石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市（上）

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2008-03-06　　　

尽管私募股权投资基金被认为是在四股崛起的新兴力量中规模最小的一个，但却是其中最有争议的参与者。但是，规模无法衡量其影响力。私募股权投资基金正在开创企业治理的新模式，并给所有企业带来压力。私募股权投资基金对大型上市公司进行的收购引起了大大小小企业的关注。例如，对能源巨头TXU公司450亿美元的收购、对医疗公司HCA330亿美元的收购，就更不必提目前悬而未决的克莱斯勒交易案了。在未来几年中，随着该行业的不断增长和发育成熟，其对公共市场的影响也会不断增加。　　

然而，在广泛的宣传中，有关私募股权投资基金所产生的影响这方面的事实较为匮乏。自2000年以来，私募股权投资基金的资产管理规模已经增加了2.5倍，2006年底，该行业资产规模超过7000亿美元。但就资产管理规模而言，即使私募股权投资基金现在也仅为全球对冲基金的一半，且小于最大的石油美元基金——阿布扎比（Abu Dhabi）投资局。此外，其增长速度比对冲基金或石油美元投资者都更为缓慢（图5.1）。尽管私募股权投资基金在并购（M & A）市场中的份额不断增加,但私募股权投资基金所持有的公司的价值仅占美国股票市场上市公司市值的5%。　　

尽管如此，私募股权投资基金的影响力要大于其规模所对应的影响力。它更加关注企业的长期业绩、利用高负债来实现更加激进的财务目标以及采取长期投资理念使企业进行彻底的（root and branch）改组成为可能，私募股权投资基金通过上述方式促使企业的治理结构发生变革，从而为私有公司引入新鲜活力。随着收购速度的加快，私募股权投资基金正在促使上市公司重新思考其对债务和股权的态度，并且重新制定增长战略。　　

图5.1 私募股权投资基金的规模在四大新兴力量中最小　　

*增长率是基于2006年报告给国际货币基金组织的估计数据（2.5万亿美元）计算而得。　　

资料来源：伦敦国际金融服务局(IFSL)；风险经济公司(Venture Economic)；对冲基金研究；麦肯锡全球研究院的分析。　　

但是私募股权投资基金也可能会导致金融市场的风险有所放大。杠杆收购基金（Leveraged buyout funds LBOs）推动了高收益债券（高收益债券是目前企业收购交易中受到青睐的融资形式）的快速增长，而且，杠杆收购基金也一直利用其不断增加的影响力从银行获取条件宽松的贷款合同。这种情况可能会增加信贷风险，但是我们的分析显示，仅仅是私募股权投资基金的违约率不太可能对金融市场产生广泛的影响。此外，私募股权投资基金倾向于投资相对稳定的企业，因此把经济衰退对其业绩的影响限制在一定范围之内，并且使企业能够以较高的债务水平进行融资。　　

2007年10月份媒体的报道显示，信贷市场急剧紧缩，导致一些新近交易的融资变得困难。一些观察家预计，“收购繁荣”即将结束。但是，私募股权投资基金的崛起代表了金融市场的一个结构性转变，从长期来看，这种转变的影响力将不断增加。我们预计，即使在短期内其增长放缓，到2012年，私募股权投资基金的资产管理规模也可望增至1.4万亿美元。证据显示，在未来的几年中，私募股权投资基金将会不断地发育成熟、进行行业整合，并将其投资进行多元化配置，这将使该行业对广泛的企业和金融格局的影响不断增强。　　

在本章中，我们考察最近推动私募股权投资基金增长的因素、探讨其对企业和金融格局的影响、评估其是否正在产生新的金融体系风险，并且考察该行业可能的演进态势。　　

我们旨在对这个鲜为人知的行业提供一些确凿的事实。尽管，我们没有从监管问题的角度来进行考察，然而我们的研究将有助于金融市场中的投资者、金融中介以及监管部门作出证据充分的决策。　　

私募股权投资基金的复兴　　

私募股权投资基金(Private Equity)作为金融市场中一个特色由来已久。在20世纪80年代，随着高收益“垃圾债券”的出现，杠杆收购行业变得引人注目。该行业使用这种高收益债券来为巨额企业收购案提供融资，包括1988年Kohlberg Kravis Roberts& Co.(KKR)以314亿美元对美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司的收购案，这是当时最大的收购案。到20世纪90年代，随着经济的减速，高收益债券的违约率从4%攀升至10%；投资者对垃圾债券的信心快速受到削弱，收购繁荣时代告以终结。杠杆收购行业开始进入了一段较长的恢复期。　　

自2000年以来，由于全球流动性充裕以及投资者需求旺盛，私募股权投资基金（目前为杠杆收购基金的别名）快速增长。2006年底，杠杆收购基金的资产管理规模达到7090亿美元（图5.2）。其中，美国的杠杆收购基金规模为4230亿美元，欧洲的规模为1830亿美元。最近，私募股权投资基金在亚洲和世界其他地区的增长重拾升势。我们估计，2006年底，亚洲和其他全球杠杆收购基金的资产管理规模约为1030亿美元。　　

图 5.2 最近私募股权投资基金行业的增长使其规模达到了前所未有的水平 　　

单位：10亿美元　　

注：美国1980-1996年的数据来自Venture Expert；1997-2006年的数据来自PE Analyst；欧洲的数据来自Venture Expert。由于四舍五入，数据可能与加总值有出入。　　

*资产管理规模是当前年份和此前四年所募集资金的总和。　　

资料来源：Venture Expert；PE Analyst；AVCJ；EMPEA；麦肯锡全球研究院的分析。　　

金融市场的若干发展成为近年来私募股权投资基金的原因，其中一些因素也是推动对冲基金行业增长的原因。这些因素包括：　　

投资者需求。随着全球流动性增加和投资者对“另类”资产（提供比公债和股票市场收益率更高的回报及具有投资多元化的优势）的投资兴趣不断增加，流入私募股权投资基金的资本流呈激增态势。2006年美国新增集资比2005年高出60%，是2004年新增集资水平的3倍。一直以来，养老基金是私募股权投资基金资本的最重要的提供者之一，前者通过直接投资所提供的资金占后者资产管理规模的33%（图5.3）。但是，养老基金（及其他机构投资者和富裕的个人投资者）也通过私募股权投资基金中的基金进行投资，这些基金提供了更加多元化的投资渠道，并在选择基金方面提供额外层面的尽职调查。与石油美元投资者一样，保险公司、捐赠基金及基金会及富裕的个人投资者也一直都是重要的投资者，平均来讲，相比于其他类型的投资者，上述投资者将其投资组合中更大的比例配置于另类资产（例如私募股权投资基金）。最近几年，私募股权投资基金也由于对利润和红利进行再投资而提升了业绩。　　

图5.3 “养老基金”和“私募股权投资基金中的基金”是最大的投资者　　

*资产来自于养老基金、其他机构以及富裕的个人投资者。　　

**包括富裕的个人投资者。　　

资料来源：Private Equity Intelligence；麦肯锡全球研究院的分析。　　

低成本信贷。在全球资本市场中，来自石油美元投资者、亚洲中央银行以及退休储户的流动性不断增加，由此显著地降低了利率水平并挤压了信贷价差（图5.4）。2007年3月份，美国评级为B级的工业债券（代表杠杆收购基金所募集的债务）的利率下降至仅高出2007年3月美国政府债券利率163个基点，这是自1998年以来的最低水平（尽管2007年8月21日，该价差已经升高至304个基点）。与此同时，由于抵押贷款凭证和抵押债务凭证（CLO及CDO）的推出导致信贷可供量有所增加，由此使得银行将债务打包进入到证券中，而这些证券是可以出售给其它投资者的（参见“CLO和CDO是如何推动收购繁荣的？”）。低利率水平加之充裕供给的贷款使杠杆收购基金可以用较低的价格进行借贷，从而推动了私募股权投资基金的增长。这使得私募股权投资基金在购买上市公司时可以支付可观的溢价。　　

图5.4 利率有所下降，推高了私募股权投资基金的收益率　　

注：由于许多债券投资者在互换市场上对其利率风险直接进行对冲，故而以当前的互换利率为计算信贷价差的基准；此外，互换利率仅反映交易对手的信贷风险，使跨国比较更加具有可比性。　　

资料来源：彭博资讯；经合组织；麦肯锡全球研究院的分析。　　

具有吸引力的目标企业。绝大多数公开股票市场中的上市公司的债务水平远低于私募股权投资基金所持有的公司（图5.5）。2004-2006年间的低利率环境为私募股权投资基金提供了对企业进行收购的机会，并使其通过增加资产负债表上的债务来提高股本回报率。与此同时，企业的赢利能力一直较好，为其提供了偿付更多债务的利息所需的现金流。此外，私募股权投资基金所持有的企业可以避免为遵从监管要求而进行信息披露所支付的昂贵成本，一些企业的管理层受到这种有利条件的吸引。与此同时，有证据表明，私募股权投资基金扩大了其拟收购企业的范围，将新兴行业和新形态的公司也纳入其中。美国医疗行业和能源行业的杠杆收购交易所占比例有所增加（图5.6）。尽管，这表明私募股权投资基金正在拓宽其投资的焦点领域，这也反映了在其所投资的传统行业中（例如消费品、零售业以及电信业）收购交易的竞争不断加剧。竞争来自于其他私募股权投资基金及新兴基础设施基金，这些基金为获得最稳定的资产而准备接受较低的回报。　　

图5.5 标准普尔500中的债务股本比率远低于杠杆收购中的债务股本比率　　

1990-2005年标准普尔500及杠杆收购交易的平均资本结构单位：%　　

资料来源：标准普尔 LCD； 麦肯锡全球研究院的分析。　　

监管环境的变化：最后，养老制度改革在历史上起到了重要的作用，为养老基金成为私募股权投资基金最大的投资者开启了大门。直到1978年，美国养老基金需要遵循如下规定，即养老基金管理人应按照“谨慎投资者”（prudent man）原则进行投资。绝大多数养老基金管理人适当避免投资于私募股权投资基金及其他“另类”投资载体。然而，1979年，美国劳工部(U.S.Labor Department)规定：作为谨慎原则的一个组成部分，养老基金应该考虑对其投资组合进行多元化配置，由此意味着将一些资产配置于私募股权投资基金是符合行为准则规定的行为。这一澄清开启了养老基金投资私募股权投资基金（及对冲基金）的大门，并为该行业获得资金提供了一个关键的新来源。自1979年以来，养老基金就成为私募股权投资基金最为重要的单一投资者，前者通过直接投资和私募股权投资基金中的基金对后者进行投资。目前，养老基金的投资组合中约8%的部分投资于私募股权投资基金，该比例在过去五年中有所增加。　　

图5.6美国杠杆收购交易扩展到新行业　　

注：由于四舍五入，数据加总可能不等于100。　　

资料来源：Capital IQ；收购杂志；媒体；麦肯锡全球研究院的分析。　　

私募股权投资基金规模相对较小,但其规模可望不断增长　　

尽管公众对于私募股权投资基金行业关注密切，但该行业在全球金融格局中仍然是一个较小的市场参与者。2006年末，杠杆收购基金的资产管理规模仅相当于美国股票市场市值（market capitalization）的2.2%，欧洲股票市场市值的1.3%。私募股权投资基金所持有的公司仅占美国股票市场中上市公司价值的5.1%，欧洲股票市场中上市公司价值的3.0%（图5.7）。仅凭这些事实就应该可以为公众经常热衷讨论的问题提供一些事实依据了。　　

图5.7 相对于公共股票市场而言，私募股权投资基金的规模仍然较小　　

注：假设所有由杠杆收购基金管理的资产都被用于投资。　　

*假设杠杆收购基金公司投资于股权资产的比例恒定为30%，投资于上市公司的比例恒定为70%。　　

资料来源：Venture Expert；PE Analyst；麦肯锡全球金融股票数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

在金融市场的某些细分市场中，私募股权投资基金已经成为了一个重要参与者。目前，私募股权投资基金参与的并购交易占美国并购市场交易的近三分之一，占欧洲并购市场交易的五分之一。（图5.8）。在高风险的“杠杆”贷款市场中，私募股权投资基金分别占美国和欧洲市场总规模的三分之一和三分之二。在对巨型上市公司进行私募股权收购之后，很显然对于潜在收购目标的规模没有限制。作为其涉足这些领域的结果，私募股权投资基金正在对企业决策和金融市场的投资行为都产生着影响。　　

图5.8 私募股权投资基金是并购市场中的主要参与者　　

资料来源：Dealogic； 麦肯锡全球研究院的分析。　　

在短期内，始于2007年中期的信贷市场动荡可能会使私募股权投资基金的集资有较大程度的放缓。债务融资变得非常困难，许多投资银行难以通过其价值数十亿美元的债券来为私募股权交易进行融资。尽管，一些最大型的私募股权投资基金正在开始筹集新的资金来购买问题资产，许多基金（尤其是小型基金）还是会发现集资变得尤为困难，由此加剧了该行业的整合。但是，私募股权投资者可能会表现出巨大的耐心。绝大多数基金具有较长的承诺期。即使期限届满，投资者也对其投资持有长期投资理念，这将导致在未来几年中私募股权投资的回报率持续保持在较低水平之上，或者，如果投资者将其资产转移到其他领域，会使其他投资的价值出现相对较大幅度的下降。　　

基本面状况为私募股权投资资金的进一步长期增长提供了有利条件。养老基金、捐赠基金和其他机构投资者仍然处于将投资组合中更大的比例配置于私募股权投资基金和其他另类资产的过程之中。一家名为Private Equity Intelligence的研究公司的数据显示，在其数据库中，所有机构投资者的私募股权投资基金（包括风险投资和其他基金）的全球目标配置比例被广义地定义为9.7%，但是2007年6月份的实际配置比例则为7.8%。即使目前的市场动荡导致投资者对私募股权投资基金的配置比例保持恒定，随着养老基金和其他机构投资者资产规模的不断增长，流入杠杆收购基金的资金流将会持续。　　

在保守的假设下，我们预计，到2012年，全球私募股权投资基金的资产管理规模可望增至1.4万亿美元，是其目前规模的两倍（图5.9）。该情景假设美国和欧洲的新增融资停止增长，且保持在其2006年的水平之上，而亚洲和其他市场的新增集资仅以其2000-2006年间平均增长率一半的速度增长，或为每年增长10%。另一方面，如果目前的融资增长率得以持续，到2012年，私募股权投资基金的资产规模将达到2.6万亿美元。在经济衰退的情景下，我们的模型显示，流入美国和欧洲的私募股权投资基金的资本流规模实际每年下降15%，而流入亚洲和其他市场的资本流规模则停滞在其2006年的水平之上。由此使得到2012年，私募股权投资基金的资产规模比目前规模略有增加，达到7700亿美元。　　

私募股权投资基金的长期持续增长对全球金融市场意味着什么呢？　　

图5.9 在我们的基准情景下，到2012年私募股权投资基金的资产规模将达到1.4万亿美元　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

私募股权投资基金创造价值吗？　　

理解私募股权投资基金如何产生收益，以及这些基金是否可以持续地改善其所收购企业的业绩，是评估其对市场影响的第一步。尽管，传统看法认为，私募股权投资基金正在为投资者创造着可观的投资回报，然而支持这一看法的实际证据则不尽明晰。我们发现，只有前25%的基金的业绩表现明显好于市场水平；并且，平均来讲，私募股权投资基金从根本上改善了它们所收购公司的业绩表现。　　

前25%的基金表现出可观的回报　　

众所周知，度量私募股权投资基金的回报是较为困难的。根据定义，由于该行业属私营性质，因此在很大程度上避免了像上市公司那样进行信息披露的责任。我们通过来自于Venture Economics的数据来评估私募股权投资基金的业绩,并将我们的研究结果与行业专家的经验分析进行比较。　　

我们的分析显示，与其他资产类别相比，美国杠杆收购基金的平均回报并非特别可观。十年期的年化收益率低于对冲基金、房地产及美国股票的投资收益率（图5.10）。学术研究发现：私募股权投资基金的投资回报率是良莠不齐的，尽管一些研究发现：即使是经过费用和风险调整之后，杠杆收购基金的回报率仍高于股票市场的回报率。　　

我们发现，到目前为止，前四分之一的私募股权投资基金的业绩表现要优于市场水平，在欧洲市场尤为如此（图5.11）。许多顶级基金管理人也能够持续地创造出众的回报。一份报告发现，在私募股权投资基金所管理的基金中，一家基金的投资回报处于前四分之一强，则其所管理的下一个基金也处于前四分之一强的概率为43%。在度量尺度的另一端，处于后四分之一的基金管理人所管理的下一个基金业绩更差的概率为59%（图5.12）。由此显示，一个基金管理人的业绩记录对于未来的业绩表现具有显著影响。　　

领先的私募股权投资基金改善了企业业绩　　

私募股权投资基金通过几种策略来产生回报。第一个策略就是发现那些可作为良好的收购目标公司。例如，这些公司包括那些在公开市场上被低估、或者那些表现不良的、以及那些没有实现其潜能的公司。第二个策略是帮助公司改善其业绩。作为公司的所有者，私募股权投资基金可以为董事会指派非执行董事，这些董事在公司的运营、管理和战略等方面具有直接的话语权。一些私募股权投资基金购买一个行业内的几个公司，然后将这些公司合并成一个更具规模的独立公司。通过上述策略，收购基金可以通过在公司的资产负债表上增加更多的债务（因此术语称为“杠杆收购”）来提升其投资回报。平均来讲，私募股权投资基金所有的公司的资本结构是：30%的股权资本和70%的债务资本，与公开上市公司的资本结构的比例相反（图5.6）。债务的增加也对实现现金流目标的管理工作提出了更高的要求。如果由于内部改进或者整体行业业绩提升使得公司的业绩良好，额外的杠杆操作会增加投资回报。　　

由于缺乏私募股权投资基金的战略和回报等方面的公开信息，因此较难判断上述创造回报的不同方法中哪一种最为重要。在最近的低利率环境下，杠杆收购毫无疑问地起到了积极的作用。一项麦肯锡和Oliver Gottschalg在2005年合作进行的研究发现，在美国和欧洲的548个收购交易之中三分之一是杠杆收购的结果。　　

但是，其他证据显示，企业业绩的改善对顶级私募股权投资基金产生回报起到了关键的作用。一项关于60个杠杆收购交易的研究发现，三分之二的私募股权投资基金改善了企业的业绩，并且业绩改善的交易案经过风险调整后的回报是行业平均业绩水平的两倍。另外一项不同的研究发现，在一年的区间内，由私募股权投资基金所拥有的、后来又在公共股票市场上市的企业，其股票价格表现要好于行业平均水平，表明私募股权投资基金对企业的积极影响是持久的。　　

因此，顶级私募股权投资基金正在对其所收购的企业业绩表现产生直接的影响。展望未来，鉴于不同基金的回报率不同，私募股权投资基金行业将会不断整合，这些表现好的基金将会赢得更大的份额。　　

图5.10 从一个10年的时间区间来看，美国私募股权投资基金的平均回报并未好于公开股票市场上的投资回报 %　　

*杠杆收购　　

资料来源：Effron/PSN；罗素3000指数（Russell 3000）； 摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI World Index）；全美不动产投资信托协会(National Association of Real Estate Investment Trusts,NAREIT)； 花旗集团； Greenwich Global Hedge Fund Index(此前的Van Hedge)；Venture Economics；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图5.11 前四分之一的杠杆收购基金的业绩远好于公共股票市场的投资回报　　

1992年1月-2006年12月期间，自始以来15年累计收购内部收益率*（IRR）　　

*内部收益率　　

资料来源：汤姆森风险投资经济(Thomson Venture Economics)；Datastream； 麦肯锡全球研究院的分析。　　

图5.12 基金管理人的业绩记录对其未来业绩具有明显的影响　　

注：由于四舍五入，数据可能与加总值有出入。　　

资料来源：私募股权投资基金情报股份有限公司（Private Equity Intelligence Ltd），2007。  　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场(第五章 私募股权投资基金：使公共资本市场黯然失色？(下)) 　　

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2008-03-06　　　

打造更好的企业治理模式　　

私募股权投资基金的重要性远远超出了对其所收购的企业或对投资回报产生影响的范围。由于其正在对企业和金融格局产生着根本影响，私募股权投资基金的崛起是值得关注的现象。　　

可以说最显著的影响在于，私募股权投资基金对企业的所有权结构进行了变革。过去，企业有两种清晰的所有权结构：（1）家族企业（family-owned）或者股东人数有限的公司（closely held）；（2）公众分散持股模式。私募股权投资基金正在打造一种界于两者之间的全新的混合模式。因此开启了尤其适合于某类公司及大型和长期投资者的全新的融资方式和治理结构。　　

公众分散持股模式具有一些众所周知的优点及缺点。主要优点是：在股票市场上市为公司提供了获得资金的最为宽泛的途径。对于某些公司而言（例如那些新兴市场公司和新创公司），这也是对投资者的一个重要的信号装置。这种模式的关键缺点是：公开上市公司不断地受到来自于监管部门和媒体的监督，而且分散的、消息不尽灵通的股东可能会过度专注公司的短期盈利能力。对投资者而言，购买上市公司的股票提供了获得资本增值的可能，但是由于公司所有权如此分散，绝大多数股东无法在公司管理中积极作为。如果公司的业绩较差，投资者会出售股票，而不是根据其股权比例进行投票支持公司进行变革。这种相对缺乏约束的监督机制，可能会使经理人有时会与企业所有者的利益相对立。从更加积极作为的企业董事会到股票期权，一系列机制被设计出来，用以更好地将所有者和经理人的激励机制联系起来。　　

私人持股公司避免像上市公司那样受到监管检查，且所有者（因为股权交易较为困难，所以是一个稳定的群体）在公司治理中拥有直接的话语权，由此将所有者和管理层之间的潜在利益冲突（或者代理问题）最小化。但是私营公司的融资渠道主要局限于银行贷款和发行债券，增加新的权益资本是一个麻烦的私募过程。　　

私募股权投资基金为企业治理提供了一种混合模式（图5.13）。私募股权投资基金所拥有的公司可以免于公共的监督和来自公众股东的季度盈利压力。由于私募股权投资基金的投资期限往往是四到五年（比共同基金或其他公众投资者的投资期限都要长很多），目标公司故此可以进行长期的重组和投资。私募股权投资基金持有企业的全部股权（或者至少拥有集中的股权）。其投资者授权私募股权投资基金根据自身股权比例来进行投票的权利，使这些基金在公司治理方面拥有明确的话语权（参见“私募股权投资基金的结构”）。反之，私募股权投资基金则委派其合伙人作为该公司董事会的非执行董事。当然这些非执行董事具有强烈的财务动机以使股东回报最大化，他们保证管理层也进行股权投资，并且同样享受市场上行带来的潜在收益。此外，为了给收购提供资金，私募股权投资基金更多地使用杠杆交易，这也给管理层实现其最初所达成的运营和财务目标增加了进一步的压力。　　

对某些公司而言，从公共所有到转向由私募股权投资基金所有可能是一个有益的举措。这对于业绩欠佳、或具有大量稳定的闲置现金流、但是行业增长缓慢（例如工业、零售业、电信业和消费品业）的企业而言尤为如此。对那些商业模式正在发生深刻变化的企业可能也是如此。私募股权投资基金可以通过财务、战略或经营上的深层变革来帮助这些公司提高经济价值。然而，对增长型行业（growth industry）内的公司来讲，公开的市场纪律会很有效：公司的运行轨道清晰，它需要关心能为公司增长筹集额外资金的股东回报。私募股权投资基金也不适合于那些盈利变化较大的公司，因为始终如一地满足利息支付的要求可能对这些公司而言较为困难。　　

图5.13 私募股权投资基金是传统的私人和公共治理模式的替代模式　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

私募股权投资基金对企业和资本市场的超凡影响力　　

除了对所收购的公司及对公司治理状况直接产生影响之外，私募股权投资基金对公司、董事会及金融市场具有着更加广泛的间接影响（图5.14）。在未来几年中，随着私募股权投资基金逐步演变成为一个更加成熟的行业，以及其规模不断地增长，其影响力将不断扩大。　　

对公司治理施加压力。私募股权投资基金对企业业绩的影响不仅限于那些受其控制的公司。私募股权投资基金的影响力不断增加，给更多的、想要避免被收购的上市公司带来竞争压力。随着收购交易规模的不断增加，这一定程度上是由于私募股权投资公司联合对公司进行收购（图5.15），没有公司可以幸免于被收购。各类上市公司的CEO和董事会开始检查其经营业绩和制定反收购战略（注:然而，一些公司欢迎那些可以在私募股权投资基金的管理之下工作的机会，因为它们相信这样对其管理层和公司可能会更好）。战略之一是改善业绩以提升其市场价值。另外一个战略是通过股份回购（往往使用债务）以使收购成本更高。此外，公共股东可以关注更加激进的（私募股权投资基金及对冲基金）所有者，并且要求在公司治理和管理问题上具有更大的话语权。　　

改变对最优资本结构的看法。私募股权投资基金也影响了上市公司对债券和股票资本的看法。美国的股份回购呈增加态势，有时部分股份回购是通过发行新债券来进行融资的（图5.16）。尽管,许多公司主要将股份回购作为对股东返还现金的一种方式，但这会降低其权益资本余额。随着时间的推移，上市公司的经理人（及其股东）可能会调整他们对债务的容忍度。尽管在资产负债表上增加债务可能会产生信用评级机构下调其评级的风险，但是管理层可能会愿意接受这种情况（只要信用评级机构不会将其评级下调到投资等级以下），因为这样做的回报是可以从总体上提高股东回报率。当然，这需要公共管理者对市场筹资情况（往往是决定其薪酬的一个关键因素）的担心较少，并且更多地关注总体股东的回报状况。　　

图5.14 私募股权投资基金对公司和金融市场具有直接和间接的影响　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

图5.15 杠杆收购交易的规模不断增加　　

*为2006年第三季度的数据。　　

资料来源：Initiative Europe；Capital IQ；收购杂志；麦肯锡全球研究所的分析。　　

图 5.16 美国股份回购迅速增长　　

资料来源：Datastream；彭博资讯；麦肯锡全球研究院的分析。　　

改变增长战略。私募股权投资基金也可以影响企业的增长战略。私募股权投资基金的崛起伴随着并购价格的不断提高（图5.17）。在并购市场中，这种现象对战略投标人产生了挤出效应，因为其不像私募股权投资基金那样使用大量的债务对交易进行融资。麦肯锡公司的一项自2004年以来的分析显示，一个战略投标人参与了38%的并购交易（该项研究中所考察的），在所有拍卖中胜出的交易仅占16%。私募股权投资基金对战略投标人的挤出效应可能呈减弱趋势，尽管并非全部交易都是如此。当战略买方和目标公司之间的协同作用比私募股权投资基金与目标公司之间的协同作用更强时，私募股权投资基金的胜出将会导致所创造的经济价值偏小。（注：行业整合也是私募股权投资基金青睐的一个策略）这种情况也将迫使许多公司更加重视拓展其业务领域而不是通过并购来实现增长，正如许多公司在过去15年中所做的那样。　　

图5.17 杠杆收购价格随着竞争的增加而有所提高　　

注：未计利息、税项、折旧及摊销之利润。　　

资料来源：标准普尔的并购统计；麦肯锡全球研究所的分析　　

提高公开股票市场的回报率。随着时间的推移，通过将业绩欠佳的公司进行私有化（退市），并在这些公司重新运营之后使之重新上市，私募股权投资基金在股票市场中的业绩回报可能有所提升。2006年，从纽约证券交易所摘牌并被私有化的公司数目高于进行首次公开募股（IPO）的公司数目，这在很大程度上是由于私募股权投资基金介入的缘故。在伦敦证券交易所，英国国内公司的情况也是如此（许多外国公司也在伦敦证券交易所进行首次公开募股（IPO））。许多公司通过改善业绩表现来避免被收购会放大上述效应。在未来五年中，近年来的收购繁荣将让位于日益增多的（由私募股权投资基金所拥有的）企业在公开股票市场中上市，而这些公司以往的业绩表现一直优于行业平均水平。　　

私募股权投资基金是否会引起金融市场风险？　　

伴随着私募股权投资基金对企业产生的潜在深远影响（可以说主要是积极影响），对该行业可能在金融市场中产生新的风险的担忧也在不断增加。主要担忧是其大量地使用债务来为交易提供融资以及银行的贷款标准有所放松，观察家们认为这样可能会增加信贷风险，并且可能会威胁金融体系的稳定性。然而，我们的分析显示，尽管对私募股权投资基金的贷款规模正在快速增长，然而，私募股权投资基金在总体债务市场中仅占一小部分。即使私募股权投资基金借贷者的违约率激增至超出历史水平，这种情况本身也不会对更广阔的市场产生威胁。　　

毫无疑问，为收购提供资金的债务占比在不断增加（图5.18），在欧洲市场尤为如此。由于低利率水平使得大规模的经济借贷行为由于成本较低而变得可行，同时私募股权投资基金行业竞争的不断加剧正在推高收购价格，私募股权投资基金为了进行收购而背负了更多的债务。　　

图5.18自2002年以来杠杆收购交易的平均杠杆比率有所增加，在欧洲市场尤为如此　　

平均债务/经调整的EBITDA*乘以杠杆收购交易　　

注：数据包括EBITDA大于5000万美元的杠杆收购交易。　　

*未计利息、税项、折旧及摊销之利润。　　

资料来源：标准普尔LCD；国际货币基金组织；麦肯锡全球研究院的分析。　　

与此同时，用于为收购提供融资的债务种类发生了改变。与20世纪80年代有所不同，当时高收益垃圾债券是主要的载体，目前，私募股权投资基金不断地从银行寻求并获得越来越多的贷款（图5.19）。而标准化的债券合同对债权人提供了强有力的保护，而贷款使借款人和贷款人以更加个性化和灵活的条款进行谈判。如下事实或将为当前的担忧找到一些正当的理由，即随着“杠杆贷款”（这类贷款的名称）的不断增加，私募股权投资基金努力运用其不断增加的谈判力量与基金公司进行谈判，以期减少保护贷款人的贷款合约。2007年第一季度，克莱贷款（covenant-lite loan 注：表面上看同银团贷款(syndicated loan)相似，但贷款人得到借款人更少的承诺）的规模增至480亿美元，是2006年全年发放规模的两倍。克莱贷款的违约率是否高于传统贷款的违约率还有待观察。批评家认为，这些宽松的贷款结构在市场逆转的情况下可能会增加贷款人的违约损失，由此可能会降低其贷款能力，甚至对那些资信较佳的借款人也是如此。　　

图5.19 通过杠杆贷款提供融资的杠杆收购交易不断增加　　

*杠杆贷款定义为LIBOR+150个基点或者评级低于BBB级的贷款；高收益债券定义为评级低于BB级的债券。　　

资料来源：Dealogic；国际货币基金组织；麦肯锡全球研究院的分析。　　

除了克莱贷款激增之外，另外一个担忧是：由于私募股权投资基金为了获得更低的利率而与银行讨价还价，银行对其发放的贷款条件过于宽松，而使得银行面临贷款承销风险。目前，评级为B级的债券（私募股权投资基金的种类）的利率没有包括历史违约率，这意味着贷款人预期的贷款损失无法得到补偿。　　

银行愿意发放这种低利率贷款的主要原因是因为其不会持有这些贷款直至期限届满。目前，银行仅持有高风险贷款的16%（图5.20）。取而代之的是，银行将这些高风险贷款打包到抵押贷款凭证之中，并将这些贷款出售给众多的其他投资者（参见“抵押贷款凭证和抵押债务凭证是如何推动收购繁荣的”）。最终承担违约风险的是这些投资者，而不是银行。但是，考虑到抵押贷款凭证里包含着许多贷款，这些投资者中的任何一方都不可能对这些贷款的信贷风险进行充分的评估。对借款人（私募股权投资基金和其他）的信贷风险进行评估的工作可能没有给予相应的重视（falling through the cracks）。　　

图5.20 银行仅持有高风险贷款的16%　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有出入。　　

*包括金融公司和证券公司。　　

**包括对冲基金和问题（distressed）/高收益基金。　　

资料来源：标准&普尔；高盛公司；麦肯锡全球研究院的分析。　　

尽管，杠杆贷款不断增加，我们的分析显示，即使私募股权投资基金的违约率急剧地增加也不可能会对信贷市场构成打击。原因是私募股权投资基金占信贷市场的份额较小。2006年，财政赞助支持型（financial-sponsor-backed）杠杆贷款（主要是私募股权投资基金）仅占美国和欧洲全部企业债券发行量的11%（图5.21），其中，美国的金额为2880亿美元，欧洲的金额为2660亿美元。即使私募股权投资基金的违约率增至超过此前峰值50%（为15%而非10%），隐含损失仅相当于2006年美国银团贷款发行量的7%和欧洲银团贷款发行量的3%（图5.22）。　　

图5.21 私募股权投资基金占全部企业债券市场的份额为11%　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有出入。　　

资料来源：Dealogic；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图5.22私募股权投资基金的违约率不断升高对金融市场的影响相对有限 　　

单位：万亿美元　　

*高出2000年至2006年间历史峰值的50%。　　

资料来源：Venture Expert；PE Analyst；Dealogic；麦肯锡全球研究院的分析。　　

简而言之，我们的研究表明，可以认为私募股权投资基金行业仍然没有强大到可以产生系统性风险的程度。尽管，违约率的上升毫无疑问会给私募股权投资基金的管理人和投资者带来困扰，然而从广阔的市场来看损失将不会很大。　　

私募股权投资基金行业将不断发展，影响力不断扩大　　

2007年中期信贷市场的情况或许充分预示了当时私募股权投资基金已达巔峰，但是长期趋势对于该行业仍为利好。为了应对不断增加的竞争压力，私募股权投资基金将会不断成熟并进行行业整合，并在这一过程中不断增加其影响力。其投资的地域分布将更加广泛，投资领域也将不断拓宽。私募股权投资基金对企业和金融市场运行的影响远非但不会削弱，这些发展情况还将会不断增强该行业对更广泛市场的影响。　　

私募股权投资基金行业的整合将会产生更强的市场主体　　

随着该行业规模的不断壮大，私募股权投资基金的影响力（目前与其规模不成比例）将会不断增加。目前，私募股权投资基金行业已经集中于相对数目较少的绩优“大型基金”（mega funds）。美国前20家私募股权投资基金的资产管理规模占该行业资产管理规模的比例从2000年的47%增至2006年的62%。欧洲该行业长期以来集中于前20家基金公司资产管理规模占全行业资产管理规模的比例从2000年的63%增至2006年的69%。展望未来，业绩优异的私募股权投资基金将会主导该行业，或将诸多回报率持续低于平均水平的基金公司淘汰出局。　　

私募股权投资基金与投资银行和其他贷款人之间的联盟会使对大型交易的竞争不断加剧。例如，由于在收购英国最大药房连锁店Alliance Boots的交易中获得了来自于Wellcome Trust（一家英国的慈善机构）的支持，Terra Firma（按照资产管理规模排名，是位居全球第15位的私募股权投资基金）得以成为KKR（目前世界最大的私募股权投资基金）的一个可信的竞争对手。　　

同样地，目前一些私募股权投资基金向其投资者（即有限合伙人Limited Partner），提供对交易进行联合投资的机会，由此增加了私募股权投资基金的谈判资本金额。这使投资者对一项投资进行追加投资成为可能，避免了私募股权投资基金的一般合伙人（general partner）所收取的高额管理费用。这项安排使私募股权投资基金得以通过扩大其可收购的目标公司的规模而受益。我们估计，目前这种联合投资占私募股权投资基金总资产管理规模的比例不到5%，但是这些安排可能会变得愈发受到欢迎。　　

私募股权投资基金正在走向世界，其影响力不断扩张　　

随着在欧洲和美国市场的竞争不断加剧，私募股权投资基金行业正在日益转向新兴市场，使得具有吸引力的收购交易机会变得稀缺和更加高昂。2006年，在世界范围内，专注于新兴市场投资的私募股权投资基金募集的新增资本规模超过330亿美元，超过2004年其资金募集额的5倍。一项针对这些基金的投资者进行的调查显示，78%的投资者称其在未来五年中对新兴市场基金的投资将不断增加。　　

诸如韩国、中国和印度等国的亚洲市场拥有重要的新前景，其投资于上述市场的资金占到2006年私募股权投资基金为新兴市场募集的330亿美元资金的将近60%。2006年仅针对中国和印度市场就募集了71亿美元的资金。但是对于多种多样的私募股权投资基金参与者而言，转向新兴市场的趋势扩展愈加广泛。美国私募股权投资基金对亚洲的投资（包括风险投资和收购）金额从2005年的120亿美元增至2006年的200多亿美元。　　

在这些新兴市场取得成功可能不是一件容易的事情。私募股权投资基金所提供的直接治理模式受到新兴市场投资者的高度评价，而在这些地方企业的治理标准往往较低。然而，新兴市场中的收购环境通常也不太具有吸引力：即拥有更多的国有企业和大型家族所有的企业集团，股票市场深度不足而无法提供便利的退出机制，以及宏观经济更具波动性。例如，许多在20世纪90年代投资于拉丁美洲的私募股权投资基金，在其后发生的一系列货币贬值和严重经济衰退之后业绩表现较差。此外，在许多发展中国家，私募股权投资基金会意外地发现其可能要承受冗长的谈判期，而且可能在收购中不得不接受小股东 （minority stakes）的地位。但是，最近在中国的交易显示，尽管如此，私募股权投资基金还是往往会接受这些条款并将收购继续下去。　　

私募股权投资基金将会扩展到新的投资领域　　

私募股权投资基金会将其投资活动继续扩展到新的领域，并且使其业务多元化，在这一过程中其不断发展成熟并降低现金流的波动。这种趋势的一个实例就是转向低风险/收益的投资领域（例如基础设施基金），这一转变已在进行之中。这些基金对机场、港口和其他类型的基础设施进行收购，往往是对原来的国有企业进行收购。而传统杠杆收购基金将投资期限锁定在四到五年，并将年回报率目标定在18%左右，基础设施基金则力图使持有期限达到10年且年回报率达到14%，以换取更加稳定的现金流和较小的风险。　　

与一些激进的对冲基金的做法一样，私募股权投资基金也可能会不断地扩展投资范围，包括持有公开股票市场上市公司少量股份。通过对企业承担几年的义务以及加入企业的董事会，但是持有较少的投资股权，私募股权投资基金这样做的目的是改善企业的业绩，并以此来提升投资者回报。　　

最后，更多的大型私募股权投资基金可能将其投资领域扩展到其他另类资产类别（诸如对冲基金和房地产基金）之中，以使其收入多元化并且降低波动性。黑石集团就是这种创建综合性另类投资公司趋势的一个实例，该集团是首家进行公开募股的“私募股权投资基金”。黑石集团的业务实际上包括管理各种类型的另类资产基金，包括企业私募股权、房地产以及有价另类资产（marketable alternative assets）；并购建议、重组及改组；以及资金募集服务(Fund Placement services)。2007年5月，黑石集团合计资产管理规模为883亿美元，该公司仅将其中的37%投资于私募股权投资基金，23%配置于房地产基金，其余的40%则配置于另类资产基金。　　

私募股权投资基金的首次公开募股可能产生更有实力的投资机构　　

私募股权投资基金集团在公开股票市场中上市似乎是自相矛盾的，但随着行业主体努力从创始阶段退出，并寻找更加长期的资本来源，这种趋势日益明显。在世界范围内，已有300家公开上市的私募股权投资基金，总市值（total market capitalization）达到1000亿美元，其中许多是公开合作关系（public partnerships），例如3i或 Candover投资信托公司，或者公开上市的收购基金。到目前为止，绝大多数大型私募股权投资基金所辖公司仍然保持私有。黑石集团在2007年6月进行了首次公开募股，因此成为四家最大的私募股权投资基金中首家公开上市的基金。KKR计划中的首次公开募股因始于2007年年中的股票市场回落而有所延迟。　　

通过新来源而筹集长期资本，首次公开募股可以使私募股权投资基金拥有更多的资金来增强其机构投资者的实力，而不是依赖于单一的个人投资者或者一组个人投资者的才华。而代价则是私募股权投资基金的透明度将要有所提高，并对投资者披露更多的真实信息。这可能会限制其部分冒险行为。股票公开上市也可能将私募股权投资基金带入困境，因为其需要平衡公共股东对回报和降低波动性的要求，而其有限合伙人投资者则期望更高的长期回报。随着个人投资者对股权的购买，更加严格的监管审查可能随之而来。　　

***　　

私募股权投资基金的复苏将不会导致公共资本市场的终结，但是其正在使治理模式变得多元化，并对一些行业的诸多公司创造了有效的所有权新模式。鉴于此，私募股权投资基金的影响远远超出其所收购的公司。所有的公司都在重新修订其发展战略以及重新审视其业绩表现以应对收购威胁，或者，这些公司重新考虑公开上市，并随着时间的推移将改变其对于债务与股本资本的看法。在金融市场中，杠杆收购的增加助长了对于信贷风险不断增加的担忧，但是目前该行业规模过小而无法产生系统性风险。在金融领域中，私募股权投资基金将对股东激进主义和对股票市场产生更加持久的影响。即使该行业的增长暂时放缓，从长期来看，该行业的规模也将继续扩大，投资行为趋于多元化，并且其影响力将不断增加。　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2008-02-19　　　

对冲基金首次亮相于20世纪40年代，然而直到最近几年这种另类投资载体才变得引人注目。受到空前规模的资本流入和高回报的驱动，对冲基金行业的资产管理规模（AuM）自2000年以来已经增加了两倍，2006年底约为1.5万亿美元，2007年年中约为1.7万亿美元。如果将对冲基金为提高回报而大量使用的杠杆交易考虑在内，该行业的投资资产总规模可望达到6万亿美元，使得对冲基金成为本报告中四大新兴市场参与者中最大的一方（图4.1）。同时它们开始变得更加强大。根据我们的基准预测，到2012年，对冲基金行业的资产管理规模可望达到3.5万亿美元，这意味着其潜在杠杆资产规模介于9到12万亿美元之间。　　

对冲基金独特的投资行为正给全球金融市场有着广泛的和不可否认的影响。证据显示，最近几年，对冲基金在增加市场流动性、提升市场效率以及催化金融创新（旨在分散风险）等方面正发挥着积极的作用。对冲基金在金融市场中的投资者基础极为多元化，由此导致风险-收益边界向外拓展。　　

然而，对冲基金规模的不断增长和较高的杠杆比率可能会导致金融市场的不稳定。1998年，对冲基金长期资产管理公司（LTCM）遭受灾难性损失，导致纽约联邦储备银行协调几家大型银行为其提供了36亿美元的财政援助，这是由于该基金的倒闭将使金融市场有发生系统性失灵的危险。发生于2007年中的次级抵押贷款危机及其导致的债券和股票市场的波动，使得数家价值几十亿美元的大型对冲基金遭受严重损失。　　

许多中小型对冲基金已经破产。如下问题被再次提出：即对冲基金是否会在全球资本市场中触发更大范围的危机？　　

图4.1在四大新兴市场参与者中，对冲基金相对较弱，但如果考虑杠杆交易，则是最强大的一方　　

*增长率基于报告给国际货币基金组织的数据（2006年估计值为2.4万亿美元，不包括阿联酋和卡塔尔）计算而得。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

由对冲基金引发系统性风险可能来自于两个方面：一是银行对其大规模的敞口风险，二是其在不相关资产类别之间可能产生传染效应的潜在风险。我们的研究显示，在过去十年中，该行业的发展可能已使风险有所降低，但可以肯定的是，这些风险并未消除。对冲基金经理人采取了更加多元化的交易策略，这些交易策略应该有助于减少“羊群行为”发生的频率。尽管，许多数量型“股票持中性”（Equity-Neutral）对冲基金在2007年8月份遭受了巨大损失，表明其市场模型比此前所认为的相关度要高，但其他对冲基金则介入了问题资产的收购领域。与此同时，银行改善了其对风险的评估和监控，我们的分析表明，为了应对对冲基金的敞口风险，大型银行所持有的抵押物和权益资产的水平相对合理。最后，最大型的对冲基金开始通过股票和债券市场来提升长期资本水平，并对投资者撤资设置了更多的限制。这两项进展将提高对冲基金抵御市场意外的能力。　　

此前曾一度被认为是特立独行的对冲基金正在加入主流投资者的行列。该行业是否能以目前的规模持续创造具有吸引力的无相关性回报（uncorrelated returns），仍有待观察。2007年信贷市场的混乱可能导致更多的对冲基金倒闭。然而，对冲基金是金融市场中一个永久和显著的特色。在本章中，我们对所进行的经验研究进行描述，以提供有关此行业（重要性逐步增加但却很少被了解）的一些确凿事实。　　

对冲基金资产规模超过1.5万亿美元　　

阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）于1949年创建首家对冲基金，采取投资普通股票(common stock)并通过卖空（short sales）进行套期保值的投资策略。但直到20世纪80年代末期，随着例如量子基金的乔治‧索罗斯及老虎管理基金的朱利安‧罗伯逊(Julian Robertson) 等明星交易商的出现，对冲基金才在金融格局中赢得重要地位。1992年，当量子基金对高估的英镑进行大规模押注并获利时，索罗斯使对冲基金成为媒体关注的焦点。当时，对冲基金行业合计资产管理规模约为1000亿美元。　　

自此之后，对冲基金稳定增长，2000年资产管理规模达到4900亿美元，2004年达到9730亿美元,2007年第2季度末达到1.7万亿美元（图4.2）。与此同时，对冲基金行业发展到拥有7300家基金，尽管最大的200家基金占对冲基金行业资产规模的四分之三（图4.3）。　　

目前，美国是对冲基金投资的最重要的来源国，2006年末资产管理规模达到9010亿美元，占全球合计资产管理规模的63%。在过去五年中，美国对冲基金以12%的年增长率增长。然而，如今该行业最为显著的增长出现在欧洲和亚洲，尽管在这两个地区对冲基金资产规模的绝对值（分别为4600亿美元和670亿美元）明显偏小，但是却以每年40%左右的速度增长。　　

如下几个原因就对冲基金不断增长的现象进行了解释。　　

投资者寻求投资组合多元化。以往，大部分对冲基金的资本来自于高净值个人（high-net-worth individuals），其数目和财富在过去十年中均翻了一番还多。与传统基金所提供的“只做多头”（long-only）策略相比，对冲基金可以为投资者提供更大范围的风险和资产类别的投资机会，由此实现投资组合多元化。对冲基金也将“绝对回报”作为目标，——即这些回报率在理论上不取决于主要的市场走势和经济状况。对冲基金扣除手续费之后的平均长期回报率一定程度上要高于全球股票市场上的投资回报率（图4.4）（参见“进一步考察对冲基金的投资回报”）。　　

图4.2在过去十年中，对冲基金行业的资产规模快速增长　　

*不包括对冲基金中的基金（ Fund of Hedge Funds (FoHFs)）所管理的资产。　　

**资产负债表内和表外的杠杆交易。　　

***2007年第1季度的数据。　　

资料来源：对冲基金研究；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图4.3 对冲基金行业的资产集中于最大的基金公司　　

资料来源：《阿尔法杂志》（Alpha Magazine，2007年前100家对冲基金。　　

图4.4 自1993年以来，对冲基金比全球股票市场所产生的收益更高且更加稳定　　

*使用指数的年化回报率来计算　12月31日　的数据。　　

**扣除手续费之后的净额。　　

资料来源：Datastream；瑞信/特利蒙特对冲基金指数；麦肯锡全球研究院的分析。　　

富裕的个人投资者仅仅是解释这一现象的部分原因，如今其所提供的资产规模占对冲基金总资产规模的40%。机构投资者（例如养老基金、保险公司、捐赠基金和基金会）也将其部分资产投资于像对冲基金这样的另类投资载体，他们通过直接投资所提供的资本占对冲基金资产规模的37%。养老基金和其他机构投资者也通过对冲基金中的基金（funds-of hedge funds）向对冲基金进行投资，而此类似投资载体也吸引个人投资者的参与。由个人投资者所提供的资产占对冲基金资产规模的23%（图4.5）。　　

最后，对冲基金吸引了越来越多的石油美元财富。例如，目前阿布扎比（Abu Dhabi）投资局被认为是全球对冲基金和私募股权投资基金中最大的单个投资者之一，也可能是其中最大的。据我们所采访的一些对冲基金经理估计，石油美元财富占其资产的比例大约为25%到50%。　　

图4.5对冲基金中高净值个人投资者的资产比例有所下降　　

*包括保险公司，企业直接投资（包括投资银行），大学和公共机构。　　

资料来源：Hennessee 集团LLC；伦敦国际金融服务局的预测；麦肯锡全球研究院的分析。　　

金融创新。金融市场产品和技术的创新，加之交易成本的下降，使得对冲基金通过使用更加复杂和高容量（high-volume）的交易策略来促进增长成为可能。市场创新（例如互换和期货的电子交易平台以及“直接市场接入”（direct market access DMA）工具）使对冲基金可以积极地进行交易，并且从更宽泛的金融资产类别和金融工具中获利。与此同时，银行也推出了创新产品：信贷证券化及结构性信贷工具（例如抵押债务凭证（CDO）），使对冲基金有机会投资于流动性较差的资产池（该资产池由消费贷款、按揭贷款以及信用卡债务所组成，此前仅由银行所持有）。合成产品（例如总收益互换（total return swap）或者“差价合约”（contract for difference））也开辟了对冲基金投资的新领域。随着新产品和交易技术的不断增加，以及报告工具和风险管理系统的不断创新和改善，使对冲基金在承担最尖端（cutting-edge）金融产品和复杂交易情况所带来的潜在风险方面和银行并驾齐驱。　　

顶尖人才的供给。从供给方面看，对冲基金能够从投资银行和资产管理公司吸引顶尖人才，通过提供更大的自由度和独立性以及更丰厚的报酬来吸引明星交易员。对冲基金之所以能提供更为丰厚的报酬，这是因为其向投资者收取的管理费用是传统共同基金所收取费用的数倍，并可提供极具吸引力的与业绩相关的回报。通常投资者支付给对冲基金经理人的管理费为资产规模的2%，尽管最好的对冲基金会达到资产规模的5%。在这一费用中，对冲基金经理人保留其所创造收益的20%，最好的对冲基金或能达到50%。总体来看，对冲基金资产管理人赚取的报酬明显高于传统的资产管理人。2006年，26名对冲基金经理人的收入为1.3亿美元或更多，资产规模达到260亿美元的文艺复兴技术公司创始人詹姆斯·西蒙斯（James Simons）估计以15亿美元的收入拔得头筹。　　

良好的市场环境。尽管近年来对冲基金的发展受益于特殊的有利条件，但如果金融市场背景不够良好的话，其规模和数目也不可能出现如此程度的剧增。低利率、银行由于急于赢得来自对冲基金的业务而使信贷的发放较为宽松、股票市场表现强劲以及适宜的税收和监管条件，这些都在一定程度上促进了对冲基金的繁荣。尽管对冲基金在市场上升或者下降两种情况下都可以赢利，但历史记录显示，其在牛市时的表现要好于大范围市场不景气的时期（图4.6）。自2002年以来，强劲的市场表现有助于对冲基金的业绩表现趋好，从而吸引更多的投资者投入资金。　　

图4.6 对冲基金在牛市中的总体表现更好　　

*扣除管理费之后的净额。　　

资料来源：瑞信/特利蒙特；麦肯锡全球研究院的分析。　　

2012年对冲基金资产规模可望达到3.5万亿美元　　

由于过度地使用杠杆交易，以及表现欠佳的基金被迫将其头寸进行平仓并将资金退还给其投资者和债权人，世界金融市场的波动以及2007年年中信贷市场的紧缩似乎导致了对冲基金行业的轻度衰退。几家投资银行开始全面收紧其向对冲基金发放的信贷以保护自身免受对冲基金进一步破产而造成的损失。　　

然而，除了这一暂时的经济减速之外，至少在未来五年中，良好的基本面将继续推动对冲基金的增长。高净值个人投资者财富的不断增加将继续为对冲基金提供资金。在未来几年中，石油美元投资者将不断将其巨额且日益增长的财富投资于对冲基金，而目前由亚洲国家所创建的主权财富基金可能也会如此。发达国家老龄化的劳动人口为其退休而进行的储蓄可能也会成为一个日益重要的资金来源。　　

零售投资者可以通过对冲基金中的基金、公开上市的对冲基金以及传统资产管理公司开始提供的“130-30”投资基金来向对冲基金进行投资。　　

与此同时，大型养老基金、保险公司及其他机构投资者也在对其投资组合进行重新配置，将对冲基金纳入其中，但是这一重新配置过程需要一段时间来完成，尤其在这些机构投资者总体资产规模不断增长的情况下更是如此。一份新的报告显示，在未来两年中，公共养老基金将增加其对冲基金的配置比例，从目前占资产管理规模的6%增加到8%或9%。即使对冲基金在未来几年中回报率非常低，养老基金、石油美元投资者及其他大型机构投资者由于追求长期业绩而不可能快速地撤资。在这些投资者开始减少其对冲基金的配置比例之前，对冲基金业绩表现欠佳的情况可能会持续一段时间。　　

2000年以来，对冲基金以每年19%的速度增长，这一较快的增长速度是否得以持续将取决于其产生非关联性“ （alpha）”回报的能力，尤其在市场出现大范围衰退的情况下更是如此。如果“ （alpha）”回报仍然可观，则自2000年以来对冲基金资产规模快速增长的态势可能会持续。由此导致至2012年全球对冲基金资产规模达到4.6万亿美元。　　

一些证据显示，近几年来对冲基金的投资收益率有所降低。鉴于对冲基金之间的竞争不断加剧，其投资者从富裕的个人投资者转变为大型机构投资者（例如，追求更加稳定和风险较小的投资回报的养老基金），在未来几年中，对冲基金的投资收益率走低的现象理应将会继续。在这种情况下，对冲基金增速可能会放缓到每年增长10%到15%，到2012年对冲基金的合计资产规模可望达到3.5万亿美元（图4.7）。杠杆比率为权益资产的250%到350%，使得对冲基金总投资规模介于9万亿到12万亿美元之间，约占2012年全球共同基金资产规模的三分之一（图4.8）。对于这种不到十年前还被许多人认为处于金融体系边缘的投资载体来说，这种增长态势是值得关注的。　　

在未来几年中，即使其收益率显著下降，对冲基金的总资产可能仍将保持较大规模。我们发现，即使来自投资者的净资本流入开始以每年10%的速度收缩，到2012年，对冲基金的资产管理规模仍然可望增长到2万亿美元。　　

图4.7 在MGI基准情景下，到2012年对冲基金资产规模可望达到3.5万亿美元　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

图4.8 到2012年，对冲基金杠杆资产规模可望达到全球养老基金资产规模的三分之一　　

资料来源：麦肯锡全球研究院跨境债权数据库。　　

在不发生摧毁大量财富的严重金融危机的情况下，在未来五年中，对冲基金将保持强势，规模可能会翻倍。目前已经成为大型的市场参与者的对冲基金，其地位可能变得更加显著。这对于全球金融市场将意味着什么呢？　　

独特的投资行为使得对冲基金与众不同　　

包括超过7000家基金公司的对冲基金行业宽泛而多元化。由于对其投资策略的限制较少，对冲基金几乎可以投资于任何领域。然而，所有对冲基金都享有几个独特特征，使之与传统的机构投资者（例如公共基金和养老基金）区分开来。由于具有这些特征，对冲基金正在以一些全新的方式来塑造全球金融市场。　　

因为对冲基金是私人资产池，无需像其他机构投资者那样受到金融监管部门披露和监管要求的限制。因此，对冲基金可以比“只做多头策略”（long-only）的投资者（例如养老基金和共同基金）采取更加广泛的投资策略。例如，对冲基金可以投资于互换、期权、期货及其他衍生品，并且可以投资于结构性金融产品（例如CDO）。除了股票和债券市场，对冲基金可以持有外汇头寸和投资于大宗商品，并可以买空或者卖空证券（short sell security）。简而言之，对冲基金的投资组合和那些只能做多的投资者的投资组合具有不同的风险-收益状况。为了保护那些不富裕的投资者免受过多风险，美国和大多数其他国家的监管规则规定：只有那些“合格”或者“受信”的投资者（机构投资者或者富裕的个人投资者）方可投资对冲基金。　　

对冲基金往往也将其投资者资本较多地通过杠杆交易来增加收益（尽管一些对冲基金的杠杆交易较少）。通过从银行获得保证金贷款 (margin loans)，或者使用资产负债表外的衍生金融工具，对冲基金可以在金融市场上吸纳比其自身资产规模大许多倍的头寸（参见“对冲基金的杠杆交易是如何进行的”）。从总体上看，对冲基金业的杠杆资产规模约是其资产管理规模的三到四倍。这就是为何对冲基金的投资资产规模虽仅有1.7万亿美元，但其总投资规模估计可达到6万亿美元的原因。　　

大多数对冲基金的第三个特征是其动态的投资策略。传统投资者（例如共同基金）通过购买及持有股票和债券来为投资者创造回报，因此主要是随市场行情而获得收益。与此不同的是，大多数对冲基金是通过识别市场上独特的赢利机会而创造回报。一些对冲基金在市场行情之外而独立寻求收益，例如通过“市场中性”(market neutral)的操作策略。套利基金是利用金融市场的价格异常，例如利用两个相关债券的价格不匹配来获利。一些基金使用计算机模型来识别这些投资机会，这类基金被称为量化（quantitative）或者“数量分析型”基金。其他对冲基金对市场走势进行方向性押注。这其中包括通过分析宏观经济基本面来寻求投资理念的“全球宏观”基金及“选股”股票基金。不管其策略如何，大多数对冲基金的交易风格比买入并持有（buy-and-hold）的投资者更加活跃，其头寸的交易量较高。因此，对冲基金在绝大多数类别资产的交易成交量中占相当大的比例。　　

随着竞争力的逐步增强，为了追求收益，对冲基金不断地增加对流动性较差的资产的投资。在股权资产领域，通过私募股权投资基金来购买公司、私人投资公共股票（PIPEs）以及购买实物资产的股权（例如一个印度尼西亚的石油钻塔）。在固定收益领域，对冲基金是缺乏流动性的结构性信贷工具（例如抵押债务凭证（CDO）及抵押贷款凭证（CLO））的主要购买者。对冲基金用于投资缺乏流动性和较难估值的证券的比例已经增长到其资产管理规模的20%。与投资于流动性较好的资产不同，这些缺乏流动性的头寸使得对冲基金投资组合中对风险和业绩的度量及监控变得更加困难。　　

图4.9对冲基金通过资产负债表内或表外的工具对其资产进行杠杆交易　　

资料来源：《对冲基金对投资银行业的重要性如何？》德累斯顿-克莱沃特(Dresdner Kleinwort为德累斯顿银行的投资银行部门，1995年并入集团康采恩)股票研究报告；麦肯锡全球研究院的分析。　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2008-02-19　　　

对冲基金增加了市场流动性，提高了效率并且促进了金融创新　　

由于其特殊的投资策略，对冲基金在全球金融市场的运行方面有着明显的影响。在过去五年中，对冲基金提高了金融市场的流动性、提升了市场效率、刺激了金融创新，并且对企业业绩产生了重要的影响。这些积极的影响显著改善了金融市场的功能。　　

增加流动性。由于其积极的交易风格，目前对冲基金的交易量占最大型股票和债券市场交易量的30%-50%。在一些高风险资产类别中（例如衍生品和问题债务），对冲基金都是最大的参与者（图4.10）。对冲基金增加了全球金融市场的流动性，为许多在过去可能无法吸引融资的企业增加了融资选择。对冲基金的积极交易行为也增强了金融市场的价格发现功能，并且降低了无效定价的可能性。　　

此外，通过购买信贷衍生品及通过借贷等方式，近年来对冲基金促进了信贷市场的快速增长。在过去十年中，全球信贷衍生品余额的名义价值(Notional Value)呈指数增长（图4.11）。对这些证券进行交易的对冲基金在其中扮演了主要角色，占到卖方市场的32%及买方市场的28%。对冲基金已经出售的信贷保护（credit protection）的名义值约为6.4万亿美元，而以净价值为基础计算的价值为8000亿美元。对冲基金也是资产支持证券（ABS）的主要购买者，尤其是按揭贷款支持证券（MBS）及由ABS所创建的抵押债务凭证。所有这些工具使银行比在其他情况下发放更多的贷款，因为银行可以将这些信贷风险从其自身的资产负债表中分离出去并在市场上组成辛迪加贷款。这种信贷扩张为消费者和企业提供了前所未有的融资机会，因此促进了经济的增长。（毫无疑义，正如目前信贷市场收缩所显示的情况，一些信贷增长已经过度）。　　

图4.10 对冲基金在交易量中占较大比例　　

*媒体的预测。　　

**国际货币基金组织/美国机构投资者咨询公司Greenwich Associates基于1281个美国固定收益投资者，包括174家对冲基金所报告的交易量进行的预测。　　

资料来源：纽约证券交易所；伦敦证券交易所；美国债券市场协会；国际货币基金组织；Greenwich associates；金融时报；Gartmore；Stern商学院；英国银行家协会；国际互换和衍生产品协会ISDA；麦肯锡CIB Practice；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图4.11 信贷衍生品的增长表明资产负债表外的杠杆交易有所增加　　

*复合年增长率。　　

资料来源：英国银行家协会；麦肯锡全球研究院的分析。　　

此外，标准普尔的预测表明，近年来，对冲基金提供的高风险贷款占高风险贷款发放总量的比例达到13%，这些贷款流向了杠杆收购基金及投资评级较差的企业（图4.12）。一些观察家对对冲基金从事这些杠杆贷款的审慎态度提出质疑。加之其大规模地参与CDO和CLO市场，对冲基金对私募股权投资基金的繁荣有所助益。　　

图4.12 对冲基金和其他非银行投资者提供了绝大部分的杠杆贷款　　

*对低于投资级别的企业及杠杆收购基金所提供的高收益贷款；杠杆收购基金占全部基金的比例：美国为三分之一，欧洲为三分之二。　　

资料来源：2007年4月标准普尔的S&P/LSTA贷款指数；麦肯锡全球研究院的分析。　　

金融创新。作为复杂和新兴金融工具的重要使用者，对冲基金是推动金融创新的一股主要力量。因此使风险更加有效地在市场主体之间进行分散，并且在投资组合内部更好地进行风险对冲。对冲基金及银行的财产交易部门设计了自动交易程序使计量交易策略（quantitative trading strategy）不断增加，并且首创了套利交易（投资于两种相关的证券以利用和消除价格无效）。由于对冲基金的客户需要更加快捷、便利地关注多种资产类别的机会，受到这些客户需求的激励，银行在交易所市场和柜台交易市场（Over-The-Counter Market(OTC)）上推出了一系列的创新产品。这些进展提高了金融市场的效率，但是也会潜在地增加风险。　　

股东激进主义（shareholder activism）。作为股东，一些对冲基金正在起着日益积极的作用。例如，英国对冲基金TCI（儿童投资基金）最近开始了一项活动，旨在解散处于艰难挣扎中的荷兰银行巨头ABN Amor，对冲基金Atticus 及Tosca也加盟了该项目。目前尚不清楚对冲基金的激进主义是否可以改善企业的长期业绩。几项学术研究提供了一些证据，表明事实确实如此。例如，一项研究发现，平均来讲，那些被激进的对冲基金作为投资目标的企业的股票价格在第一年中提高5-7个百分点，而且，这些企业其后的平均股本回报率（return on equity ROE）也比该行业的样本公司高出10%。平均股本回报率的改善可能是由于公司增加了杠杆交易或者是降低了资本支出。激进的对冲基金是否能像其他激进股东一样持续地改善企业业绩，还需要做更多的研究。　　

对冲基金是否会导致系统性风险？　　

尽管对冲基金为金融市场带来了显著的积极影响，然而其交易活动也会产生风险。“系统性风险”（systemic risk）指的是某个单一重大事件导致许多金融机构同时破产的可能性。对冲基金可能会通过两种主要途径引发系统性风险：（1）几家大型对冲基金的破产（因为其被迫进行平仓）可能会立刻导致风险在无关联性的资产类别之间蔓延，以及（2）对冲基金可能会使得为其提供贷款的银行产生巨额损失。对冲基金交易行为的几个方面放大了这些风险。　　

对冲基金使用杠杆交易是风险的一个源头，而且这方面的风险还在不断增加。2006年，对冲基金总资产为净资产的161%，为过去十年中的最高水平（图4.13）。个别对冲基金和基金内部的交易策略可能使杠杆比率更高。Lipper Tass数据库显示，平均杠杆比率的范围从股票多/空策略的40%到固定收益套利的400%。惠誉评级对全球优秀经纪人的调查发现，目前一些信贷交易策略的杠杆比率达到资产管理规模的20倍之多。　　

图4.13 对冲基金资产负债表内的杠杆交易处于十年来的最高水平　　

资料来源：Hennessee 集团，伦敦国际金融服务局（IFSL）。　　

在常规市场条件下，杠杆交易为金融市场提供了额外的流动性。对那些采用套利交易策略的对冲基金来讲，杠杆交易使其可以从非常小的价格差异之中获得巨大的利润。但是在市场动荡期间，杠杆交易具有乘数效应，并且可能迫使对冲基金进行资产变现。假设一家对冲基金以其权益资产的4倍进行杠杆交易。如果投资组合价值下降5%，为了维持4倍的杠杆比率，对冲基金不得不出售其资产的25%（图4.14）。如果它不这样做，杠杆比率将增加到权益资产的5.3倍。在市场动荡期间，银行往往增加其保证金要求，减少了对冲基金可以使用的杠杆资产额，从而迫使其抛售更多的资产。　　

图4.14 杠杆交易可能迫使资产出售加速　　

资料来源：对冲基金：信贷市场的新范例，惠誉评级，2007年6月5日　　

在几家杠杆比率较高的对冲基金被迫对其大量头寸进行快速平仓的情况下，可能会显著地压低资产价格，并且在通常情况下不相关的资产类别之间产生传染效应。这将导致其他投资者发生损失并且引发恐慌性的“向安全地带逃离”（flight to safety）。例如，上述情况通过如下事件就可以看出，在2007年2月份短暂的市场衰退中，当时一些新兴市场指数在一天之内下降了几个百分点，但是追踪这些指数的指数基金在同期的下降幅度是那些新兴市场指数下降幅度的几倍。这一暂时的市场中断主要是由于对冲基金所导致，因为对冲基金对其在这些指数基金中的头寸进行了快速交易。2007年8月，股票市场的动荡导致几家大型数量型股票套利对冲基金发生巨额损失，导致对冲基金中的基金抛售资产，加重了股票市场的下跌态势。大型对冲基金同时进行平仓确会产生风险，而且因此也确实会导致通常不相关的市场出现下跌。　　

杠杆交易的最大风险在于：度量对冲基金投资组合中的风险较为困难。尽管在过去十年中风险管理系统已有了明显改善，然而，对冲基金吸纳企业中非流动性资产以及投资于金融工具（例如CDO）的趋势也带来了新的挑战。这些投资无法“按市价计值” （mark to market，即以其市场价格来计算价值），并且每天报告对冲基金资产负债表的价值。反之，它们则必须“按模型计值”（mark to model），根据由交易商、基金的贷款银行或者基金的第三方管理人所建立的模型进行内部计值。例如，许多对次级抵押资产投资较多的对冲基金发现，其他投资者对于这些资产愿意支付的价格远远低于其模型所预测出来的价值。对一些基金来讲，这将进入一个恶性循环，即需要现金以满足债权人追加保证金的要求，但却没能为其拟出售的“不良”（bad）头寸找到买方，从而迫使基金被迫出售其“好”(good)资产。这也导致了风险在不同类别资产之间的传播。　　

对冲基金所产生的系统性风险可能正在下降，但尚无定论　　

显然，对冲基金为金融市场的稳定性带来了潜在的风险。然而，一些证据显示，在过去十年中，对冲基金所产生的系统性风险有所降低，但是当然这些风险并未完全被消除。尽管，断言对冲基金所产生的系统性风险已经消失是愚蠢的，然而，基于如下几个原因，我们可以对此保持谨慎乐观：对冲基金的投资策略更加多元化，对于来自对冲基金的交易对手信贷风险，银行自身有了更好的保护，并且金融市场的深度和弹性在不断增加。　　

对冲基金的投资策略更趋多元化　　

决定对冲基金风险的一个关键因素是其交易策略的相似程度。相似的交易策略可能导致对冲基金在应对市场冲击的时候同时进行平仓操作，因此导致资产价格和流动性的急剧下降。有几种方法可以评估对冲基金投资策略的相似性或者相关性。　　

我们发现，对冲基金的交易策略分为四大类型：套利交易、事件驱动、与股权为基础的交易以及方向性策略，每一大类中又分为一些子类（图4.15）。前两组旨在采用“市场中性”策略，即致力于取得与市场走势不相关的收益（一些股权交易策略也是市场中性的，而另外一些则不是）。例如，可转换套利基金经理人在可转债及同一发行人发行的普通股票之间寻求价格差异。与此对照，方向性策略则是通过对股票、固定收益、外汇和实物商品市场的走势进行押注而获得收益。　　

图4.15 对冲基金的交易策略可以分为四大类　　

*交易策略不包括市场时机(market timing)、D条例(Regulation D)、股票卖空(Short Selling)（合计为总资产管理规模的1%）以及特定行业策略。　　

**包括HFR的策略定义：固定收益（FI）套利策略、固定收益可转债策略、固定收益多元化策略、固定收益高收益及固定收益抵押贷款支持策略。　　

资料来源：对冲基金研究；麦肯锡全球研究院的分析。　　

自20世纪90年代中后期以来，对冲基金行业的交易策略变得更加多元化，与羊群行为逆向而行。尽管对冲基金行业的资产规模是其十年前的六倍，其所从事的投资活动也更加广泛，覆盖更广的地域，投资领域涉及非流动性资产及新兴金融工具。此外，对冲基金的投资策略也从方向性押注转移到更为宽泛的交易策略（图4.16）。方向性策略占对冲基金资产管理规模的比例从1996年的62%下降到2006年的15%。作为方向性策略中最大的子类别，仅全球宏观类基金的资产规模就占到1996年总资产规模的55%，但目前已经收缩至总资产规模的12%。套利和事件驱动策略的占比有所增长，目前达对冲基金总资产规模的47%。这些策略旨在保持市场中性。如果有事实证明，这些策略在市场上行及下行的情况下都能获得收益，则这种交易策略的转变应该可以改善金融市场的稳定性。在正常的市场条件下尤为如此。然而在市场极度波动的情况下，许多在通常情况下不相关的资产类别也可能一起波动。　　

图4.16 对冲基金的投资策略更趋多元化，减少了“羊群行为”的发生　　

*策略组成明细是基于2006年第三季度的数据计算而得。　　

**包括专注于短期偏好、市场时机以及D条例等投资策略。　　

资料来源：对冲基金研究；麦肯锡全球研究院的分析。　　

评估对冲基金同时进行平仓的可能性的另外一种方式是衡量对冲基金回报率的相关性。支持这一观点的证据是模棱两可的，这取决于所使用的方法和数据来源。纽约联邦储备银行最近的一项研究发现，自1998年以来，在不同交易策略及单个对冲基金回报率下，对冲基金回报率的波动性和协方差都有所下降（图4.17）。这意味着来自对冲基金的系统性风险正在下降。另有研究找到了对冲基金回报率之间发生传染的证据，这意味着一种交易策略表现很差则会增加其他交易策略表现欠佳的可能性。在目前规模下，对冲基金业是否真正地使其交易策略多元化，以及在一个完整的市场周期中产生非相关的回报，尚需几年的时间来观察。　　

2007年8月的股票市场动荡是具有启发意义的。一方面，当市场波动性达到峰值时，几个超大规模的数量型股票套利基金同时遭受了重大损失，这表明其模型并非市场中性，并且这些基金采用了相似的交易策略。另一方面，其他对冲基金涉足于问题资产的收购的领域。几家对冲基金集团开始筹集新的资金以收购问题资产。简言之，作为市场上的最终贷款人(lender of last resort)，对冲基金愿意并且能够购买其他已经破产的基金所出售的资产。这反映了其投资策略的多元化程度有所增加。　　

图4.17 对冲基金回报率的协方差和波动性有所降低　　

—但这是在市场状况良好的情况下发生的*  %　　

*图表显示了对冲基金投资策略的波动性和协方差。对单个基金情况进行分析得出的结果与之相似。　　

资料来源：Adrian, T.，“度量对冲基金业的风险”，纽约联邦储备银行，经济学和金融学，2007年3/4月份。　　

银行更好地受到保护，以免受交易对手（对冲基金）的信贷风险影响　　

虽然对冲基金的交易策略可能变得更加多元化，却仍然存在一家或多家大型基金破产致使银行遭受巨大损失的风险。在如下几方面，银行面临着来自对冲基金行业的风险。　　

一方面，银行依赖对冲基金来创造收益。2006年，估计银行通过给对冲基金提供交易和大宗经纪业务（Prime brokerage）获得了300亿美元的收益，占其资本市场总收入的15%。对于那些在大宗经纪业务市场中起主导作用的最大型的投资银行来讲，这一比例可能会更高。此外，银行从对冲基金获得的收入高度集中，总收入中有74%来自于200家最大的对冲基金（或者是那些资产规模超过20亿美元的对冲基金）。此外，为对冲基金提供服务的主要经纪市场也呈现高度集中的格局，三家最大的对冲基金占市场总量的一半以上（图4.18）。这种情况使银行面临着一家或者几家大型对冲基金同时破产而导致的潜在危险。　　

图4.18前200家对冲基金的收入高度集中　　

资料来源：理柏对冲基金世界（Lipper Hedge World）；美林；全球托管人(Global Custodian)；对冲基金访谈；麦肯锡全球研究院的分析。　　

由于未清偿贷款和双边衍生品合同，银行也面临着来自于对冲基金的交易对手风险。如果对冲基金破产，银行可能发现其头寸毫无价值。然而，我们的分析显示，银行对这种风险的敞口并非大得过度。我们的计算表明，银行来自对冲基金的衍生品敞口风险损失的20%最多相当于银行权益资产的15%（图4.19）。实际损失或将更小，因为银行需要对冲基金提供抵押品。此外，我们发现，前十大银行来自对冲基金的信贷和衍生品的总敞口风险相当于其权益资产的2.4倍，相当于达到42%的这样一个相对较高的资本充足率水平（图4.20）。　　

在过去十年中，银行也显著地改善了其管理交易对手信贷风险的能力。当需要追加保证金和增加抵押品的时候，目前的风险管理和监控系统可以快速地进行计算。因此，较之十年前美国长期资本投资管理有限公司（LTCM）破产威胁到银行运营的时候，目前银行可以有更充足的准备来管理源自对冲基金的风险。风险管理系统的一个特例是对缺乏流动性资产的管理，正如前文所述，这些资产的市场价值较难度量。但即使在这一领域，始于2007年的次级抵押贷款危机也显示出银行对陷入困境的对冲基金债务人火速进行了资金追索。　　

图4.19  银行来自对冲基金的衍生品敞口头寸损失20%，这意味着银行的权益资产损失15% 　　

*没有将银行所持有的抵押品考虑在内。　　

**PRV=正重置价值（positive replacement value）。　　

资料来源：公司数据；德累斯顿-克莱沃特股票研究的预测；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图4.20 十家最大的银行凭借其核心资本就可以宽裕地覆盖来自对冲基金的敞口风险　　

资料来源：主要经纪人公布的资产负债表；汤姆逊财经；OECD的预测。　　

金融市场更加具有深度和弹性　　

在过去十年中，全球金融资产的存量规模已经翻了一番还多，2006年底达到167万亿美元，超出了全球对冲基金杠杆资产规模的20倍。此外，世界各地的金融市场正不断深化，提供了更多的投资机会。尤其是，新兴市场的金融体系与欧洲国家的金融体系一道快速成长。全球金融市场的宽度和流动性不断增加，由此表明市场可能更好地应对一家或多家大型对冲基金破产所带来的冲击。　　

1998年美国长期资本投资管理有限公司的破产及2006年对冲基金Amaranth的破产对市场的影响截然不同，这在一定程度上证明了上述观点。对于是否确有必要向美国长期资本投资管理有限公司提供36亿美元的紧急援助还存在着广泛争议，值得关注的是，针对最近对冲基金（例如Amaranth）的破产而启动援助计划的问题还没有出现。当Amaranth破产的时候，金融市场几乎没有任何反应，尽管该基金的损失要大于美国长期资本投资管理有限公司的损失，该基金一周损失了60亿美元，而美国长期资本投资管理有限公司在几个月内才损失了46亿美元。这一定程度上是因为，与美国长期资本投资管理有限公司（高度地依赖于杠杆交易，并且对不同类别的资产进行交易）有所不同，该基金的交易行为发生在相对局限的天然气市场，而该市场极少有投资者活跃其中。它的损失只限于对冲基金自身和少数交易对手的范围内。事实上，其他市场主体，（尤其是对冲基金Citade和投资银行JP 摩根从Amaranth破产中获利，以20亿美元的低廉协议价格购买Amaranth的资产）将该基金从违约风险中拯救出来，同时也稳定了市场。此外，美国长期资本投资管理有限公司是许多银行的大客户，在其交易出现问题的情况下这些银行都会面临着风险。自此，银行从这段经历中吸取教训，并持有更多的权益资产和抵押品以预防来自对冲基金的风险。　　

从特立独行到逐步回归主流　　

对冲基金已经成为投资界的一个重要特征，以至于一些人认为共同基金的时代已经结束了。在当今的投资界，一部分人认为，共同基金被挤压于标准指数基金产品之间，实际上已经丧失了其存在的理由（raison d'etre），这些产品所创造的市场beta收益与共同基金所收取的管理费相比微乎其微，而对冲基金和其他另类资产则可以提供不相关的收益率、投资于新的资产类别以及对投资组合采取重要的多元化策略。另外一些人则持有截然不同的观点，认为大多数对冲基金并未兑现其诺言，而且只不过比采用杠杆交易的共同基金多收取了过高的管理费而已。　　

真实的情况比这些相互对立的观点更为复杂。确实，近年来一些对冲基金在获得 收益方面，对杠杆交易和市场走强的依赖程度要高于对专业技能的依赖程度，然而，这种情况在市场衰退之时将可能难以为继。但是，对冲基金作为一个投资者群体将会继续留存于此，并且几乎可以肯定其在未来五年中将不断发展壮大。机构投资者（尤其是养老基金）正在将其投资组合的更大比例配置于对冲基金，并且具有长期投资理念，将会在一年或两年低收益的情况下持有其投资。但是如下三个趋势将给对冲基金带来压力，从而使其在市场中特立独行的风格有所弱化，而在更大程度上成为主流的市场参与者。尽管这样也可能会使对冲基金的收益率有所下降，但是这将进一步降低对冲基金给市场带来的风险。　　

永久性资本(permanent capital)将增强对冲基金抵御市场动荡的能力　　

一些对冲基金正在开始寻找长期的资本来源，以提高其抵御金融市场波动的能力（这一趋势也将降低银行的交易对手信贷风险）。对冲基金通过发行债券、承诺贷款安排以及首次公开募股而引入长期权益资本等方式来增加资本，而不是通过私人投资者的投资，这样可以避免被迫出售资产，并且可以更好地度过市场衰退期。目前，对冲基金的资本中预计有5%-10%属于长期来源的资本（图4.21）。发行债券及股票市场的首次公开募股都起到这方面的作用。例如，Citade投资集团于2006年12月份首次发行债券，而一家大型欧洲对冲基金--GLG  Partners则于2007年6月份在纽约证券交易所进行了首次公开募股，募集了价值34亿美元的权益资产。一些最大的对冲基金也在延长“锁定”期，防止投资者在此期间撤出资金。　　

在筹集长期性资本的各种方式之中，通过首次公开募股、发行债券以及承诺贷款安排往往仅对那些最大型、声誉卓著的对冲基金可行。这将加速对冲基金行业的合并。加之，投资者“锁定”期的延长以及对投资者撤资设置的更多限制，长期性资本将增加最大型对冲基金抵御市场波动的能力，并且赋予其相对于小型基金更多的优势。　　

图4.21 在对冲基金的资本结构中，长期债务和股权资本占比为5-10%　　

*债务资本包括边际贷款、回购、贷款证券——不包括衍生品。　　

资料来源：媒体；对冲基金研究；经合组织；麦肯锡全球研究院的分析。　　

竞争将导致行业进行整合　　

对冲基金通过追求高额的绝对收益来收取丰厚的管理费。但是，近年来alpha回报受到挤压，这一现象显示：对冲基金行业已经饱和，较佳的投资机会变得稀缺。由此导致该行业中业绩不良的对冲基金破产清盘。因为对冲基金过度依赖于杠杆交易，而并未产生真实的alpha回报，故而在信贷紧缩的情况下就会倒闭，因此2007年信贷、股票和债券市场的动荡将加速上述趋势。续存的对冲基金正在通过降低其投资组合中的杠杆交易来应对挑战。　　

市场中的新产品可能会导致投资者变得更加苛刻。例如，一些共同基金所提供的130-30基金为投资者提供了杠杆交易所产生的回报水平。合成对冲基金产品可能以较低的成本创造相似水平的回报率。鉴于对冲基金行业的高损耗率，只有那些具有独特交易技巧的对冲基金才会长期生存。一些大型对冲基金集团正与另类投资公司进行合并，并将其投资领域延伸到对冲基金、私募股权投资基金以及房地产等领域。　　

一些对冲基金向机构投资者转变可以降低风险　　

对冲基金投资者基础的转变促使许多对冲基金成为机构投资者。基金会和捐赠基金是投资于对冲基金的机构投资者的先导。但是，估计其财富中的15%到25%已经投资于对冲基金，其向对冲基金进行投资的增长速度将会有所放慢。正如此前提及，在未来几年中，养老基金可能将增加其投资组合中配置于对冲基金的比例，将其目前配置于对冲基金占资产规模的比例由6%提高到8%-9%。简而言之，通过直接投资和通过对冲基金中的基金进行投资，机构投资者对对冲基金的投资可能会迅猛增长，高净值个人投资者可能将进一步失去其在总资产中的份额（图4.22）。　　

图4.22 随着对冲基金向机构投资者转变，对冲基金中的基金在总资产中所占的比例将增加到50%，而个人投资者所占的比例将降低到30%以下　　

*直接投资和通过对冲基金中的基金（F0HFs）进行的投资。　　

资料来源：对冲基金研究；伦敦国际金融服务局(IFSL)；Hennessee集团；麦肯锡全球研究院的分析。　　

这种转变可能会影响一些对冲基金的投资策略和投资行为。许多机构投资者（尤其是养老基金）正在追求稳定的绝对回报。因此，具有大量机构持股的对冲基金可能会追求风险较小且具有更高稳定性的交易策略。一些对冲基金也可能倾向于在治理结构中引入更多的机构投资者，增加透明度及与投资者的沟通，并将进一步提高其风险控制能力以满足投资者的要求。　　

目前，对冲基金在公共股票市场上上市以及发行公共债券的趋势将进一步推动其向机构投资者的转变。公共股东会要求定期进行披露、具有清晰的治理结构以及更大的透明度。他们也将寻求获得更加稳定的回报。　　

从长期来看，这三种趋势可以使对冲基金行业的规模变得更大、经营更加多元化、更加集中于长期生存，以及面临更小的风险，简而言之，就是在更大程度上成为主流的市场参与者。