奥巴马再不是凯恩斯主义者了。
尽管经济依然疲软，就业率依然居高不下，奥巴马却导演了经济政策超过四十多年历史上最剧烈的收缩。而且，在这些增加税收和削减开支的前提之下，他还预计美国经济在未来六年当中将获得明显超过长期平均水平的增长——年均扩张3.6%。
简而言之，奥巴马也认同了自己共和党批评者们的意见，这些人一直在宣称，经济目前最需要的，其实是预算迅速归于平衡。相反，凯恩斯学派的经济学家们会指出，在我们的经济还有这么多问题的现在，削减赤字只能导致增长减缓。他们主张继续执行高赤字政策，直至经济变得更加强势，那时再开始讨论预算平衡问题。
根据奥巴马的预算案，下一年度，联邦税收相对于国内生产总值的规模将增长2个百分点，联邦开支将减少1.1个百分点。
我们上一次见到如此规模的财政政策紧缩，还是1969年的事情，当时为了支付越南战争的军费，对所得税增设了10%的附加额度。第一眼看上去，这一做法的效果是立竿见影的：1969年的财政预算达到了平衡，是1960年到1998年期间仅有的一次。
然而不幸的是，开始于1969年12月的衰退，其罪魁祸首之一正是这平衡的预算。事实上，在过去近百年当中，试图削减赤字或者增加盈余的努力，最终大半都是以引发衰退而收场。
国会预算办公室估计，如果政府继续执行那些已经立法的赤字削减措施，比如布什时代减税政策的终结和去年奥巴马与议会解决债务上限问题时达成的赤字自动削减协议等，那么明年就可能会出现衰退。
国会预算办公室的预期是，2013年的经济增长速度将只有1%，而不是白宫估计的3%，这主要就应该归咎于财政政策。办公室解释道，如果政府延迟实施赤字削减计划，明年的增速完全可能有4.1%。
在财政政策大拖后腿的情况之下，经济在未来几年如何才能达到奥巴马所预测的那种增长速度，确实是个巨大的问号。(子衿)
白川方明：扩大国债购买规模并非屈于政治压力
汇通网2月14日讯——日本央行(BOJ)行长白川方明(Masaaki Shirakawa)周二(2月14日)在记者会上表示，央行决定扩大对日本国债的购买规模并不是为了弥补预算赤字缺口，并强调这一决定并非政治压力的结果。白川方明称此举并非为弥补财政缺口，而是为经济增长提供支持。
他称：“央行购买国债不会以债务货币化为目的；决定扩大资产购买以强化价格目标执行的效果；当前市场形势不允许购买风险资产”。
并非屈于政治压力
白川方明称，央行在执行货币政策时从不屈服于政治压力。如果央行的独立性得不到尊重，那么会通过长期利率的上升对经济产生负面效应。
日本央行周二稍早放宽货币政策，外界臆测是央行回应政府要求加强支撑经济的压力，但白川方明驳斥这种臆测。
他说“日本央行今天行动是对政府压力回应的说法不正确”。白川方明还表示，如果日本央行独立性受损，长期利率将上升；买进资产规模是否延续至明年以后取决于经济展望，但未计划取消或缩减。
解释“改变物价描述”
他称，日本央行声明中改变对物价的描述，并不意味央行在引导政策上会有不同做法；改变对物价的措词旨在厘清央行抗击通缩的决心。他指出，单凭货币政策不能实现价格稳定；单凭提供流动性不会推高物价。
经济方面，白川方明称，日本经济正走向温和复苏，但前景仍极为不确定。资本支出和消费意外强劲；希望在日本经济展现改善迹象时支撑复苏。
就物价问题白川方明表示，政府与日本央行对于物价稳定的涵意看法一致；日本央行通胀目标反映了整个政策委员会的观点。
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日内稍早，日本央行在结束两天的政策会议后意外宣布，将把20万亿日元的资产购买专项资金再增加10万亿日元(1,300亿美元)，新增部分将全部针对长期国债。
日本央行亦将1%的消费者物价通胀率定义为短期目标，以此回应日益上升的要求其采取更多行动扶持经济的呼声。
希腊取钱之路磨难重重 3月前恐无法获援
在社会动荡、金融市场紧张的背景下，希腊希望尽快获得援助，但该国依旧需要"过关斩将"，在3月1日欧盟峰会以前，希腊或将无法获得援助款项，无序违约的巨大风险也意味着，其中的任何一个环节都不能出错，否则后果不堪设想。
在希腊议会通过紧缩议案后，众所周知该国仍需满足两个条件，即需给出额外削减3.25亿欧元支出的计划细节，并且由政治领袖给出贯彻改革的严正承诺。
目前来看，对于希腊问题起到至关重要影响的是希腊保守党--新民主党领袖Antonis Samaras，他有望接替临时政府总理帕帕季莫斯(Lucas Papademos)，成为希腊的下一任领导人。
然而，Samaras对于紧缩政策的批评声不断，周一(2月13日)，他还再度表示，在希腊避免无序违约并恢复稳定后，与三方集团的协议需要重新商议。
据英国卫报援引欧盟经济与货币事务专员瑞恩(Olli Rehn)的话报导指出，瑞恩坦率地说道，希腊议会通过紧缩法案的确是获得第二轮援助的关键，但并不是获得援助的最后一步。
市场希望，欧元区财长将在周三的会议上批准希腊的援助计划，但似乎做出最后决定的将是3月1日举行的欧盟峰会。或许对于希腊而言，周三的会议最多只能获得援助协议的"原则性"同意。
若欧元区财长本周同意援助计划，市场焦点将转向欧元区国家资本贡献方面。作为希腊援助资金的主要出资方，德国等国家议会必须对此进行投票。
而德国左翼党(Left Party)领袖Klaus Ernst上周五(2月10日)表示，如果欧元区财长批准援助计划，德国议会计划于2月27日举行特殊会议，就希腊第二轮援助事宜进行投票。
据海外媒体报导，德国表示，在希腊债券置换结果出炉之前，以及德国议会就希腊第二轮纾困资金发放投票之前，不会通过对希腊的纾困资金发放。也就是说，至少3月早期之前，德国不会向希腊发放援助金。
另外，包括荷兰和芬兰在内的其他欧元区国家尚未确定议会的投票时间。
此外，希腊与民间部门达成债务互换协议细节，这也是该国获得援助的条件之一。
有消息人士周一表示，作为希腊政府债务重组计划一部分的民间债务重组协议条款将在周三(2月15日)欧元集团会议后公布。消息人士称，协议的条款将包括：新债券平均利率为3.5%，债权人还将获得与希腊经济增长挂钩的额外保证。
若上述所有方面的工作均准备就绪，希腊还需要通过国际货币基金组织IMF)这一关，IMF需要评估整体计划能否满足其目标--在2020年以前将希腊的债务占国内生产总值(GDP)比从160%降至120%。
纵观上述种种，希腊"取钱"之路可谓磨难重重，但为了避免无序违约，为了避免经济和社会遭受"灾难性的"后果，希腊和欧元区都别无选择。
荷兰国际集团(ING Group)驻布鲁塞尔资深经济学家Carsten Brzeski表示："整个过程仍旧存在脱轨的风险，但是我认为，我们将会在3月1日的欧洲领导人峰会前夕完成整个计划。"
保证金交易暗涌 境外机构非法渗透做大地下汇市 2012年02月15日 00:59 经济参考报
《经济参考报》记者日前在福建、浙江、广东等沿海地区调研发现，外汇保证金交易2008年被监管部门叫停后至今未恢复。在我国银行的外汇衍生交易发展滞后的现状下，一些境外金融机构大肆吸引我国居民参与外汇期货和保证金交易，形成了庞大的地下炒汇市场，导致大量外汇资金流出，扰乱了我国的外汇市场。
外汇保证金交易叫停后至今未恢复
来自福州市台江区的个人投资者林秀钦告诉记者，从2007年底到2008年6月，她在从事个人外汇保证金交易最初的半年，赢多亏少；2008年9月底之后，从银行中止客户端新开仓功能到将其账户转移至新业务系统，她的交易一直受限制，处于“只能卖不能买”的状态，并出现连续亏损，投入的39万多美元至今仅剩余三分之一左右。
2008年6月6日，银监会下发通知紧急叫停中国银行、民生银行、交通银行等银行机构的外汇保证金交易。
截至目前，受外汇保证金业务被叫停影响，曾在中国银行福州市中支行开户外汇保证金交易的个人投资者无不面临惨重损失，并与银行发生持久的纠纷。来自福州市台江区的个人投资者林秀钦告诉记者，从2007年底到2008年6月，她在从事个人外汇保证金交易最初的半年，赢多亏少；2008年9月底之后，从银行中止客户端新开仓功能到将其账户转移至新业务系统，她的交易一直受限制，处于“只能卖，不能买”的状态，并出现连续亏损，投入的39万多美元至今仅剩余三分之一左右。
“我和丈夫两人曾在日本打工10多年，积蓄了一笔外汇就存在中国银行福州市中支行。2005年，我们回国后，银行业务员便不断打电话鼓动我们开办个人外汇保证金交易账户，并称‘一年可赚10多万美元，远比外汇存款利息收益高’。”林秀钦说，“人心总是贪的，2007年4月，我经不起诱惑，就在中国银行福州市中支行开办了个人外汇保证金交易账户，但担心自己没有交易经验，一直不敢尝试交易，银行业务员又鼓动说‘我们为你配备了专业客服人员，可以一对一地教会你’。2007年底，我才开始通过网银进行外汇买卖交易。”
“2008年6月，银监会下发紧急通知叫停外汇保证金交易，要求‘适时、及早结清交易仓位’。我们立即找到银行客服人员询问情况，得到的答复却是这项交易‘仍可继续做，等北京奥运会过了，就会恢复正常’。可是，后来的交易由可以买卖变成了‘只能卖不能买’，最终导致我的持续亏损。”林秀钦说，“如果银行机构真是严格执行监管部门通知，就该为投资者及时清仓结算，我就不会亏损惨重。”
“2008年6月，银监会下发的紧急通知还要求，已开办外汇保证金交易业务的银行业金融机构，不得再向新增客户提供此项业务，不得再向已从事此业务客户提供新交易(客户结清仓位交易除外)。但在2008年6月30日，中国银行福州市中支行仍然为我进行了初次建仓。这不就证实了该支行工作人员刻意隐瞒和违反监管规定吗？”另一位个人投资者黄滨滨告诉《经济参考报》记者，直到2009年9月份，中国银行福州市中支行仍在为部分个人投资者违规提供建仓服务。
硬件软件都跟不上
一些个人投资者在交易中经常性地遇到“想要卖出或买进时，系统却显示当前忙碌无法交易”，导致买卖不能正常开展；有时买卖稍微被延误几秒钟，损失就达几万美元甚至十几万美元。
中国银行福州市中支行及有关监管部门婉拒记者采访，对外汇保证金交易被叫停后实际受损的个人投资者人数及金额详情只字不提。福州市中院2010年6月受理了个人投资者林爱珠诉中国银行福州市中支行外汇保证金交易纠纷一案，判决书指出，在银监会下发紧急通知时该支行的交易系统“尚不具备禁止客户新开交易的功能，只有开发客户端限制交易功能并修改生产系统才能达到既禁止客户新开交易又不影响客户结清交易仓位的效果”。
“这表示，中国银行福州市中支行的外汇保证金交易系统硬件和软件均存在不足。”浙江大学江万龄国际经济和金融投资中心副主任景乃权说，前些年，福建、广东、浙江等沿海省份部分商业银行机构纷纷开办了外汇保证金交易，普遍出现了银行交易系统硬件和软件配套不足的现象，导致个人投资者交易频陷困境，交易风险增加。
中国银行金融市场部一位不愿透露姓名的高级交易员接受《经济参考报》记者采访时说，外汇保证金交易的实质是投资者运用金融机构提供的融资进行外汇交易，在外汇保证金交易中，金融机构为投资者提供外汇保证金交易平台。国际市场的外汇保证金交易平台通常分柜台、网络银行、电话、客户端软件等4种，而我国银行业金融机构一般选择网银平台。与发达国家相比，我国银行机构在电信、IT等基础设施方面比较落后，还无法满足外汇保证金交易所需的快速操作反应。
林爱珠告诉记者，她和一些个人投资者在交易中经常性地遇到“想要卖出或买进时，系统却显示当前忙碌无法交易”，导致买卖不能正常开展；有时买卖稍微被延误几秒钟，损失就达几万美元甚至十几万美元。
境外机构“坐大”地下市场
境外机构吸引我国居民参与地下炒汇由来已久，而随着我国民间外汇储备的增长以及国内相关业务被叫停后，一些国际金融机构通过互联网等途径，加快了非法渗透入境的步伐，大肆吸金“坐大”地下汇市。
《经济参考报》记者在广东、福建等地调研发现，地下炒汇市场呈现如下特点：
第一，境内外勾结敛财，手段日趋隐蔽。据深圳市罗湖区人民检察院介绍，境内一些投资咨询公司，本不具有经营外汇业务的资格，但他们打着与香港、澳门、伦敦等地金融机构合作的名义开展业务，披上境外“合法”外衣后，利用一般投资者对境外金融业务不了解这一弱点，隐瞒风险。而且，在非法网络炒汇行为中，不法分子组织结构严密，且专业化趋势明显。
第二，赌性浓厚，参与者众，赚钱者少。一位参与过境外机构炒汇的福建福清市民林华卫告诉记者，近年来，福建私人从事外汇保证金交易的以有海外经历的群体为主，多在日本开户，前5年的规模达6000人以上，目前的参与人数不少于1万人。
外汇保证金交易最刺激投资者的是杠杆比率，2008年6月国内部分银行机构开设的外汇保证金业务杠杆比较大的达到1：30。杠杆比越大，潜藏的交易风险越大。境外机构动辄提供1：100乃至1：300的高杠杆，赌性浓厚，参与者能够赢利的不足10%。
第三，地下炒汇规模庞大，主要集中在东南沿海城市。记者粗略统计发现，至少有20家境外机构活跃在网上招揽我国内地居民参与炒汇，广州、福州、温州等地成为境外机构地下外汇交易的大本营。地下外汇规模一直以来是个难解的谜团，据福州市多位参与炒汇人士估计，福州居民在境外外汇市场的年交易总额，超过福建省内实盘外汇交易总额的2倍以上，目前规模在200亿到300亿美元左右。
另据中国银行金融市场部高级交易员保守估计，地下炒汇市场规模远比我国银行机构合法开办的外汇市场规模要大，我国民间已知的流动外汇量有1000亿美元，其中超过一半的金额在地下汇市进出。此外，境外的一些大型外汇交易机构已成功并购了我国境内的民营外汇交易公司，抢占中国市场的势头强劲。
逢低吸入希腊国债做局 对冲基金豪赌违约套利
陈植
过去两周，一家欧洲对冲基金经理张刚始终坚持将欧元净空头头寸维持在基金投资上限，因为他坚信希腊国债无序违约的发生概率极低。
2月13日，希腊国会通过削减预算法案以确保取得欧盟和国际货币基金组织(微博)(IMF)的第二轮1300亿欧元援助。
“欧元连续数日贬值，名义上是市场对穆迪调整九个欧元区主权国家评级引发欧债危机升级的担心。但实际上，近期沽空欧元的主要力量，是那些借助希腊债务谈判如履薄冰而豪赌希腊国债无序违约的对冲基金。”一家欧洲银行外汇交易员透露。
同时，希腊收获第二轮援助款进展“初见曙光”，让全球利差交易的新宠儿——欧元利差交易陷入生不逢时的尴尬。
希腊国债违约赌法
“希腊债务谈判过程的每个波折，都是沽空欧元的好题材。”张刚强调，随着希腊国会通过削减预算法案，他沽空欧元的下一个题材，变成“欧元区财长会议能否轻松批准希腊的紧缩方案”。
尽管去年10月欧元区各国政府要求希腊政府的减债目标为“到2020年该国债务占国内生产总值(GDP)比例由160%降至120%”，但随着希腊经济持续复苏乏力，欧元区各国政府与央行不得不“盘算”是否通过减免希腊部分债务，先确保“到2020年希腊债务占GDP的比例不超过125%”。
“目前在对冲基金界流行的传闻是，如果欧元区各国政府同意降低希腊首轮救助贷款的利率，各国央行与欧洲央行或将让希腊政府低于全额面值的价格，偿还所持有的希腊债券。”张刚说，但这会使各国政府与央行持有的希腊国债蒙受损失，不到谈判最后一刻，没人愿亮出底牌。
这也为外汇投机客持续大手笔沽空欧元，提供了足够想象空间。
美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据显示，截至2月7日止当周，外汇投机客维持140593口欧元净空头头寸(1口为125000欧元)，较前一周略降16953口。
“而且投机客同样在豪赌参与希腊国债PSI计划的私人投资者不会做出妥协。”一家欧洲银行外汇交易员说，目前希腊政府计划将私人投资者持有的约1300亿元债券置换成30年期平均利率为3.6%的希腊长期国债，并从第二轮欧盟与IMF援助款中，拨出300亿欧元直接现金补偿给私人投资者；此外，还将签订一份与希腊GDP增长率挂钩的国债减记补偿协议，以实现1000亿欧元债务的减记规划。但私人投资者要付出的代价，是承担希腊国债约75%的减记幅度。
“部分以对冲基金为主的私人投资者选择拒绝。”他分析说，去年10月希腊国债被减记50%后，部分对冲基金曾按债券面值约4折的价格收购希腊国债，但继续持有的最终目的，是赌希腊国债无序违约并沽空欧元获利。
“按照现PIS投资者国债减记协议，一旦按75%国债减记测算，短短4个月他们反而面临约15%的投资亏损。”张刚透露，目前这些对冲基金宁愿看到希腊国债无序违约，触发希腊国债信用违约互换(CDS)价格跳涨并从中获利。
“这些对冲基金是近期沽空欧元的主要力量。”上述外汇交易员透露，他们赌欧元/美元汇率在未来30天内会跌入1.28-1.30区间。
欧元利差交易生不逢时
欧元利差交易的流行，源于去年12月21日欧洲央行通过再融资操作业务(LTRO)向欧洲银行业投放创纪录的4890亿欧元三年期1%低息贷款。由于欧元流动性过多，引发3个月期欧元Libor-OIS(OIS为隔夜指数掉期利率)利差在过去的3个月从约100个基点下降1/3，至76个基点。这令对冲基金更愿拆入欧元作为融资货币，在做空欧元同时投资高收益货币，赚取利差。
“欧元利差交易的兴起，主要依赖欧债危机及欧洲经济衰退的大环境，还有部分对冲基金过度看跌欧元。”张刚透露，相比美元、日元的0-0.25%基准利率，当前欧元1%基准利率仍然推高欧元融资成本。但欧元利差交易的最大吸引力，是多数对冲基金判断欧元/美元汇率未来12个月内或降至1.2-1.25(跌幅超过2%)，认为这足以抵消欧元基准利率偏高衍生的融资成本。
然而，随着希腊正离得到第二轮1300亿欧元援助款渐行渐近，越来越多对冲基金发现欧元汇率未必会降至最低1.20。“上周的欧债危机投资沙龙上，多数对冲基金经理感觉欧元/美元汇率未来12个月的最低点可能在1.23附近。”张刚说。
对欧元贬值预期的微调，却足以影响到欧元利差交易的实际比较成本，“如果欧元/美元能徘徊在1.23以上，美元、日元作为融资货币的实际融资成本要远低于欧元。”他说。
毕竟，一方面美联储承诺将0-0.25%基准利率延长至2014年底，令对冲基金能够更长时间锁定美元融资成本；另一方面2月14日日本央行再度将资产购买和借贷计划规模扩大10万亿日元(约合1300亿美元)，进一步增加日元流动性以开启日元贬值空间。
CFTC数据显示，在美元利差交易再度活跃下，截至2月7日当周，外汇投机客的美元净多头仓位较上周下降35.9亿美元，至106.3亿美元，为去年11月中旬以来的最低值。
瑞银V24套利指数同样显示，今年以来以美元或日元作为融资货币的利差交易(主要投资高利息的巴西雷亚尔或墨西哥比索)，投资回报率高达约5.5%，而以欧元为融资货币的利差交易，投资收益普遍在2%-3%。
张刚透露，操作手法是拆借美元头寸时大手笔买进欧元/美元的看涨头寸，“名义上他们在豪赌希腊国债无序违约不会发生，但实际的套利策略是趁着欧元区美元融资利率高企，赚取短期美元资金拆借的超额收益。”
这是由于美日地区的美元头寸相对宽裕，让宏观经济型对冲基金获取一年期以内美元的融资成本比欧元区低50-80个基点，且无需增加欧洲AAA级国债(主要是德国国债)作为资金拆借担保物，一旦将美元头寸转而投向欧元区拆借市场，同期利差收益最高能超过120个基点。
股市反应未来经济预期
中国的宏观政策在过去几周里维持平静。这似乎出乎多数人意料，尤其是存款准备金率没有发生调整。
总的来看，近期的政策面消息寥寥无几。只是在1月6日-7日举行的第四次全国金融工作会议上，温家宝总理发表讲话，但仅表示政府将维持“稳健”的货币政策立场和“合理”的社会资本流动性。
当然，会议中提振股市信心的言词无疑是引人注目的亮点，但并无任何细节。即便如此，亟待喜讯的市场依然在几天内作出了积极响应。
如果将股票市场看作未来经济走向的一种预期，那么宏观经济的前景不容乐观。银行间利率似乎预示着经济进一步恶化的信号——去年12月下旬收益率曲线短期极限值急速上扬，7日回购利率从12月中旬的3%猛增到两周后的6%以上。这预示着2012年将继续维持去年紧缩的货币政策，并可能成为经济增长放缓主要因素。
比起受中国央行管制的一年期存贷款利率，较为市场化的银行间利率更适用于判断货币政策状况。然而银行间利率也并非完美无缺：存贷款比率期末审核等监管行为亦会影响银行间利率。
1月上旬，银行间利率出现显著回落。去年第四季度初期遭遇的存款短缺在12月得以告终。毫无疑问，这主要归功于央行年底财政存款季节性流动，去年12月，银行存款增加了1.4万亿人民币，态势健康。
去年12月，除了银行贷款明显反弹，存款的增加有效地将整个银行体系的存贷款比率压制到69.6%。12月，本币贷款增长6410亿人民币，高于2010年除1月和4月的所有月份，同比增长为4800亿人民币。我们估计，扣除通货膨胀因素，银行信贷增长幅度从7月的8.4%上涨到12月的近14%。
诚然，多数新增贷款为短期贷款，因此不太可能有力推动新投资项目（对于固定资产投资更重要的是，中长期贷款从11月的810亿元降至12月的720亿元，是2008年以来最小升幅）。然而，去年，营运资本的压缩尤其让人惊心。短期来讲，一些营运资本补给应该有益于活跃经济活动。
但近期经济数据似乎并未收到负面影响。上个月，采购经理指数（PMI）止跌回升，从49和47.7增至53.3和48.7。MNI商业景气调查中急速下滑的订单部分于12月发生扭转。
当然，这些都不能断定经济前景看涨。PMI指数的新订单部分已经连续两个月低于50，这种情形仅在2008年发生过。麦格理钢铁行业分析师Graeme Train认为，“宏观信号还不足以鼓励交易商激进地建仓，也无法指明农历新年过后的需求复苏是否将好于预期”。
这些数据充其量意味着需求增长维持平稳，而不意味着反弹。无论12月如何“风雨交加”，这都不是最糟糕的情况。由于2011年应收账款用量增加，传统的农历新年正是偿债之时，“年关”恐怕尤其难过。去年实施的紧缩货币政策，尤其是针对房地产的政策将继续拖累经济。
值得关注的是，尽管面临诸多不利因素，至少相对于我们的预期来讲，需求指数仍保持稳定。当然，该数据的再次下行也许只是时间问题——已故的经济学家 迪格·多恩布希的格言依旧振聋发聩“问题酝酿的时间往往比人们想象的更长，而爆发的速度则比人们的想象更快。大概股市信号就是经济恶化的前兆。但是需求弹性则暗示无需过度悲观。
A股投资人对经济增长的担忧源于两点。
第一，从短期来看，政府政策过紧。我们也有这样的担忧，但同时认为随着通胀减弱，这个问题便会迎刃而解。商务部数据显示，食品价格通胀率从11月的10.3%上涨到12月的12.3%。但是，随着中国农历新年的临近，这种结果也在情理之中。从基本面角度看，更多的担忧来自通胀反弹的预期，中国人民银行节前公布的数据显示，通胀在第四季度已经有所下降。
第二，从长期、结构性角度来看，经济增长来源的一个重要驱动力应为保障性住房建设，可惜中国这方面的政策尚不足以鼓舞人心。去年12月23日，政府宣布保障性住房目标调整为700万户，低于此前800万户的市场预期。
当然，全国金融工作会议为改革道路创造了机遇。每五年举行一次的全国金融工作会议旨在探讨长期问题。会议在大政方针上产生了积极影响，但尚无具体方案出炉。
因此，如果A股投资者期望“改革”，他们恐怕要再等上一阵子了。毫无疑问，结构改革至关重要，但是，目前增长探底的信号已让人不堪重负。我们认为，数据的进一步下挫可能引发政策松动。近期一些相关指标的弹性，至少暗示了失去利好政策支持的经济风险。
人民币国际化过程中离岸市场的不可替代性
对于人民币国际化过程中是否应该发展离岸市场的问题还存在一定争议。
有些人认为，一个国家的货币的国际化，可以通过直接开放本国的资本项目管制和国内金融市场实现，未必需要发展离岸市场，尤其是境外的离岸市场。
笔者认为，这种理解是不正确的。一个国家的货币要最终成为主要的国际货币，发展境外离岸市场是不可避免的选择。
国际经验
国际经验表明，几种主要货币的国际化事实上都伴随着其境内、境外(主要是境外)离岸市场的发展。
比如，美元的国际化就是在（以伦敦为主要基地的）欧洲美元市场和在其境内IBF市场的发展过程中不断演进的。日元的国际化过程中，也伴随着境外的离岸市场（伦敦、新加坡等）的发展和境内JOM市场的发展。
欧元的国际化过程中，境外离岸（伦敦、香港、新加坡、东京、纽约等）的欧元市场的发展也了重要的作用。BIS的数据表明，2010年，美元和欧元外汇交易量（包括即期和远期、掉期、期权等衍生工具）的约80％在美国境外的离岸市场发生。日元交易量的72％在日本境外的离岸市场上发生。
我们的研究发现，不依靠离岸市场而直接开放境内资本项目管制和金融市场的国别案例也很多，但它们基本上是没有潜力成为国际储备货币、结算货币和计价货币的中小型经济体货币，比如，韩国、中国台湾、新加坡等国家和地区货币。境外对这些国家和地区的货币的需求一般限制在对其直接投资和对境内金融市场的投资等的交易。这些国家和地区所涉及的国际贸易结算、对外投资、商品计价等基本上是采用几种主要国际货币（如美元、欧元和日元），而非本币。
因此，认为“货币国际化不需要离岸市场”的观点是没有实证根据的，比较准确的说法应该是“中小经济体的资本项目开放未必需要发展离岸市场”。
主要理由
“要成为主要的国际货币，就必须发展离岸市场”的几个主要理由如下。
第一，主要国际货币必须24小时交易。如果一种货币成为主要的国际贸易结算货币和对内、对外直接投资的货币，国外的贸易对手或投资/融资方就有需要在其认为方便、安全、低成本的金融市场上进行这种货币与其他货币之间的兑换、融资、结算、支付等活动。
如果离岸市场更能满足这些条件，就有了重要的存在和发展的理由。比如从便利性角度来说，所有主要国际货币都必须24小时环球交易，使各个时区的客户都能够在本时区的工作时间交易外汇。
第二，主要国际货币一定有大量“第三方”交易。美元外汇市场的经验告诉我们，与贸易和直接投资相关的外汇交易只占全部美元外汇交易的5％。
但是，如果一种货币要担当国际性（包括非本国两个地区之间的）的贸易和投资结算工具、国际商品计价手段、融资和投资工具、外汇储备时，由于这些交易大部分与本国实体经济无关，在境外离岸市场进行这些交易就为参与方提供了更大的便利性。
国际化的货币的一类具体的国际性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因这类金融服务基本上都在离岸市场上发生。
以美元为例，根据不同的指标计算，在全球美元外汇的交易中有一半到四分之三的比例属于“第三方交易”（美国的国际贸易占全球国际贸易的10％左右，美国居民参的对外和对内投资为全球的20-25％，但全球美元交易为全球外汇交易的42％。）。
具体到人民币国际化，第三方使用的形式可以包括：
1、在离岸市场借人民币，掉期为第三种货币在第三国使用；
2、在离岸市场上用于投资和交易人民币金融产品；
3、在中国境外的货物和服务的交易和结算货币（Vehicle Currency）。这三种形式的人民币使用，一般都要求离岸市场的服务。
第三，大量非居民要求在发行国的境外持有该货币的资产。
除了便利化之外，当一国货币成为全球性的证券投资工具和储备货币时，对离岸市场的另一重要需求来自投资者于对该国政治稳定、法律、税收和对隐私保护等制度等的担心。比如，欧洲美元市场的经验表明，70％的非美国居民所持有的美元投资在美国境外的离岸市场。笔者估计，出于同样的理由，人民币的国际化过程中境外对人民币资产的需求的大部分也将在离岸市场上得到满足。
第四，国际货币的“体外循环”可以减少对发行国货币政策的冲击。作为一个主要的国际货币， 其在国际市场上的大部分使用与本国国内的实体经济都没直接关系。比如，境外美元存款与美国国内M2比例为30-40％。这么大规模的外汇和相关的金融交易（融资、投资、第三方贸易、对冲等活动）如果都必须转移到境内市场进行，就会导致不必要的大规模资金跨境流动，从而增加本国汇率、利率的波动性，增加货币政策操作的难度。对中国来说，充分发展人民币离岸市场，让大部分境外对人民币的供应和需求在离岸市场上自动对冲，就可以减少对境内货币和金融的冲击。
第五，离岸市场的体制优势能提高和帮助货币的国际化程度。一般来说，离岸市场所在地区除了有政治稳定、法律透明、金融基础设施完善、服务专业、金融产品丰富等特点以外，还有税收较低、没有存款准备金的要求、不设利率管制等优势，使得本币金融产品和服务往往在离岸市场上更有竞争力。如果一个货币的国际化进程仅仅（或主要依赖）境内市场的对外开放，其进程就会相对比较慢，最后能够达到的国际化程度也会相对有限。
总起来说，发达的离岸市场可以进一步推动本币国际化的进程，使其在国际货币的竞争中取得更有利的地位。
说得更直白一些，没有离岸市场，一国货币的国际化的程度就不可能高；高度国际化的货币必然要求有发达的离岸市场。
布拉德福德.德隆：张伯伦或是对的
在今人的记忆中，曾于1937年至1940年任英国首相的亚瑟·内维尔·张伯伦（Arthur Neville Chamberlain）是欧洲对纳粹德国绥靖政策的化身，将欧洲引向“二战”的始作俑者。
但是，在那灾难深重的十年前，大萧条刚开始没多久的时候，时任英国财政大臣张伯伦实施了财政刺激政策，使得价格水平重回衰退前的轨道，英国经济也得以迅速恢复到原先的水平。
与张伯伦当年的手段相比，如今戴维·卡梅伦政府所推行的“紧缩扩张”政策（现任英国财政大臣乔治·奥斯本是该政策的最大吹鼓手）很可能使一直以来都保持平稳的英国GDP再次下跌。
事实上，如果目前的预测无误，英国的卡梅伦-奥斯本衰退将不仅仅是自大萧条以来该国所经历的最严重衰退，甚至可能是有史以来最严重的一次。
这真是一项丰功伟绩。正如英国日报《卫报》的菲利浦·因曼最近写到的那样：“英国的整个金融危机复苏计划都寄望于在2012年实现一场全速复苏——消费者信心、商业投资和一般支出等因素会合力将经济推到一个高于平常水平的增长轨道之上。”
但这一切却没能实现：因为政府大臣们“照右派经济学家所说的去做并走上了邪路——而那些经济学家的理论就是公共部门支出和投资‘挤压’了私人部门”。事实上，“当前的西班牙就是紧缩导致衰退的样板，而我们（英国）却似乎很想走上这条弱势国家所选择的道路”。
对那些全球各地的扩张性紧缩政策鼓吹者来说，该政策在英国所遭遇的失败是一个足以令他们反省并重新思考其政策的理由。英国是一个高度开放、汇率灵活且拥有进一步货币扩张空间的经济体，没有任何风险或者由违约费用所导致的英国利率显示对未来政治、经济混乱的恐惧将阻碍投资。
有一种说法——不一定是对的，但至少有此一说——认为，1997年至2010年5月托尼·布莱尔以及戈登·布朗的工党政府执政时期长期可持续政府支出占GDP的比例过高。他们的行为与那些在21世纪初减少债务相对于GDP水平的国家背道而驰，也跟美国不同，美国的问题并不是过度支出，而是小布什政府的征税不足。
如果谁对这一说法信以为真，英国这个十年期名义利率低于每年2.1％的国家早该进入繁荣期了。如果真有一个扩张性紧缩能发挥其作用的地方——也就是私人投资和出口能在政府支出下降时上升，符合那些鼓吹者的世界观——那就该是英国。
但是，英国如今却不是这番景象。而如果扩张性紧缩政策在英国都行不通，那么在那些开放程度更低，无法利用汇率渠道来促进增长，并缺乏英国投资者和企业界那种长期信息的国家又如何能成功？
而作为英国副首相兼执政联盟伙伴（自由民主党）的领袖尼克·克莱格（Nick Clegg）应尽早结束这场闹剧。他应该告诉伊丽莎白女王二世自己的党派对政府缺乏信心，并谦虚地请求女王下令工党领导人埃德·米利班德（Ed Miliband）组建一个新政府。
可以确定的是，如果克莱格真的这样做了，他的政治生涯可能就此完结，而他所属党派的竞选前景在未来一段时间都将相当黯淡。其实，在英国目前所经历（并将长期经历）的经济困难之下，克莱格的政治生涯及其党派的前途无论如何都将长期低迷。但至少把这个没头脑的保守党-自由民主党执政联盟解散能对这个国家有所裨益。
世界其他地方的政策制定者们请注意：忍饥挨饿可不是通往健康之路，而推高失业率也不是个恢复市场信心的良方。
乔虹:无须过度担心外汇流出
最近几个月，“热钱流出”“外资抽逃”等字眼屡现报端。人们对披着一层神秘面纱的“热钱”活动情况，往往既好奇又担心,对于 “外资抽逃”的忧虑，则更是增加了几分紧张情绪，因为“外资抽逃”往往与金融危机密切相关。
1月末，中国人民银行最新公布的货币当局资产负债表显示，去年四季度连续三个月货币当局外汇资产下降，引发大众更多猜想。在这以前，诸多分析师早已注意到，在我国贸易盈余与外国直接投资保持相对稳定的情况下，2011年10月-12月的外汇占款和官方外汇储备数据似乎显示外汇正在流出中国。
但2月7日,外管局公开回应，目前外汇净流入虽有放缓，但并未出现资金大规模流出迹象。
我们是不是可以根据现有的金融数据，作出人云亦云的“热钱流出”判断呢？甚至所谓的“外资抽逃”将引起的房地产危机是否会出现呢？
仅仅根据现有数据就得出这样的结论过于武断。
基本可以确定的是，最近发生在我国的情况并不是通常意义上所说的“外资抽逃”。首先，“外资抽逃”不同于一般的外汇流出，其特征是投资人为规避该国的国别风险（信用违约风险、汇率贬值风险、社会动荡因素等），往往在短时间内进行大规模的撤资，并将资本汇回母国。但相对来说，外汇流出的规模较小，既可能源于短期内外汇套利活动，又可能起因于部分投资人本国流动性紧张以及全球市场中避险情绪的高涨。
此外，从房地产市场的投资交易情况和海外机构投资人对中国资产的态度看，也未出现“外资抽逃”通常所伴随的大规模抛售现象。比如，尽管可能存在个别外国投资基金卖出整栋楼盘的个例，但去年四季度我国房地产业接受外国直接投资同比还略有增加。在以往经验中，外资大批抽逃的国家很少能看到同时还出现直接投资进项增加，特别是进入资产价格波动较大的房地产部门。
另一方面，由于QFII限额影响，一直以来外资对中国股票市场的态度往往体现在为数不多的几家香港上市的ETF基金与A股之间的升/贴水上。最近一年，以基金2823.hk为例，只有在去年10月份的一两天里我们看到了该基金相对于A股的贴水，但很快恢复为5％－10％的升水，反映了国际机构投资人对A股的乐观判断。
对于外汇流出，目前大部分经济学家采用的简易估计方法不外乎两种：（1）用金融机构的外汇占款变化量减去该月的贸易盈余和已利用外国直接投资额；（2）用官方外汇储备的月度变化量，减去该月主要货币汇率变化所带来的估值影响，再减去贸易盈余和已利用外国直接投资额。
但是，这两种方法都存在很大缺陷，因为估计结果里包括：（1）大量非“热钱”的国际收支项目，比如经常项目下的转移账户、收入账户，以及金融账户等；（2）“热钱”，即国际收支项目里的误差和遗漏项目；（3）私人部门在境内持有外币资产意愿上升（换汇意愿下降），等等。因此简单根据这种分析的结果就断言“热钱”的流向未免有失偏颇。
最近几个月外汇流出最主要的因素是，现汇市场上人民币兑美元在岸和离岸价格之间的价差，造成短期跨境货币流动加剧。由于人民币兑美元的即期汇率自2011年7月份升值幅度开始放缓，国际投资人对人民币升值的预期开始改变（从离岸不可交割市场的人民币远期汇率下降来看即如此）。再加上去年9月下旬国际金融市场避险需求上升，使得除日本以外的亚洲国家货币都遭到一定程度的抛售。
这些因素造成在香港的现汇市场购买人民币较便宜，在本国在岸市场购买则有较昂贵的套利机会。再加上不同货币拆借成本的差异，跨境外汇套利所带来的利润虽不高，但几乎完全无风险。就我们了解，最近确有一定数量的资金以套利为目的，在过去几个月里绕过资本项目管制在内地与香港两地迂回，使外汇净流出内地，人民币净流出香港。
然而以上所述的套利机会将在今年上半年随着人民币升值趋势的恢复，监管措施的加强，以及发达和新兴经济体纷纷开始再次放松货币政策（刺激货币供给为主）等影响会逐渐消失。
因此在今年的货币政策执行中，一方面要把短期货币政策导向略为放松，减少在通胀下行时出现经济增长不确定性，但另一方面还要防止QE背景下国际资本流动所带来的流动性冲击，将对货币当局政策执行的及时性、灵活性与针对性再次提出考验。
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