石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场（中）

第三章 亚洲中央银行：审慎的巨型投资者　　

亚洲中央银行是全球资本市场中谨慎的巨型投资者。在本报告所描述的新兴力量主体中，亚洲中亚银行的规模是仅次于石油美元投资者而位居第二（图3.1）。目前，亚洲中央银行对其日益扩大的贸易和经常帐户盈余进行了非常保守的投资，主要投资于美国政府债券。但是，随着亚洲中央银行对其投资进行多元化配置并且逐步扩展到更具冒险性的领域，其未来将更加令人关注。　　

图3.1 亚洲中央银行是全球资本市场中的巨型参与者　　

*增长率根据报告给国际货币基金组织的数据计算而得（2006年估值为2.5万亿美元，不包括阿联酋和卡塔尔）。　　

**报告给国际货币基金组织COFER数据库的美元占全球储备资产的份额。　　

资料来源：伦敦国际金融服务局；对冲基金研究；风险经济公司；麦肯锡全球研究院的分析。　　

2006年，亚洲中央银行持有3.1万亿美元的外汇储备，占全球外汇储备总量的64%，并且是2000年的近三倍。在全球经济不发生重大衰退的情况下，亚洲外汇储备资产的增长幅度将会更大。如果近期的增长率得以继续保持，到2012年，亚洲中央银行所持有的外汇储备将达到7.3万亿美元。我们的分析发现，即使经常帐户盈余开始下降，亚洲外汇储备资产规模在2012年之前仍将增加到5.1万亿美元。　　

随着对这些储备资产进行的投资，亚洲中央银行正在为全球资本市场提供大量的流动性。亚洲中央银行将其资产的65-70%投资于美元资产，尤其是美国政府债券。我们预计，这些投资可能导致了美国长期利率下降55个基点之多。其投资组合的其余部分则主要投资于欧元政府债券。　　

然而，亚洲中央银行外汇储备资产的大量积累给亚洲国家带来了巨大的机会成本。我们的分析显示，这一成本为每年1000亿美元，或者相当于GDP的1.1个百分点。由于亚洲政府对其日益扩张的财富寻求更高的回报，对其储备资产进行广泛的多元化投资将会降低上述机会成本，目前这一进程正在进行之中。中国、韩国以及新加坡均表示有意将高达4800亿美元的资产转移到国有主权财富基金，由主权财富基金投资于多元化的资产组合。中国新成立的中国投资公司（CIC）的第一笔投资是以30亿美元购买美国私募股权投资基金——黑石公司的无表决权股权。　　

这种储备资产多元化进程将对全球资本市场产生重要的影响。从积极的方面来看，亚洲的“流动性红利”将从美国固定收益市场扩散到股权和其他类别的资产市场。多元化进程的缓慢步伐进行意味着该进程不太可能显著推高美国利率。随着时间的推移，这些主权财富基金可能会将更大比例的投资配置于亚洲内部，由此刺激该地区金融市场的发展。这种由储备资产转向多元化投资组合的过程，也将为全球的银行、资产管理人、对冲基金以及私募股权投资基金创造全新的机会。　　

但是，大型政府投资者可能对外国企业进行的交叉持股（通过直接投资或者购买公共股权），美国和欧洲的决策者和监管部门对此的担忧与日俱增。亚洲政府在其储备资产转移到主权财富基金时必须意识到这些担忧。　　

通过主动披露更多的有关其投资策略、风险管理机制以及内部治理等方面的信息，亚洲主权财富基金可以缓解上述担忧。正如许多基金通过外部中介进行投资一样，这样也有助于向其他投资者阐明其投资意图。　　

我们在本章中将探讨亚洲外汇储备积累的背后原因以及未来增长的不同情景。我们也将对这一储备积累对全球资本市场产生的影响，以及正在进行中的储备资产多元化进程的可能后果进行评估。　　

亚洲外汇储备资产规模超过3.1万亿美元　　

近年来，中央银行储备资产在全球范围内积累的速度和地域集中度都是前所未有的。从2000年起，全球外汇储备资产规模已经翻了一倍多，2006年底达到5万亿美元（图3.2）。在此期间，亚洲储备资产增长占到全球储备资产增长的70%，从2000年起，亚洲新增储备资产规模达到2.1万亿美元。　　

图3.2  2006年全球外汇储备资产规模达到5万亿美元　　

资料来源：国际货币基金组织；国际清算银行；台湾经济部；环球透视；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库。　　

同时，2006年底亚洲中央银行外汇储备合计资产规模达到3.1万亿美元。这相当于全球对冲基金资产管理规模的两倍，以及全球私募股权投资基金规模的四倍。　　

中国和日本是亚洲外汇储备资产的最大持有者（图3.3）。2006年底，仅中国的中央银行就持有1.1万亿美元的储备资产，相当于世界7000家对冲基金资产总和的80%。日本银行持有8750亿美元的储备资产，其金融影响力与最大的石油主权财富基金——阿布扎比投资局相当。中国和日本的中央银行显然已经跻身于世界最富有的投资者之列。　　

图3.3  2006年底亚洲外汇储备资产规模达到3.1万亿美元　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有出入。　　

*孟加拉国，柬埔寨，印度，印度尼西亚，老挝，尼泊尔，巴基斯坦，菲律宾，斯里兰卡，泰国，越南。　　

**香港，韩国，马来西亚，新加坡，台湾。　　

资料来源：国际货币基金组织；台湾经济部；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库。　　

但是，亚洲外汇储备的积累不仅限于中国和日本。目前趋势中最突出的特征之一就是其分布的广泛性。香港、印度、马来西亚、新加坡、韩国及台湾的中央银行已跻身于世界十大外汇储备持有者之列（图3.4）。六者合计持有的外汇储备资产约为1万亿美元，使得其均凭借各自实力成为全球金融市场中的重要参与者。　　

亚洲中央银行积累了如此大规模的外汇储备基于两个主要原因。第一就是预防性动机。1997年亚洲金融危机使得该地区几个国家的货币币值急剧下跌，将其经济推向了严重的衰退之中。自此，一些亚洲中央银行开始积累大量储备作为应对这种危机重复发生的一种预防措施。积累一定水平的流动性外汇资产，此储备措施可以起到一种“自我保险”的作用，如果该国货币面临过大压力，中央银行可以通过卖出外汇储备并购买本国资产来对外汇市场进行干预。大规模储备存量也是一种对投资者承诺汇率稳定的公开证明。　　

图3.4 世界十大外汇储备持有者之中亚洲中央银行占据八席　　

资料来源：国际货币基金组织；台湾经济部；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库。　　

然而，亚洲中央银行目前的储备资产规模远远超过了预防性动机所需的储备资产规模。一种度量外汇储备审慎水平的传统指标是：外汇储备占进口额的比例，或者是如果所有其他资本流入停止，一国得以维持其目前进口水平的月份数。一般原则是：一国的外汇储备应该保证满足三到四个月的进口需求。根据这一度量指标，七个主要亚洲中央银行仅需要持有0.7万亿美元的外汇储备就可以满足其三到四个月的进口需求，远远低于其2006年底已经积累的2.6万亿美元的储备资产规模（图3.5）。采用另外的充足性标准，即盖杜蒂-格林斯潘（Greenspan Guidotti）法则，外汇储备应该等于未来一年内到期的外债，其结论是同样的。亚洲外汇储备已经远远超过其储备的充足水平，例如2006年底中国的外汇储备资产规模是其短期外债规模的12.5倍。（图3.6）。　　

图3.5 亚洲储备资产水平远高于传统的储备占进口额比例的门槛值　　

资料来源：麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡全球研究院资本流动数据库；台湾经济部；世界贸易组织；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图3.6 亚洲储备资产水平高于偿还短期外债*的所需水平　　

*短期外债为外部银行债权与国际债券之和；其中不包括非银行贸易信贷。　　

资料来源：台湾经济部；国际清算银行-国际货币基金组织-经合组织-世界银行联合外债统计；国际清算银行季度回顾；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

尽管预防性动机可能是亚洲积累外汇储备的一个因素，但它不是目前这一过程的核心驱动因素。反之，汇率管理制度才是关键因素。自从亚洲金融危机之后，该地区的一些国家受益于其出口的快速增长，这些国家（日本除外）的经常帐户从之前的赤字状态转向了大规模盈余（图3.7）。这些盈余的长期积累加之外国资本流入通常会使盈余国的货币升值。然而，为了保持该地区出口的竞争力，亚洲中央银行通过购买外币（主要是美元）并卖出本币来干预外汇市场以防止本币的快速升值。尽管经济学家们还在继续争论亚洲货币是否低于其“均衡”水平，然而，很明显，购买储备起到了阻碍其货币升值的作用。由于亚洲国家的货币实际上实行钉住美元的汇率政策（参见布雷顿森林二期），因此一些经济学家把这一情况描绘为“布雷顿森林二期”。　　

图3.7 自1998年以来，亚洲国家的经常帐户保持盈余状态　　

*包括中国，香港，澳门，菲律宾，印度尼西亚，马来西亚，韩国，新加坡，台湾，泰国和越南。　　

资料来源：国际货币基金组织；国际金融统计(IFS) 数据库；麦肯锡全球研究院资本流动数据库。　　

在麦肯锡全球研究院基准情景下，到2012年亚洲储备资产将达到5.1万亿美元　　

亚洲中央银行储备资产规模可能在未来五年中以更快的速度增长。驱动其增长的两方面因素（即大规模经常帐户盈余及尤其对中国而言的大规模私人资本净流入）可能仍将持续。出口呈现稳定增长态势，但是由于该地区的国内消费占GDP的比例相对较小，因此限制了进口。同时，外国对亚洲的投资没有放缓的迹象。石油投资者资产组合中投资于亚洲的比例要高于传统的机构投资者，我们预计，其财富在未来几年中将显著增长。亚洲中央银行的金融影响力远非一个暂时现象，而是将随着时间的推移不断增加。　　

为了给亚洲外汇储备资产的增长情况建立模型，我们对于两个组成部分（一国的经常帐户盈余及其私人资本净流入）分别进行了预测。由于历史数据波动非常剧烈且未呈现出清楚的趋势（图3.8），我们使用各个国家1995-2006年的平均值来预测私人资本净流入未来的发展态势。　　

图3.8 净资本流入呈波动态势，因此我们采用1995-2006年的平均值来预测未来的资本流入　　

*香港，韩国，马来西亚，新加坡，台湾。　　

**将2003-04年间的剧烈震荡排除。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院资本流动数据库；BEA；麦肯锡全球研究院的分析。　　

为了预测未来经常帐户的盈余情况，我们考虑了两种情景。在第一种情景下，我们假设：每一国的经常帐户盈余将以1998年到2006年间（亚洲金融危机之后各年）的复合年增长率（CAGR）继续增长。一些国家，例如中国的隐含顺差数额大得令人难以置信，因此我们将经常帐户盈余占真实GDP的比例限制在10%。在这一情景下，七个主要亚洲国家的经常帐户盈余从2006年的5210亿美元增长到2012年的8620亿美元（图3.9）。　　

图3.9 在“持续增长”的情景下，到2012年亚洲国家经常帐户盈余将增长到8620亿美元　　

*以2006年为基准年。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院资本流动数据库；环球透视；瑞士联合银行的亚洲经济监测数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

在这一“持续增长”的情景下，亚洲外汇储备到2012年将达到约7.3万亿美元（图3.10）。到2012年仅中国的外汇储备资产规模总额就将达到3.3万亿美元，或为其预期名义GDP的52%。日本的储备资产规模将达到1.6万亿美元，或为该国名义GDP的25%。香港、马来西亚、韩国和台湾的储备资产规模将增加到1.7万亿美元，占其累计GDP总量的64%。　　

另外一个情景是，亚洲经常帐户盈余（由此产生了储备资产积累）不是继续上涨而是有所下降。这可能由于几个原因导致。一是大范围的全球经济衰退抑制了美国和欧洲的消费增长，因此降低了亚洲国家的出口及外国资本流入。此外，如果亚洲国家（尤其是中国）允许其货币更快地升值，亚洲经常帐户盈余将会有所收缩。如果私人资本外流有所增加，亚洲储备资产积累也将放缓。中国最近通过为私人投资者提供更多投资于外国金融市场的机会，而使其资本帐户自由化。如果私人资本外流增加，中央银行储备资产的积累速度将会放缓。　　

图3.10在“持续增长”情景下，到2012年亚洲中央银行储备资产规模将达到7.3万亿美元　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有出入。　　

*孟加拉共和国，柬埔寨，印度，印度尼西亚，老挝，尼泊尔，巴基斯坦，菲律宾，斯里兰卡，泰国，越南。　　

**香港，韩国，马来西亚，新加坡，台湾。　　

资料来源：国际货币基金组织；台湾经济部；环球透视；瑞士联合银行的亚洲经济监测数据库；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

我们以这一更加保守的情景作为基准情景。在该情景下，我们采用环球透视公司（Global Insight）对中国的预测值，即该国经常帐户盈余从2006年的2370亿美元下降到2012年的610亿美元（图3.11）。这意味着人民币将升值15%，从2007年6月30日的1美元兑7.62元人民币升高到2012年的1美元兑6.48元人民币。在环球透视公司的预测中，日本的经常帐户盈余保持基本稳定。我们为其他亚洲国家的经常帐户盈余建立了模型，其结果显示，增长将比过去更加缓慢，这一结论与环球透视公司的预测结果一致。总之，亚洲经常帐户盈余每年将下降6%，到2012年下降到3590亿美元。　　

在基准情景下，我们发现，到2012年亚洲外汇储备仍将达到5.1万亿美元，相当于年均增长率为8.3%（图3.12）。发生这种情况是由于私人资本净流入将会持续，以及目前盈余规模较大的事实所致，因此，即便私人资本净流入有所下降也意味着储备购买在未来几年将会继续。中国的外汇储备资产规模在2012年之前将增长到2.0万亿美元，或为其预计名义GDP的32%，而日本的储备资产规模将增加到1.4万亿美元，或为其GDP的21%。　　

图3.11 如果人民币升值15%，中国的经常帐户盈余到2012年将下降到610亿美元　　

*麦肯锡全球研究院的预测。　　

**环球透视公司的预测；年平均值。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院资本流动数据库；环球透视；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图3.12 如果中国经常帐户盈余下降，到2012年亚洲外汇储备将达到5.1万亿美元　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有出入。　　

*孟加拉共和国，柬埔寨，印度，印度尼西亚，老挝，尼泊尔，巴基斯坦，菲律宾， 斯里兰卡，泰国，越南。　　

**香港，韩国，马来西亚，新加坡，台湾。　　

资料来源：国际货币基金组织；台湾经济部；环球透视；瑞士联合银行的亚洲经济监测数据库；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

亚洲中央银行将因此成为全球金融市场中更大的参与者。这将对全球金融市场及亚洲国家本身产生何种影响？　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场(第三章 亚洲中央银行：审慎的巨型投资者(下)) 　　

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2007-12-28　　　

亚洲中央银行是全球流动性的一个主要来源　　

伴随着石油美元的增长及美国和欧洲老龄化劳动力退休储蓄的增加，亚洲中央银行成为近年来全球金融市场中流动性增加的主要贡献者。这对利率产生了下行的压力，直至最近还挤压了信贷风险价差。　　

亚洲中央银行储备资产对美国政府债券市场的影响尤其明显。2006年末，估计亚洲中央银行合计持有2万亿美元的美元资产，占其全部外汇储备资产规模的70%（图3.13）。这些资产中的绝大部分投资于美国国库券和其他政府债券。我们估计，2006年底中国共有6350亿美元的储备资产投资于美国国库券和机构债券，而仅有600亿美元的储备资产投资于美国企业债券，还有350亿美元投资于美国股票和银行存款。　　

图3.13 亚洲中央银行持有2万亿美元的美元资产　　

全球外汇储备资产规模和估计的币种结构 单位：万亿美元　　

注：对于中国的数据，我们使用不同资产类别的详细的估计值；所有其他国家/地区的比例根据国际货币基金组织COFER数据库估计的全球外汇储备币种组成的数据计算而得；估计2006年美元资产的比例为65%。　　

资料来源：国际货币基金组织；麦肯锡全球研究院的分析。　　

美国财政部和美国经济暨商业局(Bureau of Economic and Business Affairs)对于外国官方（主要是中央银行）对长期美国债券的净购买情况进行跟踪。数据清楚地显示，大部分中央银行所购买的储备资产是美国政府和半官方机构债券（qusai-government）（图3.14）。鉴于大部分外汇储备集中于亚洲，亚洲中央银行似乎也是如此情况。数据同时显示，与亚洲中央银行储备资产的加速增长并驾齐驱，外国官方机构购买长期美国债券于2003年开始增加。外国官方机构持有的美国国库券占美国国库券总余额的比例从2002年的25%增长到2006年底的37%。　　

图3.14 外国官方机构主要购买美国政府债券　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有所出入。　　

资料来源：BEA，国际清算银行；麦肯锡全球研究院的分析。　　

外国中央银行购买美国政府债券导致了利率比其他情况下有所下降。我们估计，2006年外国中央银行对美国政府债券的购买总量导致美国长期利率降低了130个基点，并导致美国国库券和机构债券的利率降低了68个基点（图3.15）。亚洲对这一影响的贡献比例较大，其中的55个基点来自亚洲，占总量的42%（图3.16）。在这种“亚洲效应”对利率的影响中有41个基点来自于中国的购买。　　

图3.15外国购买美国长期证券导致利率下降了130个基点　　

* 有关方法详见本报告末端的技术注释。回归系数的计算来自Warnock and Warnock,国际资本流动和美国利率，2005。　　

资料来源：美国财政部；麦肯锡全球研究院资本流动数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图3.16 估计亚洲中央银行导致美国长期利率下降55个基点　　

注：由于四舍五入，数字可能与加总值有所出入。　　

*日本，马来西亚，新加坡，韩国，台湾。　　

**巴林，伊朗，伊拉克，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯，阿联酋。　　

***印度尼西亚，挪威，俄罗斯，委内瑞拉。　　

****卢森堡，开曼群岛，瑞士，英国。　　

资料来源：美国财政部；麦肯锡全球研究院资本流动数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

利率的下降导致美国消费贷款和企业贷款快速扩张。尽管始于2007年7月的信贷市场修正表明，信贷可能变得过于宽松，但是信贷宽松也促进了近年来美国经济的强劲增长及亚洲出口的增长。利率的下降也有助于促进全球私募股权投资基金和对冲基金的增长，两者均采用相当多的杠杆操作以提高投资回报率。　　

储备资产的积累为亚洲国家带来较大的机会成本　　

尽管为全球资本市场增加了流动性，如此大规模的外汇储备资产的积累也给亚洲国家自身带来了成本和风险。一个潜在的成本项目来自于储备购买的“冲销”。因为购买外汇储备增加了基础货币，中央银行往往通过发行政府债券来抵消掉由于购买储备资产所增加的基础货币（图3.17）。如果冲销债券的国内利率高于外汇储备资产所获得的回报，政府就产生了直接的会计成本。绝大多数亚洲国家的国内利率相当低，因此中央银行是从其外汇储备资产中获利而非遭受损失（图3.18）。　　

图3.17 通过发行本币债券可以对外汇储备资产的购买进行冲销　　

*假设：中央银行无外币负债及净财富为零。　　

**严格来讲，该等式应该为：基础货币=国内净资产+国外净资产-净财富　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

图3.18 由于国内利率较低，目前亚洲中央银行没有产生财务成本 单位：10亿美元　　

*国内一年期政府债券的利率与美国一年固定期限（Constant Maturity）国库券利率的价差。　　

资料来源：国际货币基金组织；台湾经济部；环球透视；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库，麦肯锡全球研究院的分析。　　

外汇储备的过度积累也会产生社会机会成本。根据我们的计算，截止到2006年底，亚洲中央银行持有的外汇储备比其预防性动机所需的外汇储备多出1.9万亿美元（根据“盖杜蒂-格林斯潘法则” Greenspan Guidotti Rule，该准则认为外汇储备资产应该等于短期外债）。政府或私人投资者可能将这1.9万亿美元投资于高收益领域，而非投资于低收益的外国政府债券。假设将这些资产投资于高收益资本市场投资组合或者投资于国内经济发展可能获得相对保守的5%的净回报，2006年仅主要亚洲国家的机会成本就约为1000亿美元，或为其GDP的1.1%（图3.19）。未来此成本将随着亚洲外汇储备的增长而增加。　　

积累过多的外汇储备也需承担一些众所周知的宏观经济风险。当中央银行通过发行本币资产来“冲销”储备资产购买时，就将面临过于宽松的货币政策引发过度投资及通货膨胀的风险。例如，中国的通货膨胀率从去年开始已经有所上升，2007年年中达到5.6%。造成这一现象的原因在于：中央银行担心升息会吸引外国资本流入，因此不愿意通过大幅提高利率而抑制投资。然而，这样会损害中国居民的利益，因为其储蓄回报率非常之低。中央银行可能面临的另一风险是，如果其本币对美元和其他主要货币升值则将导致资本损失。尽管这些损失可能不需要政府和纳税人承担真实成本（估计为2万亿美元），如果美元贬值，亚洲中央银行由于美元汇率的变化而具有很高的敞口风险，并且其银行资产将大幅缩水。　　

图3.19  2006年亚洲超额外汇储备的机会成本为1000亿美元，或为GDP的1.1% 单位：10亿美元　　

*短期外债为外部银行债券和国际债券之和；非银行贸易信贷不包括其中。　　

资料来源：国际货币基金组织；台湾经济部；环球透视；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

投资组合将更加多元化，具有承担更高风险的潜力　　

在一定程度上，将大量储备资产投资于相对收益率较低的政府债券的机会成本在逐步增加，亚洲中央银行保守的投资策略正在让位于更加多元化的投资方式。通过两种实现方式有望增加回报率，一是在其储备资产的投资组合内部进行多元化，二是通过创建主权财富基金来进行多元化投资。　　

美国的数据显示，此前外国中央银行购买美国国库券，而作为追求高收益的信号，从2005年开始他们转向购买其他美国政府债券，例如由Fannie Mae及Freddie Mac这样的次级抵押贷款机构所发行的债券。此外，外国中央银行的投资也从流动性非常好的短期债券转向长期政府债券。鉴于亚洲持有绝大部分的全球储备资产，亚洲中央银行可能也是如此。如上所述，一部分中国储备资产也投资于美国企业债券，由此仍可产生更高的收益。　　

一个更具跨越性的发展是，与那些石油输出国做法类似（参见“主权财富基金和政府持股公司的比较”），亚洲政府开始将部分中央银行储备资产转移到主权财富基金之中。新加坡政府投资公司（GIC）就是这样一个基金。该基金成立于1981年，成立时资产管理规模估计约为1500亿美元。2007年，该基金宣布其资产管理规模达到3000亿美元，是其成立初期的两倍。2005年，韩国创建了韩国投资公司（KIC）。尽管该公司目前仅具有200亿美元的资产规模，2007年韩国政府宣布将新增800亿美元的资产。目前中国的中国投资公司（CIC）正处于创建之中，据悉，种子资本（seed capital）的规模介于2000亿到3000亿美元之间。目前披露的方案显示，未来几年合计将有4800亿美元的新增资本将被配置于亚洲主权财富基金之中（图3.20）。这将使其资产管理规模总额达到7000亿美元。　　

亚洲主权财富基金的投资组合配置情况尚未明朗。迄今为止，新加坡的GIC和南韩的KIC一直都是相对保守的投资者，GIC持有包括股票、固定收益债券、外汇、大宗商品以及另类投资等非常多元化的投资组合，KIC则将投资回报定于主要国家通货膨胀率的区间之内。目前对于中国新成立的CIC的投资策略还存在一些争议。2007年5月下旬，中国政府以30亿美元购买了美国私募股权投资集团——黑石公司的无表决权股权。但是，一些报道显示，CIC也将接管中央汇金投资公司的资产，中央汇金投资公司是中央银行用于对大型银行注资的载体，该公司可以使用其部分资金对其他银行注资。　　

相对于传统机构投资者，主权财富基金具有承担更高风险以获得更高回报的潜力。与传统投资者不同（例如养老基金具有其必须支付的固定债务，或者共同基金具有一个多元化的投资者群体，这些投资者可以在发出通知后即刻就进行支取），主权财富基金没有固定债务并不会面临对投资者撤资的情况。尽管，主权财富基金有更大的余地投资于高风险-高回报领域，然而，其投资行为也因需要使其资产保值而受到限制。尤其在亚洲，主权财富基金被视为“民众的财富”具有理性投资的信托责任。　　

图3.20 亚洲政府计划将4800亿美元转移到主权财富基金之中　　

*主权财富基金，或者政府投资基金。　　

**全部200亿美元资产中仅有10亿美元目前完全用于投资；政府意在2008年之前对全部200亿美元资产进行投资。　　

资料来源：国际货币基金组织；GIC官方网站；韩国银行；媒体；麦肯锡全球研究院的分析。　　

亚洲中央银行将其投资转向高风险领域最可能采取循序渐进的方式进行。迄今为止，亚洲中央银行将其大量储备资产进行投资时一直谨慎从事，以免扰动全球金融市场。此外，许多现行亚洲主权财富基金将其资产的一部分外包给外部资产管理人进行管理，中国的CIC在获得所需的投资管理技能之前，可能也会遵循这一路径。如果亚洲主权财富基金沿袭石油输出国的做法，随着时间的推移，他们会将其资产的较大比例投资于股权资产及另类资产（例如对冲基金、私募股权投资基金以及房地产）。　　

多元化投资将流动性分散至其他资产类别之中　　

亚洲中央银行投资策略的转移具有潜在的深远影响。美国债券市场的“流动性红利”将会随着时间的推移分布到其他类别的资产之中。尽管这种转移有可能提升美国的利率水平，然而证据显示事实并非如此。目前中国储备资产积累速度较快，可以在不出售美国政府债券的情况下将资产逐步转移到CIC。根据转移的速度，它甚至无需明显地放慢购买美国债券的速度。　　

此外，只要继续维持目前的汇率管理制度，亚洲投资资产仍将主要投资于美元资产。为了避免本币对美元的快速升值，亚洲政府的选择余地较小而只能继续购买美元资产，一则可以通过中央银行购买储备资产，二则可以通过其主权财富基金进行投资。因而在短期内，我们可能会看到亚洲主权财富基金对美元资产（例如股票、高收益债券或者另类投资载体）进行投资的情况。　　

从长期来看，如果亚洲的汇率制度变得更加灵活，资产的多元化将有助于促进亚洲金融体系的发展。目前，大规模的中央银行外汇储备资产流入美国和欧洲的固定收益市场（流入欧洲的规模小于美国）被视为资金从亚洲国内金融市场转移出来。亚洲的金融深度（或为国内金融资产规模占GDP的比例）一般低于美国和欧洲，在将日本和新加坡的大型金融市场排除在外的情况下尤为如此。亚洲金融市场之间的资本流动非常少（图3.21）。亚洲主权财富基金具有促进亚洲国家之间投资明显增加和区域内金融深化的潜力。　　

新兴主权财富基金也将促进该地区金融中心的发展。例如，中国的CIC总部选择哪个城市都会赋予该城市致力成为地区金融中心的重要优势。不管其在哪里选址，大批资产管理人、交易商、分析师及其他金融机构都可能会相应跟随。　　

图3.21 亚洲金融市场一体化程度不高　　

*包括跨境股票、债券、贷款以及外国直接投资。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院资本流动数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

亚洲主权财富基金的评价问题　　

亚洲和石油输出国潜在的超大型主权财富基金的崛起引发了美国和欧洲决策者的担忧。一直以来，中央银行是外国政府债券市场上无须发出警报的被动投资者。但是，主权财富基金对外国公司进行持股（通过购买公共股权或者通过直接投资）的情况与此截然不同。有些评论员担心，政府投资者可能有股东价值最大化以外的动机，并且可能潜在地利用其作为企业所有者的地位来寻求政治目的。例如，他们是否会以保证其本国企业可以进行有效竞争的方式来运作，或者试图获得新的技术？他们是否会向外国东道国政府提出补贴或减税等要求以此来换取政治上的支持。　　

这些在全球范围内快速增长的主权财富基金其规模、投资策略及目标的透明度相对有限，由此加剧了在这些方面的担忧。越来越多的美国知名经济学家和政策制定者呼吁对当前的政府投资者（包括主权财富基金和中央银行）建立信息披露标准。观察家们往往视挪威政府养老基金为最佳实践案例，该基金在其网站上公布其所有的投资情况，并且明确阐明其资产配置情况和投资标准。对监管行为给出的正当理由是公共金融市场需要准确的信息进行自由地流动，以使其功能合理发挥。投资者在其投资决策中使用非经济标准可能会扭曲其他投资者所依赖的价格信号。　　

证据显示，到现在为止，亚洲中央银行一直都是保守的投资者，在其将大量外汇储备资产投资于国外市场时清楚地意识到其规模可能产生的影响。尽管他们有着单独导致金融市场波动的潜力，却选择谨慎行事以使其对价格的影响最小化。没有什么理由期待亚洲主权财富基金会与此不同。GIC已经营了将近30年，因被全球投资界视为专业和精通的投资者而受到尊重。CIC购买美国私募股权投资基金——黑石公司无表决权股权的做法表明其意在追求高收益而非管理中的话语权。　　

然而，如同许多行业在面临不断增加的监管威胁的情况下做法一样，对亚洲中央银行和亚洲主权财富基金两者而言，提升信息披露水平都是符合其自身利益的。对于中央银行来讲，这可能包括按照币种和金融工具对其储备资产的构成进行公开披露，并且披露投资组合中任何拟议的变化。对于主权财富基金来讲，这可能包括对其投资目标、目标资产组合、内部治理和风险管理机制等方面进行披露。许多主权财富基金聘请外部资产管理公司来运作其部分投资组合。通过显示公平的投资关系也将有助于缓解对潜在利益冲突的担忧。　　

对于美国和欧洲的政策制定者来讲，应该保证其任何监管行为都是基于对事实的客观评估基础上做出的，并且对由国有企业进行的外国企业直接收购和通过多元化金融市场参与者（例如主权财富基金）所进行的投资加以区分。而后者往往通过购买股票和债券而采取被动投资策略。　　

亚洲中央银行提高了全球流动性，并且证明自身是全球金融市场审慎和深思熟虑的参与者。即便其进行多元化投资，也没有理由期待他们的这种风格会有所改变。主动增加其信息披露将有助于向全球投资者和决策者者表明其审慎及深思熟虑的投资风格。　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场(第一章 新兴力量主体(上)) 　　

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2007-12-03　　　

第一章 新兴力量主体　　

世界资本市场正在进入全球化的一个新阶段。此前长期集中于美国和欧洲等发达国家的金融财富和影响力，目前在地理分布上有所分散。金融中介的融资顺序（pecking order）也在发生着变化。正如投资银行加入到此前占主导地位的商业银行的领域一样，目前一种新型的另类资产管理人正在使金融格局呈现多元化态势。　　

这一演进过程的背后是全球资本市场中影响力逐步增强的四大力量主体：石油美元投资者、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金。这四股力量并非新生事物，但是其影响却从未如此深远。他们的资产规模自2000年起已经增长了将近2倍，2006年底总资产规模共达到8.4万亿美元。我们的研究显示，在未来的5年中，他们的规模和影响将进一步扩大。此外，他们的增长在一定程度上会相互增强。因此，将这四者合起来考察将会有一些新的发现。　　

对冲基金和私募股权投资基金曾经最为受到媒体、监管机构和政坛的关注，然而这两类投资者的规模远远小于石油输出国的投资者和亚洲中央银行。例如，一些预测表明，如果公开上市的话，沙特阿拉伯国家石油公司沙特Aramcao将是通用电器（General Electric）市值的两倍。中国的中央银行——中国人民银行在2006年底已经积累了1.1万亿美元的储备资产—使其成为世界第五大资产管理人，其资产管理规模占全球对冲基金业资产规模的四分之三。　　

正在崛起的四大力量主体都有其鲜明的特点。石油美元投资者和亚洲中央银行不仅是金融市场的巨型投资者也是全球资本市场流动性的新兴来源。对冲基金和私募股权投资基金是新型的金融中介，它们通过寻求与公共股票资本和债券市场的投资回报非关联性收益来为投资者提供资产多元化的服务（图1.1）。　　

（图1.1）新兴力量主体作为资本来源、使用者和中介的不同角色　　

　　　　新兴力量主体　　

资料来源： 麦肯锡全球研究院的分析。　　

这四股力量的同时崛起并非偶然现象。相似的结构性因素促进了对冲基金和私募股权投资基金的增长，其中包括来自富裕的个人投资者，养老基金以及其他寻求高回报的机构投资者的强烈投资需求。亚洲央行和石油美元投资者也通过对这两类基金的直接投资和间接影响促进了这两类基金的增长，这些间接的影响是通过使大规模资本流入美国和欧洲债券市场来降低利率，并使得对冲基金和私募股权投资基金更高比率的杠杆操作成为可能。　　

这四类新兴力量主体合在一起正在以特殊的方式重新塑造全球资本市场。除了亚洲中央银行之外，这些新兴参与者比传统投资者更具长期投资视野，其代表了大型的新兴流动性蓄水池(pool of liquidity)，因此也追求更高的风险和更高的收益。他们已经明显使得投资者基础更加多元化并且扩大了私人市场(private market)的资本供给。他们促进了金融创新，使得风险价差更加有效并且将流动性分散到亚洲和其他新兴市场。　　

在很大程度上，新兴力量主体的崛起可以视为是一种积极的进步，但是，这些新兴力量主体的崛起也产生了新的风险。亚洲中央银行和石油美元投资者所提供的大规模流动性可能导致在一些市场上形成资产价格泡沫。两类投资主体的国家之间的联系增大了政治考虑影响其投资决策的可能性。对冲基金通过其在不同资产级别之间复杂的和高比率的杠杆操作，以及通过银行对其大规模的敞口风险，可能会导致系统性风险。因为私募股权投资基金可以普遍地使用债务并能从银行挖掘条件宽松的贷款合同，也可能会增加金融市场的信贷风险。　　

由于这些参与者绝大多数是由私人和政府部门运作，因此相对透明度不高，鉴于缺乏这些参与者的相关信息，使得对于他们的关注度有所提高。我们的研究提供了一些新的事实和分析，以期为讨论这一问题奠定基础。在本报告的第一章中，我们对于四大新兴力量主体的共同影响进行评估。　　

新兴力量主体的资产规模超过8.4万亿美元　　

这四大新兴力量主体其实比人们所了解的更加具有影响力。其合计资产规模从2000年的仅3.2万亿美元增长到2006年的大约8.7万亿到9万亿美元（图1.2）。除去他们之间资产的重叠部分，其合计总资产规模达到8.4万亿到8.7万亿美元。这相当于2006年底全球金融资产总额的5%（167万亿美元）。尽管这四者的合计资产规模仅相当于全球养老基金和共同基金资产规模的40%，然而其增长率却为后两者的两到三倍。　　

我们对于这四者的合计规模以及潜在影响进行考察。尽管公共对其监督较多，目前私募股权投资基金仍然是四者中最小的一方，资产管理规模为7100亿美元（参见“认识新兴力量主体”）。相对而言，石油美元投资者则拥有5倍的资产规模，我们估计应该在3.4到3.8万亿美元之间。2007年中对冲基金资产管理规模达到1.7万亿美元，比起亚洲中央银行或者石油美元来较小。但是如果考虑到对冲基金的杠杆效应，其对于金融市场的总投资可望高达6万亿美元，这将使得其成为四者中的最强力量。　　

图1.2 新兴力量主体规模巨大而且增长迅速　　

*增长率是基于报告给国际货币基金组织的数据计算而得（2006年预测值为2.5万亿美元，不包括阿联酋和卡塔尔）。　　

资料来源：对冲基金研究；风险经济公司；PE Analyst；伦敦国际金融服务局（IFSL）；麦肯锡全球研究院的分析。　　

新兴力量中的每一单独的投资主体都具有巨大的金融影响力。例如，石油美元和亚洲中央银行的资产规模均大于全球最大的资产管理公司，巴克莱全球投资者（Barclays Global Investors）（图1.3）。全球十大上市公司和私人公司中的六个是石油美元国家的国有石油生产企业（图1.4）。名列前茅的私募股权投资基金和对冲基金也具有显著的市场影响力。一些预测表明， Kohlberg Kravis Robers & Co.(KKR) 以及凯雷集团(Carlyle Group)，如果这两家最大的私募股权投资基金公开上市的话，可以轻松地跻身于世界100强（上市公司和私人公司）之列。摩根大通（JP Morgan），高桥资本管理公司（Highbridge）,高盛资产管理公司， 以及Bridgewater Associates，这三家最大的对冲基金各自的资产管理规模都介于320亿至350亿美元之间，我们的预测显示，这三家对冲基金在计算杠杆效应之后的总投资规模可能超过1000亿美元。　　

图1.3 石油美元和亚洲中央银行均大于世界最大的资产管理公司　　

　　　　新兴力量主体　　

新兴力量主体的资产管理规模  2006年预测值   万亿美元　　

新兴力量主体   十大资产管理公司*　　

* 使用从2004年到2005年的历史增长率，用资产管理公司2005年的资产规模外推2006年的预测值；新兴参与者的资产规模为2006年的实际值。　　

资料来源：World IPE ranking; 摩根士丹利; 麦肯锡全球研究院的分析。　　

图1.4 全球10强公司中的六家来自中东和亚洲的私人或国有石油公司　　

2005年12月十大上市和私人公司的规模 （单位：10亿美元）　　

　　　　上市公司　　

　　　　私人公司　　

资料来源：Research Insight；金融时报和麦肯锡；The FT Non-Public 150；麦肯锡全球研究院的分析。　　

新兴力量主体的资产规模在2012年之前可望增长到15.2万亿美元　　

四股新兴力量的出现并非是一个会在利率水平上升或者石油价格下跌之时消失的暂时现象。2007年8月，信贷市场明显收紧，几个大型对冲基金遭受大规模损失而需要重新筹集资金，由此使得进行私募股权交易的资金枯竭。然而，驱动这四股力量的因素至少将在未来的5年中得以持续，即便在保守假设的情况下，我们的研究显示，所有的新兴力量主体在未来几年中的规模和影响都将会不断增加。　　

我们先来考察亚洲中央银行。其储备资产的快速增长是由于其经常帐户盈余的增长以及旨在防止其货币快速升值的汇率政策。一个相对保守的假设是：中国的经常帐户盈余将会显著下降，从2006年的1800亿美元下降到2012年的610亿美元，日本的经常帐户盈余保持不变，亚洲的外汇储备在2012年之前将增加到5.1万亿美元（图5.1）。如果我们假设亚洲的经常帐户盈余继续以2000年至2006年间的速度扩张（在一定范围内），外汇储备在2012年之前将达到7.3万亿美元。　　

图1.5甚至在MGI相对保守的基准情形下进行预测，新兴力量主体的资产规模也会显著增长 　　

单位：万亿美元　　

2006年　 　　　2012年基准情景 　　　　2021年持续增长　 　　　　　

注：每一情景的假设参见报告正文。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

即便石油价格降低到每桶30美元以下，严重受到石油价格影响的石油美元资产也将继续显著增长。麦肯锡全球研究院在对全球能源需求的研究中假设基期情景的石油价格为每桶50美元，在这一情况下，我们的计算显示石油美元外国金融资产每年将增长3890亿美元，每天的增长超过10亿美元，到2012年总资产规模达到5.9万亿美元。以2007年8月每桶79美元的价格来计算，石油美元外国资产每天将增长20亿美元，到2012年总资产规模达到6.9万亿美元。　　

预测对冲基金和私募股权投资基金未来的资产规模则存在更多的不确定性。假设限制其增长的监管条件没有变化，投资者需求将是最重要的影响因素。目前的证据大体表明，投资者对于对冲基金和私募股权投资基金的需求将会在未来几年继续存在。我们的这一判断基于如下推断，即预计高净值投资者（high-net-worth investors）的财富持续增长，机构投资者倾向于在其投资组合之中增加对冲基金和私募股权投资基金的比例。最近的一份调查显示，全球养老基金正在计划将其投资组合中对冲基金的比例从6%增加到8%-9%，而且其对私募股权投资基金的配置比例也在增加。即便投资者配置比例维持不变，由于机构资产规模的不断增长，流入对冲基金和私募股权投资基金的资本仍将增加。　　

从另一方面来讲，如果对冲基金和私募股权投资基金在未来几年的回报较低（可能是由于利率水平较高），投资者会更加不情愿支付这两种基金所收取的高额管理费。此外，始于2007年中期的金融市场动荡将可能导致这两个行业的轻度衰退, 这是由于某些基金以幸存凭借的是运气和杠杆操作，而不是与众不同的技巧。 　　

我们在基准条件情景下假设：对冲基金和私募股权投资基金以低于在过去五年中所见的增长速度增长。然而，这仍然能使对冲基金的资产规模在2012年达到3.5万亿美元--意味着通过杠杆效应资产规模将达到9万亿美元和12万亿美元，私募股权投资基金的资产规模则增加到1.4万亿美元。　　

在我们的基准情景下（图1.6），四大新兴力量主体的合计资产规模在2012年之前将达到15.9万亿美元，复合年增长率为10.6%，显著地低于2000-2006年间的18.1%的增长率。然而，如果继续保持此前的增长率，这些力量主体的合计资产规模将达到21.4万亿美元，届时将超过全球养老基金资产规模的三分之二。扣除四者之间资产重叠的部分，其合计资产规模将在15.2至20.7万亿美元之间。然而，资产规模不是这四者唯一的重要特征。　　

图1.6 新兴力量主体的资产规模在2012年之前将达到15.2万亿美元　　

国际投资者资产/资产管理规模     2012年预测值    万亿美元　　

基准情景 　　　　持续增长情景　 　　　　　

*石油价格为50美元每桶。如果石油价格下降到30美元每桶，2012年石油美元外国资产将增长到4.8万亿美元。　　

**石油价格为70美元每桶。　　

资料来源：对冲基金研究；风险经济公司；PE Analyst；伦敦国际金融服务局（IFSL）的预测；Hennessee 集团数据；麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡全球研究院的分析。 　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场((第一章 新兴力量主体(下)) 　　

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2007-12-03　　　

   新兴力量主体具有长期投资理念并且可以承担更高的风险　　

这四股力量共同覆盖了较为宽泛的投资领域（图1.7）。亚洲中央银行着重投资于美国的固定收益市场，石油美元投资者则将其投资组合的重点投资于全球股票，另类资产（例如私募股权投资基金和对冲基金等）以及新兴市场。对冲基金往往是非常活跃的交易商以及衍生和合成产品的重要使用者。而私募股权投资基金在私人资本市场上主要采取长期购买以及持有的操作方式。因此新兴力量主体很大程度上将全球投资者基础进行多元化，这将提高市场效率以及降低波动性。　　

图1.7新兴力量主体共同覆盖了广泛的投资者类型（从非常保守的投资者到承担高风险投资者）　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

从各自所追求的不同投资风格来看，这四类主体具有一个相同之处：即都比传统投资者具有更长期的投资理念，由此使其得以追求更高的投资回报（图1.8）。亚洲中央银行和石油美元投资者不是金融中介，因此没有负债，不用象养老基金和保险公司那样需要产生现金流。与共同基金所不同的是，他们没有那些可以临时撤回资本的股东。尽管对冲基金和私募股权投资基金必须拥有足够的流动性以满足投资者撤回资金的需求，但是其个人投资者的数目要远远少于养老基金和共同基金。对冲基金也通过在初始投资之后使用投资者“锁定”期以及投资者需要提前通知才可以撤回资金等措施，避免受到投资者仓促赎回的负面影响。私募股权投资基金则需要投资者在基金的期限内作出承诺，而承诺往往是三到五年的时间。　　

总体上看，所有四股力量都拥有长期投资资本，因此在寻求更高回报的时候具有承担更高风险的潜力。对冲基金和私募股权投资基金已经在其投资策略和通过使用杠杆操作来增加回报两方面开始利用这一有利条件。石油美元投资者是一个多元化的投资群体，并非所有投资者都认识到这一潜力。一些私人石油投资者和主权财富基金的投资组合配置策略比传统投资者（例如养老基金）更加激进，而其他投资者的投资策略则相对保守。亚洲中央银行目前仍然处于非常保守的投资者阵营之中。　　

图1.8 新兴参与者具有长期投资理念使高风险投资策略成为可能　　

不同参与者的可能投资期限　　

*尽管亚洲中央银行需要将其资产的一部分投资于无风险证券。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

但是证据显示，这四类参与者正在转向更大的冒险投资。例如，亚洲政府计划将4800亿美元的储备资产转向主权财富基金以期在不同的资产级别之间进行多元化投资。中国在该领域的第一笔投资是以30亿美元购买美国私募股权基金公司黑石集团的股权。甚至连亚洲中央银行的储备资产也被认为转移到风险稍高的投资领域——从短期美国政府债券转移到长期政府债券和美国抵押机构、Fannie Mae 和Freddie Mac所发行的债券。　　

在石油美元投资者中，一些传统上较为保守的石油输出国主权财富基金和政府投资者正在将更多的资本配置于股权投资和高风险债券。例如，挪威政府3000亿美元的养老基金计划将其投资组合中投资于股权资产的比例从目前的40%提高到60%，从而降低其对于固定收益债券的投资比例。更为激进的主权财富基金和私人财富石油投资者正在增加其对于另类资产例如房地产、私募股权基金、对冲基金和新兴市场投资的配置比例。　　

从其自身角度来看，对冲基金在不断地寻求永久性的资金来源，例如通过首次公开募集（IPO）来增强其承担高风险，以及不被迫出售资产即可承受市场下跌的能力。对冲基金往往是高风险层级的抵押贷款凭证（CLO）和抵押债务凭证（CDO）的大型投资者；同时也正在通过持有缺乏流动性的资产，例如石油设备来寻求更高回报。私募股权投资基金也开始为其投资者提供共同投资的机会，这些机会使得这些投资者可以收购更大规模的企业。　　

所有这些变化之中，总体的前景是四大力量主体的投资策略正更加趋于多元化和追求高风险。在追求高收益的过程中，他们共同将风险-收益边界向外拓展。同时他们也开始跨入相互之间的投资领域（图1.9）。对冲基金开始购买公司，而私募股权基金开始将投资范围扩展到其他类型的投资基金。亚洲中央银行开始模仿石油输出国主权财富基金，而石油输出国正在创造更为复杂的投资工具，例如私募股权投资基金。鉴于新兴力量主体的投资策略和投资目标缺乏透明度，这一多元化过程将使得他们的行为对于其他投资者和监管部门更加不透明，这或许更加值得关注。 　　

图1.9新兴力量主体的投资策略正在扩张　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

   新兴主体增加流动性——但是可能导致资产泡沫的形成 　　

近年来利率的降低和风险价差的收窄使得许多观察家认为似乎出现了“全球储蓄过剩”，即金融市场流动性显著增加。石油美元和亚洲中央银行所提供的新增资本是导致这一现象的部分原因（图1.10）。　　

自从2002年起，石油价格增长了两倍，这在效果上类似于对全球消费者征税。消费者所支付价格增量的很大一部分转变成了石油输出国投资者的投资基金和私人投资组合。这些基金的绝大部分流入到全球金融市场。对于亚洲中央银行来讲，他们将原本流入当地银行体系和股票市场的本国国内储蓄投资于美国和欧洲的政府债券市场。尽管这些趋势没有相应地使世界储蓄率有所提高，但是却增加了国际金融市场的资本供应。　　

这些新增流动性显著地降低了固定收益市场的利率。我们预计，美国债券的外国净购买总额已经使长期利率降低了大约130个基点，其中75个基点可以归因于石油输出国以及亚洲中央银行（图1.11）。　　

图 1.10 经常帐户盈余增长而全球利率下降　　

*中国，香港，日本，韩国，马来西亚，新加坡，台湾。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院资本流动数据库；Dealogic。　　

图1.11 亚洲中央银行和石油美元资金流入美国债券市场导致利率水平大约下降了75个基点　　

外国购买美国长期债券对于美国长期利率的预计影响 基点　　

注：数字由于四舍五入而与加总值有所出入。　　

* 日本，马来西亚，新加坡，韩国，台湾。　　

** 巴林，伊朗，伊拉克，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯，阿联酋。　　

*** 印度尼西亚，挪威，俄罗斯，委内瑞拉　　

**** 卢森堡，开曼群岛，瑞士，英国。　　

资料来源：美国财政部，麦肯锡全球研究院资本流动数据库，麦肯锡全球研究院的分析。　　

四类市场参与者也通过其他途径增加流动性。对冲基金占信用衍生品市场三分之一的份额，正如我们所注意到的，他们是CDO和CLO的主要购买者。这就使得银行可以将信用风险从其资产负债表上转移到对冲基金，由此银行得以比其他情况下发起更多的贷款。对冲基金也通过其较高的交易量来增加市场流动性。我们的计算显示，对冲基金交易量占美国和英国的股票和债券市场交易量的30%到50%，在一些其他资产级别（例如新兴市场债券市场）中甚至占有更高的比例。对冲基金与石油美元投资者一起共同刺激了衍生品市场的增长。　　

但是否所有这些流动性对于全球市场都是有益的呢？一方面，高流动性拓宽了全球企业和其他借款人的融资途径，并且降低了他们的融资成本。由此所导致的新增投资和消费可能成为过去五年经济强劲增长的驱动因素之一。此外，从衍生产品中获得额外的流动性使得许多投资者可以更有效率地进行风险分散。　　

另一方面，流动性的增加可能也会对资产价格产生一种类似通货膨胀的效果，并且使过度放贷成为可能。我们的研究没有找到多少有关公共股权市场出现资产泡沫的证据，在公共股权市场上估值的增加很大程度上反映了企业盈利能力的增加。美国和日本的上市公司的市盈率（price-earnings ratio）近几年实际上有所下降，而欧洲上市公司的市盈率仅略有提高（图1.12）。　　

图1.12 随着股票市场的猛涨市盈率有所下降　　

*该年的市场换手率。　　

资料来源：Datastream; 麦肯锡全球研究院金融股票数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

对于缺乏流动性的资产市场（例如房地产市场）的关注往往更加有道理。《经济学家》信息部（Economist Intelligence Unit）的研究显示，在2000年至2005年间发达国家房地产价值增加了30万亿美元，远远超出GDP的增长幅度。石油美元投资者成了一些市场中房地产的大型购买者。更为重要的是，通过在降低利率和缩窄信用风险价差方面所起的关键作用，石油美元和亚洲中央银行间接地推动了价格的增长。在杠杆收购市场，企业的收购价格已经在过去五年中稳步上升。欧洲和美国的平均收购价格占盈利的比率已经自2002年起开始上升（图1.13）。这些比率的上升表明了更多投资资本追逐有限的投资机会所产生的通货膨胀效果。　　

图1.13 杠杆收购的收购价格随着竞争的增加而增长　　

平均收购价格/经过调整的EBITDA* 倍数　　

LBOs >5亿美元，包括费用/成本　　

*扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利。　　

资料来源：标准普尔的并购统计；麦肯锡全球研究院的分析。　　

为私人资本市场注入新鲜活力　　

四类新兴力量主体也是促进另一个充满活力的市场（即私人资本市场）发展的引领者。与传统投资者将其绝大部分资金投资于公开交易的证券有所不同，石油美元、私人股权投资基金以及对冲基金则更多地活跃于私人市场来进行资金融通。私募股权投资基金是这方面最为明显的一个例证，私募股权投资基金是向数目相对较少的投资者进行资金私募，用以购买公司并且使这些公司从公开股票交易所摘牌。但是对冲基金也开始购买公司，或是获得公司的私人股权。一些石油美元投资者也在积极地购买公司、房地产和艺术品。由沙特王子Alwaleed Bib Talal Alsaud持有部分股份的沙特王国控股公司（Kingdom Holding Corporation），沙特的一家大集团，已经收购了私人企业以及一些市值上百亿美元的全球上市公司的大部分股权。甚至连亚洲中央银行也可能较为审慎地介入私人投资领域，我们也看到中国的中国投资公司（CIC）最近以30亿美元购买了一家私募股权基金公司——黑石公司的无表决权股权。 　　

私募基金中的新增流动性来自于众多的公司，这些公司是从主要股票交易所摘牌的企业。近几年，全球“公转私”交易规模已经超过了全球IPO规模（图 1.14）。同样地，尽管私募股权的规模仍然非常小，2006年为74亿美元，自2002年起以60%的年平均增长率增长，而股票市场首次公开招募的增长速度则相对温和，为17%。私募债券以每年26%的幅度增长，超过了公共企业债券发行和杠杆贷款市场的增长率，这两个市场均以每年15%的幅度增长（图 1.15）。私人资本正在逐步成为公共资本的替代品。　　

图1.14 私人资本不断增加的证据，“公转私”交易的规模近来已超过了IPO的规模　　

全球IPO和“公转私”交易量*   单位：10亿美元　　

*定义为目标公司是上市公司，收购方不是上市公司，收购方最终持股比例>=90%；不包括资产互换。　　

资料来源：Dealogic; 麦肯锡全球研究院的分析。　　

私人资本来源的增加扩大了公司的融资渠道，使得新的公司治理模式成为可能。相对于公共股东专注于季度盈利状况而言，私人投资者或能够容忍一些公司进行更长期限的投资和重组。因此私人资本的出现是公共股权和债券市场的一个重要补充，或将标志着金融体系的发展进入了一个新阶段。　　

更加富于激进主义色彩将是投资的特点　　

除亚洲中央银行之外，新兴力量主体正在逐步增强其影响力以迫使其所拥有的企业在治理、管理和业绩等方面进行改进。私募股权投资基金通过其在董事会的席位在企业管理中拥有直接的话语权。一些石油美元投资者也追求更为激进的投资策略。中东的政府投资基金正在设立专业的投资工具以期采用私募股权投资基金的活跃的交易风格进行直接投资。这些新基金包括Abu Dhabi’s Mubadala基金、Dubai国际资本以及Dubai’s Istithmar。对冲基金也开始敦促其所投资的公司进行变革。　　

图1.15 私募股票和债务融资正在增加　　

*证券的直接私募到限制经验丰富的投资者（保险公司，养老基金，夹层基金（Mezzanine Fund），股票基金，信托公司）的个数；交易往往由一个银行作为中介来组织和执行。　　

资料来源：Dealogic, 麦肯锡全球研究院的分析。　　

尤其是对于私募股权投资基金而言，激进主义增加的证据是其大幅提高公司业绩和生产率。例如，麦肯锡公司在一个60项杠杆收购的研究中发现，三分之二的公司的业绩有所改善，经过风险调整后的交易回报是行业平均业绩的两倍。另外一个研究发现，私募股权所拥有的公司，这些公司其后在公共股票市场（被认为是“反向杠杆收购”）上重新上市，其业绩水平要好于行业平均水平。至少一个研究也发现，对冲基金活跃的交易行为持续地提高了股票价格并且提升了目标公司的业绩。　　

但是判断私募股权投资公司以及激进的对冲基金是否可以持续地提升企业的业绩还需要做进一步深入的研究。如果确实如此，这无疑将对于其他公司产生波及效应。我们发现的一些证据表明，为了应对私募股权投资基金和激进的对冲基金的崛起，更多的公司开始密切关注业绩表现并且重新思考其应对策略，而其中对对冲基金的关注程度要小于私募股权投资基金。最为积极的影响是，具有激进主义色彩的四类力量主体可能会对新的一波企业生产力的提高起到贡献作用。　　

将流动性分散到亚洲和新兴市场　　

随着新兴力量主体影响力的增强，他们将不断地将流动性分散到亚洲、中东、北非和其他新兴市场，由此可能会加速这些地区金融体系的发展。　　

相比美国和欧洲的零售和机构投资者，石油美元投资者已经将其投资中的更大比例配置于新兴市场。例如，亚洲自2002年起获得来自海湾合作组织（GCC）新投资的十分之一，而其他中东和北非国家获得了另外的十分之一。为了寻求高回报，这一比例可能在未来几年有所增长。我们预计，在GCC和亚洲国家之间的跨境资本流动将从目前的每年150亿美元增长到2020年的每年2900亿美元。这可能最终导致亚洲金融市场更快的发展和金融深度的不断深化，这是因为流动性的增加降低了风险溢酬并且使得更多的企业可以通过债务和股权资本进行融资。　　

亚洲中央银行的储备资产向主权财富基金的转移可能也推动了亚洲区域内投资的不断增加。例如，不管中国选择哪个城市作为其新的政府投资公司的总部，该城市成为区域金融中心的努力将会受到巨大的推动，因为大批其他资产管理人、交易商、分析师和其他金融机构将汇集于新公司的周围。从长期来看，如果亚洲的汇率制度更加灵活，由此可以降低购买美元资产的需求，随着时间的推移，亚洲主权财富基金将会拥有更大的自由度以把更多的投资配置于本国境内。目前，巨额储备资产从亚洲国内金融市场中转移出来，流入到美国和欧洲的固定收益市场，而流入欧洲的资金量相对于美国要少。 　　

随着美国和欧洲市场的竞争不断加剧，对冲基金和私募股权投资基金正在加大其在全球范围内寻找新的投资机会的力度。专注投资于新兴市场的私募股权投资基金2006年在世界范围内筹集到超过330亿美元的资金，超过其2004年筹资额的5倍。亚洲市场（例如南韩、中国和印度）对此起到重要作用，约占上述330亿美元的60%。　　

随着这四类新兴力量主体规模的继续增长以及影响力的不断扩大，美国和欧洲之外的金融市场将不断地从中受益。　　

新兴力量主体同时也会带来风险　　

石油投资者、亚洲中央银行、对冲基金和私募股权投资公司的崛起为全球金融体系注入了许多积极因素，从而使得金融格局变得丰富而且复杂。但是这些投资主体不断增加的影响力也可能会扩大风险。除了高流动性可能产生通货膨胀之外，还有几个极为重要的问题值得关注。　　

国有投资者的非经济动机。美国和欧洲的决策者越来越关注一个问题，即亚洲和石油输出国的主权财富基金的政府之间的联系可能扭曲其投资动机。他们担心投资不仅仅追求商业回报，他们与政府之间的关系可能在其投资中引入政治因素或者重商主义的问题。这可能扭曲市场信号并且妨碍其他投资者进行理性决策，同时也会使其自身的业绩受到负面影响。　　

但是，公众往往混淆亚洲和其他石油输出国的中央银行、主权财富基金和国有公司的投资领域，其实这些投资主体的投资领域是非常不同的。目前公共最为关注的问题集中于国有公司，例如迪拜世界港口和中国海洋石油公司（CNOOC）意向直接投资领域。与此相反，主权财富基金和中央银行通常被动地投资于一个包括公债和股票的多元化的投资组合。证据显示，他们往往通过外部中介来审慎地进行投资。尽管亚洲中央银行的投资行为可能惊扰市场或者导致价格波动，但是他们谨慎行事以避免上述情况的发生。石油主权财富基金的大部分投资是通过专业的外部资产管理人非常慎重地进行，这种安排使得石油主权财富基金与其持股公司之间形成对等的关系。　　

展望未来，有迹象显示，一些主权财富基金正更加直接投资于全球金融市场。他们之所以这样做是因为这些主体可能认为通过主动地披露更多的有关其战略、内部治理和风险管理方面的信息以应对公众的关注是值得尝试的举措。　　

来自对冲基金的系统风险。规模巨大、交易策略复杂以及杠杆比率较高使得对冲基金导致全球金融市场发生动荡的可能性有所增加。1998年，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）遭受灾难性的损失导致纽约联邦储备银行协调几家大银行以36亿美元对该基金进行财政援助。联储对其行为的解释是，该基金的倒闭可能会导致金融市场系统性失灵。2007年上半年，由于美国次级抵押贷款危机及其所导致的债券和股票市场的动荡，使得许多小型和中型基金破产，同时数家市值数十亿美元的大型对冲基金遭受非常严重的损失。对冲基金是否会触发更为广泛的全球资本市场危机的问题再一次被提出。　　

对冲基金导致系统性风险有两个来源：银行对其的大规模敞口风险及其可能在不相关资产级别之间产生传染效应。如果几家大型对冲基金被迫同时对其头寸进行平仓，资产价格可能直线下降，银行可能遭受重大损失。我们的研究表明，在过去的十年中，对冲基金业的发展已经使得这些风险有所降低，但是当然这些风险并没有消除。首先，对冲基金经理已经采取了更为多元化的交易策略以减少“羊群行为”。在2007年中期的次级抵押贷款危机之中，许多数量股权套利基金同时在短期内损失了其价值的相当大的比例，表明他们的交易策略和模型并没有表面上那么多元化。然而，其他对冲基金在次贷危机中明显获利。截止到2007年9月，得益于资产市场价格下降，一些最大的“数量分析型基金”（例如Renaissance 以及DE Shaw）筹集资金以提供给大型新的基金。对冲基金业内的多元化态势并没有使单个投资者免遭损失，但是却可以降低出现大范围市场暴跌的可能性。　　

此外，银行对其风险评估和监控系统进行了改进，我们的分析表明，大型银行持有合理水平的抵押品以及权益资产以覆盖其对冲基金敞口风险。一些大型对冲基金也开始提高在公共股票市场和债券市场中的永久性资本，这将提高其在市场暴跌的情况不至于被迫出售的能力。这些基金可能会在2007年风波中得以幸存，而一些小型而且具有较高杠杆比率的基金将会倒闭，因为这些基金依赖的是运气而非技能。对冲基金交易活动所导致的系统性风险还没有明显地消除，但是该行业的这一风险有逐步下降的趋势。　　

来自私募股权投资基金的信用风险。私募股权投资基金大量地使用债务或将增加金融市场的信贷风险。私募股权投资基金在收购中杠杆操作确实有所增加，而且这些基金也的确在利用其逐步增加的影响力从银行获得条件较为宽松的贷款合同。然而，我们的分析表明，仅仅是私募股权投资基金发生违约不可能对金融市场产生广泛的影响。私募股权投资基金仅占美国和欧洲总体企业借贷市场规模11%。即便私募股权投资基金的违约率比历史高点升高50个百分点的时候，其损失额也仅为2006年发放的美国银团贷款的7%。此外，私募股权投资基金往往收购稳定行业的具有较强现金流的公司，由此限制了经济衰退对于其业绩的影响。　　

对于新兴力量主体出现的担忧是十分现实的：他们的交易活动可能对全球金融体系和世界经济产生负面影响。这些风险应该在未来几年内受到监控。然而，目前一些证据为我们提供了一些乐观的理由，即目前公众的大肆宣传和焦虑与这些新兴力量主体的实际情况并不相符。　　

减少新金融格局下的不确定性　　

市场高度焦虑总是伴随着金融市场重大发展的时期。然而，新兴主体以及政策制定者都可采取一些有益的措施以缓解向新金融格局转变过程中受到的影响。　　

中央银行和亚洲及石油输出国的主权财富基金可以主动增加信息披露以缓解公众对于其投资动机的忧虑。例如，中央银行可以提供有关其储备资产中币种和金融工具的更多信息，以及提供任何有关改变这些组合的计划。主权财富基金可以公布更多有关其投资策略、目标投资组合配置，以及其内部治理和风险控制过程等方面的信息。挪威政府养老基金就是这方面的一个样本。通过公开阐明其投资目标，主权财富基金可以缓解人们对于政治因素在其投资决策中起到一定作用的忧虑，并且减少监管者将这些事情自行处理的可能性。许多基金将部分投资组合交予外部资产经理人进行管理，由此也显示了其对于回报的关注，并且消除了其投资的公司可能受到的政治影响。　　

政策制定者应该保证其任何决策都基于对事实进行客观的评估，尤其对于美国和欧洲的政策制定者更是如此，他们目前正在针对外国政府投资者酝酿一个监管层面的应对措施。例如，了解国有企业和多元化金融市场投资者（例如主权财富基金）进行企业收购之间的差别是有益的。主权财富基金往往不直接投资于企业而是投资于一个多元化的公共股权和债券市场的投资组合，以及诸如对冲基金、私募股权投资资金和房地产等其他另类投资工具。　　

对于对冲基金和私募股权投资基金所产生的风险，尽管透明度的问题往往引起公众的讨论，但其挑战并不主要在于此，而是在于确保银行提供足够的保护以抵御风险的问题。银行既需要相应的工具也需要足够的动机来准确地度量和监控其对于对冲基金和私募股权投资基金的敞口风险，并且维持足够的资本和抵押品来应对这些风险。目前对于来自CDO和CLO的风险进行评估并不容易，这是由于这些产品缺乏流动性，因此需要更好的技术来对这些风险进行评估。　　

此外，随着信用衍生品和抵押债务凭证的不断增长，在许多情况下银行可以将其从较差的贷款承销的后果中解脱出来。监管当局应该找到如何保证所有借款人的贷款标准都不放松的方式，甚至是在银行努力成为贷款发起人的过程中没有用于应对长期贷款的风险资本的情况下也应如此。　　

石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金正对全球资本市场产生重大影响。我们的分析表明，在未来几年中，这些市场主体可能持续增长并且对金融市场的动态影响也会不断增加。在其后的章节中，我们将依此逐一分析这些新兴力量主体，考察其当前的影响，并分析其在未来若干年中可能担当的角色。