“后门”援手
跨大西洋央行危机救助的道德反思
从确保宏观经济和金融体系健康运行的角度而言，央行扮演金融机构“最终贷款人”的角色似乎无可厚非。但是，巴杰特也指出，央行不能将钱借给“坏人”，因为这将导致投机风险增加
■ 本刊特约撰稿 蒋旭峰（发自华盛顿）
2011年岁末，欧洲央行采取了欧元区历史上最大规模的银行注资行动，引发观察人士对政策效果和负面效应的质疑；无独有偶，3年前彭博新闻社就曾揭露过的美联储在金融危机期间用天量贷款救助美国银行业的消息，在2011年11月再次被炒作起来，消息称这笔贷款导致银行借此获利上百亿美元。
大西洋两岸货币当局金融救助引发的质疑，凸显“最终贷款人”在危机期间施救需权衡救助责任和道德风险之间的利弊得失。
救或不救
始于美国的金融危机和欧洲主权债务危机使得美欧经济多年来蹒跚前行，对深陷银行业压力和债务危机阴霾中的美欧各国决策者而言，对金融体系是否施以援手是一个艰难的抉择。
英国经济学家沃尔特·巴杰特曾说过，在金融市场面临压力时，中央银行应当扮演提供无限量流动性的“最终贷款人”。“巴杰特法则”也因此成为货币当局对危机进行干预的重要理论依据。而自从19世纪的英国开始，央行一直在扮演这一角色。
斯坦福大学经济学教授罗纳德·麦金农等专家认为，如果巴杰特在世，他也会赞同美联储向摇摇欲坠的银行开放贴现窗口，甚至也会同意出手拯救贝尔斯登等金融机构的做法。
为了缓解市场流动性压力，欧洲央行近期以1%的低利率向超过500家银行提供3年期贷款总计约4892亿欧元（6397亿美元），这一千呼万唤始出来的救助举措令市场信心为之一振。但《华尔街日报》等媒体批评欧洲央行是在对欧洲银行业提供变相“补贴”，欧洲央行和美联储“开闸”之举引发的批评声如出一辙。
彭博新闻社痛批美国银行业在2007年至2009年期间从美联储获得总计高达7.7万亿美元的各类短期融资、贷款担保和其他救助款项，而根据已披露的190家金融机构的数据，受援机构通过美联储贷款和市场利率之间的息差，赚取了大约130亿美元的利润。
美联储对彭博新闻社的批评细节不予置评，但美联储货币事务部主任威廉·英格利希向记者强调，在面对极大市场压力的情况下，确保金融市场稳定是央行的核心职责之一，美联储在金融危机期间对金融机构的救助计划避免了金融体系崩溃，并确保美国企业和民众能继续得到融资。
“巴杰特法则”的两面性
巴杰特一方面强调央行应当在金融市场面临系统性风险时扮演“最终贷款人”，但另一方面也强调要以惩罚性利率来向金融机构提供融资，从而达到惩罚警戒的效果。
欧洲央行此次向欧洲银行注资的利率仅有1%，意在引导银行用这些钱买入收益率较高的欧元区政府国债，从而缓解欧洲危机。近期让资本市场承压的意大利国债拍卖结果略有改善，但即便是半年期的意大利国债收益率依旧高达3.25%，是欧洲央行融资利率的3倍有余。美联储纽约地区储备银行的数据显示，在金融危机波诡云谲的2008年底，美联储紧急贷款利率低至超乎想象，2008年12月底给高盛提供的贷款利率仅有0.01%。
前美联储经济学家、彼得森国际经济研究所资深研究员约瑟夫·加尼翁告诉记者，美联储给陷于流动性困境中的金融机构提供融资帮助无可厚非，但如果以超低利率给金融机构在危机中“输血”，则有违“巴杰特法则”的惩罚性原则。国际货币基金组织经济学家孙涛表示，在金融市场系统性风险集中爆发之际，美联储施以援手无可厚非，但是美联储以超低利率给商业银行融资固然有助于解决流动性不足问题，但也可能增大道德风险，因为银行预期在面临融资困境时会得到央行的帮助，从而疏于日常的风险管理甚至冒险。
孙涛认为，欧洲央行此次给银行提供救助资金的确缓解了银行的流动性和信贷紧缩压力，有助于银行不必为增加资本金而大规模出售资产，但此举可能衍生一些负面效果：由于银行从欧洲央行借款的利率远低于欧元区国债利率，所以理论上说此政策可能引导银行用这些钱买入收益率较高的欧元区政府国债，进而支持欧元区的国债发行，并加大银行和主权国家之间的关联度和传染渠道，恶化资金配置效率。
目前看，银行大量购买国债的情况还不普遍，这可能主要归因于以下因素：部分国家的国债风险已经较高、银行不能持有风险过大的国债的监管要求、市场会惩罚持有较多国债的银行等。
美联储“后门”贷款和TARP
彭博新闻社在批评美联储给美国银行业提供“后门”贷款的时候，指出天量的融资额使得在金融危机期间推出的“不良资产救助计划”（TARP）都顿矮半截。但事实上，两者在操作方式和救助性质上都有着显著不同，不应混为一谈。
欧美央行提供的贴现窗口指的是商业银行用国债等高质量的票据作为抵押品，向央行寻求中短期流动性支持的业务；而美国财政部主导的“不良资产救助计划”则是针对金融、汽车、房地产等多个遭到金融危机严重打击行业的集重组、风险投资等多重性质为一体的财政救助项目。
“不良资产救助计划”为了救助各家金融机构，共支出约2450亿美元。截至目前，该计划已经总计回收了超过2580亿美元，从而使纳税人获得130亿美元以上的盈利。“不良资产救助计划”实施以来，对帮助稳定美国金融市场、促进汽车业等实体经济复苏起到了积极作用；不过，该项计划和美联储的“后门”贷款一样，也存在着严重的“道德风险”，因而饱受争议。
太大而不能倒
加尼翁等业内人士指出，倘若没有2010年通过的金融监管改革法案（《多德－弗兰克法案》），美联储等金融监管者并没有在实施“后门”救助两年后披露相关信息的义务，《多德－弗兰克法案》对提高金融监管透明化是一大进步，但是《多德－弗兰克法案》并没有从根本上解决金融机构“太大而不能倒”的痼疾。
彭博新闻社的数据显示，仅是花旗、美国银行、摩根大通、富国、高盛、摩根士丹利这六家美国规模最大的银行就从财政部“不良资产救助计划”获得1600亿美元的资金支持，又从美联储得到高达4600亿美元的短期融资；这六大银行的资产规模也从2006年9月30日的6.8万亿美元“滚雪球”增至2011年9月30日的9.5万亿美元。
美联储达拉斯地区储备银行行长理查德·费希尔就认为，如此少的金融机构持有如此巨大规模的资产，这种做法实在是“不美国”。美国会参议院银行委员会内的共和党资深参议员理查德·谢尔比强调，《多德－弗兰克法案》并没有解决“太大而不能倒”和纳税人承担政府救助风险的问题。
观察人士认为，“太大而不能倒”是大型企业，尤其是金融机构面临的顽症；只要垄断、利益集团和外溢效应存在，“太大而不能倒”就是困扰所有国家的问题。
“建设性模糊”
从确保宏观经济和金融体系健康运行的角度而言，央行扮演金融机构“最终贷款人”的角色似乎无可厚非，在危机期间，央行的救助重点应当是商业银行而非普通储蓄户。但是，巴杰特也指出，央行不能将钱借给“坏人”，因为这将导致投机风险增加，也即如何做到“建设性模糊”。
“建设性模糊”的实质是如何优化“最终贷款人”角色以及救助的时机和方式。支持央行采取直接向金融机构提供流动性救助的专家认为，这样做可以避免金融机构倒闭造成的系统性风险和社会成本，同时能够确保金融机构继续经营的特许权价值和发展机会。但是，前美联储里奇蒙德地区储备银行资深经济学家托马斯·汉弗莱等专家则主张央行对银行业危机“不予干预”。
如何让“最终贷款人”平衡好稳定市场信心和降低道德风险之间的关系，则是具有现实意义的一个话题。英国诺丁汉大学教授凯文多德等经济学家认为，“巴杰特法则”本身就会带来自我毁灭的道德风险。《华尔街日报》的评论文章指出，欧洲央行一方面在给银行注入大量流动性，另一方面又在放松银行抵押品标准，这至少在短期内改变了银行的资金成本结构；欧洲央行的举动是一次隐秘的银行业救助行动，意大利和西班牙国债市场压力因为欧洲央行注资而得到缓解，会释放出欧债危机平息的错误信号。
孙涛强调，“建设性模糊”是理论上的理想状态，在现实中的操作难度较大。如果在市场化程度较高的金融体系中尚难有效实施“建设性模糊”，那么在国有银行主导的金融体系中，其实施难度就更大。从某种意义上说，能否充分发挥“建设性模糊”的积极作用，主要取决于决策者的决心、意志以及掌控的资源。
大西洋两岸金融巨头的政治动员力向来不可小觑，而随着全球系统性金融风险发生的频率日渐增加，防控金融危机和道德风险将成为一个持续热议的话题，如何权衡防控金融危机和道德风险之间的利弊得失，也是具有现实意义的政策艺术。
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