石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场（下）

第二章 石油美元:为全球资本市场助燃　　

自2002年起石油价格不断攀升，目前价格已经是当时的三倍，因此事实上油价的上涨相当于对全球消费者进行课税，但是却给石油输出国带来了意外之财。这些收入的绝大部分已经参与全球金融市场再循环，使得石油美元投资者日益成为强大的市场主体。　　

石油输出国自20世纪70年代起首次超过亚洲（图2.1），于2006年成为世界上净全球资本流动的最大来源国。我们预计，石油美元投资者（包括政府和私人投资者）所拥有的外国金融资产规模在3.4万亿到3.8万亿之间，使得其成为四大新兴力量主体中最大的一方（图2.2）。如果石油价格保持70美元每桶的当前水平上，我们的分析显示：每年将有6280亿美元的新增石油美元会流入世界金融市场，或折合大约每天近20亿美元。　　

图2.1石油美元成为2006年净资本流出的最大来源　　

从经常帐户盈余国家流出的净资本流出规模 单位：10亿美元　　

注：数字由于四舍五入而与加总值有所出入。　　

*包括：阿尔及利亚，印度尼西亚，伊朗，尼日利亚，挪威，科威特，利比亚，俄罗斯，沙特阿拉伯，叙利亚，阿联酋，委内瑞拉和也门。　　

资料来源：国际货币基金组织；环球透视公司；麦肯锡全球研究院资本流动数据库。　　

图2.2 石油美元在四大新兴主体中规模最大而且增长最快　　

*增长率是基于报告给国际货币基金组织的2006年预测数据（2.5万亿美元）计算而得。　　

资料来源：伦敦国际金融服务局；对冲基金研究；风险经济公司；麦肯锡全球研究院的分析。　　

毫无疑问，这股石油美元洪流在为全球金融市场注入新活力的同时也带来了新的问题。由于缺乏对这些强大的新兴投资者实际状况的了解，他们的崛起加大了人们对这些国家之间的关系和对于市场潜在影响等方面的担忧。本研究课题旨在提供一些新的数据和分析以为进一步探讨这些问题奠定基础。　　

我们的研究表明，一方面，石油美元代表了一个大型且增长迅速的新兴储蓄资产池，该资产池是导致世界金融市场流动性增加的一个重要因素。由此导致了利率的降低，挤压了风险价差，并且推高了对各类金融资产的需求。与此同时，石油美元投资者具有形成金融市场新趋势的独特的投资偏好。他们刺激了对冲基金、私募股权投资基金以及其他金融创新的发展。由于其极长的投资期限和对新兴市场的偏好，使得石油投资者在未来几年将促使新兴市场（尤其是亚洲和北美洲）金融深化程度的快速加深，而且，石油投资者已经激发了新兴伊斯兰金融产品初期市场的快速增长。　　

然而，石油投资者的崛起也使人们产生了一些忧虑。尽管，其在提高全球流动性方面起到积极的作用，但是它也导致了某些类别的资产价格膨胀，尤其是缺乏流动性的资产类别（例如房地产）。透明度的缺乏可能会导致巨型政府投资基金利用自身金融影响力来实现其政治目的。尽管我们的研究发现，绝大多数石油美元投资者是精通投资者（Sophisticated Investor,意指投资人有能力判断风险的大小并且承担相应的风险），知晓其自身规模，而且到目前为止自觉地使用一些旨在保证其交易活动不会对市场产生破坏性影响的交易策略，但是这些忧虑也不会被轻易消除。　　

金融全球化的新纪元已经开始。自从日本投资者在20世纪80年代获得金融影响力之后，美国和欧洲之外的投资者首次造就了金融市场的运行趋势，而石油美元投资者则成为该背景下规模最大并且发展最快的市场主体。理解石油美元投资者对金融市场所产生的独特的和不断增加的影响力对于投资者、政策制定者和全球企业是较为重要的。　　

石油美元外国投资规模接近4万亿美元　　

石油美元的规模究竟有多大？我们的预测表明，2006年底石油输出国投资者合计拥有3.4万亿到3.8万亿美元的外国金融资产。由于缺乏全面的官方统计数据，确定石油输出国外国资产的真实规模是较为困难的。例如，海湾合作理事会（GCC）成员国之中仅有四个国家在国际货币基金组织（IMF）的国际金融统计（IFS）中公布数据，然而几乎所有这些数据都被低估了。因此我们基于一系列公开的数据来源，加之麦肯锡的研究，以及对本地区银行专家进行的采访等内容来预测石油美元的外国投资规模。　　

我们将石油输出国分为三组。第一组也是最大的一组，由海湾合作理事会成员国组成，包括巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯以及阿联酋。这些国家的投资者拥有的外国投资资产规模为1.6万亿到2.0万亿美元（图2.3）。第二组包括其他中东产油国：即阿尔及利亚、伊朗、利比亚、叙利亚以及也门。这些国家持有3300亿美元的外国资产。第三组是世界其他主要产油国，包括挪威、俄罗斯、尼日利亚、委内瑞拉以及印度尼西亚。其合计持有外国资产规模达到1.5万亿美元。　　

图2.3 石油美元外国投资资产规模介于3.4-3.8万亿美元之间　　

2006年外国投资资产规模的估值  单位：万亿美元　　

*海湾国家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯以及阿联酋。　　

**包括阿尔及利亚，伊朗，利比亚以及也门。　　

***包括印度尼西亚和尼日利亚。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院跨境债权数据库；麦肯锡研究；媒体；Setser and Ziemba;专家访谈；麦肯锡全球研究院的分析。　　

六类石油美元投资者　　

尽管对于主权财富基金的关注日益增加，然而他们不是唯一的石油美元投资者。我们的采访显示，石油美元投资者最终是由六类投资海外的市场主体组成（图2.4）。这种多样性意味着石油美元进入全球金融体系是数以百计的个人投资者和投资者基金（不同于亚洲中央银行所不同的）所作出的投资决策的结果。这六个特殊类别的石油美元投资者分别是：　　

中央银行：一些石油美元最终成为了中央银行所持有的资产，这些资产投资于外国资产旨在稳定该国货币免受国际收支状况波动的影响。中央银行的主要投资目标是追求稳定性，而不是收益的最大化。他们主要以现金及长期政府债券的形式持有外汇储备，目前长期政府债券主要是美国国库券。在各石油输出国之中，沙特阿拉伯的中央银行基金规模最大，2006年预计达到2500亿美元。　　

图2.4 石油美元外国投资具有6个来源　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

主权财富基金：绝大多数的石油出口国已经组建了国有投资基金，往往被称作主权财富基金，该基金将本国石油盈余投资于全球金融资产。与中央银行的外汇储备不同，这些基金投资组合较为多元化，投资领域包括股票、固定收益产品、房地产、银行存款以及另类投资，例如对冲基金和私募股权基金。绝大多数的主权财富基金以一种相对传统的方式来配置其投资组合，投资领域跨越不同的资产等级，往往通过外部的全球资产管理公司来管理其投资组合。这些基金较少进行直接投资。石油输出国中最大的主权财富基金是阿布扎比投资局（ADIA），据悉，其总资产规模达到8750亿美元（图2.5）。　　

政府投资公司：为了避免与主权财富基金投资组合采用相同的投资方式，石油输出国正在不断地将其部分财富分散到一些小型的、更加具有针对性的投资基金，这些基金直接投资于国内和外国的企业资产。其中很多基金的操作方式类似于私募股权投资基金，后者往往单独或与其他投资者合作，积极地对企业进行收购和管理。这些基金包括迪拜国际资本(DIC)、Istithmar以及Mubadala。这些基金的投资包括2006年迪拜国际资本对Tussauds集团（英国蜡像馆的所有者）的收购，以及2007年Istithmar对Barney’s New York的收购。这些基金中也有一些以外部投资者的身份进行投资。另一种不同类型的政府投资公司如阿布扎比投资理事会（Abu Dhabi Investment Council），其创建的宗旨是为了管理此前属于阿布扎比投资局（ADIA）的所有国内资产。　　

图2.5海湾主权财富基金以及中央银行持有1.0-1.3万亿美元的外国资产　　

注：数字由于四舍五入而与加总值有所出入。　　

*科威特，阿曼，卡塔尔，阿联酋储备资产的预测值。　　

资料来源：采访；媒体；Setser and Ziemba；麦肯锡全球研究院的分析。　　

高净值个人投资者(High-net-worth individuals)：富裕和极度富裕的私人投资者是另外一类重要的石油美元投资者。除挪威之外，私人财富几乎高度集中于所有的石油美元国家。这些投资者往往通过位于伦敦、瑞士和其他金融中心的金融中介将其大部分财富配置于国外，绝大多数的资产配置非常多元化。这些投资者也具有独特的投资偏好，倾向于股权和另类投资。　　

政府控股公司（Government-controlled companies）：一些石油输出国的国有公司直接或间接地接受政府资金，然后将这些资金投资于国外的企业。这一情况在中东地区尤其突出，这是因为该地区的国内市场规模相对有限。这些并购（M&A）交易中的部分交易引起了公众的广泛关注，尤其是最近沙特基础工业公司Saudi Basic Industries Corporation以116亿美元收购通用电器塑料部门，或者是迪拜世界港口公司(Dubai Port World) 以82亿美元收购英国港口和轮渡集团P&O。仅在2005和2006年，海湾合作理事会成员国的收购方用于进行国际并购交易的支出就超过了700亿美元。所有石油美元公司的这类外国并购的总值可能还要高于该数字，因此可以轻易地为石油美元外国资产总规模再增加几千亿美元。然而，我们对于石油美元财富的计算中不包括这些企业并购的价值，因为这些投资仅仅用于企业而非金融资产的投资组合，且因为收购方往往不是上市公司，信息披露相对有限，使得其价值较难计算。　　

私人公司：最后，石油输出国的私人公司也投资于外国市场。像各地的私人公司一样，这些公司使用留存收益和资本增加为其海外投资提供资金。海湾合作理事会成员国中这样的例子包括科威特移动通信公司（Mobile Telecommunications Company简称MTC），科威特国民银行National Bank of Kuwait，埃及跨国电信运营商Orascom以及Agility，一家位于科威特的物流公司。像政府控股的公司一样，我们对石油美元财富的预测中不包括私人公司外国收购的价值。　　

对于所有的石油输出国而言，我们预计政府（中央银行，主权财富基金以及政府投资公司）持有59%的石油美元外国投资而私人持有剩余的41%（图2.6）。然而，这一比例在不同的石油输出国有所不同，海湾合作理事会成员国中政府所占的比例要高于其他石油输出国。在海湾合作理事会成员国中,阿联酋的政府外国资产规模最大，而沙特阿拉伯的私人外国财富的比例最高（图2.7）。　　

图2.6石油美元外国资产总额中41%由私人持有而59%由政府持有　　

*包括主权财富基金和中央银行。　　

**我们假设私人和政府的划分比例与海湾合作理事会成员国相同。　　

***包括挪威的储备资产以及养老基金，俄罗斯银行的储备资产和石油稳定基金，尼日利亚的储备资产以及委内瑞拉的储备资产。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院跨境债权数据库； Setser and Ziemba；专家访谈；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图2.7 阿联酋的政府财富所占比例最高，而个人财富则集中于沙特阿拉伯 10亿美元 %　　

*仅包括高净值个人，不包括大众富裕阶层和中产阶级。　　

资料来源：市场财富报告；Market Wealth Report；美林；麦肯锡全球研究院的分析。　　

在其他地区的石油输出国中，政府和私人财富大致相等。挪威的外国资产规模达到6750亿美元，政府养老基金（仅用于投资海外）持有3000亿美元的外国资产，而中央银行持有另外的500亿美元。在俄罗斯5650亿美元的外国资产中，该国以中央银行储备的形式保留其中的1400亿美元，同时约有近1000亿美元由石油稳定基金所持有。　　

资产配置多元化，但是重点投资于股票　　

与上次20世纪70年代的石油繁荣时期有所不同，那时的石油美元投资组合主要由中央银行外汇储备和外国银行存款所组成，而今天的石油投资组合往往进行多元化配置，包括债券、权益性证券(Equity securities)以及另类资产（诸如对冲基金、私募股权投资基金、房地产和大宗商品等）。　　

当然，不同的石油美元投资者的投资组合不尽相同。沙特阿拉伯货币局和阿布扎比投资局分别为相对保守的政府基金与更富冒险精神的多元化投资者的范例（图2.8）。我们的采访表明，沙特阿拉伯货币局的投资组合中大约75%的部分投资于固定收益证券以及银行存款，仅仅将资产的25%配置于股票资产。它没有对房地产和私募股权投资基金进行投资，尽管有一些报告显示，沙特阿拉伯货币局将其投资组合极少的一部分通过对冲基金型基金（fund-of-hedge funds）投资于对冲基金。其投资组合中的股票资产主要是对经济合作组织国家（OECD）的长期投资，而且主要通过外部资产经理公司进行管理。阿布扎比投资局的投资组合更加多元化而且风险更高。它将投资组合的5-8%配置于房地产，10%配置于私募股权投资基金和其他另类资产等级，另外的50-60%配置于股票资产，仅仅20-25%投资于固定收益证券以及银行存款。采访显示，富裕的中东投资者的资产配置方式与阿布扎比投资局有所不同，他们在私人外国公司中往往持有较大比例的股权。　　

图2.8 大多数海湾国家政府的投资重点为股票，FDI以及房地产　　

*阿布扎比投资理事会最近从阿布扎比投资局独立出来，所有阿布扎比投资局的直接企业投资移交给阿布扎比投资理事会。这些投资的大多数是对于本地企业的投资。　　

**包括对于非法人企业（noncorporate business）的股权。我们假设共同基金持有50%的股权资产，养老基金的比例为20%，寿险公司的比例为10%。　　

资料来源：采访；Institute for International Finance；美联储；麦肯锡全球研究院的分析。　　

然而，总体来看，相比于其他投资者，石油美元投资者更加注重股权和股权类型的投资。我们将不同石油美元投资者综合起来看，我们可以发现，其总体资产的46%配置于股票，这是目前股票持有比例最大的投资者群体，而仅仅42%的资产配置于低风险低回报的资产（固定收益证券以及银行存款）（图2.9）。剩余的12%则配置于高风险高回报的资产（外国直接投资（FDI），另类资产以及房地产）。对比而言，美国零售投资者将其投资中超过一半的部分配置于固定收益证券和银行存款，而投资于另类资产（包括对于小企业的所有权）的比例仅占3%。　　

图2.9 石油美元外国投资的重点在于股票资产　　

1． 私募股权投资基金，对冲基金，以及房地产。　　

2． 包括沙特阿拉伯货币局（2500亿美元），沙特公共养老基金（1050-1200亿美元），其他保守的中东国家（阿尔及利亚，伊朗，利比亚，叙利亚，也门，3300亿美元），其他中央银行（预计科威特，阿曼，卡塔尔以及阿联酋储备资产为550亿美元）。　　

3． 包括阿布扎比投资局（4000-8750亿美元），KIA（1600亿美元），QIA（320亿美元），DIC（40亿美元）。　　

4． 挪威政府最近宣布计划未来将私人财富的60%配置于股票资产，40%配置于固定收益产品。　　

5． 保守“其他石油输出国”包括委内瑞拉，印度尼西亚和尼日利亚。　　

资料来源：采访；麦肯锡全球研究院的分析。　　

海湾投资者最近的并购浪潮也反映出其倾向于持有较大比例的股权（尤其是通过更为激进的政府投资基金和富裕个人而进行的投资）。例如沙特王国控股公司（Kingdom Holding Corporation），一家大型沙特阿拉伯集团，其95%的股份由沙特阿拉伯王子Alwaleed Bin Talal Alsaud所持有，该集团在世界各个地区都拥有上市公司和私人公司的股权，合计价值达到几百亿美元（图2.10）。沙特王国控股公司于2007年7月完成了其首次公开招募，公司价值预计达到172亿美元。　　

图2.10 沙特王国控股公司拥有价值230亿美元的上市公司并且持有较大比例的私人公司的股权　　

沙特王国控股公司持有的上市公司　　

沙特王国控股公司持有的私人公司　　

公共和私人投资合计可能达到500亿美元。　　

*2007年4月份数据　　

资料来源：沙特王国控股公司，彭博资讯，福布斯。　　

海湾地区不是石油输出国之中唯一将投资转向股权投资的地区。作为唯一一家公开其投资组合配置情况的石油基金，挪威政府养老基金目前将其资产的40%配置于股权资产，60%配置于固定收益证券。但是该基金最近表示拟将这一分配比例对调（图2.11）。我们预计随着基金资本的不断增长，这一新的配置计划将意味着从这一源头流入全球股票市场的流动性在2010年1月之前将会增加一倍。　　

图2.11 挪威政府养老基金计划更多地投资于股票资产　　

挪威政府养老基金的资产配置情况 2006年与2010年的预测值的对比（单位：10亿美元， %）　　

*2010年资产基于挪威政府养老基金的预测（以当前汇率折算）。　　

资料来源：挪威政府养老基金网站；Setser and Ziemba; 麦肯锡全球研究院的分析。　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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新兴力量主体：石油美元、亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场(第二章 石油美元：为全球资本市场助燃(下)) 　　

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2007-12-03　　　

以当前石油价格计算，石油美元外国资产规模在2012年之前将超过7万亿美元　　

至少在未来五年中石油投资者对全球资本市场的影响可望继续增加。未来石油美元外国投资的确切规模将取决于石油价格，而石油价格还受到很多不确定性因素的影响。我们没有对世界油价进行预测，而是在三种石油价格的情景下对石油美元经常帐户盈余和由此导致的外国石油美元资产的存量规模建立模型。由于排除了石油美元财富的资产增值效应，故此使得我们的预测相对保守。　　

在我们的基准情景下，基于麦肯锡全球研究院对于全球能源需求的研究，假设石油价格为每桶50元。在该价格水平上，到2012年石油美元国家每年的净资本流出规模将达到3870亿美元（图2.12）。这表明石油美元将以每天超过10亿美元的超快速度向全球金融市场注入资金。我们预计由此将有1.4万亿美元的资产流入全球股票市场，另外8000亿美元投资于固定收益证券，以及3000亿美元投资于私募股权投资基金、对冲基金以及房地产市场。到2012年石油输出国总体外国资产的规模将达到5.9万亿美元（图2.13）。　　

图2.12 在我们的基准情景下，石油美元经常帐户盈余2012年将略微下降到3780亿美元　　

*包括对冲基金，私募股权投资基金，房地产。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院资本流动数据库；环球透视公司；麦肯锡全球研究院的分析。　　

图2.13 在麦肯锡全球研究院的基准情景下，石油美元外国资产在2012年之前可望达到5.9万亿美元　　

资料来源：英国石油公司的世界能源报告；环球透视公司；麦肯锡全球研究院能源分析模型；麦肯锡全球研究院资本流动数据库；麦肯锡全球研究院的分析。　　

如果未来几年石油价格平均为70美元每桶（高于2000-2006年的平均价格但是低于撰写本报告时的价格），流入全球市场的石油美元资本在2012年之前将以每年6280亿美元的速度更快地增长。这意味着每天就有近20亿美元的新增石油美元投资。到2012年，石油美元外国资产总存量将增长到6.9万亿美元。　　

即便石油价格下降到30美元每桶，石油美元外国资产将仍然以每年6%的强劲速度增长，2012年规模将达到4.8万亿美元。到2012年每年为全球金融体系增加1470亿美元的资金，该数字仍然高于20世纪90年代石油美元盈余的规模。　　

若干几个因素可能会减缓全球金融市场中石油美元的增长速度。其一就是如果石油输出国开始将其大部分石油储备用于国内投资或者消费。另外就是如果替代燃料更为普遍，或者更广泛地使用高能效(higher Energy Efficiency) 技术，由此导致石油价格下降。在未来10-20年，这两方面因素几乎都将减少流入全球金融市场的石油美元资本流的规模。但是在未来五年内这两方面因素都似乎不太显著。目前，大多数石油输出国的国内经济和金融体系规模太小以至于无法吸收石油美元的丰厚收入，正如我们在本报告的后半部分所述，这些国家的国内经济和金融体系都将需要时间来不断发展。此外，麦肯锡全球研究院针对全球能源需求的研究显示，要在石油消费者中使得高能效技术完全发挥作用，进而从实质上影响石油需求，则需要10年或者更长的时间。转向替代燃料也需要时间。在未来五年中，更可能导致石油美元增长速度下降的因素是高油价使全球经济增长放缓从而降低能源需求。然而目前这一情况还没有发生。　　

因此，至少在未来五年内，石油美元投资者可望成为全球金融体系中日益重要的参与者。　　

增加全球流动性—但也可能导致资产泡沫的生成　　

就其绝对规模来看，毫无疑问石油美元投资者的重要性不断增加；但是这一现象对于全球金融市场意味着什么呢？　　

一个重要的影响就是石油美元增加了全球金融市场的流动性。石油价格的升高实质上是对于全球消费者进行的一种课税。自2002年，世界石油价格已经增长了2倍。消费者支付的价格增量的绝大部分最终流向了投资基金和石油输出国投资者的私人投资组合之中。这些基金的大多数进入全球金融市场中参与循环。这一结果相类似于世界储蓄率的提高。　　

石油美元故而成为了解释“全球储蓄过剩”的一个重要因素，而“全球储蓄过剩”则增加了流动性。（其他主要因素为亚洲中央银行储备资产的增长，以及美国和欧洲婴儿潮出生人口的老龄化使其为退休后养老进行的储蓄有所增加）。　　

这些新增流动性显著地降低了固定收益市场的利率水平。我们预计，全球对于美国债券的外国净购买总量已经使得长期利率降低了大约130个基点，我们将其中的21个基点归因于石油输出国中央银行对美国债券的购买。这与来自卢森堡、开曼群岛、瑞士以及英国等金融中心的资本流对于利率的影响程度相当，尽管这一影响还未及亚洲中央银行对美国利率影响的一半（参见第三章图3.8）。　　

石油美元也增加了国际股票市场的流动性。考虑上述海湾合作理事会成员国投资者的资产配置情况，我们预计，每年流入全球股票市场的石油美元规模为2000亿美元左右，合计约为2万亿美元，占全球股票市场市值的4%。　　

然而，一些观察家担心这一新增流动性对资产价格具有通过膨胀效应，可能会助长泡沫在一些市场中的形成。我们的分析显示，在公共股票市场中这些担心是不合理的。尽管股票市场市值自2000年股票市场下跌之后已经有所升高，我们发现这是主要由于企业盈利和股票回购（往往使用债券）的不断增加所导致。最近几年美国的市盈率有所下降，而欧洲仅略有提高（参见第1章图1.12）。　　

然而，全球房地产市场的情况就有所不同。根据《经济学家》信息部的研究，发达国家的房地产价值自2000年起已经增加了30万亿美元，2005年达到了70万亿美元，远远超过同期GDP的增长幅度。房地产价值的增加不仅显示出石油美元投资者倾向于将其资金投资于全球房地产，而且也表明较低的利率和风险价差使得新增房屋净值贷款（home-equity loans）和大型抵押贷款成为可能。　　

确实，石油美元已经通过许多方式促进了全球杠杆操作的增加。低利率和信贷价差使得私募股权投资迅速发展（2007年8月似乎陷入泥潭）以及对冲基金的兴起。石油美元在美国、英国以及世界其他许多国家为消费信贷提供了充足的流动性。然而风险在于，对风险偏好的重新评估将使得全球信贷泡沫破裂，导致贷款人和借款人同样都痛苦不堪。2007年年中，我们看到了由美国次级抵押贷款市场的问题所导致的信贷风险重新定价和信贷紧缩。尽管石油美元对于世界金融市场流动性的影响较为乐观，但也有理由对其所产生的负面影响予以警示。　　

石油美元投资者推动全球对冲基金和私募股权投资基金的增长　　

石油美元投资者也有助于投资者将风险-收益边界外推，并且促进全球对冲基金和私募股权投资基金的增长。这是由于其长期投资视野和承担风险的能力。　　

与其他投资工具（例如共同基金、养老基金和保险公司）不同，石油美元主权财富基金对投资收益或流动性方面没有迫切的需求。他们往往没有能在较短的时间内撤出资本的外部投资者，也没有在未来需要支付的负债。私人石油美元投资者也是如此。因此他们具有进行长期投资的回旋余地，以及为保证更大的投资回报率要比传统投资者承担更高的风险（图1.24）。　　

图1.14 石油美元投资者可以进行长期投资并且承担更高风险　　

不同参与者的潜在投资期限　　

资料来源：麦肯锡全球研究院的分析。　　

迄今为止，大多数石油美元投资者并没有充分利用这一优势。如前文所述，石油美元投资者的一些资产组合中用于投资股票和另类投资的比例要高于其他投资者，但是他们仍然属于相对传统的投资者。但是有证据显示，石油美元投资者的资产配置已经开始转向更高风险的投资领域。最近Institute of International Finance的一个研究表明，甚至连相对保守的沙特阿拉伯货币局都已经将其投资组合从银行存款转向了债券投资。更具冒险精神的主权财富基金则利用衍生品合同来提高资产的风险水平，进而获得投资的高收益。　　

因此，石油美元投资者正在促进另类资产（例如私募股权投资基金和对冲基金）的发展。预计另类资产中有3500亿美元为石油美元外国资产。其中大部分是通过遍布全球的对冲基金和私募股权投资基金来进行外部管理的。例如，阿布扎比投资局自20世纪80年代中期开始投资于对冲基金，目前成为全球对冲基金和私募股权投资基金的最大单一投资者之一，也可能是规模最大的。一些对冲基金预计其投资基金中大约20-50%的部分为石油美元财富。地区性私募股权投资基金正在不断增长。根据海湾风险投资协会的统计，2006年中东和北非的私募股权投资基金规模总共增加了71亿美元，比上年增长60%。2006年底该地区私募股权投资基金总资产管理规模保持在140亿美元的水平上。　　

如前文所述，中东的主权财富基金也成立了专门的基金，以更加活跃的私募股权投资基金的风格来进行直接投资。这些新基金的一个范例就是Abu Dhabi’s Mubadala 基金，预计资产管理规模超过100亿美元。另外一个范例是迪拜国际资本，该公司目前资产管理规模大约为60亿美元，但是计划通过吸纳第三方资本进行大规模扩张。如果这些计划得以实现，迪拜国际资本要比目前大部分私募股权投资基金的资产管理规模还大。　　

通过对企业直接投资，这一新型的石油美元基金将为企业控股交易的私人市场增加流动性，由此推动其发展成为公共股票市场之外的更具影响力的市场。目前，这些交易的规模要小于石油美元投资者在公共股票市场的投资规模。然而，其交易规模却在明显地增长。　　

促进亚洲和其他新兴市场的金融市场快速增长　　

石油美元的崛起有益于亚洲、中东、北美以及其它新兴市场国家的金融市场的发展。鉴于其长期投资的理念，石油美元投资者热衷于挖掘长期增长的潜力，较其他投资者而言，他们更加愿意基于这种潜力来设计其投资组合。　　

流入亚洲的资本流占中东流出资本的十分之一，而流入其他中东和北美国家的资本也占中东流出资本的另外十分之一（图2.15）。阿布扎比投资局预计，未来几年全球资本流增长的中至少有三分之一来自新兴市场，而石油美元投资者将其投资组合中的14%配置于新兴市场股票资产。石油美元投资者投资于同类证券资产的比例要高于一般的北美和欧洲的养老基金（通常少于5%）。　　

图2.15 海湾国家外汇资产的22%分布于亚洲和中东/北非　　

 2002-2006年海湾合作理事会成员国*的资本外流分布　　

100%=5420亿美元　　

注：由于四舍五入，数字加总可能不等于100%。　　

*海湾合作理事会成员国国家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯，阿联酋。　　

资料来源：Institute of International Finance。　　

未来几年中东和亚洲国家之间的资本流动可能进一步增加。考虑到这两个地区外国直接投资的增长趋势，例如阿联酋电信集团公司（Emirate Telecommunications (Etisalat), 阿联酋政府持有其部分股份的电信运营商，2005年耗资26亿美元收购了巴基斯坦电信公司（PTCL）26%的股份，目前计划增持到51%。埃及OT移动通讯公司(Orascom Telecom) 于2005年11月以13亿美元收购香港和记电讯国际有限公司(hutchISOn telecommunications international ltd.)19%的股份，2007年6月沙特基础工业公司（Saudi Basic Industry Corporation）和中国石油化工股份有限公司（Sinopec Corporation）达成协议对于中国北方的一家石油化工厂进行超过1亿美元的投资。其他交易包括卡塔尔电信（Qatar Telecom）购买新加坡电信持股的亚洲移动公司（Asia mobile holdings of Singapore），以及迪拜投资集团（Dubai Investment Group）收购马来西亚回教银行（Bank Islam Malaysia）。　　

我们预计，如果继续保持2001年至2005年间22%的增长速度，海湾合作理事会成员国和亚洲国家间的跨境资本流动将从目前的每年150亿美元攀升到2020年的每年2900亿美元。这最终将导致亚洲金融市场更加快速地发展以及金融深度的不断深化。因为流动性的增加将降低风险溢价而且使得更多的企业可以通过债券和股票市场进行融资。这也可能是由于石油美元投资者带来更好的管理技术以及/或者新技术，使得亚洲企业的经营业绩有所改善。　　

此外，海湾资本也可能继续推动中东及其相邻市场（例如埃及和约旦等）的发展。海湾企业在地区股票市场而非国际股票市场上进行私有化和上市或将强化这一趋势。迪拜开发商Emaar Properties于2006年和2007年在摩洛哥进行大规模投资，而迪拜电信运营商Tecom-Dig则在土耳其和突尼斯进行了收购。　　

石油输出国的金融市场本身也将从中受益。许多石油输出国的国内金融体系目前尚处发育阶段，这是那些石油美元投资者（包括政府和富裕个人）得以追求复杂的投资策略，将其大部分财富投资于海外的一个主要原因。例如，海湾合作理事会成员国的投资者将其财富的80%投资于离岸金融市场（图2.16）。这一定程度上是由于石油美元外国投资抑制了国内证券市场的规模（图2.17）。在海湾地区，区域性市场中7330亿美元的股票市场筹资规模还不足海湾合作理事会成员国投资者2006年底1.8万亿美元的外国投资资产规模的一半。　　

图2.16  2006年海湾国家80%的资产投资于海外　　

2006年海湾合作理事会成员国*的估计资产规模 万亿美元， %　　

*海湾合作理事会成员国包括巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯，阿联酋。　　

**不包括大众富裕阶层和中产阶级。　　

资料来源：专家访谈，麦肯锡全球研究院的分析。　　

图2.17 大多数石油输出国的国内金融体系规模过小而无法吸收石油美元　　

*海湾合作理事会成员国国家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯，阿联酋。　　

资料来源：麦肯锡全球研究院金融股票数据库，麦肯锡全球研究院的分析。　　

然而，随着国内金融体系的进一步发展，更多的石油美元投资者可能投资于本土。鉴于外国投资规模和目前国内金融体系规模之间的巨大差异，这一过程将是一个长期演进的过程。然而，证据显示，投资者正在逐步地由海外投资转向本土投资。实际上，中东地区私人投资者离岸投资资产所占比例已从2002年占总资产的85%下降到2006年的75%（图2.18）。　　

图2.18 投资于在岸金融市场的海湾地区私人财富的比例正在增加　　

2006年海湾合作理事会成员国**高净值投资者投资资产占在岸和离岸市场比例的估值　　

十亿美元，%　　

*海湾合作理事会成员国包括巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯以及阿联酋。　　

**我们从2002年的分布开始，按照净资本流入之中在岸/离岸市场各占50%的比例，根据每一类别的业绩情况，并且将得到的2005年的分布与采访结果进行对照。　　

资料来源：凯捷管理顾问(Cap Gemini)以及美林公司2006年世界财富报告；专家访谈；麦肯锡全球研究院的分析。　　

促进伊斯兰金融业的发展　　

石油美元繁荣的另外一个影响是促进了尚处发育初期的伊斯兰金融市场，或者是符合伊斯兰教教法（Shariah laws）的投资产品的快速增长。随着伊斯兰金融产品需求的快速增长，全球金融机构正在涉足这一日益增长的市场。由此将吸引部分目前处于传统金融市场的流动性进入该市场，同时也会促进本地和中东地区金融市场的发展。　　

伊斯兰债券市场，也称苏库克（Sukuk) 市场，是一个最重要的新兴金融部门（参见伊斯兰债券苏库克是如何运作的）。2006年末，全球伊斯兰金融市场总规模预计达到5000亿美元，其中700亿美元为苏库克（剩余部分是符合伊斯兰教教法的银行存款和投资基金）。尽管这一市场相对于传统金融市场微乎其微，但苏库克的发行量在过去四年中增加了两倍，而且其未来的增长空间巨大（图2.19）。我们发现，目前在外国投资资产中至少持有4300亿美元的石油美元投资者，至少对于这些产品存在适度需求（图2.20）。标准普尔预计，2010年之前苏库克市场规模将增长到1700亿美元，伊斯兰金融市场的总体规模将达到4万亿美元。　　

图2.19在过去几年中苏库克发行量快速增长　　

注：数字由于四舍五入而与加总值有所出入。　　

资料来源：国际货币基金组织，伊斯兰金融信息服务委员会（Islamic Finance Information Services），麦肯锡全球研究院金融股票数据库。　　

图2.20 对于伊斯兰金融产品的需求吸引了全球的银行　　

*极端富裕家庭指拥有3千万美元或者更多的流动金融资产，超级富裕家庭指拥有5百万至3千万美元的流动金融资产，富裕家庭指拥有1百万到5百万美元的流动金融资产。　　

资料来源：美林以及凯捷管理顾问-2006年世界财富报告；麦肯锡全球研究院的分析。　　

伊斯兰金融的影响力远远超出了中东地区。例如，英国银行一直处于伊斯兰金融产品创新的前沿。英国金融服务局（FSA）最近对欧洲伊斯兰投资银行发放了营业执照，此举表明英国金融服务局旨在将大量流动性从海湾和高净值个人投资者手中引入到符合伊斯兰教教法的由西方发起的证券之中。非伊斯兰借款人也开始通过发行伊斯兰债券来筹集资本以开发石油美元财富。最近的发行人包括亚洲开发银行、雀巢公司以及德国萨克森-安哈尔特州。　　

2007年春季，首个由伊斯兰金融提供支持的，由英国赛车发动机企业Dave Richards牵头的国际财团对福特公司处于危机的品牌Aston Martin进行了价值4.79亿美元的杠杆收购，这确实是一个具有里程碑意义的事件。有迹象显示，伊斯兰投资者对于符合伊斯兰教教法的、更加复杂的产品存在着广泛的需求，但是也将传统交易方式的边界有所外推。因此，创新正在快速推进并为金融产品的设计带来了新鲜的动力。　　

石油美元主权财富基金的不断增长正在引发担忧　　

尽管石油美元在增加全球流动性和促进不同类别和跨地区金融资产增长等方面具有许多积极的影响，然而，它们的崛起也导致人们担心其可能会对金融市场产生负面影响。　　

一个担心是，石油美元主权财富基金的巨大规模加之其高风险偏好，可能会使全球金融市场更加波动。而这些基金相对有限的透明度则放大了这种担忧。然而，我们的研究发现，这些基金的投资组合在不同资产种类和地区间，并通过多个中介和投资者来进行多元化配置。由此降低了这些基金的投资行为可能导致金融市场波动的风险。此外，在大规模资本流对广泛市场的影响，以及使用衍生品和中介以降低其市场影响等方面，石油美元投资者具有敏感性跟踪记录（track record）。例如，据悉阿布扎比投资局将其基金的70%通过外部资产管理公司进行投资。这些金融中介明白其必须在市场中缓慢地运作以避免产生负面的价格调整。石油美元直接投资者自身则倾向于采用相对低调的运作方式。　　

第二个担忧是，主权财富基金可能利用其不断增长的金融影响力来满足其政治或其他非经济动机，这一点越来越多地受到美国和欧洲金融市场监管部门的关注。在金融市场中大型政府投资者的崛起是一个新现象，这一现象与实体经济中国有企业不断淡出的情况不尽一致。鉴于透明度有限以及这些投资者的规模巨大，一些观察家质疑其投资策略背后的动机。这些国家级的市场参与者作为外国市场公共股东或者公司所有者将如何作为？他们是否将追求价值创造的最大化和长期的增长？或者他们的投资反映了政府的政治目标以及使当地竞争者受益的愿望？金融市场需要信息的自由流动以有效发挥其功能。这些运做透明度不高且具有其他动机的巨型市场参与者的存在可能会扭曲其他投资者所需要的价格信号。越来越多的美国和欧洲的经济学家和决策者呼吁对于政府投资者制定信息披露标准。　　

为了缓和对于上述方面的担心，主动增加有关规模、投资目标、目标投资组合的配置情况，以及内部风险和治理过程的披露，都是符合主权财富基金的自身利益的。这将使得那些管理良好的主权财富基金脱颖而出，并且展示出一种合作精神。一些观察家认为挪威政府养老基金是其他基金的模板，因为该基金在其网站上公布其资产配置、投资标准和投资项目等方面的情况。大多数主权财富基金以往至少曾经将其部分资产通过外部资产管理公司来进行投资，这样也应有助于缓解外国市场对其投资目标的焦虑。　　

另一方面，美国和欧洲的监管部门应该保证其任何政策都是基于对事实的评估之上而得出的。石油输出地区的国有企业和政府投资公司对企业所进行的直接收购与主权财富基金在债券和股票市场上所进行的被动投资之间存在着实质性的差别，而区分这中差别是较为重要的。后者往往在公债和股票市场持有一个多元化的资产投资组合，而不是在外国公司中持有较大比例的股份。　　

最后一个担心与高油价的长期经济影响有关。20世纪70年代，石油价格的上涨导致了主要石油消费国的通货膨胀以及全球银行在拉丁美洲的贷款狂潮，石油美元存款在该贷款狂潮中起到推波助澜的作用。这两者给相关国家的经济带来严重困扰。目前，我们处于一种自相矛盾的情况之中，高油价已经给全球金融市场带来利益，但是并未导致通货膨胀率的显著升高。但是，石油价格居高不下是否真的对世界经济具有良性影响？正如人们所担心的那样，石油美元尽管并未导致通货膨胀率的显著升高，但却给缺乏流动性的资产市场带来了通货膨胀压力，例如房地产，艺术品和企业。果真如此的话，这些潜在的资产价格泡沫也可能会破灭并且导致损失。迄今为止，世界经济尚能在高油价的情况没有产生显著的通胀压力或者经济减速的情况下适应较高的油价，但是这一情况在未来或将发生变化。　　

麦肯锡全球研究院 2007年10月 　　

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新兴力量：石油美元，亚洲中央银行、对冲基金以及私募股权投资基金如何塑造全球资本市场(执行摘要) 　　

麦肯锡全球研究院；国研网编译 　　

发布时间:　2007-11-02　　　

执行摘要　　

四股力量--石油美元，亚洲中央银行，对冲基金和私募股权投资基金正在世界金融市场上起到越来越重要的作用。尽管它们并非新生事物，其自2000年起的快速增长已经赋予它们前所未有的影响力。麦肯锡全球研究院 （MGI）的研究发现，该四者的规模可能在未来五年中增加一倍。四大力量的快速增长远非是一个暂时现象，新兴力量代表了全球资本市场的结构性转变。　　

上述四股力量各自具有鲜明的特征，它们的增长却在一定程度上相互促进。通过将这四者结合起来看，针对他们共同的影响我们找到了一些新的发现。石油美元投资者和亚洲中央银行都为世界提供了非常可观的新的资本来源，同时又是界于政府和私人投资者之间的位于灰色地带的巨型投资者。对冲基金和私募股权投资基金是创新的金融中介，他们将风险收益边界推向新的方向，为投资者提供资产多元化的独特方式（图1）。　　

我们的研究显示，四股新兴力量一道为全球资本市场带来了显著的收益，可是同时也制造了风险。四股新兴力量的相对不透明性以及其确凿的实际状况的缺乏使得公众对其的关心程度有所增加。本报告中，我们不公开地探讨监管方面的问题，我们则是对于有关这四股力量的规模、其增长前景、未来可能的演进趋势，以及其对于全球金融市场的影响等方面提供新的证据。通过这些我们试图对于更加客观地理解这些主体和其不断增长的影响力提供一些帮助。　　

图1新兴力量作为资金来源，资金使用者和资金中介的不同角色　　

资料来源： 麦肯锡全球研究院的分析。　　

新兴力量掌握8.4万亿美元的资产，在未来五年中可能翻倍　　

不包括各个主体之间的交叉投资，石油投资者、亚洲中央银行，对冲基金和私募股权投资基金在2006年底合计持有8.4万亿美元的资产（图2）。其资产规模目前已经是2000年资产规模的3倍，占到全球共同基金、养老金和保险公司资产规模的40%。合计起来，该资产规模占到世界167万亿美元金融资产的5%，鉴于其五年前仅仅位于全球金融体系的边缘，目前的规模已经在全球金融体系中占有相当可观的比重。　　

而其中一些主体的金融影响力是较为可观的。中国的中央银行在2006年底拥有1.1万亿美元的储备资产，使得其成为国际金融市场上单一的最为富有的投资者。全球最大的石油美元投资基金，Abu Dhabi投资局以及日本银行分别拥有大约8750亿美元的资产规模，使得其分别位于全球10大投资经理人中的第七和第八的位置。五个最大的对冲基金之中的每一家至少拥有300亿美元的资产，考虑杠杆效应后，预计该五者的总投资规模可以达到1000亿美元。　　

图2：新兴力量的规模巨大而且增长迅速　　

这些投资主体的同时崛起绝非偶然。相似的结构性因素助推了对冲基金和私募股权投资基金的增长，包括富裕的个人和机构投资者寻求投资组合多元化的强烈需求。石油美元投资者通过直接投资于对冲基金和私募股权投资基金而对于其增长起到贡献作用。总体来看，亚洲中央银行也提供了流动性，由此降低了利率水平并且为对冲基金和私募股权投资基金运用杠杆操作提供了可能。　　

四大新兴力量的规模以及其对全球资本市场的影响力将会继续扩张。在目前的增长趋势下，麦肯锡全球研究中心的研究发现，到2012年它们的资产规模将达到20.7万亿美元，占到全球养老金资产规模的70%。即便石油价格有所回落，中国的经常帐户盈余下降，对冲基金和私募股权投资基金的资产规模增长放缓，我们的分析显示，这四个投资主体的资产规模也将在未来五年中大约增长一倍，到2012年增加15.2万亿美元（图3）。这些主体目前已经成为全球资本市场的一种持久性特征。　　

图3.到2012年新兴力量的资产规模可能增长到15.2万亿美元　　

新兴力量增加了流动性，促进了新兴市场的创新以及金融市场的发展　　

从地理分布、资产级别和投资策略的角度看，这四者扩大了全球投资者群体，并使投资者呈现多元化态势，并且他们的出现也为市场增加了流动性。该四者中都较传统投资者具有更加长期的投资视野，由此使得其追求更高的投资回报（尽管伴随更高的风险）。他们为私人资本市场带来新的活力并且显著地促进了金融创新。他们同时也促进了新兴市场国家的金融业的发展。所有这些进展都将改善全球金融市场的功能，但是同时也会带来风险，正如我们在下一节讨论一样。　　

石油美元：为全球增加流动性　　

石油价格自从2002年已经增长了2倍，随着石油价格的增长，石油美元投资者已经成为四大力量之中最大的投资主体，预计截止到2006年底共拥有3.4万亿到3.8万亿的外国金融资产。尽管石油输出国的主权财富基金已经吸引了较高的公共关注，这些仅仅占全部石油美元外国资产的60%。富裕的私人投资者拥有剩余的部分。即便石油价格降到30美元每桶，石油美元外国资产在未来五年中也将继续增长。在我们的基线预测中，假设石油价格为50美元一桶，石油美元资产到2012年将增加到5.9万亿美元。这将导致全球资本市场每年增加3870亿美元，或者每天新增10亿美元的投资。　　

尽管石油投资者之间存在显著差异，但是平均来讲，他们对于股权类和另类投资比传统投资者具有更强的偏好。我们预计石油美元投资者目前在拥有大约1.7万亿的全球股权投资，而剩余的3500亿美元的资产则配置于对冲基金，私募股权投资基金和其他另类投资基金。石油美元投资者同时促进了目前规模仍然较小的伊斯兰金融市场的快速增长。此外，自2002年，石油投资者在其投资组合中将较大比例的资产配置于新兴市场，22%的海湾合作理事会的外国投资流向了亚洲、北美和其他中东国家。随着石油美元财富的增长，我们将看到流动性转向这些地区，这一趋势可能加速这些地区金融体系的发展。　　

亚洲中央银行：审慎的巨人　　

亚洲中央银行在2006年底持有3.1万亿美元的外汇储备资产，而在2000年资产规模仅仅为1万亿美元。甚至比石油美元的情况更为突出，亚洲中央银行的这些投资集中于少数机构投资者。中国和日本央行分别在2006年底持有1.1万亿和8750亿美元的外汇储备。另外六个最大的外汇储备持有者为香港、印度、马来西亚、新加坡、南韩和台湾，合计持有剩余部分的绝大多数，大约1万亿美元。在我们基线情景下，假设日本和中国的经常帐户盈余增长平缓或者下降，到2012年亚洲的储备资产将增加到5.1万亿美元，全球资本市场平均每年的投资额为3210亿美元。　　

与石油美元一道，亚洲中央银行已经成为全球市场流动性的重要的新来源。这些银行目前将其资产的很大一部分--2万亿美元投资于美元资产，尤其是政府债券。我们预计亚洲中央银行已经使得美国长期利率降低了55个基点。展望未来，一些投资者已经计划将其资产多元化以获得更高的回报。中国、南韩、以及新加坡政府已经宣布将对合计4800亿美元的资产进行多元化（更高风险）配置于主权财富基金。这将使得流动性分布到其他资产级别中，由此使得亚洲的“流动性红利”从美国固定收益市场扩大其他资产级别。但是鉴于多元化进程的缓慢，使得这一资产转移将不可能较大程度上提高美国利率。如果亚洲货币当局允许其货币具有更大灵活性，这些基金的部分投资可能也会留在亚洲，刺激该地区金融体系以及处于发育初期的金融中心的快速发展。　　

对冲基金：从特立独行逐步成为主流投资者　　

对冲基金管理的全球资产从2000年底的仅仅4900亿美元增长到2006年的1.5万亿美元。在2007年第二季度末，其资产规模增长到1.7万亿美元。考虑其杠杆操作，目前对冲基金投资于金融市场的规模高达6万亿美元。2007年中期美国次级抵押贷款市场的风波将几个数十亿美元规模的对冲基金带到了破产的边缘，许多基金遭受了巨额损失。然而，除非该行业经历几年持续的低回报，证据显示，机构投资者对于对冲基金所提供的多元化的需求将可能继续。我们的基线情景预测显示，较近几年的增长情况而言，对冲基金资产的增长将更为缓慢，但是即便如此，到2012年仍然可以达到3.5万亿美元的规模。这意味着杠杆投资可望达到12万亿美元，使得对冲基金占到全球养老金规模的大约三分之一。　　

对冲基金对于全球金融市场具有益处，但是这些益处是与风险结伴而行的（我们将在其后进行讨论）。对冲基金为市场提供流动性，这些流动性目前占到美国和英国股权和债券市场交易量的30%到50%，占其他级别资产的比例更大，例如问题债务（Distress debt）以及新兴市场债券。随着其作为债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation） 以及其他信用衍生品的大型买方和卖方，对冲基金使得银行发放的贷款多于其在其他情况下发放的贷款。然而，这样可能会降低信贷的承销标准，它也为全球的公司和其他借款人提供了更宽泛的融资渠道并且促进了私募股权投资基金的发展。最后，对冲基金刺激了金融工具、交易策略和电子交易平台以及风险管理系统的创新，所有这些使得风险更加有效地得以分散以及提供更大的流动性。　　

私募股权投资基金：使公共资本市场黯然失色？　　

尽管吸引了公众的密切关注，私募股权投资基金是四大力量之中的最小的投资主体，2006年底投资的资本规模为7100亿美元。这一数字是2000年的大约2倍半，然而，事实上私募股权投资基金仍然是一个相对小的投资主体。私募股权投资基金所有的公司占美国股票市场上上市公司价值的5%，占欧洲股票市场上上市公司价值的3%。此外，私募股权投资基金产生的回报喜忧参半。在美国，前25%的基金实现了高回报，10年期的平均回报并未好于股权市场，表明该行业可以从股票市场的波动以及合并中收获。　　

通过私募股权投资基金所募集的新的资金规模可能在2007年中期发生的金融市场动荡之后有所放缓，那些更多地依赖于杠杆效应而不是技能的公司可能会破产。然而，证据显示，许多养老金，石油投资者和其他机构投资者已经计划在未来增加其投资组合中的私募股权投资。尽管增长率比前几年有所下降，我们预计，全球私募股权投资基金所管理的资产在2012年可能达到1.4万亿美元。　　

私募股权投资基金的影响比其规模所对应的影响更大。这正在形成一种新的企业治理形式，在最好的情况下，它可以使陷入困境的公司的运营状况有所改善。尽管近年的低利率已经使得一些表现不良的私募股权投资基金得以幸存，表现最佳的私募股权投资基金的经理人可以持续地改善企业的运营状况。随着收购的进度和规模的增加，私募股权投资基金正在使得许多上市公司检查其运营状况，重新思考其对于股权和债务的应用，以及重新制定发展策略。　　

新兴力量同时带来风险　　

相对于所有它们所带来的益处来讲，新兴力量的崛起同时也给全球金融体系带来了新的风险。我们的研究提供了一些证据，这些证据可以帮助公众进行讨论。　　

资产价格膨胀 由石油美元和亚洲中央银行所提供的新的流动性可以使一些资产价格膨胀并且导致过度借贷。我们的研究没有找到多少有关公共股权市场资产价格泡沫的证据，在公共股权市场上估值的增加主要反映了企业赢利的增加（美国和日本的市盈率实际上在过去几年有所降低，在欧洲则仅仅略有升高）。我们可能有理由关注非流通资产例如房地产。根据《经济学家》信息部（Economist Intelligence Unit）的研究，发达国家的房地产价值在2000年到2005年间增加了30万亿美元，远远地超出了GDP的增长幅度。石油美元投资者通过出售其所购买的房地产而可能在一些市场上对于这一增长有所贡献。更为重要的是，亚洲中央银行和石油美元投资者一道在2007年7月之前使得利率降低到近10年的低点，因此刺激了大规模的抵押贷款，额外的家庭房屋净值贷款（Home Equity Loan)，以及次级贷款的发放。　　

国家投资者的非经济动机 另外一个值得关注的问题是，亚洲中央银行和石油美元主权财富基金与政府的关系可以在其投资中引入政治方面的因素。这将降低东道国的经济价值，此外，使得金融市场得以有效运行的信号被扭曲。目前，证据显示，亚洲中央银行和石油美元主权财富基金专注于投资回报并且谨慎从事，往往通过外部资产管理人以避免导致价格波动。然而，一些石油出口地区的主权财富基金已经释放信号，表明他们有意从很大程度上的被动投资者转向在外国公司中持有更大比例股权的投资者。　　

对冲基金所产生的系统风险 对冲基金的巨大规模、高杠杆效应以及不断增加的非流动性投资增加了其可能导致不相联系的资产类别之间的传染效果，或者触发为其提供贷款的一些大型投资银行的破产。我们的研究表明，在过去十年中，对冲基金行业的几个进展已经降低了这些风险，当然并没有消除这些风险。首先，对冲基金采取了更为多元化的交易策略，这将降低“羊群效应”的风险，而“羊群效应”则可能放大市场的低迷状况。然而，许多量化的对股票持中型策略（equity-neutal）的基金在2007年中的次级贷款危机中也遭受巨大损失，表明其模型并没有看上去那么多元化。我们的分析同时表明，最大的银行对于其对冲基金风险头寸持有合理水平的股权和抵押物，并且已经改善了其对于风险的评估和监督工作。一些最大型的对冲基金同时开始在公众股票和债券市场增加永久性资本，这将改善其在不至于被迫出售的情况下承受市场低迷的能力，以及将他们置于更大程度上的公共监督之下。　　

来自私募股权投资基金的信贷风险 私募股权投资基金是驱动近年高收益债券迅速增长的一个因素，并且，私募股权投资基金利用其逐步增加的影响力来挖掘来自银行的条件较为宽松的合同。这可能增加金融市场的信贷风险。我们的分析表明，仅仅是私募股权投资基金的违约可能对于投资者都是代价不菲的，并且可能使一些公司破产，但是他们不太可能给金融市场带来系统性风险。私募股权投资基金的贷款占据了美国和欧洲全部企业借贷的仅仅11%的比例。甚至如果私募股权投资基金贷款的违约率增加到高于历史高点50个百分点的水平上，损失将仅仅占到2006年美国银团贷款发行的7%。此外，私募股权投资基金倾向于投资于相对稳定的公司，限制了经济低迷对于他们的影响。　　

与媒体和监管机构的大肆宣传所不同的是，目前的证据显示，新兴力量带来的风险是可控的，由此提供了一些可以乐观地看待新兴力量的理由。然而，目前关注点是真实和有效地对此进行监督。四大主体将发现注意公众关心的问题并且主动地采取措施以使风险最小化是符合他们的利益的，正如衍生业在十年前的做法一样。　　

对于石油出口地区和亚洲的主权财富基金而言，这意味着要主动增加关于其投资策略、内部治理以及风险控制等方面的披露，以减轻其他投资者和监管部门对于他们对市场的影响方面的顾虑。挪威政府的养老金是一个典范。对于美国和欧洲的决策者应该保证他们在对事实进行客观评估的基础上作出监管的应对措施，以及应该区分由国有企业所进行的外国直接企业并购以及多元化的金融市场主体例如主权财富基金所进行的投资之间的差别。后者往往通过购买股权和债务证券来进行被动的投资。　　

对于对冲基金和私募股权投资基金所导致的风险，银行必须具有合适的工具、动机以及全面的监督以准确地测量和监控风险。对于非流动性资产的评估技术的进一步发展也是必需的。银行正在朝向没有自身风险资本的贷款发起人的方向发展，银行应该同时保证贷款标准不会下降以及他们应该对于其所承销的长期贷款的表现负责。　　

第一章我们描述影响力逐步增强的四大力量如何共同塑造全球金融市场。第二章到第五章，依次分析每一股新兴力量，评估其增长的驱动因素，它们对于全球金融市场的影响以及它们可能的演进路径。