再辨QE3
笔者以为，美联储下一步是否会推出QE3，主要取决于以AIG为代表的金融保险公司的财务报表是否健康
■ 潘亮
就在中国人欢度龙年春节的时候，美联储于2012年1月25日宣布，将把接近零的超低利率水平至少延续到2014年底。本次公布的政策声明中还提出，“美联储将例行检讨所持证券仓位规模和组成，准备在适当的情况下作出调整。美联储公开市场委员会将根据未来所得的信息继续评估经济前景，并准备在适当时候使用其政策工具，在物价稳定的前提下促进经济更强劲的复苏”。
对于美联储的政策声明，不同的学者有不同的解读。有些人认为，随着边际效用递减，进一步的量化宽松无法有效提振美国经济，还会造成能源价格长期走高，不利于美国经济复苏，因此美联储继续推出QE3的可能性不大；也有一些人认为最新的政策声明就是美联储释放的再宽松信号，QE3很有可能即将推出；中国宏观经济协会秘书长王建甚至断言，美联储在2011年下半年就已暗中推出了QE3。一时间，对于QE3的推测可谓是众说纷纭。
笔者以为，只有搞清以下三个问题，我们才能合理地推测美联储是否会推出QE3；如果会的话最有可能何时推出，以及采用何种形式推出。
1，量化宽松货币政策的实质是什么；
2，美联储实行量化宽松的真实政策目标又是什么；
3，经过前两轮量化宽松，这一政策目标是否达到。
量化宽松的货币政策目标并不能简单地归结为扩张货币供给
当前部分舆论对量化宽松政策存在一种误解，一提到QE3就都在讨论美联储要购买多少美国国债，似乎把量化宽松货币政策等同于美联储购买美国国债。笔者以为，该货币政策并非等同于美联储购买美国国债。当2007年7月美国次贷危机爆发后，美联储就连续7次将联邦基金目标利率（Federal Fund Target Rate）从5.25%下调至0~0.25%的低位。由于联邦基金目标利率是美联储自身的拆借利率，而联邦基金利率（Effective Federal Fund Rate）则是美国同业拆借市场的隔夜拆借利率，美联储要想将联邦基金利率降低至目标水平（也就是让联邦基金利率趋向于联邦基金目标利率），就必须通过公开市场操作购买美国国债，向货币市场投放资金。所以，在2007年底美联储7次降息背后，都是在购买美国国债，但这7次降息并没有被冠以“量化宽松”之名。
第一次量化宽松货币政策是在雷曼兄弟轰然倒塌后才出台的。2008年9月15日，在次贷危机加剧的形势下，美国第四大投行雷曼兄弟申请破产保护，美联储于11月25日宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美和房地美以及联邦住房贷款银行购买最高达1000亿美元的直接债务，并另外购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券，前者于11月25日后的一周进行，后者于2008年底前启动。这是美联储首次公布将购买机构债和抵押贷款支持证券，标志着第一轮量化宽松政策的开始。所以，在《量化宽松政策是美元再次质变的标志》（参见2010年12月《环球财经》）一文中，笔者就曾指出，量化宽松的货币政策与传统的宽松货币政策最本质的区别就在于，美联储发行美元不再以购买美国国债为惟一途径，而是可以通过购买金融系统内部不良资产的方式发行美元（即美联储直接购买各种机构债和抵押贷款支持证券）。只有认清这一点，我们才能知道，量化宽松政策真正服务的目标是什么。
也许有人说，量化宽松不就是为了防止通货紧缩，通过扩大货币供给，刺激经济增长吗？但是，货币供给总量是由基础货币量及货币乘数共同决定的，在雷曼兄弟破产后，金融市场陷入空前的悲观情绪，货币乘数骤降，单纯的扩大基础货币并不能有效地扩大货币供给。美联储数据显示，在2010年第一季度QE1结束时，货币乘数由2008年9月10日的1.617下降到2010年3月10日的0.792，降幅达51.02%（数据来源：圣路易斯联邦储备银行，Federal Reserve Bank of St Louis）。所以，尽管基础货币从原来的9009.21亿美元翻了一番，达到20000亿美元，货币供应总量仅仅是维持在危机前的货币供给水平，并没有有效地扩大货币供给。
至于说刺激经济增长则更是无从谈起，因为宽松的货币政策能够刺激经济增长必须有一个前提，就是实体经济除了缺乏资金外，本身处于良性状态（比如有足够的消费潜力、生产成本具有竞争力、整个社会的负债率处在合理水平等等），而美国经济恰恰不具备这样的前提。美国爆发次贷危机的根本原因就是随着其实体经济的衰落，为了追求利润最大化，金融资本不断通过所谓的“金融创新”，鼓励美国老百姓无节制地借贷消费，最终难以偿还贷款。所以在危机发生前，美国的实体经济就因为制造业转移而空心化了，而危机的发生对于脆弱的美国实体经济而言更是雪上加霜。
从表1中我们可以看出，在雷曼兄弟破产以前，基础货币季度平均增长金额基本在100亿美元以下，但是从2008年第三季度起，基础货币季度平均增量突然增长了1222.6亿美元，2008年第四季度，基础货币季度平均增量更是暴涨了6445.7亿美元。而这与美联储2008年11月25日宣布购买两房直接债务和贷款抵押证券，第一次量化宽松货币政策正式启动的时间点相吻合。所以我们可以判断，只要基础货币季度平均增量在100亿美元以上，就标志着美联储在通过量化宽松政策，向金融市场注入流动性。数据表明从2008年第三季度起至2010年第一季度，基础货币季度平均增量连续7个季度都在100亿美元以上，这与美联储声明的第一次量化宽松货币政策的实施周期吻合（详见表1注），因此可以断定QE1始于2008年三季度，截止于2010年一季度。而从2010年第四季度至2011年第二季度，基础货币季度平均增两连续3个季度都在100亿美元以上，这与美联储声明的第二次量化宽松政策的实施周期吻合（2010年11月3日美联储发表声明，宣布推出第二轮量化宽松货币政策。到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏）。因此可以断定QE2始于2010年第四季度，截止于2011年第二季度。
在确定了两次量化宽松货币政策的实施周期后，我们会发现两次量化宽松货币政策在实施过程中或实施之后，美国的通胀率并没有上升，反而出现了明显的下降，黄金的价格却出现了显著的上升。例如在2008年第三季度，美国季度平均通胀率曾达到4.73%，但随着QE1的实行，到2010年第三季度，季度平均通胀率居然下降到了2.53%，而同期黄金的季度平均价格则从869.57美元/盎司上升至1226.63美元/盎司，升幅达41.06%。
这说明，在实体经济赚不到钱和美国家庭负债率创历史新高的现实情况下，量化宽松货币政策虽然使货币供给总量维持在危机前的水平，但是货币却从实体经济流出，转而流入了以黄金为代表的大宗商品市场，和实体经济处于发展阶段的新兴市场国家，还有相当一部分则淤积在了金融系统内部。所以表1的数据显示，在第一轮和第二轮量化宽松货币政策实施过程中及完成后，美国的通胀率不仅没有升高，反而出现明显的下降，美国经济居然表现出了通缩风险。所以笔者认为，量化宽松的货币政策目标并不能简单地归结为扩张货币供给，刺激经济增长，而应该是另有它意。
量化宽松的首要目的是避免打爆美国整个金融系统的资产负债表
要想了解量化宽松的真正政策目标，就要搞清雷曼兄弟垮台给美联储、美国金融市场乃至整个美国社会经济带来了什么样的麻烦。众所周知，随着制造业的转移，美国实体经济逐渐空心化，金融业成为了美国的支柱产业，美国经济高度依赖金融系统的放贷能力，而金融系统的放贷能力则完全取决于大型金融机构的资产负债表。另一方面，在美国政治经济处于统治地位的几大财团，其家族财富主要集中体现在财团掌控的核心银行的股份市值以及通过银行金融资本所掌控的垄断工业企业。比如最知名的洛克菲勒财团和摩根财团，他们共同掌握了摩根大通银行（洛克菲勒财团原以大通曼哈顿银行为核心，摩根财团则以JP摩根为核心，2000年两家银行合并为摩根大通银行），并以之为核心在航空、工业、通讯、高新技术等领域掌控了诸如美联航、美国航空公司、埃克森美孚、通用电气公司、威斯汀豪斯电气公司、美国钢铁公司、通用汽车、AT&T、IBM等一批知名企业。
再比如梅隆财团，以纽约梅隆公司银行为核心，掌控了诸如美国铝业公司、国民钢铁公司、海湾石油公司、固特异橡胶轮胎公司等知名企业。这些金融财团的家族财富，完全依赖以资产负债表为基础的金融市场估值系统。如果这些美国核心银行的资产负债表崩溃，那么随之崩溃的就是整个美国金融系统的放贷能力与金融市场的估值系统。届时，美国经济陷入衰退的泥潭不说，就是这些金融财团的家族财富也有可能灰飞烟灭。
次贷危机最可怕的地方就在于，它会在极短的时间内打爆大型金融机构的资产负债表。因为经过长期疯狂的“金融创新”，美国所有的大型金融机构都持有了巨量的证券化的衍生金融资产。这些证券化的衍生金融资产是以美国金融系统对美国实体经济大约23~24万亿美元的贷款为基础，是美国金融机构把房贷、汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款等各种五花八门的债务证券化后又被衍生化而形成的，总规模达数百万亿美元。根据有关报道，单是“信用违约掉期”（CDS）这个衍生金融品，在2007年7月次贷危机爆发时就已经疯狂增长到了62万亿美元。
这些证券化的衍生金融资产最大的特点就是，当贷款人能够按时还贷时，它们的市场价值可以达到数百万亿美元；一旦贷款人出现大规模违约，这些衍生金融资产的价值就会在一瞬间归零，持有它们的金融机构没有任何机会能够抛售止损。虽然次级贷款只是房贷中的一部分，但是它的违约率上升却会像瘟疫一样，传染到其他类型的贷款，因为大部分没钱还房贷的人，往往也没钱支付信用卡和汽车贷款。所以，就算金融机构不持有次级贷款抵押支持证券，但只要持有其他类型的贷款抵押支持证券，在次贷危机中也难于幸免。如果美国所有贷款的整体违约率哪怕只是增加1%，次贷危机引爆的都将是损失规模达数万亿美元的证券化衍生金融资产崩盘，这个量级的损失，无论对于年GDP不到10万亿美元的美国还是那些垄断金融财团而言，都是无论如何也无法承受的。
而雷曼兄弟的破产则推倒了衍生金融资产打爆大型银行资产负债表的第一张多米诺骨牌。因为美国金融机构为了追求高额的净资产收益率，往往采用杠杆融资的方式来购买证券化的金融衍生资产（一部分用于自己持有，一部分则是在承销这些证券时需要包销的）。这些金融机构之间通过错综复杂的拆借关系，形成了一个敏感的风险传递链条。在这个链条上，只要其中一个体量足够庞大的金融机构倒下，风险就会迅速传递到这个链条上的其他环节。
雷曼兄弟是华尔街第四大投行，又是杠杆率最高的一个。2008年第二季度末，雷曼兄弟的杠杆率为24.3（年初曾高达32），其总资产额为6394.32亿美元，但其负债也高达6132.56亿美元，自有资本只有262.76亿美元。雷曼兄弟由于次级贷款抵押证券而倒下，不仅会使拆借资金给它的金融机构遭受巨大的财务损失，更要命的是它会促使这些金融机构持有的各类衍生金融资产加速贬值，很多与雷曼兄弟没有直接关系的金融机构也会遭受重创。以花旗银行（NYSE:C）和美国国际集团（NYSE:AIG）为例（参见表2），在次贷危机爆发前，花旗银行和AIG的每股收益基本稳定在1美元以上，在次贷危机爆发后的2007年第四季度，它们的每股收益迅速变为巨亏2美元左右。
而在雷曼兄弟破产后的2008年第四季度，花旗银行的每股收益从上季度亏损0.6美元迅速扩大到每股亏损1.72美元，AIG的每股收益则从上季度亏损9.05美元一下子扩大到惊人的每股亏损22.95美元。数据显示，雷曼兄弟的倒下使美国核心金融机构的资产负债表急速恶化，如果任其发展下去，数万亿美元的金融衍生资产减值将彻底打爆整个金融系统的资产负债表，这就是美联储当时面临的最棘手的问题，也是其推出量化宽松货币政策的背景。
要解决次贷危机，首先是不能让美国金融系统的放贷能力和金融市场的估值系统崩溃，其次是必须让美国贷款的整体违约率下降（说白了就是要让美国老百姓有钱还贷）。这两者相辅相成，缺一不可，只有双管齐下才能标本兼治。如果前者崩溃了，那么美国的失业率就会暴增，而暴增的失业率又会让贷款违约率进一步飙升，形成恶性循环；另一方面，如果不能有效抑制贷款违约率的上升，就算暂时保住了金融市场的稳定，随着各类衍生金融资产到期，高企的贷款违约率就是迟早会引爆美国金融系统的定时炸弹。
让金融系统保持稳定的关键在于扭转核心金融机构资产负债表上的巨额亏损，而让老百姓有钱还贷的关键就是要降低失业率，也就是要重振美国的制造业。很明显，仅靠宽松的货币政策是根本无法重振美国制造业的，为了达到这一目的，必须综合运用财政、金融、外交、军事等各种手段。例如，美国对内谋求改革国内社会福利制度、对中低收入阶层减税，对外逼迫新兴经济体汇率升值，以各种借口对新兴经济体出口到美国的产品征税；用不平等贸易协定为美国制造拓展市场，甚至不惜通过颠覆他国政权的方式在世界范围内制造不稳定因素。这一切都是为了提升美国制造业的竞争力，驱使制造业回流美国。
笔者相信，美联储对这一点也是心知肚明的，因此量化宽松货币政策的真正目标并不是刺激经济增长，而是为了迅速将美国核心金融机构的资产负债表扭亏为盈。从公的角度而言，是为了保护美国经济增长的基础；从私的角度而言，则是保护美国金融财团的家族财富。
为了让美国核心金融机构的资产负债表迅速扭亏为盈，美联储首先做的就是用现金将那些违约风险高的衍生金融资产从其资产负债表中置换出去。所以，第一轮量化宽松货币政策才会收购两房及联邦住房贷款银行最高达1000亿美元的直接债务，并另外购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券。2009年3月18日，美联储宣布决定再购买最高达7500亿美元的抵押贷款支持证券和最高达1000亿美元的机构债来扩张美联储的资产负债表，2009年全年美联储购买的抵押贷款支持证券和机构债券因此分别将增至最高达1.25万亿美元和2000亿美元。
然而，光剥离有毒资产是远远不够的，要迅速扭转资产负债表，还必须让这些核心金融机构尽快盈利才行。可是，在美国经济系统性风险显著增大的情况下，金融机构根本找不到任何领域可以放贷盈利。于是，美联储又为他们精心设计了一条稳赚不赔的“生财之道”。
在2008年10月9日，美联储史无前例地宣布为法定存款准备金和超额存款准备金付息，利率分别为1.4%和0.75%，到2008年12月24日，法定存款准备金率和超额存款准备金率均降为0.25%，并一直维持至今。而从2008年12月16日起，美联储又宣布将联邦基金利率维持在0～0.25%的低位。这样，美国核心金融机构就能以低于0.25%的市场价格从美联储借出资金，然后再把这些资金作为存款准备金和超额存款准备金以0.25%的利率重新存回美联储，他们就能得到约0.1%左右的无风险利差收益（详见表3、表4）。可不要小看这0.1%的利差，因为金融机构与美联储拆借的期限一般为7天，所以这个利差是以7天为周期的。如果核心金融机构不断地进行复利操作，这0.1%的利差通过一年（一年有52个7天）的复利增长，可以达到5.23%的年收益率，而且是无风险的。
这条“生财之道”的关键就在于美联储要能够将联邦基金利率压低在0.25%以下，只要联邦基金利率越低，它与储备金和超额储备金付息利率之间的息差就会越大，核心金融机构的盈利就会越大。所以，当联邦基金利率从2008年12月31日的0.1%上升至2009年2月18日的0.23%后，美联储于2009年3月18日宣布，除了继续扩大购买两房债券和抵押贷款支持证券外，还将在未来6个月购买3000亿美元的美国长期国债。在此政策刺激之下，联邦基金利率从2009年3月18日的0.17%下降至2010年1月6日的0.08%。但是在此之后，联邦基金利率又从0.08%一路上升至2010年11月3日的0.2%，又再次接近0.25%的储备金和超额储备金付息利率。于是，美联储于2010年11月3日发表声明，宣布推出第二轮量化宽松货币政策，即到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债。在美联储宣布实施QE2后，联邦基金利率又从0.2%的高位一路下跌，直至2011年底的0.08%。
由此可见，美联储在QE1中加入购买美国国债的举措和QE2的推出，都是为了将联邦基金利率压制在0.25%以下尽可能低的水平，为核心金融机构创造尽可能大的无风险套利机会，从而迅速扭转资产负债表。
对于美联储的“仗义之举”，美国核心金融机构无不心领神会。表5显示，QE1期间，基础货币总额共增加了11108.9亿美元，同期存款准备金总额（包括法定存款准备金和超额存款准备金）共增加了11095.4亿美元；QE2期间，基础货币总额共增加了6206.9亿美元，同期存款准备金总额共增加了5401.4亿美元。在两次量化宽松货币政策下，存款准备金总额的增长量与基础货币总额的增长量基本持平。数据说明，美国核心金融机构把美联储在购买有毒资产时“送”出的现金，都统统以超额存款准备金的形式存回了美联储的账户，根本没有进入实体经济。美联储增发的美元除了流入大宗商品市场和新兴市场国家外，大部分都淤积在了金融系统内部吃息差。这就是量化宽松货币政策实施后，美国的通胀率不仅没有上升反而出现了通缩迹象的真正原因。
综上所述，量化宽松并不是一个为了扩大货币供给从而刺激经济增长的单一货币政策，它是美联储为了给核心金融机构创造无风险套利机会而精心设计的政策组合。这一政策组合主要包含了三个组成部分：1，通过QE1中购买机构债和贷款抵押支持证券的政策，用现金置换金融机构资产负债表中的有毒资产；2，通过QE1中购买国债的政策和QE2，将联邦基准利率压低在0.25%以下尽可能低的水平上；3，为金融机构存在美联储的法定存款准备金和超额存款准备金支付0.25%的利息。
这个政策组合能够使金融机构手中持有的大量现金获取年收益率为5%的无风险利差收入。其根本目的是为了将核心金融机构的资产负债表迅速扭亏为盈，从而避免美国金融系统的放贷能力和金融市场的估值系统崩溃。与其说美联储实行量化宽松的货币政策是为了应对通缩风险，还不如说是以产生通缩为代价，保护了美国经济增长的基础和金融财团的家族财富。
美国核心金融机构迅速“洗白”资产负债表
量化宽松货币政策是否达到了它的目标呢？表6显示，2009、2010和2011年，美联储年均7天存款准备金总额分别为8641.05亿美元、10604.48亿美元和14890.91亿美元，如果以5.23%的年收益率计算，这三年的利差收益分别达到451.93亿美元、554.61亿美元和778.79亿美元。
要知道，在美国金融机构风光无限的2006年，以美洲银行为首的美国前五大银行的年盈利总额也就是666.8亿美元。美联储提供的利差收益足以帮助美国核心金融机构的资产负债表迅速“洗白”。所以表2显示，经过了QE1，美国花旗银行的每股收益迅速由负变正并保持稳定。至于AIG，虽然它的每股收益始终在盈亏临界点附近摇摆，但是亏损幅度已经明显缩小（花旗银行于2011年5月9日对公司股本进行1∶10的缩股；而AIG则于2009年6月30日实施了1∶20的缩股，这些缩股计划就是为了美化“每股”财务指标，从另一个侧面反映了大型金融机构急于改善资产负债表的意图）。 因此，从迅速改善核心金融机构的资产负债表稳定金融系统的角度而言，两轮量化宽松的货币政策可以说已经起到了初步的效果。
会否推出QE3，主要取决于以AIG为代表的金融保险公司的财务报表是否健康
但是，我们不能忽略AIG与花旗银行在财务报表中所体现的这种差异性，因为这恰恰反映了次贷危机并没有完全渡过，在金融系统暂时保持稳定的表象下还存在着巨大的隐忧。以花旗银行为代表的大型银行之所以能够在量化宽松货币政策之后迅速地扭亏为盈，是因为它们能够一次性地将有毒资产从资产负债表中剥离，哪怕那些高风险贷款的违约率没有下降，花旗银行也不会因此再遭受重大损失。
可是以AIG为代表的金融保险公司则不同，它们的主要资产是为各种证券化的贷款提供信用违约掉期，越是风险高的贷款，就越需要信用违约掉期，所以它不可能像花旗银行那样，迅速彻底地与不良贷款划清界限。而且，如果AIG不提供信用违约掉期产品，那么很多贷款就无法证券化。如果贷款不能证券化，那么银行的贷款能力将受制于资本金存贷比的规定而大幅下降，美国家庭的消费能力也将因此进一步萎缩，这对于本已疲弱的美国经济而言更是雪上加霜。
尤其是房屋贷款，如果没有银行放贷，美国家庭就无法购买住房，住房市场自然也就不能回暖，很多美国家庭的房贷就会长期处于“负资产”状态，这样就会刺激更多的人选择放弃还贷，使房贷的违约率上升。因此，以AIG为代表的美国金融保险公司不得不继续出售与高风险贷款相关的的信用衍生产品。
相比花旗银行，AIG的资产负债表对贷款违约率的反应更直接更敏感。表2的数据显示，在量化宽松货币政策之后，AIG每股收益的亏损虽然明显收窄，但它并没有像花旗银行那样实现稳定的盈利，而是始终在盈亏临界点附近摇摆，这实际反应的是现实中贷款违约率并没有有效下降。如果放任高企的违约率拖垮金融保险公司，那么已经扭亏的银行系统最终还是会被拖下水，这就是当前美国金融系统的隐忧。
所以笔者以为，美联储下一步是否会推出QE3，主要取决于以AIG为代表的金融保险公司的财务报表是否健康。如果它们的报表能够实现稳定的盈利，就说明贷款的整体违约率正在下降，经济正在好转，那么美联储就不需要再推出新的量化宽松政策，反而可能会取消法定存款准备金和超额存款准备金的付息利率，鼓励金融系统把资金投向实体经济，刺激经济增长。但如果这些金融保险公司的财务报表依旧“摇摇欲坠”，那么美联储就必然会推出QE3甚至是QE4，直到贷款违约率实现有效的下降。
2011年11月15日，美国联邦住房局（FHA）独立年度审计报告公布说，担保着1万亿美元按揭贷款的FHA目前准备金已降至极低水平，有50%可能性会在明年耗尽资金并寻求纳税人的救助。目前美国房价依然处于二次探底过程中，房价的基准标准普尔凯斯-希勒20个城市房价指数2011年8月较去年下跌了3.8%，与危机前的高峰相比下跌超过30%。房价持续走跌，造成房屋贷款违约率持续攀升，过去3年中，FHA已为违约房屋支付了370亿美元保险索赔金。
美国联邦住房局独立审计报告公布的上述内容，正好与AIG“不争气”的财务报表相互印证。笔者以为，美联储宣称的所谓“将根据未来所得的信息继续评估经济前景”实际上就是在等待AIG的四季报（AIG2011年四季报要在2012年2月28日披露），如果四季报的每股收益依旧亏损，美联储就很有可能在2012年3月中下旬的议息会议结束后推出QE3。鉴于截至2012年2月2日，联邦基金利率维持在0.11%的较低水平上，美联储暂时没有必要收购美国国债。因此，如果在3月中下旬推出QE3，美联储将极有可能采取QE1的形式，先以收购机构债和资产抵押支持证券为主，除非联邦基金利率再度上升至接近0.25%的水平，美联储才会通过扩大QE3的规模，再购买美国国债。
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