更严格的环境下。
. . .对欧洲新兴市场造成威胁，并波及到更广泛的新兴市场。
如在 2012 年 1 月《世界经济展望更新》下行情景中所假设的，由于欧元区银行在新兴欧洲经济
体有大量业务，欧洲银行的去杠杆化会对这些经济体造成严重影响。2009 年新兴欧洲国家发生
严重经济衰退的主要原因就是来自西欧银行的资金流动突然停止，导致了信贷繁荣突然结束。
中欧和东欧以外的新兴市场可能通过若干渠道受到欧洲债务危机外溢效应的影响。如 2012 年 1
月《世界经济展望更新》所讨论的，新兴市场的总体宏观经济前景已经恶化，并可能受到来自欧
洲的下行风险的影响。虽然在过去一年里，欧洲以外的新兴市场在面对主要经济体的冲击和情况
变化时有相当好的抵御能力，但它们最近的指标已经显著减弱，总体投资环境已有恶化。
首先，信贷渠道可能受损，原因是欧洲银行面临压力将导致跨境贷款减少（尤其是贸易融资活动）
以及当地贷款失去母银行的支持。例如，亚洲地区贸易和项目融资中的约 30%是由欧元区银行
提供的，尽管这些银行的资产负债表只占银行资产的约 5%。影响取决于当地银行在多大程度上
可以介入并填补融资缺口：即使有些银行的资产负债表状况允许它们这样做，但在贸易融资的一
些领域，操作上存在很大的挑战。新进入者须在困难市场条件下筹集大量美元资金。长期融资面
临的制约可能会严重制约银行在以下领域的能力：航运、航空贸易融资以及项目和基础设施融资。
第二，资本外流、流动性恶化和以及重新定价对当地的融资条件会造成连锁反应，由此，当地资
产市场（外汇、固定收益和股票市场）可能遭遇新一轮的压力，特别是那些严重依赖外部证券流
动的新兴市场。
在这些挑战面前，新兴市场的抵御能力如何？许多新兴市场为应对不利冲击建立了相当强的资本
和流动性缓冲，其市场大多较好地经受住了雷曼危机造成的压力。之后，一些经济体为实施反周
期的经济政策创造了更多（尽管有限）空间，当然实际情况因地区和国家而异。由于贷款主要来
自欧洲银行以及依赖欧洲作为出口市场，新兴欧洲特别脆弱。相对于其他新兴市场，该地区的缓
冲普遍薄弱，而且其金融系统还长期存在其他脆弱性，包括一些经济体存在的期限和货币错配，
这可能会给资产负债表造成压力。
政策志在托底
随着中央经济工作会议和全国金融工作会议的召开，市场对政策又充满期待。无论是持币观望的投资者，还是等米下锅的企业，经历了困惑而艰难的2011年后，都在苦苦等待中央对2012年经济政策的定调，好及时决定下一步的走向。
市场则迎来了一个令人措手不及的小阳春。A股从开年以来上涨了4%，H股更上升了10%。刚公布的2011年四季度GDP好于市场预期，使得对中国经济“硬着陆”的担心减轻了许多。即使在公司层面仍以悲观为主体，但市场已在估值上有所恢复。
从板块来看，去年被投资者彻底抛弃的房地产、工程机械、银行、航运、材料和汽车股涨得最多，短短几天，有些股票的升幅已达到30%。相反，去年曾抱团取暖的消费股经历了痛苦的调整，有些曾被一致看好的股票已下跌将近20%。
除了短期交易的策略，大家更需要的是中长期的判断。有些投资者，特别是海外投资者对中国政府的政策趋向开始转向较为激进，认为新一轮刺激政策只是时间问题。去年11月底，央行宣布下调存款准备金率，为三年来首次的下调。市场将之解读为货币宽松通道的大门已打开，温总理“适时适度预调微调”的表态也被当成是宽松政策的证据。
从传统智慧讲, 政府对于经济放缓的忍受度一直颇低，对刺激政策的预期似乎也不过分。中国这么多年来并未真正执行过紧缩政策，基本上是一遇困难就马上打开货币闸门，“保增长”永远都是最优先的选择。
但这次的情况有所不同。国内国外经济形势过于复杂多变和棘手，决策层到现在为止仍处于拿捏不准，深思熟虑之中。
从中长期而言，结构调整必须坚持下去，否则支撑中国30年高速增长的动力就将无以为继。这不是要不要的问题，而是怎么做、做多快的问题。
但是如果坚持调结构，势必需要牺牲很多短期利益。以房地产调控为例，中央迄今没有给出最终的调控目标，到底是遏制房价涨势即可，还是一定要房价降到位，都无明确说法。在这种情况下，地方政府为了各自利益，总想打擦边球，一会儿想放松限购，一会儿把房价调整目标和GDP挂钩。每当这种情形出现，中央政府又需要出来制止。但目标不明确，就意味着给自己留余地，让别人钻空子。结果只能事倍功半，屡战屡败。
当然，持续打压房地产市场，卖房收入减少，相关行业如钢材、水泥、建筑甚至装修市场都受到极大影响，政府、企业都很痛苦，若不是保障房在勉强支撑，恐怕房地产投资早就大江东去。由此带来的投资减速、失业等后果也难等闲视之。
但过去几次宏观调控、房地产调控都功亏一篑，就是在于不能忍受阵痛。政府决心受到质疑，利益集团屡屡要挟，每次调控都迎来新一波更激烈的反扑，形势变得愈发尾大不掉。
我们必须做好思想准备，每次经济结构的调整，一定伴随阵痛，但随之而来的机会也会是前所未遇。在1998-2002年之间，面对亚洲金融风暴、全球互联网泡沫破裂，我们顶着困难和压力做了国企改革、住房改革、加入了WTO、银行系统的坏账剥离，没有这些划时代的创举，哪来2003年后经济的腾飞和崛起？！
在这样的情况下, 一定要保持清醒的头脑。首先，政策需要有明确目标，不要模棱两可，出现不必要的反复；第二，对形势的分析要冷静，不要因为外部环境的变化自乱阵脚，对中国经济的持续增长能力要有判断；第三，要对经济放缓带来的痛苦有充分准备，并保持必要的政策灵活性。
投资者也应该有清醒的判断，今年政策的作用大概不会是来拔高的，更可能是为了托底，对政策过分的期望大概会失望。
欧元区赌局
在许多人看来，希腊危机仍然是欧元区危机的缩影。然而，事实上希腊只是一个极端的特例。其他国家虽然也有问题，但并未累积如此之多的国债，也没有陷入如此严重的政府失灵和私营经济失去竞争力的困境。
2012年欧元区的风险在于西班牙和意大利。两国都是欧元区的经济大国，GDP分别占欧元区的11%和17%。2011年下半年，两国借贷状况恶化。由于其经济规模颇大，如果让其退出市场，通过多边援助提供资金，那么欧元区和国际货币基金组织的资金将会十分紧张。
最近，西班牙和意大利两国政府改选。新政府努力重塑竞争力，促进经济增长，恢复公共财政的合理性，整顿银行财务状况。如果此举成功，欧元区将会渡过难关。如果失败，欧元区将面临生存考验，至少无法维持现状。
在先前几个月中，欧元区讨论的主要议题是如何支持西班牙与意大利的调整与改革。有人提议欧洲央行对债券市场更加果断干预，或者通过调节欧洲金融稳定基金来提高“防火墙”规模，这些提议旨在为西班牙和意大利的发债利率设定上限。也有论者提议设立共同债券，确保这些国家最终能凭借伙伴国的担保获得贷款，从而减少破产和无力偿付的风险。
不过，上述提议在未来几个月中不会实施。欧洲央行购入了意大利和西班牙的债券，可能还会加大购买量，但是明确表示并未准备为长期利率设定上限。虽然建立持久的、与欧洲金融稳定基金相结合的欧洲稳定机制，将会扩大稳定基金的资金规模，但是，其5000亿欧元的资金上限，明显低于那些主张重拳出击者所设想的至少万亿欧元的资金量。至少在当前，欧元区债券无法列入官方议程。相反，欧洲正在落实一项新的财政契约，以确保欧元区所有国家实施严格的预算调整。
为了防止西班牙和意大利的借贷状况恶化，有人设想出了一些金融工程方案，然而，所有方案都面临着法律、政治或管理上的困难。北欧国家，尤其是德国认为只有严格的紧缩才能提供必要的激励，克服国内政治与社会障碍，从而削减公共支出，改革劳动力市场。要想让南欧国家采取行动，就需要让它们学到教训。至于衰退加剧，失业率上升，可能就是它们持久改善所必须付出的代价。
前车之鉴不远。2011年8月，欧洲央行购入意大利国债之后不久，时任总理的贝卢斯科尼领导的联合政府就取消了对税收改革的承诺。虽然后来意大利政府转变了这一立场，但这一插曲仍被普遍认定是欧洲央行提供支持所带来的道德风险。受其影响，债券市场局势恶化，改革派的蒙蒂取代贝卢斯科尼当选意大利总理。
但是，改革也存在高风险。政府需要向民众展示改革的意义所在。如果继几个季度的财政调整和艰难改革之后，失业率反而比以前更高，前景反而更加黯淡，政府就可能迅速失去人心，改革就可能就会像希腊一样陷入停滞，改革派政府可能会向平民主义者让权。此外，宏观经济和金融环境恶化，加大了银行倒闭风险，给公共财政和经济信心造成了直接恶果。这种调整在几个国家中同时发生，令风险更加扩大。的确，竞争能够产生激励效应，但由于宏观经济和金融的复杂影响，成功之路依然难觅。
欧元区身陷赌局。一方面，政府只有在面临压力时才会采取行动，社会只有在别无选择时才会改革。另一方面，如果整个南欧努力抵制衰退，调整和改革就有望继续。
如果南欧的严格财政约束能够与欧元区整体发展方案相结合，其可信度就会大增。目前，这一方案仍在设计中。
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