赵燕菁 | 厦门大学经济学院

　　【导读】当前的疫情危机及全球经济危机的阴影，正迫使中国进行重大的经济战略政策调整。如何化危为机、变压力为动力，是人们都在思考的重大问题。不久前，《文化纵横》2020年4月刊曾发表史正富先生《功能货币论与中国经济的高质量发展》一文，其中提出以功能货币的“双轨制”来撬动中国的基础性战略性资产投资，以促进经济高质量发展。而在本文中，赵燕菁先生认为，中美经贸冲突和新冠肺炎连续两个大危机，为中国从常态增长转向危机增长，提供了政治理由和经济动力。他指出，危机阶段的经济增长不同于常规时期，需要调整制度设计，把闲置的经济要素重新动员出来，投向常规状态难以吸引要素进入的领域，即“公共服务深化”，为此，需要建立新的危机货币供给渠道，即功能性货币，以盘活大量过剩产能、闲置资产、积压库存及失业劳动力，为中国启动新一次危机增长创造机会和条件。

　　本文由授权“文化纵横”新媒体整理其新近观点后重新编辑发布，仅代表观点，供诸君思考。

　　从常态增长转向危机增长：

关于功能性货币的政策建议

　　突如其来的新冠肺炎，使得2020年的中国经济开局不利。现在最亟需的，是做出一个大判断，我们面对的是正常的周期性经济波动，还是世界级的经济危机。如果是后者，我们就需要切换到一个完全不同的目标体系和行动模式。危机并不可怕，真正的国家之间的超越，很多时候都是在危机时候发生并通过危机完成的，谁在危机时作出了正确的战略选择，谁就可能在危机后跑在增长弯道的内侧。丘吉尔说“不要浪费一场好的危机”，危机是好是坏，全看你怎样利用，利用得好，危机就可能是好事。上世纪三十年代的世界大萧条中德国和美国都采用非常规的财政和货币，德国盘活了剩余资产、美国盘活了战争特需，都异军突起，完成了对采用错误危机应对模式国家的超越。

　　2020年3月4日，政治局常务会议提出“新基建”，预示着中国的宏观经济开始快速换挡，转入危机应对模式。纵观改革以来中国经济几次大增长，在1997年亚洲金融危机、2003年sars危机、2008年汶川地震/美国次贷危机之后，中国都能逆势跨越式增长，一个重要原因就是中国选择了合适的危机处理模式，从而使危机被成功转变为大增长的条件。同样，这一次危机如果能被处理好，中国依然能化危为机，推动国家财富再上一个台阶。

　　▍如何认识经济危机

　　正如新冠病毒的致命性在于其并发症肺炎，真正导致此次危机的，是内外投资需求下降带来资产负债表缩表并发的流动性枯竭。只有抑制住这个更危险的并发症，经济才有可能逐渐恢复到常规增长。

　　(一) 表现之一：流动性不足

　　前阶段“去杠杆”的后遗症，加上中美经贸摩擦和新冠病毒全球扩散，2020年中国投资需求下降已是大概率事件。与投资共生的社会融资下降，加之受贸易摩擦外贸顺差缩小，使得以信贷为对象的“便利发行”和以顺差为基础的“外汇发行”同步收窄，极有可能在短期内因基础货币供给不足引发通缩这一更加危险的并发症。这是当前最大的危机。

　　此时的货币就好比市场的氧气，一旦流动性突然枯竭，微观层面将表现为企业和家庭部门资金链断流，宏观层面将表现为经济被拖入险恶的系统性风险(所有市场主体都选择持币而不消费)。货币政策必须迅速切换到危机模式，通过反周期操作，快速向市场补充流动性，防止市场由于缺氧而窒息。但这样做的前提，是现有货币供给系统可以把流动性快速注入缺氧的实体经济。

　　(二)表现之二：货币政策失灵

　　任何经济都可以分为资本供不应求和供大于求两种状态。在投资需求充沛的增长周期，资本供不应求，中央银行可以通过降息、降准，通过商业银行向市场投放基础货币;而一旦投资需求不足，资本供大于求，银行通道供给货币就不会进入实体经济。继续增加基础货币，带来的不是增量资产数量的增加(固投)，而是存量资产(股票、房地产)的价格上升。央行释放再多的流动性也只会堆积在资本市场，造成“流动性陷阱”。

　　这就好比是新冠病毒如果把经济的“肺”也感染了，货币政策释放出来的“氧气”再多，也无法通过常规的路径输送到需要流动性的实体经济。因此，危机下经济的最大的难题，不是货币供给是否应当宽松，而是怎样将货币注入实体经济。

　　(三)表现之三：错误工具加重危机

　　社会总财富是虚拟财富和真实财富的加总，虚拟财富是未来真实财富的贴现，虚拟财富与真实财富之间的关系意味着降息将导致经济中虚拟财富(资本)的估值增加，比重提高;而真实财富(劳动)的估值下降，在社会总财富中的份额下降。二者的比值一旦越过临界点，资产形态财富的增速就会超过实体形态财富的增速，实体经济的货币就会被逆向吸入资本市场，从而进一步推高资本的价格。随之而来的是股价和房价飙升。一旦虚高的资本估值得不到未来真实财富的支持，泡沫就会破灭，并引发更大的流动性危机。危机下的货币宽松，不过是饮鸩止渴。一旦货币不再被信任，失去流动性，整个经济就会万劫不复。因此，危机货币供给的核心不是数量而是方式——通过什么渠道注入流动性比注入多少流动性更重要。

　　▍何为危机增长

　　在危机时刻应该有与之配套的危机思维。进入危机阶段，所有对于经济增长评判指标要换一套新的目标。常规增长与危机增长最大的不同就是，常规状态下的要素(资本、劳动、土地)处于活动和短缺状态，危机状态下的要素则处于闲置和过剩状态。通过制度设计把闲置的经济要素重新动员出来，投向常规状态下难以吸引要素进入的领域，是危机增长主要模式。

　　如果说常规增长的特征是以私人部门的运营型增长为主，那么危机增长的特征就是以公共部门的资本型增长为主，也就是目前热议的“新基建”。更准确的说法，应当是“资本深化”或者“公共服务深化”。

　　危机增长为什么要选择公共服务部门?

　　公共产品(服务)具有“集体消费”和“重资产”的特征，由分散的私人部门自我提供成本很高，由大家协商集体提供又很难达成一致性行动。这就需要将这部分“重资产”从私人部门剥离出来，通过一个特殊经济组织——政府——统一提供。换句话说，就通过政府负担“重资产”投入，实现私人部门的“轻资产”运营。

　　不同经济体的公共服务深度不同：有的公共服务提供到发电，私人部门需要自己接入电厂;有的公共服务可以提供到终端，私人部门只需将电器接入到电源插座。生产如此，消费也是如此，教育、医疗、社保、养老、住房这些服务都存在不同程度的深度差异。一个经济的发达与否，取决于其公共服务的深度——公共服务提供的程度越深，私人部门生产和消费所需的固定成本就越低，经济也就越发达、越有竞争力。在这个意义上我们可以把“公共服务深化”就等于“高质量发展”。

　　正由于公共服务集中了全社会资产最重的部分(史正富称之为“基础性战略性资产”，Basic Strategy Asset，简称BSA)，高投资、长周期和低直接回报就是其固有特征，这也决定了常规增长阶段，资本很难流入公共服务领域。而危机阶段的一个显著特征，就是生产能力(机器、劳动力)大量闲置，这就使得政府可以大幅降低公共资产成本。也因为如此，危机为全社会“公共服务深化”提供了独特的机会。

　　那么，启动危机增长的条件是什么?第一，要有足够的BSA需求。如果一个经济的“公共服务深化”已经完成(比如所谓的“发达经济体”)，政府就会面临无项目可投。重复升级现有公共服务，只会加重债务，不会带来增长(典型的例子就是日本泡沫破裂后的大规模公共投资)。反之，BSA缺口越大，危机增长的潜力也就越大。中国和发达国家BSA的人均落差，决定了中国危机增长隐藏着巨大的潜力。

　　第二，就是要有足够的资本供给。如果一个国家不能创造足够的“资本”(比如所谓的“不发达经济体”)，无论有多少闲置、过剩的生产要素，都无法将其动员出来(事实上，很多闲置资源之所以退出市场，本身就是因为私人部门的资产负债表崩溃，导致资本-货币供给系统处于休克状态)。因此，转向危机增长的前提，就是要绕过已经坍塌的资本废墟，重建新的资本渠道——通过公共服务领域向市场大规模注入流动性。只要市场上有充足的流动性，那些搁浅的资产就会被重新资本漂浮起来。

　　▍建立新的危机货币供给渠道

　　在债务不变的条件下，修复资产负债表有两种方式，一种是通过提高资产的估值;一种是增加资产的数量。前者是常规增长的主要工具;后者更更加适用于危机增长。由于这两种方式互不兼容，就需要建立新的危机货币供给渠道。

　　(一)危机货币供给渠道

　　在常规的货币供给渠道失灵危机状态，央行应当绕过商业银行系统，通过直接对基础性战略性资产(BSA)进行投资向市场投放货币。史正富将这个新的货币发行通道称为“长期资本注资便利(Long-term Capital Funding Facility)”渠道。

　　其原理是通过资产规模(而不是价格)扩张资产负债表。办法就是从公共部门的资本型投入，将新增货币注入市场，形成央行基础货币发行的双轨制。功能货币的特点是，货币不是通过虚拟经济(银行和资本市场)进入实体经济，而是通过实体经济(BSA)进入虚拟经济(银行通过BSA项目的资本性储蓄获得高能货币)。货币进入市场的渠道，是两种货币供给的主要差异。

　　(二)危机货币发行机构

　　央行通过投资BSA生成基础货币与财政发债生成基础货币最大的不同，是前者的抵押品是其投资的BSA市值，而后者的抵押品是政府未来的税收。前者直接创造货币的需求，后者本质上还是需要得到资本市场支持。由于在危机中政府税收能力下降，发债导致赤字扩大，融资成本也会更高。财政赤字约束了政府发债的规模。而央行危机发债是通过持有投资资产(BSA)作为抵押发行货币，可以避开政府财政赤字的约束。

　　在现代政府职能分工中，财政的功能主要是负责运营性增长，体现的是现金流的收和支;央行的功能主要是负责资本型增长，体现的是资本的收和支。将BSA投资从财政收支表划给央行资产负债表，更符合两者所负担的职能。

　　由于这一功能是传统央行所没有的，因此需要成立专门的“自然资源银行”。其职能是：

　　(1)代表央行收购、持有、转让国家基础性战略性资产(BSA);

　　(2)负责资产的保值、增值;

　　(3)建立相应的BSA交易市场，为国家自然资源银行代央行持有的BSA定价。例如，建立国家建设用地指标交易市场、水资源交易市场、大气质量交易市场等，为以BSA为信用的货币提供流动性。

　　(三)危机货币适时退出

　　危机货币是经济衰退周期，传统的货币供给渠道失灵的替代产物。其作用就像是肠胃出现紊乱的病人，需要从静脉快速注入药物和营养一样，一旦经济恢复健康(融资需求大于资本供给)，危机货币就要逐渐缩小乃至退出，BSA也从要短期项目转向超长期的项目。商业银行系统通过市场价格机制为货币寻找最优的投资者(项目)，再次成为货币主要的发行渠道。

　　判断经济是否恢复的一个关键指标，就是失业率(劳动不足必然资本过剩，反之亦然)。央行的货币政策要从盯住通胀转向盯住失业。一旦劳动力实现就业，危机增长的条件(要素闲置)将不复存在，增长也要随之切换回常规增长。需要指出的是，危机货币发行不必按照教科书上收回等量货币“防通胀”。“危机”本身就意味着流动性不足，在传统市场收回信用，退还各银行相应的抵押资产包，将会导致通过市场渠道供应的货币减少，引发资产价格下降和债务违约，也不利于BSA资产的市场估值。

　　▍基础性战略性资产的发现与策划

　　常规项目的选择，优先考虑的是最高的收益;危机项目的选择，优先考虑的最低的成本。显然，危机中什么要素过剩的最多，使用该要素的投资就最省。过剩的规模越大，增长的潜力就越大。

　　(一)项目选择

　　BSA并不是简单的“铁公基”或“新基建”，其基本特征，应当是那些商业资本难以进入的长周期、低回报的资产。鉴于这类项目规模特别巨大，技术超级复杂，前期研究论证耗费时日。面对当前紧急状态，应当长短结合，优先选择那些前期准备时间短，可以迅速“冷启动”的项目;特别是那些能够大量使用闲置产能、库存和过剩劳动力的项目(那些需要占用大量短缺的资源，反而可能恶化目前正常经营的企业)。

　　符合危机增长条件的项目包括：

　　(1)国家保障房计划。这一计划可以大量使用农民工，解决危机状态下的失业问题;大量消耗钢材、水泥等材料，解决危机状态下的“过剩产能”问题。更为主要的是，在中国现行财税制度下，商品房是城市公共服务的主要载体，大部分城市公共服务都需要直接或间接通过住房付费来提供。这使得住房成为所有家庭最重的资产。通过“先租后售”、“共有产权”等模式帮助新市民完成家庭重资产的配置，是使无房家庭跨入中产阶级最关键的一步，进而真正实现全面脱贫和小康社会建设。

　　(2)国家海洋开发计划。大规模订购深海远洋船队并出租给渔民的计划，一方面可以帮助订单不足、产能过剩的钢铁和造船业度过难关;另一方面可以将海洋资源转化为新的国家资产。海洋是世界“最后的公域”，利用海洋的深度(而不是圈定海洋的范围)，决定了海洋在国家资产中的价值。现代气象、定位、通讯、能源技术，为国家像深海投送公共服务提供了前所未有的可能。

　　(3)国家百万程序员/职业护士培训计划。这一计划可以缓解危机经济下毕业生的就业压力，为未来的AI和康养产业储蓄战略人才。长期以来，中国的家庭是投资人力资本最主要的部门，而家庭资本不足也就约束了现代经济对新劳动力急剧增长的需求。如果国家将人力资本培养纳入BSA，将会为未来制造业和服务业的发展提供最亟需的劳动力资产。置换家庭资本，满足现代经济对新劳动力急剧增长的需求。

　　(3)全球贸易冲突是帮助中国发现和筛选BSA项目最好的工具。所有外国对中国封锁的技术和产品，都应自动成为BSA的有效项目。国家需要通过一系列制度设计，向这些项目注入资本：包括通过立法宣布凡是列入瓦森纳协议和其他国家出面禁止中国获取的技术，自动失去在中国市场上的专利保护;制定国家关键性工业技术全球招标计划，通过对“卡脖子”技术进行悬赏，越过前期论证和技术准备，吸引已经完成前期技术但缺少资本的民间甚至国际人才加入BSA项目;选择最成功的风险投者跟投，降低识别技术的成本和风险。

　　(二)资产运营

　　通过收购债务及其对应的资产，有助修补地方政府、企业、家庭部门资产负债表，不仅可以从根本上防止违约带来的系统性危机，而且可以快速向市场注入流动性。地方政府是固投的主要发起者，地方政府资产负债表的修复，有助于恢复市场融资需求，为重启社融，恢复供给货币的常规渠道创造条件。而通过公共服务深化改造这些资产，正是BSA项目的特征。央行可以通过升级改造，给这些次级资产(多数为BSA)重新定价。例如：

　　(1)收购地方政府资不抵债的公路系统后，建设可以随时获取不同车辆使用道路系统的信息监控系统，以及能够支持自动驾驶的高精地图系统，通过对流量精确收费，将道路改造为能带来稳定现金流的高价值资产。

　　(2)也可以启动“先租后售”计划，通过收购烂尾/违章项目，将其纳入BSA计划，低成本租给无房的新就业者，一定年限后出售，收回资本。协助居民部门完成城市化阶段的重资产化。

　　(3)在自愿的基础上，大规模收购弃耕的耕地，通过完善耕作基础设施，建立农村基础公共服务，建立从播种到收割，从融资到销售一系列服务，使自耕农成为轻资产的国家专业佃农。

　　(4)世界上愿意接受人民币定价的债务和资产。

　　▍功能货币的边界

　　同任何宏观政策一样，功能货币的工具，有其适用边界。政府表面“可以支付得起任何他想要服务和商品”，但只有在常规的货币供给渠道失灵的危机状态，功能货币才能发挥作用。一旦闲置的资产被充分动员，剩余要素不再存在，功能货币就要让位给常规货币。

　　(一)边界1：劳动力

　　危机经济的主要特征就是高失业，而这又恰是危机条件下实现高增长最主要的潜力所在。劳动力是最大的国家战略资产BSA。除了通过发现和策划BSA项目带来的就业机会，央行还应该尽快建立国家“最终雇佣者”计划，以最低工资和基本社保为就业条件，大规模提供公共就业岗位，将货币尽快滴灌到市场最微观的细胞——家庭。

　　政府就业兜底还可以和企业救助相结合，通过将《劳动合同法》中企业对员工义务的社会化，恢复劳动力市场的的弹性，减轻企业困难时期的压力。就业岗位计划可以政府提出、也可以由劳动力本人提出劳动部门核查。一个成功的先例，就是陈全国在新疆大规模雇佣当地劳动力进入安保领域，借此一举消除了失业这一恐怖主义滋生的土壤(相当于政府通过提供就业，购买“稳定”这一公共产品)，为新疆经济的恢复创造了基本条件，效果非常显著(对比车臣给俄罗斯带来的损失)。国家“最终雇佣者”计划的边界，就是充分就业。执行危机货币的央行要把常规的盯住通胀的政策转向盯住失业。一旦就业开始恢复，ELR就要退出。

　　(二)边界2：主权货币

　　危机货币的本质类似“现代货币理论”功能财政。其前提是央行拥有自主货币创造的“主权”。作为一个与美元挂钩的货币，人民币显然算不上完全的主权货币。同美联储相比，人民银行执行功能货币的空间要小得多。

　　在中国人民银行的资产负债表中，最大的两个科分别是：外汇资产 21.2 万亿元，占总资产的比重为 58%;对商业银行应收债权 10.8 万亿元，占总资产的比重为30%;二者合计，占央行总资产的比重近 90%。由此可以看出，外汇是支撑央行货币信用的主要基础，这也是人民币采用联系汇率的主要原因。大规模执行危机货币，将意味着人民币信用基础的改变，不解决汇率形成机制问题，就有可能出现套利的风险。在确定功能货币规模时，要时刻明白汇率所决定的边界，不能简单照抄美联储(甚至日本、欧洲央行)的作业。

　　中国参与全球分工，始自于与世界主流货币(美元)挂钩(1994年汇改)。在全球进入危机的时刻，也存在着世界核心货币崩溃的可能(今年7月美国数万亿企业债到期，如果不能再融资就可能出现危机)。此时，坚持与世界主流货币挂钩的风险可能更大，但这给了中国汇率改革提供了难得的机会(国际贸易本币结算)。上个世纪全球金本位国家经济大萧条，中国由于采用银本位，不仅躲过一劫，而且一枝独秀，逆势增长，创造了民国“黄金十年”。这一经验表明，与外币脱钩(浮动汇率)未必像想象的那么可怕。

　　(三)边界3：绑定资产

　　所有货币(债务)必须有对应的资产，而不是央行仅需“敲击键盘”就可以“购买想要的任何东西”。政府的所有负债，不能用于弥补现金流缺口(比如养老金)，而是必须找到对应的资产。

　　税收(人民对政府的负债)和公共资产的使用费用(变相的税收)决定了一个经济能驱动多少货币(在这个意义上，减税对于创造货币而言是适得其反)，而货币经济之外的剩余要素(例如剩余劳动力)决定了货币所能拉动增长的上限。

　　政府并不能“无限开支”。危机货币的原理，就是通过投资生成的资产(或闲置的资产)，为投资所创造的货币提供信用。盲目的政府支出，无异于饮鸩止渴。简单的通过政府部门支出为私人部门创造的收入的游戏，有可能遗留经济隐患，诱发更顽固的经济衰退。

　　▍另一种危机政策：消费

　　就中国目前危机政策而言，投资是一个能够被快速推进的战场。比较容易被忽略的战场是消费。从德国当年成功看，投资和消费必须至于同等重要的地位。当年德国就是投资高速公路的透视，大力发展汽车;投资劳动力的同时，大力建设个人住房;投资重工业的同时，大力发展军工……。投资-需求双轮驱动下，德国率先走出上个世纪三十年的大萧条。

　　消费品有很多，从娱乐到餐饮都很重要，但危急时刻，切忌多端寡要，要迅速抓住最重要的部门，集中全部资源。在我看来，国家战略级的的消费品主要有两个，一个是住房，一个是汽车。这两者之所以具有战略意义，是因为其具有无可比拟的“长尾效应”，特别是这两个部门所需要的劳动力和技术不存在不可逾越的门槛。

　　住房方面，可以借鉴1998年房改，通过“先租后售”——让收入最低的居民也可以通过租满一定年限后补差价——的途径买下房子，实现“居者有其屋”。这一模式，不仅可以避免对现有房地产市场的冲击，还可以带动装修和家电的大型耐用消费品行业增长。大规模住房建设，还可以吸收大量农民工就业，盘活钢铁、水泥等过剩产能，而住房本身及其相关投资(市政配套)本身就是现象级的投资。

　　汽车方面，中国的的千人保有率与发达国家存在巨大的落差。2019年，中国汽车千人保有量173台，远低于美国的837台，也低于日本的591台。建议全面取消摇号购车等限制措施，降低汽车购置相关税费，同时对现有道路进行智能化改造，识别每一个车辆的ID，根据车辆对道路资源的使用情况来收费。道路有偿使用提高地方政府核心资产的价值，可以在债务不变的条件下，达到去杠杆的效果。如果在这一过程“路-车”实现全电动和智能化，中国的基础设施将会相对其他国家拉开质的差距。

　　▍化危为机 逆势增长

　　Crisis中文的表达是“危机”，“危机”并不必然意味着增长停滞甚至萎缩。至少对于没有完成“公共服务深化”的发展经济体而言，危机中潜藏着巨大的增长机会。我们所需要的只是找到一种新的增长方式。而“危机增长”需要与常态下完全不同的货币政策和财政政策。

　　在这个意义上，危机货币不再是简单的相机抉择，它是“危机增长”的关键。不仅经济，很多社会矛盾，都可以通过“危机增长”(公共性的危机投资)加以矫正。现有经济学理论，基本上都是建立在常规增长假设基础上的。危机更多地被作为特例，所提出的政策不具备工具性，充其量只是一系列对症施治。中国经济的实践急需一个广义的增长理论，能将危机纳入经济学视野。

　　尽管危机增长还处于主流经济理论的盲区，但在实践中并不罕见。最经典危机增长，是上世纪一战后德国推行的“沙赫特—费德尔新政”。沙赫特通过用德国有生产能力的土地作为新马克发行的储备(资产挂钩货币)，重新恢复了马克的流动性(对比我国的土地财政)，为德国危机财政的执行创造了基础;费德尔则提出通过MEFO(类似我们建议的“自然资源银行”)发行可以在中央银行贴现的“创造就业汇票”(Mefo Biu)。正是这一创造性的贷款生成机制，帮助德国开辟了一个新的货币发行渠道，将流动性直接注入实体经济。借助危机增长，德国成功盘活大量闲置资产。在很短时间内，德国就超越深陷传统增长的对照组国家，再次崛起为世界强国。

　　纵观改革开放以来中国经济，几次大增长都可以看到危机增长的影子。1997年金融危机，中国启动了住房制度改革，盘活了住房这一巨大的闲置资产，数以亿计的家庭一举跨入中产;2003年SARS危机，土地招拍挂为地方政府BSA创造了直接融资平台，社融规模急剧扩大，城市公共服务水平迅速提升;2008年美国次贷危机爆发，中国立刻停止前一年的“去杠杆”，果断启动以高铁为旗舰的BSA项目(后来广受诟病的“四万亿”)，随后在2010年经济超越日本(制造业增加值超越美国)。其中，以通讯技术为代表的新经济，依托国家投资的BSA工程实现了对先进国家技术追赶甚至超越。

　　今天，中国再次面临着类似危机。大量过剩产能、闲置资产、积压库存、失业劳动力，为中国启动新一次危机增长提供了机会和条件。中美经贸冲突和新冠肺炎连续两个强大的危机，为中国纠正常态增长转向危机增长提供了政治理由和经济动力。只有苦难，才能淬炼伟大的文明;只有危机，才能度量真正的复兴。跨越至暗时刻，既可能是万渊之谷，也可以是众山之巅。

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